警戒ディスカウントレートリスク：AAVE、Pendle、EthenaのPTレバレッジ収益フライホイールのメカニズムとリスク

著者：@Web3_Mario

最近仕事が少し忙しく、更新が遅れてしまいましたが、週ごとの更新を再開します。また、皆様のご支援に感謝いたします。今週はDeFi分野で注目されている面白い戦略を発見しました。それは、Ethenaのステーキング収益証明書sUSDeをPendleの固定収益証明書PT-sUSDeの収益源として利用し、AAVEの貸出プロトコルを資金源として利率アービトラージを行い、レバレッジ収益を得るというものです。XプラットフォームのいくつかのDeFi KOLはこの戦略に対して比較的楽観的な評価をしていますが、筆者は現在の市場がこの戦略の背後にあるいくつかのリスクを無視しているように思います。そこで、いくつかの考察を皆様と共有したいと思います。全体的に、AAVE+Pendle+EthenaのPTレバレッジマイニング戦略は無リスクのアービトラージ戦略ではなく、PT資産のディスカウントリスクが依然として存在するため、参加するユーザーは客観的に評価し、レバレッジをコントロールし、清算を避ける必要があります。

PTレバレッジ収益のメカニズム解析

まず、この収益戦略のメカニズムを簡単に紹介します。DeFiに詳しい方々はご存知かもしれませんが、DeFiは分散型金融サービスとして、TradFiに対するコアな優位性はスマートコントラクトを利用してコアビジネス能力を担保することによって得られる「相互運用性」の利点です。ほとんどのDeFiの専門家、あるいはDeFi Degenの仕事は通常、以下の3つに分かれます：

1. DeFiプロトコル間の利ざやアービトラージ機会を発掘すること；
2. レバレッジ資金の供給源を探すこと；
3. 高利率低リスクの収益シナリオを発掘すること；

PTレバレッジ収益戦略は、これら3つの特徴を包括的に表しています。この戦略は、Ethena、Pendle、AAVEの3つのDeFiプロトコルに関与しています。これらは現在のDeFiトラックの人気プロジェクトであり、ここでは簡単に紹介します。まず、Ethenaは収益型ステーブルコインプロトコルで、Delta Neutralのヘッジ戦略を通じて、低リスクで中央集権型取引所の永続契約市場におけるショート手数料を捕捉します。ブルマーケットでは、個人投資家の買い需要が非常に旺盛であるため、高い手数料コストを負担する意欲があります。そのため、この戦略の収益率は高く、sUSDeがその収益証明書です。Pendleは固定利率プロトコルで、合成資産の方式を通じて、浮動収益率の収益証明書トークンをゼロクーポン債のようなプリンシパルトークン（PT）と収益証明書（YT）に分解します。投資家が将来の利率変動に悲観的な場合、YTを売却（またはPTを購入）することで、将来の一定期間の利率を事前にロックすることができます。AAVEは分散型貸出プロトコルで、ユーザーは指定された暗号通貨を担保として提供し、AAVEから他の暗号通貨を借りることができ、資金のレバレッジを増やしたり、ヘッジしたり、ショートすることができます。

この戦略は、3つのプロトコルの統合であり、Ethenaのステーキング収益証明書sUSDeをPendleの固定収益証明書PT-sUSDeの収益源として利用し、AAVEの貸出プロトコルを資金源として利率アービトラージを行い、レバレッジ収益を得るものです。具体的なプロセスは以下の通りです。まず、ユーザーはEthenaでsUSDeを取得し、Pendleプロトコルを通じて完全にPT-sUSDeに交換して利率をロックします。次に、PT-sUSDeをAAVEに担保として預け入れ、循環貸出の方式でUSDeまたは他のステーブルコインを借り出し、上記の戦略を繰り返して資金レバレッジを増やします。収益の計算は主に3つの要因によって決まります：PT-sUSDeの基本収益率、レバレッジ倍率、AAVE内の利ざやです。

この戦略の市場状況とユーザー参加状況

この戦略の人気は、資金量が最も多い貸出プロトコルAAVEがPT資産を担保として認めたことに遡ります。これにより、PT資産の融資能力が解放されました。実際、この前に他のDeFiプロトコルもすでにPT資産を担保としてサポートしていましたが、MorphoやFluidなど、AAVEはより豊富な貸出資金を持っているため、より低い借入金利を提供し、この戦略の収益率を拡大しました。また、AAVEの決定はより象徴的な意味を持ちます。

したがって、AAVEがPT資産をサポートして以来、ステーキング資金は急速に増加しており、これはこの戦略がDeFiユーザー、特にいくつかの大口ユーザーに認められたことを示しています。現在、AAVEは2種類のPT資産をサポートしており、PT sUSDe JulyとPT eUSDe Mayで、現在の総供給量は約$1Bに達しています。

現在サポートされている最大レバレッジ倍率は、E-ModeのMax LTVに基づいて計算できます。PT sUSDe Julyを例にすると、この資産はE-ModeモードでのMax LTVが88.9%です。これは、循環貸出を通じて理論的に約9倍のレバレッジを実現できることを意味します。具体的な計算プロセスは以下の図に示されています。つまり、レバレッジが最大の場合、Gasや循環貸出によるフラッシュローンや資金交換コストを考慮しないと、sUSDe戦略の例では理論的に戦略の収益率は60.79%に達する可能性があります。この収益率にはEthenaのポイント報酬は含まれていません。

次に、実際の参加者の分布を見てみましょう。AAVE上のPT-sUSDe資金プールを例にとります。総量450Mの供給量は78人の投資家によって提供されており、大口投資家の割合が非常に高く、レバレッジ率も大きいと言えます。

上位4つのアドレスを見てみると、1位の0xc693…9814アカウントのレバレッジ率は9倍で、元本は約10Mです。2位の0x5b305…8882アカウントのレバレッジ率は6.6倍で、元本は約7.25M、3位のanalytico.ethのレバレッジ率は6.5倍で、元本は約5.75M、4位の0x523b27…2b87アカウントのレバレッジ率は8.35倍で、元本は約3.29Mです。

したがって、投資家のほとんどはこの戦略に対して高い資金レバレッジを設定することを望んでいることがわかります。しかし、筆者は市場が少し過激で楽観的すぎるのではないかと考えています。このような感情とリスク認識の偏差は、大規模な踏み踏み清算を引き起こす可能性があります。そこで、次にこの戦略のリスクを分析します。

ディスカウントリスクは無視できない

筆者は、多くのDeFi分析アカウントがこの戦略の低リスク特性を強調し、無リスクアービトラージ戦略として宣伝しているのを見ました。しかし、実際はそうではありません。レバレッジマイニング戦略のリスクには主に2つの種類があります：

1. 交換レートリスク：担保と借入対象の交換レートが小さくなると、清算リスクが生じます。これは理解しやすいです。なぜなら、このプロセスでは担保率が低下するからです。
2. 利率リスク：借入金利が上昇すると、戦略全体の収益率が負になる可能性があります。

ほとんどの分析は、この戦略の交換レートリスクが非常に低いと考えています。なぜなら、比較的成熟したステーブルコインプロトコルであるUSDeは市場の試練を経ており、その価格のペッグ解除リスクが低いためです。したがって、借入対象がステーブルコインであれば、交換レートのリスクは低く、たとえペッグ解除が発生しても、借入対象がUSDeであれば、相対的な交換レートは大幅に低下することはありません。

しかし、この判断はPT資産の特殊性を無視しています。私たちは、貸出プロトコルの最も重要な機能は、悪化した債権を避けるために迅速な清算を行うことだと知っています。しかし、PT資産には存続期間の概念があり、存続期間内に元本資産を早期に償還したい場合、Pendleが提供するAMM二次市場を通じてディスカウント取引を行う必要があります。したがって、取引はPT資産の価格、つまりPT収益率に影響を与えます。したがって、PT資産の価格は取引によって変動し続けますが、大体の方向性は徐々に1に近づいていきます。

この特性を明確にした後、AAVEがPT資産の価格オラクル設計方案を見てみましょう。実際、AAVEがPTをサポートする前、この戦略は主にMorphoをレバレッジ資金の供給源として利用していました。Morphoでは、PT資産の価格オラクルにPendleSparkLinearDiscountOracleという設計が採用されています。簡単に言うと、Morphoは債券の存続期間内にPT資産が原資産に対して固定金利で収益を得ると考え、市場取引が利率に与える影響を無視しています。これは、PT資産が原資産に対して交換レートが線形に増加することを意味します。したがって、交換レートリスクを無視することができます。

しかし、AAVEはPT資産のオラクル方案の研究過程で、これは良い選択ではないと考えました。なぜなら、この方案はPT資産の存続期間内に収益率を固定し、調整できないため、実際にはこのモデルが市場取引やPT資産の基礎収益率の変化がPT価格に与える影響を反映できないからです。もし短期間内に市場の感情が利率変動に対して楽観的であったり、基礎収益率が構造的に上昇する傾向（例えば、インセンティブトークンの価格が急騰したり、新しい収益分配方案など）があれば、Morpho内のPT資産のオラクル価格が実際の価格を大きく上回る可能性があり、これが悪化した債権を引き起こす可能性があります。このリスクを低減するために、Morphoは通常、市場金利を大きく上回る基準金利を設定します。これは、MorphoがPT資産の価値を意図的に押し下げ、より広い変動スペースを設定することを意味しますが、これが資金利用率が低い問題を引き起こします。

AAVEはこの問題を最適化するために、オフチェーン価格設定の解決策を採用し、できるだけPT利率の構造的変化に合わせてオラクル価格が追随できるようにし、短期間内の市場操作リスクを回避します。ここでは技術的な詳細については詳しく説明しませんが、AAVEのフォーラムにはこの問題に関する専用の議論があります。興味のある方はXで筆者と一緒に議論することもできます。ここでは、AAVEにおけるPTオラクルの価格追随効果を示します。AAVEでは、オラクル価格の動きが段階関数のように市場金利に追随することが見られます。これはMorphoの線形価格設定モデルに比べて、より高い資金効率を持ち、悪化した債権リスクをより良く緩和します。

したがって、PT資産の利率が構造的に調整される場合や、短期間内に市場が利率変動に対して一致した方向を持つ場合、AAVEオラクルはこの変化に追随します。これにより、この戦略にはディスカウントリスクが導入されます。つまり、PT利率が何らかの理由で上昇すると、PT資産の価格が下落し、この戦略の過度なレバレッジ率が清算リスクを引き起こす可能性があります。したがって、AAVEオラクルのPT資産に対する価格設定メカニズムを明確に理解することで、リスクと収益の間で効果的にバランスを取るためにレバレッジを理性的に調整することができます。ここでは、いくつかの重要な特徴を列挙しますので、皆様の考察に役立ててください：

1. Pendle AMMのメカニズム設計により、時間の経過とともに流動性が現在の利率に集中するため、市場取引による価格変動は次第に小さくなります。つまり、スリッページが小さくなります。したがって、満期日が近づくにつれて、市場行動による価格変動はますます小さくなります。この特性に基づいて、AAVEオラクルはheartbeatの概念を設定し、価格更新の頻度を示します。満期日が近づくにつれて、heartbeatは大きくなり、更新頻度は低くなります。つまり、ディスカウントリスクは低くなります。

2. AAVEオラクルは、1%の利率変動を価格更新の別の調整因子として採用します。市場金利とオラクル利率の間に1%の偏差が生じ、偏差の時間がheartbeatを超えると、価格更新がトリガーされます。このメカニズムは、レバレッジ率を迅速に調整し、清算を回避するための時間ウィンドウを提供します。したがって、この戦略の利用者は、利率変動を監視し、メカニズムに従ってレバレッジ率を調整することが重要です。