ゴールドマン・サックスはロビンフッドに強気：ロセラの最高評価は195億ドルに達する可能性がある

著者：BlockBeats

TL;DR
RobinhoodとSIGが共同投資した予測市場取引所Rotheraは、立ち上げ後すぐに世界のトップ5に入り、運営開始41日間の収入は年換算で約1.5億ドルに達しました。
ゴールドマン・サックスは、Rotheraが2027年に3.07億ドルの収入を貢献し、Robinhoodの総収入の5%を占めると予測しています；2028年にはこの割合が6%に上昇する可能性があります。
Rotheraの競争力は、Robinhoodの約1400万の月間アクティブユーザー、SIGのマーケットメイキング能力、そして他の予測市場取引所に比べて著しく低い小売手数料にあります。
ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの2027年と2028年の予測市場収入がそれぞれ9.43億ドルと11.5億ドルに達し、市場のコンセンサスをそれぞれ10%と14%上回ると予測しています。
RotheraはRobinhoodの現在の高評価の一部を説明できますが、この事業を除外しても、Robinhoodの残りの事業の評価は依然として歴史的高水準にあります。

立ち上げ数ヶ月で世界のトップ5に

Robinhoodは、予測市場を急成長するブローカー業務から、徐々に自らが関与し制御する取引インフラストラクチャにアップグレードしています。

ゴールドマン・サックスは最新の報告書でRotheraを重点的に分析しました。これは、Robinhood、Susquehanna International Group（SIG）、およびMIAXがそれぞれ45%、45%、10%の株式を保有する予測市場取引所です。Robinhoodはその制御者であるため、Rotheraの全収入と費用を財務諸表に組み入れ、その後非支配持分を通じて55%の純利益を他の株主に分配します。

これは、Rotheraが生み出す収入がすべてRobinhoodの収益に反映されることを意味しますが、最終的には45%の純利益のみがRobinhoodの株主に帰属します。この会計関係を理解することが、Rotheraの実際の貢献を評価する鍵となります。

図注：RobinhoodはRotheraの全収入と費用を合算しますが、純利益の45%のみがRobinhoodに帰属します。

Rotheraは2026年5月下旬に立ち上がって以来、急速に成長しています。運営開始41日間で、Rotheraは約1700万ドルの収入を実現し、年換算収入は約1.5億ドルに達し、ゴールドマン・サックスはその税引前利益率がすでに45%に達していると推定しています。

取引量の増加はさらに明確です。Rotheraは5月に約200万件の契約取引を完了し、6月には急速に20.9億件に増加し、7月には約16.88億件、8月には5.93億件に減少しました。

Rotheraは2026年5月に立ち上がり、6月には契約取引量が20億件を突破し、その後は減少しました。

名目取引量に基づくと、Rotheraは2026年7月に世界で3番目の予測市場指定契約市場となり、8月には5番目にランクインし、Kalshi、Polymarket、Crypto.com、Opinionなどのプラットフォームと共にトップグループを形成しています。

名目取引量に基づくと、Rotheraは2026年7月と8月にそれぞれ世界で3番目と5番目の予測市場DCMにランクインしました。

しかし、Rotheraは現在まだ初期の拡張段階にあります。その名目取引量のシェアは、7月の約3%から8月の約1%に減少し、取引量とランキングはスポーツイベントのスケジュール、人気のある出来事、市場サイクルの影響を受けやすいです。短期間での世界トップ5入りはRobinhoodの流入能力を証明していますが、すでに安定した市場地位を形成したことを確認するには不十分です。

Rotheraは最初はほぼ完全にスポーツイベント契約を提供しており、2026年8月に政治や経済関連の製品を追加し始めました。その月、両カテゴリーの契約は取引量の約1%を占めました。これは、Rotheraの現在の活発度が依然としてスポーツ市場に大きく依存しており、製品の多様化が始まったばかりであることを意味します。

Robinhoodにとって、Rotheraの重要性はビジネスモデルの変化にもあります。それ以前、Robinhoodは主に先物ブローカー、つまりFCMの立場で顧客に予測市場取引を提供し、注文をKalshiやForecastExなどの指定契約市場にルーティングしていました。Robinhoodはブローカー側の手数料を受け取り、外部取引所はマッチングと決済手数料を請求します。

Rotheraが立ち上がった後、Robinhoodはブローカーと取引所の両方の段階に同時に参加できるようになり、外部プラットフォームに流れていた収入の一部を自社のシステム内に留めることができるようになりました。予測市場はもはや小売顧客向けの取引製品だけではなく、Robinhoodが取引インフラストラクチャに拡張するための入口となり始めました。

低手数料が流動性を引き出す方法は？

予測市場が規模を形成できるかどうかの鍵は流動性にあります。株式市場と比較して、予測市場は多くの異なるテーマ、結果、期限の契約を持ち、取引量が分散しやすいです。もし買い手と売り手が不足すれば、スプレッドが広がり、ユーザー体験が低下し、さらに市場の活発度が弱まります。

ゴールドマン・サックスは、Rotheraが2つの難しくコピーできない流動性の源を持っていると考えています。

最初の源はRobinhoodの小売顧客です。報告書が発表された時点で、Robinhoodは約1400万の月間アクティブユーザーを持っています。より多くの予測市場の注文がRotheraに向けられるにつれて、これらの顧客は取引所に小売流量を継続的に提供することができます。

2つ目の源はSIGのマーケットメイキング能力です。SIGは世界的な大手マーケットメイカーであり、Rotheraの45%の株式を保有しているため、プラットフォームに対して継続的に価格を提供し流動性を供給する動機があります。Robinhoodは小売注文を提供し、SIGは流動性を受け入れ、マッチングする役割を担い、両者の組み合わせがRotheraの初期拡張の基盤を形成しています。

低手数料は、Rotheraがより多くの注文を引き付けるためのもう一つの利点です。

ゴールドマン・サックスは、Rotheraの大多数のイベント契約の取引価格が0.25-0.30ドル、または対称的な0.70-0.75ドルの範囲に集中していると推定しています。その動的料金モデルに基づくと、小売側の取引者の取引所レベルでの平均手数料は、名目契約1ドルあたり約0.38%-0.42%であり、他の主要な予測市場取引所の約1.17%-1.31%の水準を大幅に下回っています。

ゴールドマン・サックスは、主要な予測市場DCMの中で、Rotheraが小売トレーダーに提供する平均手数料が最も低いと推定しています。

Rotheraが採用しているのは統一料金ではなく、契約価格と取引者のタイプに連動した動的モデルです。契約価格が0ドルまたは1ドルに近いほど、取引手数料は低くなります；0.50ドルに近いほど、手数料は相対的に高くなります。プロの取引会社やマーケットメイカーが支払う手数料も、一般の小売顧客よりも高くなります。

この価格設定方式の目的は、小売顧客の参加コストを下げる一方で、専門機関からはより高い手数料を徴収し、プラットフォームの流動性を支えることです。

RobinhoodはRotheraの立ち上げ後、予測市場の料金モデルも調整しました。それ以前は、顧客は約2%の固定総手数料を支払う必要がありました；浮動価格を採用し、一部の注文をRotheraにルーティングした後、ゴールドマン・サックスは顧客が平均して支払う総手数料が1.31%-1.42%に低下し、約29%-34%の節約に相当すると推定しています。

浮動価格を採用し、注文をRotheraにルーティングした後、Robinhoodの顧客が支払う総手数料は2%から1.31%-1.42%に低下すると予測されています。

Robinhoodにとって、顧客の手数料が下がることは、プラットフォームの収入が必ずしも同時に減少することを意味しません。会社はブローカー側の手数料とRotheraの取引所手数料の両方を同時に得るため、ゴールドマン・サックスは、非支配持分を差し引く前に、Robinhoodの名目総手数料が以前の約1.25%から1.31%-1.42%に上昇する可能性があると推定しています。

しかし、Rotheraの純利益の45%のみがRobinhoodに帰属します。他の株主に分配される非支配持分を考慮に入れると、ゴールドマン・サックスはRobinhoodの有効な予測市場手数料率が約1.11%-1.19%であり、以前の約1.25%の水準をわずかに下回ると推定しています。

したがって、このモデルの価値は主に長期的な規模から来ており、即座に有効手数料を引き上げることではありません。Robinhoodは実際には、一部の短期的な収益を使って、より低い顧客コスト、より大きな取引量、そして取引インフラストラクチャに対するより強いコントロールを得ようとしています。

Rotheraには現在、RobinhoodのみがFCMとして接続しています。低手数料が他の証券会社を引き付けることができれば、取引所はRobinhoodのエコシステム外からの注文を得ることができ、「低手数料-より多くの流量-より深い流動性」の循環を形成することができます。しかし、外部の証券会社が大規模に接続される前は、Rotheraは依然としてRobinhood内部の流入に大きく依存しています。

予測市場はRobinhoodにどれだけの収入を貢献できるか？

ゴールドマン・サックスは、Rotheraの収入が2026年の8700万ドルから2027年には3.07億ドルに増加し、2028年にはさらに4.44億ドルに達すると予測しており、それぞれRobinhoodの同期間の総収入の2%、5%、6%を占めるとしています。

同期間中、RotheraのRobinhoodに帰属する純利益はそれぞれ1400万ドル、5800万ドル、9400万ドルになると予測されています。初期投資が減少し、収入規模が拡大するにつれて、取引所事業の固定コストレバレッジが解放される見込みです。ゴールドマン・サックスは、その利益率が長期的には成熟したデリバティブ取引所の約55%-70%の水準に近づく可能性があると考えています。

RotheraはRobinhoodの予測市場ビジネスの一部に過ぎません。取引所収入に加えて、会社はブローカー側から予測市場収入を得ることになります。ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの総予測市場純収入が2026年に6.57億ドルに達し、2027年には9.43億ドル、2028年には11.5億ドルに達すると予測しており、それぞれ会社の総収入の12%、14%、15%を占めるとしています。

その中で、RotheraがRobinhoodの予測市場収入に占める割合は、2026年の約13%から2027年には33%に、2028年にはさらに39%に達すると予測されています。これは、Rotheraが予測市場ビジネスの補完的な収入源から、重要な構成要素へと成長することを意味します。

予測市場は、ゴールドマン・サックスがRobinhoodの収入予想を市場のコンセンサスよりも高く見積もる主な理由でもあります。ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年の予測市場収入の予測がそれぞれ市場のコンセンサスよりも4%、10%、14%高く、同期間の総収入予測はそれぞれ2%、3%、3%高いとしています。

ゴールドマン・サックスは、Robinhoodの2027年と2028年の予測市場純収入がそれぞれ市場のコンセンサスよりも10%と14%高くなると予測していますが、収入の優位性は完全にはEPSの優位性に転換されていません。

ただし、予測市場収入の上方修正は、1株当たり利益には完全には反映されていません。ゴールドマン・サックスのRobinhoodの2027年の調整後1株当たり利益の予測は市場のコンセンサスとほぼ一致しており、2028年にはコンセンサスよりも約1%低いとされています。これは、収入の成長に加えて、非支配株主への配分、製品投入、コスト構造が最終的な株主リターンに影響を与えることを示しています。

Rotheraは今後、他の取引所取引製品にも進出する可能性があります。ゴールドマン・サックスは特に永続先物について言及しており、その取引所の許可が製品の多様化にスペースを提供する可能性があると考えています。しかし、この部分は現在、潜在的な選択肢に近く、確定的な収入として直接計上するには適していません。関連製品が導入されるかどうかは、規制の許可、市場の需要、具体的な実行進捗に依存します。

最高評価195億ドル、楽観的シナリオには何が必要か？

ゴールドマン・サックスは、基準、楽観的、悲観的の3つのシナリオを用いて、Rotheraの2027年の収入、利益および潜在的価値について感度分析を行いました。

基準シナリオでは、ゴールドマン・サックスはRotheraの2027年の収入が3.07億ドルに達し、純利益は約1.29億ドル、そのうちRobinhoodに帰属する純利益は約5800万ドルになると予測しています。これに対応するRothera全体の株式価値は約51億ドルから54億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約23億ドルから25億ドルで、1株あたり2.50ドルから2.69ドルに相当します。

楽観的シナリオでは、Rotheraの2027年の収入は3.59億ドルから9.06億ドルに達する可能性があり、Robinhoodに帰属する純利益は約7100万ドルから1.95億ドルに達し、全体の株式価値は67億ドルから195億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約30億ドルから88億ドルで、1株あたり3.30ドルから9.64ドルに相当します。

悲観的シナリオでは、Rotheraの2027年の収入は9100万ドルから2.42億ドルにしかならず、Robinhoodに帰属する純利益は約1500万ドルから4400万ドルにとどまり、全体の株式価値は10億ドルから36億ドル、Robinhoodに帰属する価値は約5億ドルから16億ドルで、1株あたり0.52ドルから1.76ドルに相当します。

異なる成長シナリオの下で、ゴールドマン・サックスはRotheraの全体の株式価値を約10億ドルから195億ドル、Robinhoodに帰属する価値を約5億ドルから88億ドルと見積もっています。

ゴールドマン・サックスは、予測市場とオンラインスポーツベッティングの総賭け収入を潜在市場として統合しています。その理由は、両製品の間に高い重複があるためです。彼らの推定によれば、2026年には両者の合計収入プールの年換算規模は約180億ドル、2027年には200億ドルから210億ドルに成長する可能性があります。

この市場範囲の中で、Rotheraの基準シナリオは約1.5%の収入シェアに対応し、楽観的シナリオでは約1.7%から4.2%、悲観的シナリオでは0.5%から1.2%となります。

最高195億ドルの評価は、かなり攻撃的な成長仮定を含んでいます：Rotheraの2027年の収入は9.06億ドルに達する必要があり、前年比946%の成長が求められます。Robinhoodはプラットフォームに大量の注文を引き続き導入する必要があり、SIGはマーケットメイキングのサポートを維持し、さらに多くの外部FCMも参加する必要があります。また、製品範囲はスポーツ契約から政治、経済、さらには他のデリバティブにまで拡大する必要があります。

これにより、ゴールドマン・サックスの評価範囲がなぜこれほど広いのかが説明されます。Rotheraの価値は、予測市場全体の成長だけでなく、Robinhood内部の取引所から、他の証券会社やトレーダーを引き付ける独立したインフラに変わることができるかどうかにも依存しています。

Rotheraは、Robinhoodの現在の高評価をある程度説明することもできます。Robinhoodは現在、FY+2のゴールドマン・サックスの予測PERが約39.3倍で、過去5年間の評価範囲の第87パーセンタイルに位置しており、市場はすでに高い成長期待を織り込んでいることを示しています。

Rotheraに帰属する価値を除外すると、基準シナリオにおける残りのビジネスはFY+2のPERが約39.2倍から39.3倍に相当し、楽観的シナリオでは37.0倍から38.9倍に低下し、悲観的シナリオでは約39.6倍から39.8倍となります。

これは、Robinhoodの残りのビジネスがすでに安価であることを意味するわけではありません。基準シナリオで計算しても、残りのビジネスの評価は依然として歴史的な第87パーセンタイルにあり、ブローカーや暗号資産関連企業の平均水準を明らかに上回っています。ゴールドマン・サックスがこの部分のプレミアムを受け入れる意向があるのは、2026年から2028年の間に予測される22%の収入成長率と、会社の迅速な製品投入速度に基づいています。

RotheraはRobinhoodの評価に新たな支えを提供しますが、その投資論理は依然として高成長が持続的に実現されることに基づいています。取引量が維持できるか、外部の証券会社が参加する意欲があるか、非スポーツ契約が規模を形成できるか、規制が製品の拡張を許可するかどうかが、Rotheraが最終的に10億ドルから195億ドルの評価範囲のどちらに落ち着くかを決定します。

現在確認できるのは、予測市場がRobinhoodの新製品から、収入予想と評価フレームワークに影響を与える重要な変数へと徐々に変わってきているということです。Rotheraが短期的な取引の熱を安定した流動性ネットワークに変換できるかどうかが、Robinhoodの次の成長ストーリーが成立するかどうかの鍵となります。