Wintermuteは28ページの報告書で、オフチェーン資金の流れを明らかにしました。

この記事は： Wintermute

編纂｜Odaily 星球日报 Azuma

編者の注：1月13日、Wintermuteは2025年の暗号通貨の店頭取引市場に関する分析レポートを発表しました。業界のトップマーケットメーカーとして、Wintermuteは市場流動性の動向に非常に敏感であり、この28ページにわたるレポートでは、2025年の暗号通貨市場の流動性の変化を振り返り、以下の結論を導き出しました ------ 市場は明確で物語主導の周期的変動から、構造的制約が強く、実行が主導するメカニズムへと移行しています 。この結論に基づき、Wintermuteは2026年の回復を実現するために必要な3つの重要なシナリオを予測しました。

以下はWintermuteの原報告内容で、Odaily星球日报が編纂・整理したものです（内容の一部は削除されています）。

報告概要

2025年は暗号通貨市場の流動性メカニズムに根本的な変化をもたらす年です。資本はもはや市場全体に広く分散されず、流動性はより集中し、不均等に分布するようになり、収益と市場活動の分化が一層進んでいます。 そのため、大量の取引量は少数のトークンに限られています。市場の上昇が持続する期間は短く、価格の動きは過去の年よりも流動性が市場に入る経路や展開方法に依存するようになっています。

以下の報告は、Wintermuteが2025年に観察した流動性と取引の動態の主な変化をまとめたものです：

• 取引活動は少数の大型トークンに集中しています。 BTC、ETHおよび一部の選ばれたアルトコインが大部分の取引活動を占めています。これは、ETFやデジタル資産財庫会社（DAT）製品が徐々により広範なアルトコインに拡大していること、及び2025年初頭のミームコインサイクルの衰退を反映しています。
• 物語への信念の消退速度が加速し、アルトコインの市場は衰退しています。 投資家はもはや持続的な信念で物語を追いかけるのではなく、ミームコインの立ち上げプラットフォーム、永続的契約取引所、新興の支払いおよびAPIインフラ（例：x402）などのテーマで機会的な取引を行い、その後のフォローアップは限られています。
• 専門的な取引相手の影響力が強まるにつれて、取引の実行は慎重になっています。 具体的には、より慎重な周期的取引の実行（従来の4年固定周期を破る）や、レバレッジのある店頭取引製品のより広範な使用、オプションをコア資産配分ツールとして多様に活用することが見られます。
• 資本が暗号市場に入る方法は、全体の流動性環境と同等に重要です。 資本はますますETFやDATなどの構造化された経路を通じて流入し、市場における流動性の流れや最終的な集積地域に影響を与えています。

本報告は主にWintermuteの独自の店頭取引データに基づいて、上記の市場の発展を解釈しています。業界最大の店頭取引プラットフォームの一つとして、Wintermuteは地域を超えた、製品を超えた、多様な取引相手に流動性サービスを提供し、独自かつ包括的なオフチェーン暗号店頭取引の視点を提供しています。価格の動向は市場の結果を反映し、店頭取引活動はリスクがどのように配分され、参加者の行動がどのように進化し、市場のどの部分が持続的に活発であるかを明らかにします。この視点から見ると、2025年の市場構造と流動性の動態は、初期の周期と比較して顕著な変化を遂げています。

Part1：現物

Wintermuteの店頭取引データは、2025年の取引活動が純粋に取引量に駆動されるのではなく、より成熟した、戦略的な取引環境に移行していることを示しています。 取引量は持続的に増加していますが、取引の実行はより計画的になり、店頭取引はその大口取引能力、プライバシー、制御性からますます好まれるようになっています。

市場のポジションの展開も、単純な方向性取引から、よりカスタマイズされた実行プランや、より広範なデリバティブや構造化製品の使用に移行しています。これは市場参加者がより経験豊富で、規律を持つようになっていることを示しています。

Wintermuteの現物店頭取引活動における上記の構造的変化は、主に以下の3つの側面に現れています：

• 取引量の増加：店頭取引量は持続的に増加しており、オフチェーン流動性と大口取引の効率的な実行（同時に市場への衝撃を制限する）に対する持続的な需要を浮き彫りにしています。
• 取引相手の増加：参加者の範囲がさらに拡大しており、ドライバーには、ベンチャーキャピタルが純粋なプライベート配置から流動性市場に移行していること、企業や機関が店頭チャネルを通じて大口取引を実行していること、個人投資家が中央集権的取引所や分散型取引所の外での伝統的な代替手段を求めていることが含まれます。
• トークンの構図：全体のトークンの活発な範囲はBTCとETHを超え、資金はDATやETFを通じてより広範なアルトコインに流入しています。それにもかかわらず、年間のポジションデータは、2025年10月11日の大清算後に機関と個人投資家が再び主要トークンに戻ったことを示しています。アルトコインの市場は持続時間が短く、選択的であり、ミームコインサイクルの衰退を反映し、流動性とリスク資本の選択的な強化に伴い、市場の広がりが全体的に収縮しています。

次に、Wintermuteはこれら3つの側面についてさらに詳細な分析を行います。

取引量の増加：周期的な規則が短期的な変動に取って代わる

"2025年の市場の特徴は、動きが不安定で、価格の変動は主に短期的なトレンドに駆動され、長期的な季節的変化によるものではありません。"

Wintermuteの店頭取引データは、2025年の取引活動が明らかに異なる季節的な規則を示しており、過去の年とは顕著な違いがあります。市場はアメリカの新任親暗号通貨政府に対する楽観的な感情が急速に消退し、ミームコインとAIエージェントの物語が四半期末に冷却するにつれて、リスク感情が第一四半期末に急激に悪化しました。2025年4月2日、トランプが関税を発表するなどの上からのネガティブなニュースが市場にさらなる圧力をかけました。

そのため、2025年の市場活動は上半期に集中し、年初は強いパフォーマンスを示しましたが、その後春と夏の初めに全面的に弱まりました。2023年と2024年に見られた年末の反発は再現されず、以前は慣例のように見えた季節的な規則が破られました ------ この規則はしばしば「10月の上昇」などの物語によって強化されます。実際、これは本当の季節的な規則ではなく、特定の触媒によって駆動される年末の上昇であり、例えば2023年のETFの承認や2024年のアメリカの新政府の発足などです。

2025年第一四半期に入ると、2024年第四四半期の上昇の勢いは完全には回復しませんでした。市場は不安定さが増し、ボラティリティが上昇し、マクロ要因が市場の方向性を主導するにつれて、価格の動向は持続的なトレンドではなく短期的な変動を示すようになりました。

要するに、資金の流れは受動的で間欠的になり、マクロのヘッドラインニュースを中心に脈動的な変動が生じますが、持続的な動力は示されません。このような不安定な環境の中で、市場の流動性が薄くなり、実行の確実性がますます重要になるにつれて、店頭取引は依然として優先的な実行方法の地位を保持しています。

取引相手：機関の基盤が日々深まる

"2025年の価格動向は平坦ですが、機関取引相手はここに根を下ろしています。"

Wintermuteはほとんどの取引相手のタイプで強力な成長を観察しており、特に機関と小売ブローカーの増加が顕著です。機関カテゴリーでは、伝統的な金融機関や企業の成長は穏やかに保たれていますが、その参加度は著しく深まっています ------ 活動はより持続的になり、ますます慎重な実行戦略に焦点を当てています。

2025年の市場は平坦なパフォーマンスを示していますが、機関は明らかにここに立脚しています。昨年のより試探的で散発的な参加方法と比較して、2025年の特徴は、より深い統合、より大きな取引量、より頻繁な活動です。これらはすべて業界の長期的な未来に対して建設的で前向きな信号を提供しています。

トークンの構図：主要市場が多様化

"取引量はますますBTCとETH以外の大型トークンに流れています。この傾向はDATとETFによって推進されています。"

2025年、取引されるトークンの総数は全体として安定しています。しかし、30日間のローリングデータに基づくと、Wintermuteは平均して160種類の異なるトークンを取引しており、2024年の133種類を上回っています。これは、店頭取引活動がより広範で安定したトークンの範囲に拡大していることを示しています。

2024年との主な違いは、2025年のトークン活動の投機的なサイクルが減少していることです ------ 取引されるトークンの範囲は年間を通じて比較的安定しており、特定のテーマや物語に基づいてトークンの広がりが急激に増加することはありませんでした。

2023年以降、Wintermuteの総名目取引量はますます多様化しており、他の部分の取引量はBTCとETHの総取引量を超えています。BTCとETHは依然として取引フローの重要な構成要素ですが、彼らの総取引量の割合は2023年の54%から2025年には49%に減少しています。

注目すべきは、これらの資金がどこに流れているかです ------ 長尾トークンの取引量の割合は持続的に減少していますが、ブルーチップ資産（時価総額で上位10の資産、BTC、ETH、パッケージ資産およびステーブルコインを除く）は、過去2年間で総名目取引量の比率が8ポイント増加しています。

今年は一部の資金と個人が大規模なトークンに集中投資していますが、取引量の増加もまた、ETFとDATがその投資範囲を主流資産以外に拡大したことによるものです。DATはこれらの資産への投資を許可され、ETFもステーキングETF（例：SOL）やインデックスファンドを導入するなど、その投資範囲を拡大しています。

これらの投資ツールは、特に必要な流動性が取引所で提供されない場合、店頭取引（OTC）に偏っています。

各タイプのトークンの現物資金流分析

主流コイン：資金が年末に徐々に回帰

"2025年末までに、機関も小売投資家も主流コインに再配置しており、これは彼らが主流コインがアルトコインの回復前に先行して反発することを期待していることを示しています。"

アルトコインの物語が徐々に消退し、2025年初頭にマクロの不確実性が再浮上する中で、資金配置は再びBTCとETHに戻っています。 WintermuteのOTC流動データは、2025年第2四半期以降、機関投資家が主流コインに対して常にオーバーウェイトを維持していることを示していますが、小売投資家は2025年第2四半期と第3四半期にアルトコインに移行し、アルトコインの市場回復を期待しました。しかし、10月11日の去杠杆化イベントの後、すぐに主流コインに戻りました。

主流コインへの資金の流れの傾向は、市場の疲弊によって推進されています。理由は「アルトシーズン」が本当に始まらなかったため、市場は徐々に失望の状況に入っているからです。この傾向は最初は機関によって先導されました（彼らは長期的に主流コインの純買い手です）が、年末には小売も純買い手に転じました。

このポジションの配置は、市場の現在の一般的な見解と一致しています：BTC（およびETH）が市場を先導する必要があり、リスク嗜好がアルトコインに戻ることができます。 小売投資家も今やこの立場をますます認識しているようです。

アルトコイン：上昇の期間が短くなる

"2025年、アルトコインの物語主導の平均的な上昇期間は約19日で、前年の61日から大幅に短縮されており、市場が昨年の過剰上昇の後に一定の疲弊を示していることを示しています。"

2025年、アルトコインは全体として著しく不調で、年間の総合リターンは大幅に低下し、短期間の反発を除いて、意味のある持続的な回復を達成できませんでした。特定のテーマが一時的に注目を集めることはありますが、これらのテーマは常に動力を集めたり、より広範な市場参加に変換したりすることが難しいです。資金の流れの観点から見ると、これは物語の欠如によるものではなく、市場が明らかな衰退の兆候を示していることを反映しています ------ 上昇の動きは何度も試されますが、信念が集まらないために急速に消退します。

このダイナミクスを理解するために、私たちは価格の表面を超えて、持続性の分析に焦点を当てます。ここでの「持続性」は、アルトコインが店頭取引の流れの中で最近の通常の水準以上に参加している時間を定義します。実際の操作では、持続性指標は一連の上昇が参加者を引き続き引き寄せることができるか、または市場活動が初期の変動の後に急速に消散するかを測定するために使用されます。この視点により、持続性のあるアルトコインの動きと、単に間欠的でローテーション的な爆発を示すが広範なトレンドに発展しない動きを区別することができます。

上の図は、アルトコインの上昇の明らかな変化を示しています。2022年から2024年の間、アルトコインの上昇は通常約45日から60日続き、その中で2024年はBTCの強い年であり、富の効果がアルトコインに流れ込み、ミームコインやAIなどの物語の熱を維持しました。2025年には、ミームコインの立ち上げプラットフォーム、Perp DEX、x402の概念などの新しい物語が登場しましたが、持続性の中央値は約20日まで急落しました。

これらの物語は短期間の市場活性を引き起こすことができますが、持続的で全市場的な上昇の動きには発展しませんでした。これはマクロ環境の変動、昨年の過剰上昇後の市場の疲弊、そしてアルトコインの流動性が物語の初期段階を突破するのに十分でないことを反映しています。 これにより、アルトコインの動きは戦術的な取引のように見え、高い確信度のトレンドの動きではなくなっています。

ミームコイン：活発な範囲が狭まる

"ミームコインは2025年第一四半期にピークを迎えた後、回復できず、取引が分散化し狭まることで支えを失いました。"

ミームコインは2025年に市場で最も混雑した姿勢で登場し、その特徴は発行のペースが密集しており、市場の感情が持続的に強気で、価格の動きが物語を強化することですが、この状態は突然終わりました。他のベータ係数が高いセクターとは異なり、ミームコインは早く、かつ果断に下向きに転じ、上昇の動力を再構築することができませんでした。

価格が大幅に下落する中で、店頭取引のミームコインの絶対数はどの時点でも健康的な水準を維持しています。2025年末までに、月間取引トークンの数は20種類以上を維持しており、取引の興味は消えていないことを示しています。変化は活動の表現方法にあります。実際には、取引相手が毎月関与するトークンの数が大幅に減少し、活動は特定のトークンに集中し、ミームコイン全体で広範に取引されることはありません。

Part 2：デリバティブ

Wintermuteの店頭取引デリバティブデータは強力な成長を示しており、市場のボラティリティが高まり、大口取引が増加する中で、店頭取引は複雑で資本効率の良い構造製品の実行のための選択肢となっています。これは価格の確実性と操作のプライバシーを提供できるからです。

CFD：基礎資産の範囲が拡大

"2025年、CFDの基礎資産はさらに拡大し、先物は市場へのエクスポージャーを得るための資本効率の良い方法としてますます好まれています。"

Wintermuteの店頭取引カウンターでCFDの基礎資産として使用されるトークンの数は前年比で2倍に増加し、2024年第4四半期の15種類から2025年第4四半期の46種類に増加しました。この持続的な成長は、CFDがより広範な資産（長尾トークンを含む）への資本効率の良い方法として適応されていることを反映しています。

CFDに対する需要の高まりは、市場全体が先物を通じて資本効率の良いエクスポージャーを得る傾向にシフトしていることを示しています。 永続的契約の未決済ポジションは年初の1200億ドルから10月の2450億ドルに増加し、その後10月11日の清算イベントで市場のリスク嗜好が大幅に低下しました。

オプション：戦略の複雑性が持続的に向上

"システマティックな戦略と収益生成が取引量の成長の主要な推進力となる中で、オプション市場は急速に成熟しています。"

以前のCFDと先物活動の高まりを背景に、Wintermuteの店頭取引データは、取引相手がますますオプションに移行して、よりカスタマイズされた、より複雑な暗号資産のエクスポージャーを構築していることを示しています。

この変化はオプション市場活動の急激な増加を促進しました：2024年第4四半期から2025年第4四半期にかけて、名目取引額と取引件数は約2.5倍の前年比増加を達成しました。これは、特に暗号ファンドやデジタル資産財庫がオプション戦略を採用して受動的な収益を得るために増加していることによるものです。

以下の図は、2025年第1四半期に対する四半期の店頭オプション活動の変化を追跡しており、2025年全体の成長傾向を明確に示しています。第4四半期には、名目取引額が第1四半期の3.8倍、取引件数が2.1倍に達し、単一取引の規模と取引頻度の持続的な増加を強調しています。

名目取引額の一部の増加は、システマティックなオプション戦略の台頭に起因しています。この戦略は、エクスポージャーを持続的に保持し、時間の経過とともにポジションをロールオーバーすることを含みます。 これは、過去の年と比較して重要な変化を示しています ------ 過去にはオプションは主に純粋な方向性の見解を表現するために使用されていました。

オプションの資金流の変化を理解するために、私たちはBTC（2025年の名目取引量において依然として大きな比重を占めています）をさらに観察します。以下の図は、コール/プットオプションのロングとショートの四半期分布を示しています。

2025年のBTCオプション資金流の構成は明らかな転換を反映しています：上昇に焦点を当てたコールオプションの購入から、コールとプットオプションをより均衡に使用することへと移行し、活動の重心はますます収益生成と構造化された、再現可能な戦略に偏っています。収益戦略はますます一般的になり、投資家はプットオプションを売却し、カバードコールオプションを利用して収益を得ることで、安定したオプション供給を増加させ、ボラティリティを低下させました。一方、BTCが前の高値を突破できなかったため、下向きの保護に対する需要は依然として強く、プットオプションのロングが引き続き使用されています。全体として、市場はさらなる上昇に賭けるのではなく、収益を得てリスクを管理することにより重点を置いています。

裸のコールオプションの購入は減少し、オプションが方向性の上昇エクスポージャーに使用されることが少なくなり、システマティックな戦略の実行により多く使用されるようになっています。これらのダイナミクスは、過去の年と比較して、2025年のオプション市場がますます成熟し、ユーザーベースがより専門的になっていることを示しています。

Part 3：流動性

暗号通貨は常に過剰なリスク嗜好の発散の手段でした。評価のアンカーが弱く、レバレッジが内蔵され、限界資金の流入に高度に依存しているため、暗号通貨の価格は世界の金融環境の変化に非常に敏感です。 流動性が緩和されると、リスク耐性が高まり、資本は自然に暗号分野に流入しますが、環境が引き締まると、構造的な買いが欠如する問題が迅速に露呈します。したがって、暗号通貨は過去においても、未来においても根本的に世界の流動性に依存しています。

2025年、マクロ環境は暗号価格の主要な推進要因です。現在の背景は、金利の緩和、流動性の改善、経済の強化などの特徴を示しています ------ これらは通常リスク資産の価格を支える要因ですが ------ 暗号市場のパフォーマンスは依然として疲弊しています。この乖離の背後には2つの重要な理由があると考えています：小売の関心と新しい流動性チャネル。

小売の関心：暗号通貨はもはや「第一選択」のリスク資産ではない

"2025年、暗号通貨は小売投資家の第一選択のリスク資産としての地位を失いました。"

機関の参加度が高まっているにもかかわらず、小売は暗号市場の基盤です。2025年の市場が不調である重要な理由は、小売の関心が分散し、暗号資産が第一選択のリスク資産としてのローテーション効果が弱まったことです。

影響要因は多岐にわたりますが、以下の2点が最も顕著です：技術の進歩が市場への参入障壁を低下させ、他の投資機会（特にAIなどの分野）がよりアクセスしやすくなり、これらの資産は類似のリスク特性、物語の論理、リターンの潜在能力を提供し、暗号分野への関心を分散させています。 同時に、私たちは2024年以降の常態回帰を経験しています ------ その年、小売の参加度は非常に高く、まずミームコインに集中し、年末にはAIエージェントの分野に移行しました。市場の熱が常態に戻るのは必然の流れです。

したがって、小売投資家はAI、ロボット、量子技術などの株式テーマを好むようになり、BTC、ETH、および大多数のアルトコインは主要なリスク資産の中で遅れを取っています。暗号通貨はもはや過剰なリスクを取るためのデフォルトの出口ではありません。

流動性チャネル：ETFとDATが新しい道に

"現在、ETFとDATはステーブルコインとともに、暗号市場への資金流入を促進する顕著なチャネルとなっています。"

BTCとETHの価格はわずかに低下していますが、最大の相対的な弱さはアルトコインの領域に現れています。小売の参加度が疲弊しているだけでなく、流動性と資本が市場に入る方法が変化したことも重要な要因です。

2年前までは、ステーブルコインと直接投資が暗号市場への資本流入の主要なチャネルでした。しかし、ETFとDATは構造的に流動性注入のエコシステムの経路を変えました。

今年の初め、私たちは暗号流動性を3つのコア柱に要約しました：ステーブルコイン、ETF、DAT。これらは共同で暗号市場への資本流入の主要な通路を構成しています。

• ステーブルコインは多くの入口の一つとなっています：決済や担保において依然として重要ですが、現在は資本の入口の役割を担っているだけで、主導的な地位ではありません。
• ETFは流動性を主要な2つの資産に導きます：投資範囲に制約のある資金流入は、主要資産の深さと弾力性を強化しますが、BTCとETH以外の溢出効果は限られています。
• DATは安定した非循環的な需要をもたらします：財庫の資金配置は主要資産への集中度をさらに強化し、流動性を吸収しつつもリスク嗜好を自然に拡大することはありませんでした。

流動性はETFやDATを通じてのみ流入するわけではありませんが、上の図はこれらのチャネルがどれほど重要になっているかを示しています。前述のように、彼らの投資範囲は拡大しており、BTCやETH以外のエクスポージャーを許可し始めています。主に他のブルーチップトークンが関与しています。しかし、このプロセスは漸進的であるため、アルトコイン市場の利益は時間を要します。

2025年、暗号通貨はもはや広範な市場周期に駆動されていません。代わりに、上昇の動きは流動性が集中する少数の資産に限られ、市場の大部分は不調です。2026年を展望すると、市場のパフォーマンスは流動性がより多くのトークンに拡散するか、少数の大型トークンに集中し続けるかに依存します。

2026年市場展望：純粋な周期モデルとの別れ

"2025年の市場は期待された上昇を実現できませんでしたが、これは暗号通貨が投機的資産から成熟した資産クラスへと移行し始めていることを示しているかもしれません。"

2025年の市場パフォーマンスは、伝統的な4年周期モデルが徐々に無効化されていることを証明しています。 私たちの観察によれば、市場のパフォーマンスはもはや自己実現的な4年の物語に支配されることはなく、流動性の流れと投資家の関心の焦点に依存しています。

歴史的に、暗号通貨の原生的な富は単一で相互交換可能な資金プールのようなものであり、ビットコインの収益は自然に主流コインに流れ込み、次にアルトコインに伝播します。Wintermuteの店頭取引データは、この伝播効果が明らかに減少していることを示しています。 新しい資本ツール ------ 特にETFとDAT ------ は「閉じたエコシステム」に進化しています。これらは少数のブルーチップ資産に持続的な需要を提供していますが、資金はより広範な市場に自然に流れることはありません。小売の関心が株式や予測市場に大幅にシフトしたため、2025年は極端に集中した年となり ------ 少数の主流資産がほとんどの新規資金を吸収し、市場の残りの部分は持続的な上昇を維持することが困難でした。

2026年の3つの可能な道筋

2025年は市場の広がりが著しく狭まった年であり、前述のように、アルトコインの平均的な上昇期間は昨年の約60日から約20日へと短縮されました。わずかに選ばれたトークンのみが優れたパフォーマンスを示し、より広範な市場は解放された売り圧力の影響を受けて持続的に下落しています。

この傾向を逆転させるには、少なくとも以下の3つの条件のいずれかが発生する必要があります：

• ETFとDATが投資範囲を拡大すること：現在、大部分の新規流動性はETFやDATなどの機関チャネルに限られています。より広範な市場の回復には、これらの機関がその投資範囲を拡大する必要があります。現在、SOLやXRPのETF申請が続々と提出される初期の兆候が見られています。
• 主流コインが市場を引き領すること：2024年のように、ビットコイン（および/またはETH）が強力に上昇すれば、富の効果が生まれ、より広範な市場に外挿される可能性があります。しかし、最終的にどれだけの資金がデジタル資産分野に戻るかは、まだ観察が必要です。
• **市場の関心が