Strategyの本質は、アービトラージビジネスです。

原文タイトル：You Don't Understand MSTR

原文著者：Dio Casares

原文翻訳：深潮 TechFlow

ここ5年間で、Strategyは408億ドルを投資し、アイスランドの国内総生産に相当する58万ビットコイン以上を購入しました。これはビットコイン供給量の2.9%、またはほぼ10%のアクティブビットコインに相当します(1)。

Strategyの株式コード$MSTRは過去3年間で1600%上昇しましたが、同期間のビットコインの上昇率は約420%にとどまりました。この顕著な成長により、Strategyの評価額は1000億ドルを超え、NASDAQ 100指数に組み入れられました。

この巨大な成長は疑問も呼び起こしました。一部の人々は$MSTRが時価総額1兆ドルの企業になると主張し、他の人々は警鐘を鳴らし、Strategyがビットコインを売却せざるを得なくなり、ビットコイン価格を数年間押し下げる可能性があると疑問視しています。

しかし、これらの懸念は完全に根拠がないわけではありませんが、大多数の人々はStrategyの運営について基本的な理解を欠いています。本記事では、Strategyの運営方法を詳しく探り、それがビットコイン購入の重大なリスクなのか、それとも革命的なモデルなのかを考察します。

Strategyはどのようにしてこれほど多くのビットコインを購入したのか？

注意：新たな資金調達などの理由により、データは執筆時と異なる場合があります。

広義には、Strategyは主に3つの方法で資金を調達してビットコインを購入しています：運営事業の収益、株式/持分の売却、そして債務です。この3つの方法の中で、債務は間違いなく最も注目されています。人々は債務に非常に関心を持ちますが、実際にはStrategyがビットコインを購入するために使用する資金の大部分は、発行、つまり公に株式を販売し、その収益をビットコイン購入に使用することから来ています。

これは一見逆説的に見えるかもしれませんが、人々はなぜStrategyの株式を購入するのか、直接ビットコインを購入しないのかという疑問が生じます。その理由は非常にシンプルで、暗号通貨分野で最も好まれるビジネスタイプ、すなわちアービトラージに戻ります。

なぜ人々は$MSTRを購入するのか、直接$BTCを購入しないのか

多くの機関、ファンド、規制されたエンティティは「投資権限」（mandates）の制限を受けています。これらの権限は、企業が購入できる資産とできない資産を規定しています。例えば、信用ファンドは信用商品しか購入できず、株式ファンドは株式しか購入できず、ロング専用のファンドはショートを行うことができません。

これらの権限により、投資家は、例えば株式のみを投資するファンドが主権債務を購入しないことを確信できます。これはファンドマネージャーや規制されたエンティティ（銀行や保険会社など）が特定のリスクのみを負担し、任意のリスクを負担することができないようにします。結局のところ、Nvidiaの株を購入するリスクは、米国債を購入するリスクやマネーマーケットに資金を投入するリスクとは全く異なります。

これらの権限は非常に保守的であるため、多くの資本がファンドやエンティティに「ロック」され、新興産業や機会の分野、特にビットコインに直接アクセスすることができません。たとえこれらのファンドのマネージャーや関係者が何らかの形でビットコインにアクセスしたいと思ってもです。

Strategyの創業者兼執行会長のMichael Saylor（@saylor）は、これらのエンティティが資産へのエクスポージャーを得たいという希望と、実際に負担できるリスクとの間のギャップを見抜き、これを利用しました。ビットコインETFが登場する前、$MSTRはこれらの株式しか購入できないエンティティがビットコインへのエクスポージャーを得るための数少ない信頼できる手段の一つでした。これは、Strategyの株式がしばしばプレミアムで取引されることを意味し、$MSTRへの需要がその株式の供給を上回っていました。Strategyはこのプレミアム、すなわち$MSTR株の価値と1株あたりのビットコインの価値の差を利用して、さらに多くのビットコインを購入し、1株あたりのビットコインの数量を増やしました。

過去2年間で、$MSTRを保有している場合、ビットコイン換算での「利益」は134%に達し、これは市場での規模化されたビットコイン投資の中で最高のリターンです。Strategyの製品は、通常ビットコインにアクセスできないエンティティのニーズを直接満たしています。

これは「権限アービトラージ」（Mandate Arbitrage）の典型的なケースです。ビットコインETFが導入される前、前述のように、多くの市場参加者は非上場株式や証券を購入することができませんでした。しかし、上場企業であるStrategyはビットコイン（$BTC）を保有し、購入することが許可されています。最近ビットコインETFが導入されたにもかかわらず、この戦略がもはや有効でないと考えるのは完全に間違いです。なぜなら、多くのファンドはETFへの投資が禁止されており、25兆ドルの資産を管理するほとんどのミューチュアルファンド（Mutual Funds）が含まれています。

典型的なケーススタディは、Capital GroupのCapital International Investors Fund（CII）です。このファンドは5090億ドルの資産を管理していますが、その投資範囲は株式分野に制限されており、商品やETF（ビットコインは米国では主に商品と見なされます）を直接保有することはできません。これらの制限により、StrategyはCIIがビットコイン価格の変動にエクスポージャーを得るための数少ない手段の一つとなりました。実際、CIIはStrategyに非常に高い信頼を寄せており、約12%のStrategy株を保有しており、CIIは最大の非内部株主の一つとなっています。

債務条項：他の企業にとっては制約だが、Strategyにとっては助け

積極的な供給状況に加えて、Strategyはその負担する債務に関しても一定の優位性を持っています。すべての債務が同じではありません。クレジットカードの債務、住宅ローン、マージンローンは、それぞれ異なる債務の種類です。

クレジットカードの債務は個人の債務であり、給与や返済能力に依存し、資産によって裏付けられていないため、年利率は通常20%以上に達します。マージンローンは通常、既存の資産（通常は株式）を担保にして発行されるローンであり、資産の総価値が借入金額に近づくと、ブローカーや銀行があなたの全資金を押収する可能性があります。一方、住宅ローンは債務の「聖杯」と見なされており、通常は価値が上昇する資産（例えば家）を購入するためにローンを利用でき、毎月のローン利息（すなわち住宅ローンの返済）だけを支払えば済みます。

これは完全にリスクがないわけではありませんが、特に現在の金利環境では、利息が持続不可能なレベルに累積する可能性がありますが、他のタイプのローンに比べて依然として最も柔軟です。なぜなら、金利が低く、月々の支払いを適時に行えば、資産が押収されることはないからです。

一般的に、住宅ローンは住宅に限定されます。しかし、企業ローンは時折、住宅ローンと同様に機能することがあります。つまり、定められた期間内に利息を支払い、ローンの元本（すなわちローンの初期金額）はその期限が終了した時にのみ返済すればよいのです。ローンの条件は大きく異なる可能性がありますが、通常、利息を適時に支払う限り、債務者は企業の資産を売却する権利を持ちません。

図表出典：@glxyresearch

この柔軟性により、Strategyのような企業借入者は市場の変動により簡単に対処でき、$MSTRは暗号市場の変動性を「収穫」する手段となっています。しかし、これはリスクが完全に排除されることを意味するわけではありません。

結論

Strategyはレバレッジビジネスではなく、アービトラージビジネスを行っています。

現在、確かに一定の債務を抱えていますが、ビットコイン価格が5年以内に約15,000ドルまで下落しない限り、Strategyにとって深刻なリスクはありません。「金庫会社」（Strategyのビットコイン蓄積戦略を模倣する企業）の拡大に伴い、MetaPlanetや@DavidFBaileyのNakamotoなどの企業が含まれ、これは別の話題の焦点となるでしょう。

しかし、これらの金庫会社が互いに競争するためにプレミアムの徴収を停止し、過剰な債務を負担し始めると、全体の状況は変わり、深刻な結果をもたらす可能性があります。