対話 Dragonfly パートナー：Circle 上場、暗号会社の評価期待を再定義した
なぜ Coinbase が USDC の背後で最大の勝者となる可能性があるのか？ポッドキャストソース：Unchained
元のタイトル：Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins -- The Chopping Block
放送日：2025年6月13日
整理 & 編集：深潮TechFlow
スピーカー：
Haseeb Qureshi、Dragonfly マネージングパートナー
Robert Leshner、Superstate 共同創設者 & CEO
Tarun Chitra、Robot Ventures マネージングパートナー
Laura Shin、Unchained 創設者 & CEO
要点まとめ
Circle の IPO がウォール街を震撼させた------IPO の歴史の中で稀に見る2日間の大幅上昇：これは銀行家の価格設定の誤りなのか、それとも暗号通貨が伝統的金融 (TradFi) を覆しているのか？
ステーブルコインの熱狂か、それともミーム株の狂乱か？------Circle の評価は160倍の利益、15倍の収益に達した。Tarun はこれを「金融界の CoreWeave」（高性能計算に特化したインフラ企業）に例えた。
Tether はアメリカ市場から撤退する可能性がある------新しい規制政策が迫る中、Circle はアメリカ市場で主導権を握り、Tether は国際市場にシフトするのか？
Coinbase の分配------なぜ Coinbase が USDC の背後にいる最大の勝者であり、ステーブルコインの利益の背後にある隠れた経済論理を明らかにするのか。
銀行連合の挑戦------報道によれば、JPMorgan と Wells Fargo は自社のステーブルコインを発表する計画を立てている。Circle はこれらの伝統的金融大手と競争しているのか？
国債トークンの台頭------MicroStrategy から Solana の派生プロジェクトまで：「暗号通貨持株会社」は新しい ETF になるのか？
模倣者か、それとも信仰のリーダーか？------なぜ多くの人々が Michael Saylor の成功を模倣しようとするが、大多数は続かない運命にあるのか？
これらの企業はミーム株なのか？------Laura と Tarun が議論：取引型暗号会社は実際の価値を持っているのか、それとも単に市場の感情に依存しているのか？
ICO の復活------Plasma が Sonar プラットフォームで5億ドルを調達し、新たなトークンプレセールの投機熱を引き起こした。
これは金融革新か、それとも規制のパフォーマンスか？------Haseeb が質問：私たちは市場を成熟させているのか、それとも単に伝統的金融 (TradFi) を暗号通貨の外見に置き換えているのか？
Circle の IPO：歴史的な出来事
Haseeb:
ステーブルコインの熱狂が全面的に始まった。私たちは Circle の IPO を目撃したばかりで、これは今年最も注目すべき上場イベントであり、実に驚くべきことだ。あまり知らない人のために言うと、Circle は長年上場を推進してきた。彼らは最初、SPAC（特別目的買収会社）の熱潮の中でこの方法で上場を試みたが、成功しなかった。今年の初めに再度 IPO を試みたが、関税問題で頓挫した。最終的に、彼らは再度努力し、成功裏に IPO を完了した。その間、彼らが上場ではなく買収される可能性があるという噂もあったが、最終的にこれらの憶測は実現しなかった。
Circle の IPO のパフォーマンスは驚異的だった。これは歴史上、初日上昇率が最も高い IPO の一つとなり、1980 年以降、5 億ドル以上の資金調達を行った IPO の中で、初日の上昇率が最も高い事例となった。初日の終値で株価は180%上昇し、翌日にはさらに30%上昇し、2日間の累計上昇率は250%に達した。IPO では、彼らは最初に11億ドルを調達した。もし翌日の終値で再計算すると、彼らは40億ドルを調達できた可能性がある。これは、IPO の価格設定が約4倍低く評価されていたことを示している。
現在、Circle の評価倍率も非常に驚異的だ。2024年の収益を基にすると、彼らの売上高倍率は15倍に達し、PER（株価収益率）は160倍に達する。これに対して、Coinbase の PER はわずか25倍だ。このような高評価は、Circle に対する市場の高い期待を反映している。もちろん、IPO のロックアップ期間（通常は180日）により、内部者はこの期間中に株式を売却することができない。
今のところ、この IPO はステーブルコインの時代が到来したことを告げる信号のように見える。私は大多数の人がこのような結果を予想していなかったと信じている。以前は、この IPO の市場の関心が不足しているかもしれず、価格を引き下げる必要があると懸念されていた。しかし、事実は全く逆で、価格設定は下がることなく、公開市場での熱烈な支持の下で急速に上昇した。
市場の反応と深遠な影響
Haseeb:
Robert、Circle の IPO についてどう思う？
Robert:
この IPO は本当に衝撃的だった。これは新たに上場した暗号通貨会社に対する市場の熱意がどれほど高いかを示している。私は Circle 自身もこれほど成功するとは予想していなかったし、銀行家や投資家も予想していなかった。暗号 Twitter でも、ほとんど誰もこのような結果になるとは思っていなかった。実際の問題は、これほど強い需要はどこから来たのかということだ。私が多くの人と話す中で、皆がこの IPO は少し波乱があるかもしれないと感じていたが、結果は全員を驚かせた。
私は、この IPO が市場の暗号会社に対する評価期待を再定義したと思う。 需要の強さは本当に想像を超えている。したがって、私はこれが他の暗号会社の上場計画を加速させると信じている。すでにいくつかの会社が新しい申請を提出しているのを見ている。
Haseeb:
この IPO の熱狂は、全体の公開市場の関心を反映していると思いますか、それともステーブルコイン分野に限られていると思いますか？
Robert:
私は両方だと思う。誰もがステーブルコイン市場に参入したがっている。皆が「天才法案」と「安定法案」が進行中であり、ステーブルコインの立法が間もなく出ることを知っている。これは急成長している市場であり、Circle が唯一の受益者になるかどうかはまだ不明だ。ある意味で、これらの立法は Circle に一定の挑戦をもたらすかもしれない。しかし、ステーブルコインは間違いなく現在のホットな話題であり、アメリカ市場には本当に暗号原生の上場会社が非常に少ない。だから、これは単なるステーブルコインの物語ではなく、私はこれが単なる始まりだと思う。高品質で希少な会社に対する市場の需要は、人々の予想をはるかに超えるだろう。結局のところ、これまでステーブルコインに特化した投資機会は存在しなかった。
では、Circle は過大評価されているのか？おそらくそうだ。Tether と比較すると、Circle の評価は確かに高い。しかし、問題は、現在市場にはステーブルコインに直接賭ける他の方法がないことだ。Ethereum や Solana などの Layer 1 ブロックチェーンに投資しても、ステーブルコインの成功をうまく捉えることはできない。したがって、公開市場の投資家であれば、Circle は間違いなくより直接的な選択肢だ。
Haseeb:
Artemis の Jon Ma の分析によれば、Tether が Circle と同じ評価倍率で取引される場合、その時価総額は約5000億ドルに達する。対照的に、JPMorgan の時価総額は約7000億ドルだ。これにより、Tether は世界で2番目に大きな金融会社になるだろう。
Robert:
ある意味で、Circle よりも Tether の評価倍率の方が合理的だ。なぜなら、Circle の利益率は実際にはそれほど高くないからだ。彼らの従業員数は多く、Coinbase と多くの収益を分配する必要がある。それに対して、Tether の収益性はより強力であり、したがってそのような評価倍率に値する。
ステーブルコイン関連の立法と Tether の対応戦略
Haseeb:
もう一つ注目すべきニュースは、「天才法案」が明日投票されるということだ。あなたがこのニュースを聞く頃には、投票結果が出ているかもしれない。まずは結果を予測してみよう。
この投票の結果は、66票賛成、32票反対になる可能性があると推定されている。したがって、法案が通過する可能性は非常に高いと思うが、最終結果は確認を待つ必要がある。しかし、現時点では、これは市場がこの法案に対して非常に強い需要を持っていることを示している。
同時に、Tether は「天才法案」が通過した場合、アメリカ市場から撤退することを検討すると述べている。これは、法案においてステーブルコインは高品質な担保によって支えられなければならないと規定されているためだ。例えば、短期国債などだ。そして、これは Circle や他の大多数のステーブルコイン発行者が採用しているモデルだ。しかし、Tether の資産ポートフォリオには、商業手形、ビットコイン、その他の貸付プロジェクトなど、さまざまな種類の資産が含まれている。したがって、アメリカの規制要件を満たすためには、彼らは金融インフラを完全に再構築し、すべてのステーブルコインが安全で信頼できる資産によって支えられていることを確認する必要がある。
Robert:
しかし、彼らは本当にそうするのだろうか？なぜなら、要求によれば、ステーブルコインは1:1の資産支援を実現する必要があるからだ。そして、Tether は現在、100億ドル以上の利益を蓄積しており、これらの利益はさまざまな資産に投資されている。もし彼らが厳密に1:1の支援を実現したいのであれば、彼らの収益性と可能性のある過剰担保を考えると、それは難しいことではないと思う。
Haseeb:
おそらくそうだが、Tether はすでにアメリカ市場から撤退すると公言している。もちろん、これは戦略の一環かもしれず、規制の決定に影響を与えるための圧力をかけることを目的としている。しかし、彼らは確かに、非アメリカ市場の発展により注力することを示唆している。私はこの点を理解できる。なぜなら、資産ポートフォリオの再構築には非常に高いコストがかかる可能性があるからだ。そして、これは彼らの今後のすべての操作が連邦準備制度の厳しい監視を受けることを意味する。
Tether はこれまで比較的閉鎖的で不透明な会社であり、彼らは既存のビジネスモデルを維持することを好むように見えるので、このような反応は驚くべきことではない。
Circle の市場地位と今後の発展方向
Haseeb:
Circle の ビジネスモデル はまさに印刷機のようで、これが彼らのプレミアムがこれほど高い理由かもしれない。人々は、Circle が基本的にアメリカ市場全体を支配することになると認識している。なぜなら、Tether は迫り来る規制体制を受け入れたくないからだ。
Haseeb:
これは、Circle が銀行と競争することを意味する。現在、多くの報道が、銀行が財団を設立することを検討していると伝えている。私は、JPMorgan や Wells Fargo などの大手銀行が、大型アメリカ銀行で構成される財団ステーブルコインを発表することを議論していると思う。したがって、業界は分化する可能性がある：Circle はオンショアで、暗号原生の技術型会社として、銀行は主に機関顧客にサービスを提供し、リスクを回避する可能性がある。 国際市場は主に Tether が支配するかもしれない。オンチェーンでは、USDC は依然として支配的であり、オンチェーンでの歴史的地位を持っている。私は異なる分野が異なる側が支配することを想像できるが、明らかに今はまだ早い。Laura、Circle の熱狂についてどう思う？
Laura:
私は Robert の意見に同意する。Circle の人気は、ステーブルコインが人気であるだけでなく、上場企業であるからだ。このような暗号準備会社、特にビットコイン準備会社は、伝統的市場で暗号に露出を得ることを望んでいる。したがって、Circle はこの2つの側面で需要を満たしている。
しかし、問題は、私たちが話しているすべての Tether に関することだ。最近、Jeff Park にインタビューを行い、非常に興味深い2部構成の対話をした。基本的に、ステーブルコインはドルを複数の製品に変える可能性がある。もしアメリカがこの資産をより起業家的に見ることを望むなら、世界の多くの場所でそれが必要とされている。
政府はこれが価値のあるものであることを認識するために団結するのか、もし彼らがより起業家的にそれを見れば、彼らはそれを利用できる。例えば、皆が常に Tether はドルの良い例であり、海外でのドルの需要が非常に高いと言っている。異なる会社やステーブルコインを鋳造したい人々に応じて、異なる収益がある可能性がある。したがって、私は人々がこのカテゴリーに巨大なスペースが存在し、多くの異なるセグメント市場を収容できることを理解していると思う。
興味深いことに、私は Circle について話すために2人の異なる人を招待したが、彼らは Circle の IPO に対して否定的な見解を持っており、IPO が実際に発生する前からその兆候が見えていたと考えている。Circle の支出は膨大であり、Tether とは非常に異なるビジネスを展開している。証券分野にいる人々の中には、悪行が発生した場合、USDC を使用する際に Circle が資金を凍結しないため、アメリカの会社として訴えられる可能性が高いと不満を持つ者もいるが、Tether にはその問題がない。
これは暗号分野では常識と見なされているが、私は Circle で働いていた人が書いたツイートを見た。彼女は、金融インフラの観点から Circle の IPO の価格設定を観察することが興奮することだと書いていた。通貨発行を制御する時、あなたはもはやフィンテックの領域にいるのではなく、通貨政策の領域にいる。
彼女は数字を挙げた。PayPal の時価総額は700億、取引量は1.5兆ドル；Visa の時価総額は5000億、取引量は14兆ドル；Circle の評価は60億、取引量は1.2兆ドル。したがって、Circle の取引量は Visa に非常に近いが、時価総額は約12%または13%しかない。彼女は、皆が暗号分野でこれを過小評価しているが、彼女は25倍の超過申込が本当の話だと述べた。引受業者は価格設定時に過度に保守的で、根本的な変化を見逃した。彼女は言った、Circle はデジタルドルの印刷機を制御している。
だから正直なところ、私はこれがどのように展開するか分からない。Circle の収益の半分を Coinbase に渡さなければならないということは、現在の評価を見れば、Circle の収益と Coinbase の他の事業の収益を合算すると、Coinbase の時価総額が生じることを意味する。つまり、Coinbase の他の収益の取引倍率は3倍未満かもしれない。
これは明らかに、Circle の流通量が非常に低い結果であり、したがって価格発見があまり行われていない。なぜなら、ステーブルコインの需要が非常に旺盛だからだ。Coinbase を購入しても、十分なステーブルコインのエクスポージャーを得ることはできず、Circle は今日できる純粋なステーブルコイン投資だ。しかし、面白いのは、市場が効率的であれば、Circle は皆が Circle の収益が私たちが想像しているよりもはるかに価値があることを認識したときに再評価されるべきだということだ。
Tarun:
だから、CoreWeave とその顧客の時価総額比を見れば、顧客は収益分配/構築顧客であり、このケースとあまり変わらない。したがって、あなたはマクロ市場のものに注目する必要がある。私は確かに市場が純粋な ETF への賭けに飽きていると感じている。Microstrategy や国債のようなものを見ていると、10回目の国債の発行があまり良いパフォーマンスを示していないことがわかる。私は Circle が実際に人々にとって本当の製品であり、10番目のビットコイン財庫会社ではないと思う。これらのビットコイン財庫の皮肉は、同じ機会を追い求める競争者が多すぎるために、自らの金のガチョウを殺してしまう可能性がある。
暗号準備会社：新たに台頭するトレンド
Haseeb:
次に、暗号準備会社について話しましょう。これは私たちが番組で何度も言及してきたトピックですが、さらに深く掘り下げるべき多くの点があります。あまり知らない人のために言うと、最初の暗号準備会社は Microstrategy（現在は「戦略会社」と改名）です。この会社は元々ソフトウェア企業でしたが、今では基本的に巨大なビットコイン準備庫に変わっています。彼らは会社の債務を発行して資金を調達し、さらに多くのビットコインを購入しています。不可解なのは、Microstrategy の株価が彼らが保有するビットコインの価値の1.7倍であることです（つまり、純資産価値 NAV）。なぜこのようなプレミアムが存在するのか？これは非常に議論の余地のあるトピックです。ある見解では、このプレミアムは投資家がそのレバレッジ効果と将来のビットコインの蓄積の可能性を見込んでいるからかもしれません。Microstrategy の株を購入することで、投資家は実際には間接的なビットコインのレバレッジエクスポージャーを得ることになります。
他の会社も同様の戦略を採用しているのを見てきました。例えば、Jack Mallers の 21 Capital、トランプメディア、韓国の Nexon、日本の Meta Planet などです。しかし、批評家の中には、これが次の GBTC（Grayscale ビットコイン信託）になる可能性があると懸念する人もいます。GBTC はその複雑なレバレッジメカニズムにより 3AC の崩壊を引き起こし、BlockFi などの暗号貸付プラットフォームを通じて一連の連鎖反応を引き起こしました。しかし、GBTC と異なり、これらの準備会社には明確なレバレッジメカニズムがないため、彼らの債務運用方法はヘッジファンドのレバレッジ取引の方法とは完全に異なります。Laura、『Unchained』は最近、これらの準備会社の報酬構造に関する記事を発表しましたが、要約していただけますか？
Laura:
これらの会社は、幹部の評価と報酬に異なるアプローチを採用しています。伝統的に、株価は通常の指標ですが、一部の会社はより革新的なモデルを試みています。例えば、Defi Dev Corp という会社は、彼らの準備資産が Solana であるとしています。彼らは CEO、CFO、CIO の報酬を、1株あたりの Solana の数量にリンクさせています。このモデルは非常に興味深いです。なぜなら、現在多くのこのような会社の評価は、実際に保有している資産の価値を大きく上回っているからです。
Haseeb:
これは、株価を単独で指標として依存することが問題である理由を明らかにしています。なぜなら、これらの会社の価値はその基礎資産に高度に関連しており、基礎資産の価格は非常に変動するからです。もし Solana の価格が大幅に上昇すれば、幹部が何の実際の行動を取らなくても、彼らの報酬は増加します。これは明らかに不合理です。対照的に、より合理的な指標は、幹部が会社の準備により多くの Solana を効果的に取り入れることができるかどうかであるべきです。
Robert:
実際、このインセンティブメカニズムは、会社が債務を発行してより多くの暗号資産を購入することを促進するためのものです。例えば、ある会社が5倍のレバレッジを採用すると、1株あたりの暗号資産の数量が大幅に増加しますが、同時に会社のリスクも大幅に増加します。このモデルは、レバレッジ ETF（取引型オープンエンド指数ファンド）を連想させますが、その複雑さのために、従来のレバレッジ ETF として完全にモデル化することはできません。
Haseeb:
重要なのは、レバレッジの使用方法です。あるレバレッジの方法は非常にリスクが高いですが、他の方法は比較的安全です。
Robert:
例えば、Microstrategy のレバレッジの方法は、最初は危険に見えましたが、今ではその成功が証明されているようです。
Haseeb:
確かにそうです。彼らは最近、「 Strikes **」と呼ばれる新しい債務形式を導入しました。これは、債務者が債務を返済する必要がなく、追償メカニズムもないという特徴があります。言い換えれば、債務者が1回の返済を逃しても、後で補う必要はありません。そして、この債務は通常、投資家を引き付ける条件として10%のクーポンを提供するだけです。
簡単に言えば、債務者は投資家に「私の債券を買うことができますが、私はあなたに返済しないかもしれません」と言っているようなものです。そして、彼らはこの借りたお金を使ってビットコインを購入し、ビットコイン価格の上昇から得られる利益を享受します。その一方で、投資家はこの債務を受動的に保有するしかなく、強制的に追償することもできず、ビットコインの上昇利益を共有することもできません。このモデルは債務者に主導権を与え、投資家は非常に受動的な立場に置かれます。
Tarun:
ある人が面白い理論を提起しました。Microstrategy の成功モデルはビットコインのフォークメカニズムに似ているというものです。ビットコインがフォークする際、保有者は新しいビットコインのエアドロップを受け取ります。これがしばしば彼らに新しいコインを売却し、より多くのビットコインを購入させ、ビットコインの全体的な価値を高めることを促します。同様に、Microstrategy の「フォーク」は、二次的、三次的なビットコイン国庫会社を指すことができます。もしこれらの会社が徐々に失敗すれば、投資家は再び Microstrategy に目を向け、ビットコイン国庫の中心的な集積点となるかもしれません。この現象は、Microstrategy の市場における地位をさらに強化する可能性があります。ビットコイン価格が大幅に崩壊しない限り、Microstrategy は一定のリスク耐性を持つことを証明していますが、その規模はピーク時ほど大きくないかもしれません。他のビットコイン国庫会社は、市場の周辺資源を争っているに過ぎません。
ビットコイン国庫会社の債務を購入することを望む投資家の動機を理解するのは難しいです。Microstrategy はより理想的な選択肢です。Robert が言ったように、彼らは高リスクのレバレッジ戦略を通じて大量のビットコインを蓄積し、国庫を成功裏に構築しました。これにより、彼らは低コストで転換債務を発行することができました。しかし、転換社債市場の容量は無限ではなく、すべての投資家がこの取引に参加したいわけではありません。対照的に、ほとんどの人は Microstrategy の株を直接購入することを好むでしょう。なぜなら、その債務取引はよりシンプルで明確だからです。この債務アービトラージに参加するには、より高い専門知識とリスクに対する深い理解が必要であり、そのような複雑な操作を引き受ける投資家は多くありません。
市場構造の観点から、このアービトラージ機会は固定された「需要のパイ」に例えることができ、Microstrategy は少なくともその50%以上の市場シェアを占めています。残りの市場は他のビットコイン国庫会社が争っています。しかし、たとえ転換債務市場が毎年10%成長しても、すべての会社の資金調達ニーズを満たすことは難しいでしょう。したがって、今後、いくつかのビットコイン国庫会社が債務を発行できなくなり、他の資金調達方法や戦略を模索することを余儀なくされる可能性があると考えています。
暗号通貨における転換債務アービトラージ機会の解析
Robert:
伝統的な転換債務アービトラージと暗号国庫会社の間には顕著な違いがあります。普通の非暗号国庫会社、例えば中西部の製造企業が転換債務を発行する場合、市場は主にその株式のボラティリティと転換価格以上の上昇の可能性に注目します。投資家はオプション価格モデルを使用して転換債務の価値を判断します。しかし、この市場規模は非常に小さく、特定の会社のボラティリティに賭けることに本質的に関連しています。また、投資家は会社の債務リスクを負うだけでなく、オプション戦略を組み合わせて複雑な評価を行う必要があります。
Microstrategy や他の暗号準備会社にとって、状況は全く異なります。これらの会社の下方リスクは主にビットコイン価格の変動に関連しており、会社自体の経営リスクとは関係ありません。これらの会社は「ストレージボックス」のようなものであり、その核心的価値はビットコインのパフォーマンスに依存しています。この一貫性により、投資家は複雑な会社リスクを心配する必要がなく、ビットコインのボラティリティと下方リスクに集中できます。従来の転換債務市場と比較して、このモデルはより多くの資本を引き付けています。なぜなら、暗号市場の全体的な規模は大きく、ビットコインや他の暗号通貨の普及に伴い、この市場はさらに拡大するからです。
Tarun:
では、Solana や Ethereum に関連する会社はどうでしょうか？ビットコインの市場規模は確かにその戦略を支えるのに十分ですが、Solana が持続可能性を持っているかどうかは疑問です。
Robert:
それは現物市場とデリバティブ市場の規模に依存します。もし Ethereum のデリバティブ市場が十分に大きければ、Ethereum 戦略会社の転換債務をヘッジまたはモデル化することは難しくありません。しかし、時価総額が低い暗号資産、例えばランキング400位のコインのような場合、市場の需要は非常に限られており、取引は活発ではなく、リスクヘッジも非常に困難です。
Tarun:
私は、各資産にはそのキャパシティがあると考えています。ビットコインの市場規模は十分に大きく、人々は長期的な保有リスクを受け入れることができますが、Ethereum でも、長期的な保有リスクを負うことを望む人はほとんどいません。資金調達金利や Ethereum ETF のオプション価格設定から見ても、これは明らかです。
Robert:
しかし、Ethereum とビットコインの資金調達金利は実際にはそれほど大きな違いはありません。
Tarun:
未平倉契約の観点から見ると、加重された結果は両者の差が非常に大きいことを示しています。私は、Ethereum 戦略会社は10社を超えることはないと思います。
Haseeb:
ビットコイン関連の会社は10社に達する可能性があり、Solana は2社しかないかもしれません。
Tarun:
実際、ビットコイン関連の会社は10社をはるかに超えています。多くの会社がランダムにビットコインをその準備に追加しています。
潜在的な市場リスクとダイナミクス分析
Laura:
私は、これらの会社が将来の崩壊の中心的な役割を果たす可能性があるというツイートを見ました。これは GBTC や他の類似株の状況に似ています。私たちもこれについて議論しましたが、このシナリオは、これらの会社がその資産を担保として借り入れることができる場合にのみ発生する可能性があると感じています。もちろん、他の要因もあります。例えば、Microstrategy はより良いローン条件を持っているかもしれませんが、他の会社はリスク曲線をさらに進んで、より攻撃的な戦略を取ることで、市場の変動時により大きな下方リスクに直面する可能性があります。
言い換えれば、もし貸し手がこれらの資産を担保として受け入れることを望むなら、これはリスクが発生する方法かもしれません。同時に、この状況は級聯効果を引き起こす可能性があります。例えば、ビットコイン価格が何らかの理由で下落すると、資金調達条件が悪い会社が資産を売却せざるを得なくなり、これが市場の連鎖反応をさらに悪化させることになります。これは私の考えの一部ですが、これに関して多くの人が議論しているのを見るのは非常に興味深いです。私の現在の理解によれば、これらの資産は借り入れの担保として使用できないようです。しかし、JP モルガンが現在、ビットコイン ETF を担保として借り入れを許可していると聞いたことがあります。これは非常に興味深いです。JP モルガン の CEO Jamie Dimon は常にビットコインに反対の立場を取っていますが、明らかに彼の会社はそこから利益を得ることを気にしていないようです。
Haseeb:
ただし、借り入れに関しては、事態が複雑になるでしょう。貸付価値比 (LTV) は比較的低くなるはずです。
Tarun:
はい、LTV は重要な要素です。私は、ほぼすべての他のブローカーが同様のサービスを提供するでしょうが、いくつかの例外を除いて。
ETF は担保として使用できます。取引を行う場合、通常、ブローカーは何らかの形のマージンローンを提供します。私は、JP モルガン のアプローチが比較的保守的だと思います。もちろん、私は Microstrategy を通じて借り入れを行うことができますが、貸付価値比は特に高くはありません。しかし、ほとんどのブローカーは同様のサービスを提供します。
Laura:
ああ、なるほど。それでは、これがなぜ誰かがそれが将来の GBTC になる可能性があると言う理由を説明できると思いますか？
Haseeb:
私は、市場の崩壊は通常、すべての人が注目している事柄では発生しないと思います。この見解には一定の理がある。通常、リスクポイントはより深く隠れていることが多い。
Tarun:
私は、これらの会社の失敗メカニズムは、次のような状況に似ていると思います。ある会社が S&P 500 指数に組み入れられると、すべての関連 ETF はその株を購入することを余儀なくされる。しかし、リバランスの前に、ビットコイン価格が大幅に下落すると、その会社は債務問題のために指数から除外される可能性があります。問題は、会社が S&P 500 指数に組み入れられると、市場は通常、その株の価値が上がると考えるため、会社は低コストで債務を発行することができるということです。しかし、暗号資産が次回の指数リバランス前に大幅に下落すると、会社は困難に直面する可能性があります。
Haseeb:
さらに、これらの債務は通常、転換権に対する主張がない。つまり、債権者は破産手続きによって損失を回収することができない。
Michael Saylor の市場影響力
Haseeb:
現時点で、私は Michael Saylor がどのようにそれを成し遂げたのか完全には理解していませんが、彼が資本調達において示した能力は確かに驚くべきものです。現状では、市場の崩壊は Saylor によって引き起こされるのではなく、他の誰かによって引き起こされる可能性が高いです。もし市場が本当に崩壊する場合、例えばビットコイン価格が5万ドルや4万ドルに下落し、長期間停滞するなら、Saylor は市場の下方圧力を強めるかもしれませんが、彼が最初の引き金にはならないでしょう。Saylor の戦略は確かに市場が下落する際に状況を悪化させることがありますが、市場が上昇する際には、彼は資産の周期的な影響力を増加させて市場を推進することができます。この戦略の両刃の剣は、市場が下落すると、困難から抜け出すのがさらに難しくなることを意味します。
Robert:
ただし、次の市場の上昇は素晴らしい機会になると思います。これは Saylor にとって間違いなく良いニュースです。
Tarun:
私は Saylor がそれを成し遂げることができることを非常に尊敬しています。これが、彼を模倣しようとする熱潮に対して私が困惑する理由でもあります。私たちは、Saylor が行っていることがどれほど大胆で狂気じみているかを認識する必要があります。私は、すべての人が彼のモデルを複製する必要があるとは思いません。模倣は確かに彼への認識ですが、これはより「金を燃やす」ような認識です。ご存知のように、この模倣は必ずしも賢明ではないかもしれません。
私は、すべての人が Saylor のようなビットコインのビジョンを持っているわけではないと思います。これらの会社の人々と話すと、彼らは利益を上げる方法にもっと関心を持っており、Saylor のようにマクロ経済について深く考えたり、市場崩壊の中で生き残る方法に執着したりしているわけではありません。
Haseeb:
完全に同意します。Saylor は確かにユニークな人物であり、彼の戦略と影響力はギャングのボスを思い起こさせます。彼のような人は二度と現れないかもしれません。
Tarun:
私は、重要なのは、Saylor のような人が二度と現れないということではなく、未来の市場のルールが変わるということだと思います。
Haseeb:
その通りです。「次の Saylor」になろうとする人々は、実際には彼のように報酬を得るべきではありません。Saylor は大量の Microstrategy 株を保有しており、これが彼により大きなリスクを取ることを可能にしています。しかし、いわゆる「次の Microstrategy」になろうとする人々は、実際には傭兵のようなもので、彼とは同じ長期的な利益が結びついていません。彼らは Saylor が発明した財務戦略を最適化することに集中すべきであり、単に彼のモデルをコピーするべきではありません。結局のところ、Saylor は本質的に「金融エンジニア」であり、彼のリターンは彼の金融工学への貢献に基づくべきであり、基礎資産の価値に完全に依存するべきではありません。したがって、私は未来の市場がこの方向に進むと考えています。
Tarun:
ただし、私はこれらの模倣者に対して興奮するのが難しいです。現時点では、市場は彼らにとって持続可能ではないと思います。私の判断が間違っていることを願っています。未来に500社のこのような会社が存在することを望んでいますが、それは現実的ではないようです。
ICO の台頭と市場トレンドの探討
Haseeb:
Plasma というプロジェクトがあり、Tether に関連するステーブルコインチェーンとされています。現在、多くの類似プロジェクトがあり、彼らはネイティブにトークンを発行でき、チェーン上に取引手数料がありません。このアイデアは、このモデルが Tron よりも優れているべきであるというもので、なぜなら Tron には取引手数料が存在し、これらのプロジェクトには手数料がなく、同時にステーブルコインの支払いを促進できるからです。
Plasma は最近、Sonar というプラットフォームを通じて ICO（初回トークン発行）を行い、評価は5億ドルに達しました。彼らは Plasma の総供給量の10%を販売して5000万ドルを調達しました。これらの資金は流動性金庫に保管され、需要は数秒で5億ドルに達しました。最初の10のウォレットは総供給量の38%を保有し、最初の17のウォレットは50%を保有しています。その中の1つのウォレットは、単独で5000万ドルを預け入れました。全体のプロセスで「ガス戦」が発生し、誰かが1000万 USDC に成功するために10万ドルの手数料を支払ったと言われています。この現象は、ICO の熱潮が再び高まっていることを示しています。
Tarun:
面白いのは、トランプが政権を握っているときに、ICO の熱潮が現れるようです。例えば、2017年は典型的な例です。
Sonar に関して、Kobe は彼らが最初に Echo を設計したとき、投資家が伝統的な投資団体モデルにおいて認可を得る必要があり、コントロールが不足していることに不満を持っていたと述べています。そして、Sonar はこれらのチームがより柔軟に ICO を行えるようにしました。私はこれが非常に興味深いと思います。私が書籍で言及したように、初期の ICO モデル、例えば DAO（分散型自律組織）は、大量の資金を調達しましたが、資金がスマートコントラクトに入ると、チームはこれらの資金を管理するための効果的なツールが不足していることに気づきました。当時、投資家が資金を引き出すための安全な方法すら存在せず、ハッキングなどの問題を引き起こしました。その後、Taylor Monahan が開発したツールのような改善が見られ、フィッシングや詐欺によって資金を失ったユーザーを助けました。そして今、Sonar のようなプラットフォームは、より成熟したバージョンを代表しています。私はこれが長期的な発展の軌跡を反映していると思います。インターネットバブルの時代を振り返ると、多くのスタートアップが早期に上場していましたが、現在の会社は上場を遅らせる傾向があります。今、この新しい方法を通じて、一般の投資家はプロジェクトにより早く参加できるようになります。私はこのモデルにリスクがあることを認め、投資家教育を強化する必要があると思いますし、アメリカの適格投資家法を修正する必要があるかもしれません。しかし、歴史と市場の変化の観点から、私はこのような ICO モデルがますます一般的になると考えていますが、完全に同じではないかもしれません。
