隠秘の庄家：暗号化マーケットメーカーの浮き沈み録
マーケットメイカーの核心的な役割は、プロジェクトのトークンに十分な取引流動性を確保することです。執筆：1912212.eth、Foresight News
ロックシンガーの崔健は「私は人々に私を見せたいが、誰なのかは知られない」と歌った。変化の激しい暗号市場には、こうした「役割」が少なくなく、無数の人々の好奇心を引き寄せている。
2017年、若者がウォール街を離れ、自らの貯蓄でマイニングを始め、ホワイトペーパーを読み、アルゴリズムを調整するために徹夜を重ね、世界的に有名なマーケットメイカーおよび高頻度取引会社Optiverの同僚2人を呼び寄せた：一人は取引アーキテクチャに長け、もう一人はリスク管理に精通していた。2018年の熊市は厳しい試練であり、多くの取引所、プロジェクト、メディアを淘汰した。最も困難な時期には、外部からの資金調達がなく、個人の信念とアルゴリズムモデルだけで耐え忍んだ。世界の金融市場がパンデミックの影響で激しく変動したとき、彼らのアービトラージアルゴリズムは一夜にして12万ドルを稼ぎ出した。数ヶ月後、彼は複数の取引プラットフォーム間でシームレスなアービトラージを実現し始めた。
1年後、彼の背後にいる無名のチームが運用する資金は数億ドルに達し、彼が設計したアルゴリズムの下で無数の取引が大口の売買を完了させた。彼は「見えない存在で、誰なのかもわからない」役割となり、取引価格から彼の存在を感じ取ることができた。
彼こそがEvgeny Gaevoy、Wintermuteの創設者であり、現在は世界最大のアルゴリズム駆動の暗号マーケットメイカーの一つに名を連ねている。彼はロンドンに住み、アメリカ旅行を好む。彼は画像を使って遊ぶのが好きで、率直な発言をし、市場操作に関する疑念に直面した際には「私を仮想敵と見なすなら、私があなたを攻撃するのを恨むな」と反論することさえある。
では、暗号マーケットメイカーの役割とは何か？
通常、プロジェクトがトークンを発行すると、DEXに上場することができる。一般的な手順は、DEXで取引ペアを作成すること、例えばX/ETHまたはX/USDTのように、その後、100万枚のXトークンと100枚のETHを注入して初期流動性プールを形成する。しかし、プロジェクトがCoinbaseやBinanceのような取引所に上場したい場合、単にトークンを発行して誰かが取引するのを期待することはできない。なぜなら、取引の売買注文量が不足するという困難に直面することが多いからだ。これらの取引所は取引の流動性を確保する必要がある。つまり、常に買いたい人と売りたい人がいる必要がある。通常、この役割はマーケットメイカーが担う。
公の場で頻繁に議論される取引所や暗号VCに比べて、マーケットメイカーはその神秘的なベールを隠している。彼らは暗号業界で重要な地位を占めているが、時にはトークン価格の下落の背後にいることもあり、したがって議論を呼ぶことがある。
旧体制の崩壊
暗号市場は前回のサイクルから専門のマーケットメイカーが流入してきた。
その時、市場はAlameda Research、Jump Crypto、Wintermuteなどの老舗機関が主導していた。これらのプレイヤーは高頻度アルゴリズム取引と巨額の資金を駆使してCEXの流動性供給を支配していた。AlamedaはFTXの姉妹会社として、2021年の牛市のピーク時にビットコインやイーサリアムなどの主流資産に深みを提供し、取引量のシェアは一時市場全体の20％を超えた。
Alameda Researchは暗号分野の一線のマーケットメイカーとして、その崩壊は姉妹会社FTXの流動性危機から始まった。2022年11月、CoinDeskがAlamedaのバランスシートを暴露し、CZはすぐにすべてのFTTを売却すると発表し、FTXの流動性が枯渇し、ユーザーの取り付け騒ぎが発生した。調査によると、FTXは顧客資金を最大100億ドル流用し、Alamedaに高リスク取引や損失の補填に使わせて致命的な循環を形成していた。FTX、Alameda、130以上の関連企業が破産を申請し、SBFはCEOの職を辞任した。
その栄光を振り返ると、AlamedaはSBFによって2017年に設立され、当初は暗号アービトラージと量的取引に焦点を当て、アルゴリズムの優位性を活かして急成長した。2019年にFTXを立ち上げた後、Alamedaはその主要な流動性提供者となり、FTXの評価額を320億ドルに押し上げた。Alamedaは数百億ドルの資産を管理し、牛市の中でレバレッジ取引とマーケットメイキングで巨額の利益を上げ、SBFは暗号の億万長者となり、業界の慈善活動と規制の推進を進めた。
Caroline Ellison
最終的な崩壊は内部ガバナンスの失敗から生じ、AlamedaのパートナーであるEllisonは従業員会議で顧客資金の流用を認め、業界を驚かせた。彼女とSBFの恋愛関係はさらにドラマチックで、2023年には彼女が検察の重要証人としてSBFが80億ドルの詐欺を企てたと証言し、自身は7件の詐欺罪を認め、2024年に2年の懲役を言い渡された。法廷で彼女は涙を流しながら謝罪し、「私は毎日、傷つけた人々に心を痛めています」と述べた。
Alamedaは高レバレッジが市場の変動にさらされ、FTXの顧客資金が不正に貸し出されて穴埋めに使われた。2023年、SBFは25年の懲役を言い渡され、Alamedaの資産は清算され、完全に崩壊した。
老舗マーケットメイカーの退場や縮小は真空期の形成の直接的な原因である。
Kaikoのデータによると、FTXの崩壊から1週間後、世界の暗号流動性は半減し、ビットコインの2％の深度は数億ドルから1億ドル未満に減少した。
暗号市場の初期流動性戦場では、Jump CryptoとWintermuteも最も注目される2つの力であった。
Jumpは伝統的な高頻度取引の巨人Jump Tradingから始まり、深いアルゴリズムの蓄積と資本力を背景に、2021年に暗号市場に本格的に参入し、SolanaエコシステムからTerraのステーブルコインシステムまで広がっていた。しかし、Terraの崩壊とともに、2023年にはJump Cryptoが米国証券取引委員会（SEC）の調査を受けて事業を縮小し、一部の米国市場から撤退し、10％以上の人員削減を行った。
Wintermuteは柔軟なアルゴリズムマーケットメイキングとOTC業務で急成長し、一時はCeFiとDeFi分野で最も影響力のある流動性提供者となった。2022年のハッカー事件で約1.6億ドルの損失を被り、急速な拡張の背後にあるリスクが露呈した。その後、Wintermuteは徐々に精緻な運営に移行し、盲目的な拡張をやめた。
両者の軌跡は、過去5年間の暗号マーケットメイカーが野蛮な成長から慎重な縮小に至る過程を凝縮している：高頻度アービトラージからエコシステム支援、攻撃的な冒険から堅実な生存へ。マーケットメイカーはかつて市場の繁栄を支えていたが、今ではリスクと流動性のバランスを求めることを学んだ。
しかし、戦線が縮小し慎重になる中で、マクロおよびミクロの要因が新たな選手の参入を促進した。2023-2024年の米連邦準備制度の利下げが資金の流入を刺激し、2024年のビットコインの半減期後、市場サイクルが始まった。新しいトークンの発行ラッシュが現れた：インスクリプション、再ステーキング、ミームコイン、AIエージェント、ステーブルコインの熱潮、RWA、そしてオンチェーンの米国株などのホットトピックが次々と登場した。さらに、米国の現物ETFも大量の資金を引き寄せ、データ面でも非常に明るい結果を示している。
SoSoValueのデータによると、8月28日現在、ビットコイン現物ETFの累計総純流入は541.9億ドル、イーサリアム現物ETFは136.4億ドルに達した。規制環境の変化の緩和も重要な要因の一つである。2025年1月にトランプが就任して以来、デジタル資産、ブロックチェーン技術、関連技術の責任ある成長を支持し、バイデン政権の関連政策を撤回した。この命令は国家経済委員会内にデジタル資産ワーキンググループを設立し、市場構造、監視、消費者保護、リスク管理を含む連邦規制の枠組みを提案することを目的としている。
さらに、業界の技術的ハードルが低下し、プロジェクトのニーズも変化し、業界の再編成を促している。
新興勢力の台頭
真空期の意義は新しいプレイヤーに大きなスペースを提供することにある。代表的なプレイヤーにはFlow Traders、GSRの新部門、DWF Labsが含まれる。コアメンバーの背景は多様で、業務範囲はCEX/DEXのマーケットメイキング、OTC、構造化商品を網羅している。
Flow Traders
Flow Tradersはオランダ発のグローバル流動性提供者で、初めは上場投資商品（ETP）で知られていたが、2023年に暗号分野に果敢に転向した。まるで熟練の航海者がデジタルの風を捉えたかのようだ。チームの背景は深く、量的取引の専門家や金融エンジニアから構成され、「強いチーム駆動文化」を強調している。アムステルダムの本社オフィスは精密な実験室のようで、ウォール街やシリコンバレーのエリートが集まっている。
Thomas Spitz
2025年7月、Flow Tradersの新CEOであるThomas Spitzが就任した。この前高管はCrédit Agricole CIBで20年以上の輝かしいキャリアを持ち、複数の高位役職を歴任し、国際的なチーム管理と異文化リーダーシップの深い経験を有している。彼はMiCAR準拠のステーブルコインAllUnityを主導し、DWSやGalaxy Digitalと協力してトークン化された資産の構造を再構築した。
2025年第2四半期の純取引収入は1.434億ユーロに達し、前年比80％増加した。マーケットメイキングの特徴として、Flow Tradersはクロスチェーンと機関レベルのサポートに優れ、連続的な流動性を提供している。現在、第三者データの監視によると、AVAX、LINK、DYDX、GRT、STRK、PROVE、WCT、PARTI、ACX、EIGENなどのトークンが含まれている。特筆すべきは、2024年の中頃にFlow Tradersがドイツ政府の押収したBTCを安定的に処理するのを助け、二次市場での大きな下落リスクを引き起こさなかったことだ。
Flow Tradersは自己資金とアルゴリズムで利益を拡大し、GSRはPantera CapitalなどのVCからの投資で資金を得ている。
監視データによると、現在のマーケットメイキング資金は1694万ドルで、その資金残高は歴史的な底に戻っている。
GSR Markets
GSR Marketsは香港のアルゴリズムデジタルトレーディング会社で、独自のソフトウェアを利用して複数のデジタル資産カテゴリーの注文執行ソリューションを提供し、流動性を提供している。チームの背景は多様で、メンバーは主に元ヘッジファンドのトレーダーやブロックチェーンエンジニアであり、ニューヨークとロンドンのオフィスには世界中の人材が集まっている。GSRのマーケットメイキングの特徴は、精密なリスクヘッジとグローバルな接続であり、数十の取引所を接続し、買い手と売り手の双方向流動性を提供し、高頻度アルゴリズムで変動に対応することに長けている。
2023年、GSRは米国での取引を縮小し、規制の嵐を避け、高管が離職した。2024年にはGSRは単純な取引からエコシステムパートナーへの転換を図り、2025年のConsensusサミットでは、パートナーのJosh Riezmanが「DeFiとCeFiの統合が未来であり、次の段階の準備を進めている」と明言した。
Riezmanは自社のサーバーでイーサリアムをマイニングして最初の資金を蓄え、その経歴は輝かしいもので、ドイツ銀行、フランス興業銀行、Circleなどの伝統的な企業とCryptoの両方で数年勤務した。彼の指導の下、GSRは業界で初めて英国FCA（金融行動監視機構）とシンガポールMAS（金融管理局）の両方から許可を取得した暗号流動性提供者となった。
Josh Riezman
公開情報によると、GSRがマーケットメイキングしているアルトコインにはWCT、RNDR、FET、UNI、SXT、SPK、RSC、GALA、HFT、PRIME、ARKM、BIGTIME、USUAL、MOVE、BAN、TAI、PUFFER、ZRO、IINCH、ENA、WLDなどが含まれる。注意深く観察すれば、Binanceの現物に上場したアルトコインの中には、GSRがマーケットメイキングしたコインが上場後しばらくの間上昇する傾向があり、上場直後に暴落することは少ない。
Arkhamのデータによると、現在の公開アドレスのマーケットメイキング資金量は1.4376億ドルで、主要なマーケットメイキング取引所はBinanceである。資金残高は中程度の水準を維持している。
DWF Labs
DWF Labsは2022年に設立され、管理パートナーのAndrei Grachevは伝統的な取引のバックグラウンドを持ち、以前はHuobiのロシア地区責任者を務めていた。彼は18歳で物流業界に入り、2014年から伝統市場で取引を始め、その後eコマースに転身し、ETHが7ドルから350ドルに上昇した際に利益を上げ、暗号の旅を始めた。
彼の体には5つの中国のタトゥーがあり、彼が率いるDWFは市場で議論を呼ぶが、それを誇りに思っている。さらに、DWFは複数の役割を兼ね備え、VC、OTC、インキュベーター、エコシステム、資金調達者、イベントブランド、TVL提供者、DeFiテイカー、アドバイザー、上場代理人、HR、PR/マーケティング会社、KOL、RFQ見積もりリクエストプラットフォームなどをすべて網羅している。
2023-2025年には400以上のプロジェクトに投資し、その総額は2億ドルを超えた。
DWFは東アジアのプロジェクトや各種新旧の感情テーマを主要なマーケットメイキングのターゲットとしている。公開されている情報によると、DWFがマーケットメイキングしているアルトコインにはSOPH、MANTA、YGG、IOST、JST、MOVE、CAT、MONKEY、ID、XAI、LADYSなどが含まれる。興味深いことに、現在DWF Labsの公式マーケットメイカーアドレスの資金は900万ドル未満に減少している。
新興プレイヤーは多くのWeb3ベンチャーキャピタルの支援を受けたり、取引利益を通じて拡大している。DWF Labsは自己資金を雪だるま式に増やし、2023-2024年には最も活発な投資機関となり、2025年には「ベンチャーキャピタル + マーケットメイキング + インキュベーション」モデルが複数のナラティブ領域をカバーするようになった。これらの資金源により、新興企業は真空期に迅速に展開でき、例えばDWF Labsは2024年に自己資本を通じてAIやRWAプロジェクトに投資し、雪だるま効果を顕著に示した。
より柔軟なトークンインセンティブ協力モデルが一般的で、一部は投資 + マーケットメイキングを直接結びつけている。例えば、DWF Labsは2025年にFalcon Financeにステーブルコインのサポートを提供し、年利12-19％を約束したが、悪い債務の議論を引き起こした。GSRは0x APIを通じて流動性を集約し、プロジェクトがイーサリアムメインネットで効率的な取引を実現するのを助けている。Jupiter AggregatorはSolana上で最適なルートを提供し、Flow Tradersなどの新興企業はその技術的ハードルを下げている。これらの革新により、新興企業は断片化された市場で際立ち、老舗の集中型モデルと対比される。
論争
マーケットメイカーの台頭は常に論争を伴う。このサイクルで最も急速に台頭し、最も議論を呼んでいるのはDWF Labsである。
2023年9月に開催されたToken 2049フォーラムの際、共同創設者のAndrei Grachevは「Web3 Connect」会議後に感謝のツイートを投稿したが、マーケットメイカーのGSRがTwitterで怒りを表明し、DWF Labsは今回のフォーラムのスピーカーであるGSR、Wintermute、OKXと同席する資格がないと述べ、彼らにとっては侮辱であるとした。
GSRは、「非常に悲しいことに、2023年末にはDWF Labsのような悪質な行為者がこれほど多くの注目を集めることができる」と述べた。別のマーケットメイカーであるWintermuteのCEO Evgeny Gaevoyもこのツイートに「いいね」をした。さらに面白いことに、GSRが共有したイベントの写真の中で、Andrei Grachevの一部を意図的に削除した。EvgenyはAndrei Grachevに関する暴露ツイートを投稿し、彼の過去の経験が悪名高い暗号史上最大の詐欺プロジェクトOneCoinに関与しているとされることを深掘りした。しかし、Evgenyは主にDWF Labsの悪い投資パフォーマンスを批評し、「間違ったマーケットメイカー」と呼んだ。
Andreiはインタビューで、これらの批判や不満に対して気にしないと述べ、「私たちが正当かつ合法的な範囲内で運営している限り、ある方法が効果的であると証明されれば、それを採用し、他人がどう言おうと心配せず、競合他社の批判や不満を恐れない」と語った。
これはマーケットメイカー間の対立の小さな挿話の一つに過ぎない。マーケットメイカーとプロジェクト間の癒着は投資者を驚かせる。
2025年4月末、レイヤー2プロジェクトMovementはWeb3Portを公式マーケットメイカーとして雇い、6600万枚のMOVEトークンを流動性提供のために貸し出した。しかし、実際の操作では、これらのトークンがRentechという実体に移転されたことが明らかになり、後者はWeb3Portの代理または影の会社であることが確認された。この移転は内部詐欺または知情実行を含む可能性があり、契約にはMOVEの時価総額が500億ドルに達した場合、Rentechがトークンを売却して利益を分配できると記載されていた。これが価格操作行為を助長した。
MOVEトークンが正式に発売された後、Rentechは迅速に価格を操作し、500億ドルの時価総額の閾値を超え、その翌日に3800万ドル相当のトークン（総供給の約5％）を売却した。この売却事件はMOVEの価格を暴落させた：上場初の高値1.45ドルから86％崩壊し、1日の下落幅は20-30％に達し、時価総額は数十億ドル蒸発した。この行為が暴露された後、連鎖反応を引き起こした。内部情報によると、Movementの共同創設者Rushi Mancheがこの契約の締結に関与している可能性があり、プロジェクト側は「騙された」と主張したが、契約の詳細には隠れた仲介者やアドバイザーが関与していることが示されていた。
最終的に、Movement LabsはMancheの共同創設者の地位を終了し、Move Industriesに再構築した。Binanceもマーケットメイカーの関連利益を凍結し、Binanceでのマーケットメイキングを禁止した。
しかし、その造成した巨大な負の影響は取り返しがつかない。MOVEの価格は最高点から10倍以上下落し、大多数の投資者が大きな損失を被った。
defiLlamaのデータによると、そのTVLも最高の1.66億ドルから5000万ドルに急落し、下落幅は300％を超えた。
この典型的な負の事件は、プロジェクト側とマーケットメイカーの癒着を暴露した。
同時に、業界全体が問題の所在を反省し始め、契約やインセンティブメカニズムの面で、マーケットメイカーの契約は時価総額の閾値などの操作インセンティブを避け、買い戻し義務と透明な監査を明確にする必要がある。Movementのケースは、隠れた仲介者が詐欺を引き起こす可能性があることを示している。透明性の面では、プロジェクト側はマーケットメイカーの詳細、トークン移転記録、約束の履行（例えば買い戻し）を公開すべきである。エアドロップの遅延や未履行の約束は信頼危機を拡大し、コミュニティの流出を引き起こす。
新興プロジェクトも内部監視を強化し、創設者が疑わしい取引に巻き込まれるのを避ける必要がある。リーダーシップの誠実さはプロジェクトの存続の鍵であり、単にトークンを発行して小口投資家を流動性から退出させるだけであれば、最終的な結末は両者の傷害となるだろう。
小結
暗号世界の取引場にスポットライトが当たると、流速を真に掌握している巨手はしばしばデータの洪流の中に隠れている。マーケットメイカーというデジタル金融世界の「ダークプールの操縦者」は、コードがチェーン上で静かに流れることを好み、名前を公の場に示すことを望まない。RootDataが最新に捕捉した63の活発な座標の中で、トッププレイヤーの取引量は市場の風雲を揺るがすのに十分であり、Web3Port、Kronos Research、B2C2のような多くの企業がアルゴリズムを駆使して万億の流動性のクモの巣を編んでいる。
彼らのオフィスには凱旋門はなく、絶え間ない注文の流れだけがある；彼らの名前はほとんど見出しに登場しないが、一部のトークンの板は瞬時に凍結したり沸騰したりすることができる。あなたがチェーン上である神秘的な大口の足跡を追跡しているとき、あなたはおそらくある隠れたマーケットメイカーが巧妙に設計した「流動性の罠」の上に立っているのだろう------そしてこれらは彼らの巨大な戦略マトリックスの最表層の波紋に過ぎない。
現在、63の既知の座標が点灯しているが、暗い森の中にはどれだけの未だにマークされていない目があるのだろうか？
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