Galaxy 深度研報：Hyperliquid の HIP-4 アップグレードが予測市場の構図をどのように変えるのか？

著者： Will Owens、Galaxy研究アナリスト

編纂：胡韬、ChainCatcher

HyperliquidのHIP-4プロトコルのアップグレードは、第三の予測市場モデルの到来を示しています。既存の競合の中で、Polymarketは消費者向けの発見メカニズムを持ち、Kalshiは規制された米国取引所へのアクセスを提供しています。Hyperliquidは今年の2月にHIP-4を発表し、結果予測市場を「全金融の家」（house of all finance）に導入することを目指し、5月2日にメインネットで正式に提案を有効化しました。実際、ヘッジファンドや投機家にとって、予測市場は近年最も実用的な新しい金融原語の一つとなっています。Hyperliquidは、永続的契約の実行とインフラにおいて確立された業界標準を持ち、現在はイベント取引の取引量シェアを獲得する準備を整えています。

Hyperliquidのユーザー層は、PolymarketやKalshiとは全く異なります。後者の2つは、数年をかけて暗号圏外のユーザーを引き付ける製品を構築してきましたが、どちらもユーザーがAmazonで買い物をするように「ブラウズ」できる美しい消費者向けのフロントエンドを持っています。一方、Hyperliquidは活発な暗号ネイティブトレーダーにサービスを提供する端末フロントエンドを通じて機能しています。このため、漏斗の上部にいるユーザー層はニッチですが、このグループの特徴は、彼ら自身がトレーダーであり、ほとんどがステーブルコインを保有し、ウォレットがすでに接続されていることです。HIP-4はまさにこのようなユーザーに特化して設計されています。

5月25日現在、HIP-4は周期的なBTC価格のバイナリーオプションから、バリデーターが発行した現実世界のオフチェーンイベントをカバーする「規範市場」へと拡大しました。現在稼働中の市場には以下が含まれます：

• 「Y日Z時にBTC価格はXを上回るか？」 これは毎日循環するバイナリー契約で、米東部時間の午前2時にリセットされ、満期時にHyperCore上のBTCマーク価格に基づいて決済されます。

• 「X日Y時にBTCの価格帯は？」 これはHIP-4メインネットが有効化された数日後に導入された多結果契約で、3つの範囲（上、間、下）が設定され、同じオラクルに基づいて決済されます。

• 米連邦準備制度の6月の金利決定（利上げまたは利下げ/維持）、約6月17日に決済予定。

• 5月のCPI前年比増加率（正確には4.3%/4.3%未満/4.3%超）、約6月10日に米国労働統計局（BLS）の公式データに基づいて決済予定。

• NBAファイナル第4戦（ニューヨーク・ニックス/サンアントニオ・スパーズ）。

• 2026年NBAチャンピオン（ニックス/スパーズ）。

• 2026年ワールドカップチャンピオン（フランス/スペイン/イングランド/ポルトガル/ブラジル/アルゼンチン/ドイツなど）。

初期段階として、これらの製品範囲はまだ限られています。しかし、真に興味深い質問は、HIP-4がどの程度のことを実現できるのか？それはインフラ、料金、流通チャネルにおいてPolymarketやKalshiと比較してどうなのか？そして、その参入が、各方面が異なる出発点から「全面取引」モデルに向かって進む予測市場の競争に何を意味するのか？

この記事ではHIP-4を深く分析します：それが実現したこと、PolymarketやKalshiとの比較、そしてそれが全体の予測市場の構造に与える深遠な影響について。

要約

• メインネットの立ち上げ： HIP-4は2026年5月2日にHyperliquidメインネットで正式に立ち上げられました。この提案は2月2日に発表され、その週にテストネットに登場し、3ヶ月後に正式に提供されました。現在、結果予測契約は永続契約や現物取引と並んでHyperCore（Hyperliquidのネイティブ取引エンジン）の単一マージンアカウントの下にあります。

• タイミングが微妙： この立ち上げは、Polymarketが新しい中央限度価格注文書（CLOB v2）と新しいステーブルコイン（pUSD）への移行を完了した数日後に行われました。同週、ブルームバーグはPolymarketが米国の規制承認を求めており、その旗艦取引所を準拠した米国市場に導入しようとしていると報じました。

• 業界規模： 4月、予測市場の歴史的累積取引量は1500億ドルを突破しました。Kalshiは148.1億ドルの名目取引量の歴史的最高記録を樹立し（前月比13.3%増）、名目取引量、テイカー取引量、取引件数で初めてPolymarketを上回りました。それに対して、Polymarketの取引量は90.1億ドルに減少しました（前月比14.8%減）。

• 成長軌道： このセクターの月間取引量は7ヶ月ぶりに前月比で減少しましたが、長期的な成長トレンドは依然として強力です：月間テイカー取引量は2年間で17倍以上に増加しました。バーンスタインのアナリストは、このセクターの規模が2025年の510億ドルから2030年には1兆ドルに拡大すると予測しています。

• 技術的優位性： HIP-4はHyperCore（Hyperliquidのオンチェーン限度価格注文書）に直接組み込まれており、永続契約や現物取引と同じ実行層と統一マージンアカウントを共有しています。サブ秒の最終性、毎秒約20万件の注文のスループット、そしてクロスマージンの組み合わせ性は、Polymarket（現在移行を検討中）やKalshi（閉じた中央集権的インフラ）が全体の製品を再構築することなく再現できない構造的優位性です。

• 初期成果： 立ち上げから25日目までに、HIP-4はBTC予測市場の24時間総取引量の20.1%を獲得しました（HIP-4は238万ドル、Polymarketは946万ドル）。

現在の予測市場

過去18ヶ月、予測市場は暗号通貨およびより広範なフィンテック分野で最も注目すべき成長ストーリーの一つでした。私たちは何度もこのテーマに言及してきましたが、影響力市場や意思決定市場などの変種も含まれます。PolymarketとKalshiの合計月間取引量は2025年9月には約20億ドルでした。2026年4月までに、これら2つのプラットフォームの合計名目取引量は約240億ドルに達し、その月の歴史的累積総取引量は1500億ドルを突破しました。月間アクティブトレーダーの総取引量は2年以内に17倍以上に増加しました。

4月、Kalshiのリーディングアドバンテージは構造的変化を形成し始めました。

Kalshiが発表した4月の名目取引量は148.1億ドルで、3月の前回記録から13.3%増加し、歴史的な月間新記録を樹立しました。Polymarketの取引量は14.8%減少し、90.1億ドルに達しました。Kalshiのリーディングアドバンテージは3月の25億ドルから4月には58億ドルに拡大し、両プラットフォーム間で記録された最大の月間差を生み出しました。Kalshiはまた、アクティブトレーダーの取引量（54.2億ドル対19.9億ドル）や取引件数（9440万対8740万）でもPolymarketを上回り、後者は長年にわたって取引件数でのリードを逆転しました。

Kalshiのリーディングを説明する2つの構造的要因があります。最初は製品ポートフォリオです。4月下旬、スポーツ契約はKalshiの週次取引量の74.3%を占め、Exotics（このプラットフォームのパーレイ式組合契約）がそのシェアを約85%に押し上げました。米マスターズゴルフ選手権だけでKalshiは5.45億ドルの名目取引量を生み出し、このプラットフォームのスーパーボウル単一試合の総取引量に匹敵します。KalshiはNBAファイナルや2026年FIFAワールドカップに向けて十分な準備をしています。つまり、スポーツ市場は投機的であり、地政学やテクノロジー市場から生じる「情報信号」価値とは異なります。第二の要因は規制の明確性です。KalshiはCFTC規制の指定契約市場（DCM）としての地位を持ち、これにより流通パートナーシップやPolymarketよりも迅速な米国小売市場へのアクセスを得ています。

Polymarketのカテゴリーポートフォリオはより多様化しています（4月下旬時点で、スポーツが46%、政治が27%、暗号通貨が22%を占め、文化やマクロが残りを占めています）。これは政治的な変動期や主要な暗号通貨サイクルにおいて構造的な利点ですが、政治的な触媒が不足し、スポーツイベントが集中している時期には不利になります。4月は後者に該当します。Polymarketのアクティブユーザー数も減少し、3月の約73.3万人から4月には64.6万人に減少しました。

それにもかかわらず、Polymarketの経済的利益は依然として強力です。Polymarketは4月に4770万ドルの手数料を徴収しました。そのユーザーベースはKalshiが暗示する小売基盤よりも依然として大きいです。Polymarketはこのカテゴリで最も深い非スポーツ市場を持ち、3月に発表されたMLBとの公式パートナーシップ、そしてニューヨーク証券取引所の親会社ICEからの20億ドルの戦略的投資を受けています。このプラットフォームは、CFTCライセンスを持つ取引所を買収することによって、米国の規制要件を満たす限られた製品を運営しており、旗艦取引所を米国内に導入するために努力しています（詳細は以下を参照）。また、HIP-4の立ち上げの4日前、4月28日に大規模なインフラアップグレード（CLOB v2およびUSDC.eから新しい内部担保トークンpUSDへの移行）を完了しました。

4月は、予測市場が7ヶ月連続で記録を更新した後、初めてセクター全体の月間取引量が前月比で減少したことを示しています。これはカレンダー効果（4月にはスーパーボウルもなく、マーチマッドネスもなく、NFLプレイオフもない）によるものなのか、それとも初めての本当の需要上限なのか、この問題は5月のパフォーマンスを観察することで明らかになるでしょう。

5月1日、セクターの未決済契約量は11.1億ドルで、そのうちKalshiが6.307億ドル、Polymarketが4.499億ドル（合計で約98%を占めています）。Limitless、predict.fun、Opinionはそれぞれ1500万ドル未満を保持しています。

各主要プラットフォームは異なる出発点から、同じ「一つのアカウントで全てを取引する」モデルに向かっています。

ここで興味深いのは、取引量の数字の背後にある戦略的な同質化です。報道によると、KalshiとPolymarketはどちらも永続契約を構築しています。HyperliquidはすでにHIP-4を通じて結果市場を構築しています。各主要な場は異なる出発点から、同じ「一つのアカウントで全てを取引する」モデルに向かっています。

HIP-4メカニズム

HIP-4は結果市場をHyperCore（Hyperliquidのオンチェーン取引エンジン）に追加します。これらは完全に担保されたバイナリー商品で、離散的な現実世界のイベントが発生するかどうかに基づいて、満期時に0または1に決済されます。このメカニズムは予測市場トレーダーにとってシンプルで馴染み深いものです：「はい」を価格Pで購入します。イベントが発生すれば、契約は1に決済され、（1 - P）の利益を得ます。「いいえ」を購入すればその逆です。最大損失は常に入場コストです。レバレッジなし、清算なし。Coinbase/CircleのAQAv2の取り決めに基づき、USDCはHyperliquidの各市場で一貫した見積もり資産となっています；規範的なHIP-4結果市場はUSDCで決済され、ネイティブ市場が発行するUSDHは廃止されています。

市場を展開するには、構築者は100万HYPEをステークし、イベントのタイトル、決議時間、オラクルのソース、およびオプションの異議申し立てウィンドウを定義する必要があります。100万HYPEのステークは、構築者が展開する市場に適用されます。規範市場はバリデーターの集合によって直接発行され、構築者のステークは不要で、その展開と決済はオンチェーンバリデーターの投票によって管理されます。

一度限りの約15分間の単一価格清算オークションが市場を開き、最大化されたマッチング取引量の価格で清算されます。その後、連続的な限度価格/市場価格の取引が行われ、価格は満期前に0.001から0.999の間に制限されます。決済時にオラクルが0または1を発表し、USDCが自動的に支払われます。損益カードは永続契約取引に似ており、タイトルは市場の問題であり、資産コードではなく、ポジションサイズは0から1の間の数字で表示され、レバレッジされた名目金額ではありません。結果が疑問視される場合、異議申し立てウィンドウは最終決済を遅延させます。

注目すべき技術的な詳細：各結果市場には2つのトークン（「はい」と「いいえ」）がありますが、それらの注文書は流動性を共有するために統合されています。価格Pで「はい」を購入する注文は、価格1-Pで「いいえ」を売る注文と同等です。統合された注文書の下では、価格-時間優先順位が価格-スプレッド-時間優先順位に一般化されます。これは、同じ統合価格レベルで、保留中の売り注文が保留中の買い対偶注文よりも先に成立することを意味します。上級ユーザーは、主要および副スプレッド間で手動で残高を分割および統合できます。これらはAPIレベルで大部分が抽象化されていますが、これがHIP-4市場が比較的薄い名目流動性でタイトなスプレッドを提示できるメカニズムです。

HIP-4はオープニングポジションに対して手数料を請求しません。クローズ、破棄、または決済時にのみ手数料が発生します。（実際、システムが初期テスト段階にある間、すべての結果市場の手数料はゼロでした。）トレーダーにとって、Hyperliquid上で未来を予測することは、PolymarketやKalshi上で行うよりもはるかに経済的です。後者は勝利ポジションに対して明らかに高い手数料を請求しています。この手数料設計は、Hyperliquidの階層的手数料構造に直接接続されており（結果市場の取引量はプロトコルの範囲内の階層計算にカウントされます）、これによりアクティブな予測市場トレーダーは同じ統一アカウントを通じて永続契約取引でより低い料金を得る資格があります。

最初のアクティブ契約は、米国東部時間の午前2時にリセットされる繰り返しの毎日のBTC価格閾値イベントをカバーしています。この市場は本質的に「BTCは特定の日の特定の時刻にXを上回るか？はいかいいえか。」です。メインネットが立ち上がって数日以内に、Hyperliquidは多結果市場を追加し、繰り返しのBTC価格範囲契約から始まり、この契約は毎日3つの範囲（上昇、下降、範囲内）に決済されます。拡張予定のカテゴリには、政治、スポーツ、マクロデータの発表、暗号通貨、エンターテインメントが含まれます。

5月25日、規範市場はオフチェーンイベントを含むように拡張されました。Hyperliquidのバリデーターは、現在、チェーン上で自動化されたニュースプッシュソフトウェアを使用して市場を発表し、チェーン上のバリデーター投票によって展開と決済を管理しています。最初のオフチェーン市場は、6月の米連邦準備制度の金利決定（変動または不変、約6月17日に決済予定）、5月のCPI前年比（約4.3%の3つの結果、約6月10日に米国労働統計局のデータに基づいて決済予定）、およびUEFAチャンピオンズリーグのサッカー選手権（パリ・サンジェルマンまたはアーセナル）です。決済はHyperliquid L1内部のクローズドループ内で維持されます：外部オラクルなし、UMAスタイルの楽観的異議申し立て層なし（Polymarketのアキレス腱とも言える）、バリデーターが事前定義されたルールと自動化されたプッシュに基づいて投票します。

HIP-4に対する自然な反応は、HIP-3（Hyperliquidが構築者に永続契約を展開するためのフレームワーク）と比較することです。両者は、構築者がHYPEをステークしてHyperCore上に市場を展開することを含みます。両者は同じマッチングエンジンと注文タイプを共有します。しかし、これらの原語には構造的な違いがあり、それぞれが取引できる内容に重要です。

HIP-3の永続契約は連続オラクルを使用し、毎回約1%の価格偏差制限を更新します。この設計は、連続的な価格発見を持つ資産での継続的なレバレッジ取引に適しています。これは、trade.xyzや他のHIP-3の展開者がすでに確立している株式、外国為替、商品、暗号通貨に有効です。しかし、離散的なイベントには適していません。

永続契約は「連邦準備制度は利下げするか？」や「トランプはオレゴン州で勝つか？」といった質問を明確に表現できません。その収益は連続的ではなく、オラクルもそうではなく、契約が正しい答えに収束するための資金調達率もありません。

HIP-4は固定範囲決済を使用し、資金調達率も清算エンジンもありません。これらの契約は入場プレミアムに制限され、ストリーミング価格フィードではなく単一のオラクルの発表に依存します。これがHIP-4が独立した提案として存在しなければならない理由であり、HIP-3のサブ機能としてではありません。

HIP-4の最も強力な部分は、トレーダーがHyperliquidアカウントの他の部分で操作できることを許可する点です。統一マージンは、完全な製品再構築なしに他の独立した予測市場プラットフォームが対抗できないいくつかの具体的なユースケースを解放します。

最初は永続契約帳簿の離散イベントヘッジです。連邦準備制度の会議前にETHの永続契約ロングポジションを持つトレーダーは、歴史的に2つの選択肢しかありませんでした：ポジションを減らすか、バイナリーリスクエクスポージャーを受け入れるか。HIP-4は3つ目のオプションを導入しました：同じマージンアカウント内でイベント自体の「はい」または「いいえ」契約を購入することです。結果ポジションは未決済のままで永続契約の方向リスクを部分的に相殺します。たとえば、連邦準備制度の決議前に10,000ドルのETH-PERPロングポジションを持っている場合、1,000ドルの「連邦準備制度は利下げするか？」の「いいえ」契約を組み合わせることができます。連邦準備制度が金利を維持し、ETHが下落した場合、結果ポジションは（1 - P）を支払い、永続契約の損失の一部を相殺します。連邦準備制度が利下げし、ETHが上昇した場合、トレーダーは結果ポジションのプレミアムを失いますが、永続契約の上昇スペースを保持します。ヘッジは同じマージンアカウントにあり、同じ担保で決済されます。

次に、不連続リスクに対するマーケットメイカーのヘッジです。デルタニュートラルな永続契約マーケットメイカーは、規制発表、プロトコルのアップグレード、突然のマクロ決定といった一回限りのイベントに対するテールリスクに直面していますが、ストリーミング永続契約のヘッジはこれらのリスクを明確に表現できません。CPIデータ発表前にETHまたはBTCの永続契約に対して見積もりを行うマーケットメイカーは、HIP-4契約を使用してリスクの不連続部分をヘッジできます。これにより、資金を別のプラットフォームに移動したり、並行するオプション帳簿を運営したりする必要がなくなります。Hyperliquid上のプロフェッショナルな流動性提供者にとって、これはリスク管理の真の改善です。

すでにHyperliquid上の同じアカウントで永続契約と現物取引を行っているユーザーにとって、予測市場への参入コストは基本的にゼロです。

HIP-4の比較優位は？

HIP-4、Polymarket、Kalshiは現在、同じ最終状態を競っています：ユーザーが単一のアカウントから任意のイベントに対する見解を表現できる場所。しかし、それぞれ異なる製品、異なるインフラ、異なる規制の立場から出発しています。以下の表は構造的な違いを示しています。次の小節では、最も重要な次元におけるギャップを詳述します。

ユーザー体験と発見

PolymarketとKalshiは数年をかけて消費者向けのフロントエンドを構築しており、両者ともに効果的です。彼らは異なるオーディエンスにサービスを提供し、異なる方法で市場の深さを生み出しています。Kalshiの深さはプログラム化された特定の垂直市場生成から来ています。NBAのバスケットボールゲームはKalshi上で単一の市場を生み出すことはありません。むしろ、選手のプロップベット、ハンディキャップ、組合契約をカバーする市場を生み出します。

これを各主要スポーツリーグ、毎日の天気、経済データの発表、マクロデータの発表周期に掛け算すると、Kalshiのアクティブ契約数は数十万に達します。その結果、CFTCが許可した限られた垂直市場内で巨大な深さを持っています。このアプリはスポーツを優先しており（Exoticsを含むスポーツは現在約85%の週次取引量を駆動しています）、その入金プロセスはこの分野で最もシンプルです。ドルを預け入れ、暗号ウォレットは不要で、クロスチェーンブリッジも不要で、完全に規制されています（ユーザーがKYCを気にしない限り）。KalshiはRobinhoodやCoinbaseアプリに上場しており、予測市場を数千万の小売トレーダーに提示することができます。このプログラム化された深さ、規制された入金、埋め込まれた流通の組み合わせが、4月の取引量でPolymarketを上回った理由です。

Polymarketはその逆です。その深さは幅にあります。米国商品取引規則の外で運営されているPolymarketは、Kalshiが法的に触れることのできないロングテール市場をリストすることができます：超具体的な国際選挙、外交政策イベント、裁判所の判決、Twitterの騒動、暗号プロトコルのアップグレードなど。カテゴリーポートフォリオは業界で最も広範であり、政治が週次取引量の27%、スポーツが46%、暗号通貨が22%、文化やマクロが残りを占めています。そのフロントエンドはブラウジング体験に基づいており、キュレーションされたカテゴリ、「トレンド」市場、ユーザーが活発に市場を議論するソーシャルレイヤー（コメントセクション）、およびユーザーが初めての取引を完了するための入金プロセスを導きます。その結果、4月には64.6万人の月間アクティブユーザーを持ち、このカテゴリで最も深い非スポーツ流動性を持っています。

これらは異なる製品であり、異なるユーザーにサービスを提供しています。もしあなたがNBA選手のプロップや連邦基金先物の小さな変動を日内取引したいのであれば、Kalshiはプログラム化された深さを持っています。もしあなたが英国の選挙や有名人の裁判のポジションを持ちたいのであれば、Polymarketが現在唯一の選択肢です。両者ともに効果的です。両者ともに短期的にそれぞれのオーディエンスを失うことはありません。どちらのプラットフォームが機関資金の流入を利用できるかを見るのは興味深いでしょう。予測市場が機関のヘッジツールとして機能することは、プラットフォームにとって最も利益のある市場であり、Kalshiはそれを実現するための最適な位置にいるようです。

HIP-4はこれらを持っていません。結果市場はHyperliquidの取引端末内に埋め込まれ、永続契約や現物と並んでいます。「市場をブラウズする」ビューはなく、トレンドプッシュもなく、ソーシャルレイヤーもなく、小売ブローカーとの流通パートナーシップもなく、スポーツやマクロを横断するプログラム化された市場生成もありません。公平に言えば、HIP-4はまだ立ち上げたばかりです。発見機能は構築者のフロントエンドを通じて運営されており、OutcomexyzやStratiumなどの初期プロジェクトの足跡はまだ小さいです。

これは実際の最近のギャップです。

問題は、構築者エコシステムがこのギャップを埋めるのに十分な速さで影響を与えられるかどうかです。Hyperliquidのフレームワークは、第三者が市場を展開し、HIP-4の上にフロントエンドを構築することを明確に招待しています。これは、永続契約がHIP-3を通じてプラットフォーム上で拡張する方法（現在trade.xyzがHIP-3の未決済契約の大部分を占めています）と同じです。Hyperliquid上の結果市場に比較可能な構築者エコシステムが出現すれば、発見のギャップは予想以上に早く縮小する可能性があります。そうでなければ、HIP-4はアクティブなトレーダーアカウントの中でニッチな製品のままである可能性があります。

インフラ

HyperCoreはHIP-4の主張の中で最も強力な部分であり、PolymarketやKalshiとのギャップが最も大きい次元です。Hyperliquidの実行層はオンチェーンCLOBであり、サブ秒の最終性、毎秒約20万件の注文のスループット、そして日々数十億ドルの永続契約取引量を処理する統一マージンエンジンを持っています。HIP-4はこのインフラに変更なしで接続できます。結果市場は永続契約や現物と同じマッチングエンジン、同じ注文タイプ、同じウォレット、同じ担保を共有しています。

現在、Polymarketは自らのために設計されていないインフラ上で新たに再構築された中央限度価格注文書を運営しています。
PolymarketはPolygon（イーサリアムのレイヤー2ブロックチェーン）上で運営されています。4月28日に開始されたCLOB v2はマッチングエンジンの完全な再構築であり、内部担保トークンとしてpUSDに移行しました。これは意味のあるアップグレードですが、Polymarketのチェーンへの依存は依然として構造的です。このプラットフォームのエンジニアリング副社長Josh Stevensは、アクティブな取引所に必要なパフォーマンスレベルに達するには専用チェーンに移行する必要があると公に認めています。Polymarketがインフラに関して次に何をするにしても、数四半期のエンジニアリング作業が必要であり、何らかのチェーン移行が必要になる可能性があります。現在、Polymarketは自らのために設計されていないインフラ上で新たに再構築されたCLOBを運営しています。

Kalshiは中央集権的な取引所インフラ上で運営されています。それは迅速で安定しており、規制されており、閉じています。Kalshiはオンチェーン製品ポートフォリオと原生的に統合することができず、暗号通貨ポジションとのクロスマージンを提供することもできず、ユーザーが自分で担保を保管することもできません。そのトレードオフは、摩擦のないドル入金と規制の明確性です。CFTC規制の取引相手を必要とする機関にとって、Kalshiのインフラはその特徴です。

三者のランキング：HyperCoreはこのカテゴリで最も柔軟な実行層であり、Polymarketは過渡期にあり、Kalshiは閉じたシステムとして設計されています。しかし、インフラ自体は取引量を獲得することはできません。それは市場、ユーザー、発見能力と組み合わさる必要があります。これがHIP-4がまだ証明する必要がある部分です。

オラクルの範囲

5月2日のメインネット立ち上げ時、HIP-4はHyperCoreの価格フィードに制限されていました。解析できる唯一の市場は「時間TにおけるBTCの価格はいくらか？」の変種です。最初の2つの市場、すなわち毎日のバイナリー契約と多結果範囲契約は、いずれもBTC価格イベントです。5月25日の拡張はこれを変えました。Hyperliquidのバリデーターは、現在、チェーン上で自動化されたニュースプッシュソフトウェアを使用してオフチェーン規範市場を直接発表し、通常のチェーン操作の一部として機能し、チェーン上のバリデーター投票によって展開と決済を管理しています。解析は依然としてHyperliquid L1内部のクローズドループ内で行われます。UMAスタイルの楽観的異議申し立て層はなく、ChainlinkやPythの統合もありません。

これはこのカテゴリで以前には見られなかった第三の道であり、明確に指摘する価値があります。PolymarketはUMAの楽観的オラクルを持ち、これは任意の現実世界のイベントを解析するためにステークとチャレンジメカニズムを使用します。これは許可不要で汎用的であり、Polymarketが任意のツイート、外国の選挙、裁判所の判決、またはプロトコルのアップグレードに市場をリストできる理由です。KalshiはCFTC認証の解析ソースを持ち、各契約は登録手続きを経て市場と解析方法が承認されます。オラクル層はUMAよりも遅く、硬直していますが、規制の観点からは高度に防御的です。

Hyperliquidのバリデーターはオラクルモデルがキュレーション式であり、許可不要ではないため、UMAのロングテールカバレッジに対抗することはできません。バリデーターの集合は積極的に選択する必要があり、これにより質がフィルタリングされますが、スループットが制限されます。しかし、これは明らかにKalshiの登録手続きよりも迅速で柔軟であり、第三者の解析層に依存せずに機能します。このモデルは結果が明確な高信号イベントには非常に適していますが、解析基準に議論がある場合やイベント自体が不明瞭なロングテール市場にはあまり適していません。

今後6〜12ヶ月で注目すべきは、第二段階（許可不要の構築者展開、HIP-3に類似）がどのようなものになるかです。規範市場の問題は解決されました（バリデーターが直接処理します）が、許可不要の層は依然としてオープンです。

規制の状況

これら3つのプラットフォームはそれぞれ異なる規制の立場を占めており、その非対称性は私の表に収められる以上に重要です。

KalshiはCFTC規制の指定契約市場（DCM）であり、摩擦のない米国小売市場へのアクセスチャネルを持っています。この地位はRobinhoodやCoinbaseとの流通パートナーシップを解放する理由です。しかし、Kalshiのスポーツ契約は、これらの賭けに対する管轄権を主張する州からの法的挑戦に直面しています。マサチューセッツ州は禁令を発出しました。ウィスコンシン州は訴訟を提起しました。リスク投資会社a16z（Kalshiの支持者でもあります）は、4月にCFTCに連邦優先権を支持する手紙を送っており、これは注目すべき業界の介入ですが、問題は未解決です。連邦優先権が成立すれば、Kalshiは最大の成長カテゴリを維持します。成立しなければ、Kalshiの4月の85%の取引量を推進したスポーツビジネスは州ごとに分割されることになります。

Polymarketは米国市場への全面的な復帰を目指しています。昨年、CFTCライセンスを持つ取引所（QCEX）を買収した後、Polymarketは米国の規制要件を満たす限られた製品を立ち上げました。しかし、このバージョンは海外の旗艦店の隣にあるポップコーンスタンドのようなもので、市場、流動性、カテゴリの幅は極めて限られています。本当の賞品は、旗艦店自体を米国内に導入することです。HIP-4が立ち上がった週に、PolymarketはCFTCの承認を求めていると報じられました。もし承認が通れば、Polymarketは何年も手が届かなかった全米小売市場へのアクセスチャネルを得て、最も深い市場と最も広範なカテゴリのカバレッジを米国のトレーダーに初めて提示することになります。

HIP-4はHyperliquidのより広範な規制リスクエクスポージャーを引き継いでおり、これは暗号ネイティブDeFiの他の部分が直面している法的グレーゾーンと同じです。報道によると、シカゴ商品取引所グループとニューヨーク証券取引所の親会社ICEは、Hyperliquidの調査を米国の規制当局に促しています。これらの取引所はCFTCや立法者に対し、Hyperliquidの分散型環境が操作や制裁逃れのリスクを構成すると警告しており、特にHIP-3の下で運営される24時間365日のコモディティおよび原油契約に注目しています。これらのカテゴリは長年CMEとICEが支配してきました。

オンチェーンアナリストのZachXBTは、ニューヨーク証券取引所がHyperliquidに異議を唱えたと報じていますが、Polymarketには異議を唱えていないと指摘しています。ICEは後者に20億ドルの投資を行っています。ICEの持ち株は、HyperliquidがHIP-4を通じて予測市場に拡張するのを遅らせる直接的な利益を持つ可能性があります。特に、2つの既存の参加者がタイミングの良い石油取引のためにCFTCや司法省の調査を受けている中で、批評家はこのロビー活動を急成長する競争相手を抑圧しようとする試みと解釈しています。Hyperliquidはこれらの操作の主張を「根拠のない懸念」とし、公共のブロックチェーンは操作行為を助長するのではなく、むしろ暴露するものであると考えています。ブルームバーグの報道の日に、HYPEトークンの価格は下落しました。

より広範な規制の状況も変化しています。上院銀行委員会は5月14日に15対9の賛成票で「CLARITY法案」を通過させ、上院全体の審議に提出されることになりました。この立法は、ほとんどのデジタル資産をCFTCの管轄商品として分類する連邦フレームワークを作成し、CFTCのデリバティブに対する権限を暗号通貨の現物市場にまで拡大します。この法案には、資金移転法の制約から非保管ソフトウェア開発者を保護する条項も含まれています（「CLARITY法案」第604条、すなわち「ブロックチェーン規制の確実性法案」または「BRCA」）。この安全港条項は、Tornado CashやSamouraiスタイルの開発者（オープンソースソフトウェアを作成し、公開するが、持続的な運営管理を行わないプログラマー）を訴えるために設計されていますが、Hyperliquidは異なる事実モデル（オンチェーン決済を行う積極的に運営されている取引所）です。しかし、もしその開発者がSec. 604の文脈で「非管理」と見なされる場合、Hyperliquidにとって有利になる可能性があります。しかし、重要なのは、Hyperliquidが「CLARITY法案」の第3章、特にSec. 301フレームワークに対処する必要があることです。これは証券法および銀行秘密法の義務に関連しています。

これには、分散型金融取引台帳アプリケーションの免除が含まれますが、Sec. 301(a)(2)(A)条項は、協定が非分散型取引協定と見なされる場合、これらの免除を取り消すと規定しています。もしHyperliquidが免除資格を得られず、法案を執行する規制当局がそれを非分散型取引協定と見なす場合、HyperliquidはSec. 301(b)(d)(D)に基づく銀行秘密法の義務を負うことになります。

5月14日の上院銀行委員会の審議中に、「CLARITY法案」の最新の文言にいくつかの修正が加えられましたが、最新の公開バージョンにはこれらの変更が含まれていません。報告によると、いくつかはBRCAに関連しています。また、「CLARITY法案」の文言に関する交渉は依然として進行中であり、違法金融活動やBRCAに関連する問題は未解決の主要な問題です。したがって、これらすべては、私がこの記事を書いている時点で法案が最終的に法律として成立するまでに変化する可能性があります。

BRCAおよびBSA関連の問題に加えて、HyperliquidはCFTCが永続契約の新たな受け入れを含むことを望んでいますが、これはまだ実現しておらず、実現するかどうかも不明です。しかし、Hyperliquidの創設者Jeff Yanは、5月中旬にワシントンでHyperliquid政策センターと共に立法者と面会しました。

これらすべては、Hyperliquidが米国でそのオフショアの優位性を再現できるかどうかについて、依然として多くの規制上の問題が存在することを示しています。

このセクションの4つの次元の要約：Polymarketはオラクルの範囲と消費者ユーザー体験でリードし、Kalshiは規制された米国流通とスポーツでリードし、HIP-4はインフラと統一マージンでリードし、その規制の道筋は開かれつつあります。この3者の中で、すべての4つの次元で主導権を握っているものはありません。各プラットフォームが他のプラットフォームの領域に拡大する際に何が起こるかが、今後12〜18ヶ月のこのカテゴリのストーリーの主軸となるでしょう。

リスク

HIP-4は25日前に立ち上げられ、競争の激しいカテゴリに入りました。これが意味のある製品に成長できないという議論は実際に存在します。以下のリスクが最もHIP-4がトレーダーの端末におけるニッチ機能を超えて拡大できるかどうかを決定する可能性が高いです。

規範市場の広がり

残る制限は広がりであり、カテゴリのカバレッジではありません。HIP-4とPolymarketは市場の立ち上げをキュレーションしているため、これはキュレーションとオープンの違いではありません。違いは、各解析層が何をサポートできるかにあります。UMAの楽観的オラクルは任意の現実世界のイベントを解析できるため、Polymarketのキュレーションは製品選択であり、技術的な天井ではなく、必要に応じてほぼ無限のロングテール市場をリストすることができます。

HIP-4のバリデーターであるオラクルモデルは、バリデーターの集合が明確に裁定できる内容のみを解析できるため、そのキュレーション部分は解析モデルによって強制的に決定されます。バリデーターの集合は、前述のように、各市場を発表するために積極的に選択する必要があり、このアレンジは質をフィルタリングしますが、スループットを制限します。ロングテール市場（特定の外国選挙、裁判所の判決、社会的に議論のあるイベント）は、より広範なオラクル統合を持つ第二段階の許可不要の展開を必要としますが、これはまだ展開されていません。第二段階が到来する前に、HIP-4の市場カタログはバリデーターが解析できる内容に制限されており、カテゴリのカバレッジが拡大しても市場数の成長速度が制限されます。

発見のギャップ

Hyperliquidは取引端末であり、必ずしも消費者製品ではありません。結果市場には原生のブラウジング層やソーシャルコンポーネントがありません。その賭けは、構築者のフロントエンドがtrade.xyzのようにこのギャップを埋めることができるかどうかにかかっています。もし彼らができなければ、HIP-4はアクティブなHyperliquidトレーダーの機能のままであり、PolymarketやKalshiが確立したオーディエンス規模に達することは永遠にありません。発見はHyperliquidが自ら解決できない唯一のリスクです。これは第三者の選択に依存しています。Hyperliquidにとって有利なのは、これは暗号分野で構築者にとって最も魅力的な場所の一つであるということです。

バリデーターの集中化

Hyperliquidは24人（すぐに27人になる予定）のバリデーター上で運営されており、このチェーンの歴史には2025年3月のJELLY除名事件が含まれています。この事件では、チームが市場運営中に市場を凍結しました。この前例は暗号ネイティブユーザーにはよく知られており、Hyperliquidがその下で運営する「信頼」バージョンです。二元的で異議申し立ての解析が重要な予測市場にとって、これは実際の実行リスクの源です。5月25日の拡張は原則としてこのリスクを具体化しました：規範市場の解析は現在、外部オラクルの発表ではなく、明確なバリデーター投票に依存しています。

実際には、バリデーターキュレーションモデルがこのリスクを事前に回避しています。最初の規範市場（連邦準備制度の変動/不変、固定数字を中心にしたCPI、バイナリーのチャンピオンズリーグ決勝）は、単一の権威あるソースに結びついた明確な解析結果を持つように設計されています。より困難な状況（決済後のマクロデータの修正、議論のあるスポーツイベントの結果、不明瞭な連邦準備制度の声明の文言）は、バリデーターの集合が発表しない動機を持つ市場です。クローズドループ設計は第三者オラクルの異議申し立てリスクを排除しますが、解析権をバリデーターの集合に集中させます。初期の市場選択は、Hyperliquidがこのトレードオフを理解していることを示しています。

規制リスクエクスポージャー

Hyperliquidはカテゴリ内の他の部分と同様に、同じDeFiのグレーゾーンで運営されています。「CLARITY法案」は米国で合法的に運営するための合理的な道を提供するように見えますが、まだ法律にはなっていません。それ以前に、HIP-4はHyperliquidがオフショアで規制されていない場所としての現在の状態を引き継いでおり、CME/ICEのロビー活動はこのリスクが実際のものであることを示しています。Hyperliquidに対する規制行動や、最終版の「CLARITY法案」がオンチェーンデリバティブを排除するか、単にその合法性の問題を解決できなかった場合、HIP-4の可尋ね市場は大きく制限されるでしょう。今後12〜24ヶ月の見通しは6ヶ月前よりも明るいですが、最近の現実は変わっていません。

同質化の圧力

このリスクは5月29日にもはや仮定的ではなくなりました。その時、CFTCはKalshiのビットコイン永続契約（BTCPERP）を承認し、Kalshiはすぐにこれを立ち上げました。Kalshiは4月以来この動きを予告していましたが、承認がこの計画を現実の競争脅威に変えました。これは米国史上初のCFTC規制の永続契約であり、その枠組みは明確です：規制された国内の代替手段が、主導的な永続契約市場を支配するオフショアプラットフォームを置き換えます。その中でHyperliquidが最初の標的となります。「全てを取引する」圧力は今や明らかに対等です。HIP-4はHyperliquidが予測市場に入るためのものであり、Kalshiの永続契約の立ち上げはHyperliquidの最も強力で守りやすい製品に直接影響を与えます。

短期的には、この脅威を和らげる2つの要因があります。まず、Kalshiの承認は現在BTCに限られており、CFTCは追加の契約を個別に審査しています。したがって、これは単一の規制された永続契約であり、Hyperliquidが運営する完全なマルチアセット帳簿ではありません。次に、CFTCには現在、任期中の委員が1名しかおらず、議長のMichael Seligはトランプによって任命され、永続契約を国内に導入することを提唱してきました。これにより、規制の姿勢は支持的ですが、薄弱で脆弱に見えます。報道によれば、Polymarketも独自の永続契約製品の立ち上げを求めています。

しかし、進むべき方向は明確です。国内の永続契約を提供するCFTC規制の競争相手は、機関のヘッジファンドの流入に直接影響を与えます。これはこのカテゴリで最も利益のある賞品であり、KalshiはHyperliquidが提供できないものを持っています：米国の規制の身分です。もしKalshiがHIP-4の立ち上げ前に許可不要の市場と広範なカテゴリカバレッジを拡大すれば、同質化競争は米国の規制の下で完全な技術スタックを最初に運営する既存の参加者に傾くでしょう。今後12ヶ月、状況は誰が信頼性のある完全な技術スタックを運営できるかに大きく依存するでしょう。誰が結果市場を最もよく構築できるかではありません。Kalshiはすでに第一撃を放ちました。

それでどうなる？

予測市場のカテゴリは、ほとんどの報道が見落としている構造的変化の中にあります。ストーリーの鍵はKalshiとPolymarketの対決でも、HIP-4と既存の参加者の対決でもありません。ストーリーの鍵は同質化です。各主要な場は同じ最終状態に向かっています：単一のアカウント、単一のマージンエンジン、すべての市場が一つの場所に集まります。Hyperliquidは永続契約プラットフォーム上に結果市場を構築しました。KalshiとPolymarketは予測市場プラットフォーム上に永続契約を構築しています。

全てを取引する競争は、今やこのカテゴリの定義的な競争力となり、その賞品は暗号関連金融の中で最も利益のある顧客群です：異なる資産カテゴリ、イベント、時間スパンでヘッジや投機活動を行う必要がある機関です。

各プラットフォームは異なる堀から出発しています。Polymarketは消費者流通と最も柔軟なオラクル層を持っています。Kalshiは米国の規制アクセスチャネルと最も明確なスポーツ製品を持っています。Hyperliquidは暗号分野で最高の実行インフラと、競争相手がその技術スタックをゼロから再構築することなく対抗できない統一マージンエンジンを持っています。

問題は、どの堀が最も複製が難しいかです。ある意味で、PolymarketとKalshiはHyperliquidがすでに持っているものを構築しようとしています。CLOB v2はPolymarketがPolygon上にHyperCoreを構築しようとする試みです。報道によると、Polymarketは独自のチェーンを求めており、これはPolymarketがHyperCoreに匹敵する実行層を構築しようとする試みです。

Kalshiは異なるケースです。彼らは高性能の規制された取引所を運営しており、5月29日に得た永続契約の承認は、製品を立ち上げる能力を証明しています。Kalshiが複製しにくいのは永続契約そのものではなく、それを取り巻く可組み性です：単一の自己保管アカウント内で永続契約、現物、結果契約の間でクロスマージンを実現します。Kalshiの閉じた中央集権的な設計は、その規制の明確性の源ですが、同時にそのような統一的で可組みのアカウントの出現を阻止する理由でもあります。Kalshiは製品レベルでHyperliquidと一つ一つマッチングできますが、統合された技術スタックをマッチングするのは難しいです。

対照的に、Hyperliquidはカテゴリカバレッジを拡大し、消費者発見層を引き付ける必要があります。HIP-3はこのプラットフォームが構築者を引き付ける能力を示しています。実行層の上に市場と発見機能を構築することは、実行層自体を再構築するよりもはるかに容易であり、統一された可組みのアカウントはHyperliquidがすでに構築したものです。この非対称性はHyperliquidに有利ですが、Kalshiに対してはその優位性はPolymarketに対してより狭いです。

ストーリーの鍵はKalshiとPolymarketの対決でも、HIP-4と既存の参加者の対決でもありません。ストーリーの鍵は同質化です。

私たちはHIP-4に長期的に期待しています。その理由は2つあります：

まず第一に、HIP-4の規制フレームワークの変化は、多くの報道が示唆するよりも速いです。「CLARITY法案」は5月14日に上院銀行委員会の審議を通過しました。Jeff YanとHyperliquid政策センターは、ワシントンでこのプロセスに積極的に関与しています。6ヶ月前、オフショアDeFiのリスクエクスポージャーは永続的に見えました。今、米国の規制の明確性に向かう信頼できる道があります。Hyperliquidはそれをつかむためにポジショニングしています。

第二に、HIP-4の進展は予想を超えています。25日目までに、このプロトコルは合併したBTC予測市場の24時間取引量の20%を占め、バリデーターによって発表された規範市場集は連邦準備制度、CPI、スポーツイベントをカバーしています。バリデーターはオラクルモデルとして、UMAの汎用解析の柔軟性とKalshiのCFTC認証の硬直性の間の第三の信頼できる道です。第二段階の許可不要の展開は、任意の構築者市場の長期的な解放の鍵ですが、最近のカテゴリのギャップは、最初の立ち上げ時に示唆されたよりも早く縮小しています。

Hyperliquidは2年間をかけてオンチェーンの永続契約の標準となりました。これは、まずインフラを構築し、次に構築者を引き付け、消費者層がその上で自ら組み立てることによって実現されました。HIP-4は同じスクリプトを新しい製品表面に適用するものです。この競争に勝つプラットフォームは、実行層が最も複製が難しく、構築者エコシステムが最も迅速に提供し、規制の道筋が最も開かれているプラットフォームです。

これらの3つの側面すべてにおいて、Hyperliquidの理由は現在の市場の位置付けが示唆するよりも強力です。