キャッスル・ラボ：固定金利貸出流動性の難題に対する三つの解決策
核心的な視点
固定金利の貸出は流動性の断片化、資金のマッチング待ち、期限前の退出の難しさなどの課題に直面していますが、果たしてどのように打開すべきでしょうか？著者：Castle Labs
編集：佳欢，ChainCatcher
現在、貸出市場の活発な貸付規模は285億ドルに達しており、そのほとんどの需要は変動金利貸付から来ています。
市場が安定している時期には、このメカニズムはうまく機能します。しかし、圧力イベントが発生すると、利用率曲線が変化し、借入金利が急上昇する可能性があります。金利の上昇は、一部の借り手を市場から退出させたり、レバレッジを減少させたりし、結果として全体の信用市場の効率を低下させることになります。
実際、DeFiの通貨市場は、従来の信用が提供しにくい問題を解決しました：ユーザーがほぼ即座に担保を提供して借入できるようにすることです。
しかし、まだ解決されていない問題があります：貸付期限前に、借り手は最終的にどれだけの債務コストを負担するかを知ることができません。
現在、多くの製品がこの点に焦点を当て、市場を固定金利、固定期間の信用商品にシフトさせています。このような市場では、貸し手は固定収益を得ることができ、預金がどれだけのリターンをもたらすかを事前に知ることができます；借り手も自分が支払うべき資金コストを明確に把握できます。
この種の市場の需要は主に3つの参加者から来ています：
期限マッチ型借り手：ファンド、財庫、RWA発行者、及びベーシス／アービトラージ取引チーム。彼らは債務の期限を資産の期限、償還ウィンドウ、または戦略周期と一致させる必要があります。
コスト確定型借り手：循環借り手、レバレッジ収益戦略ユーザー、及びトレーダー。彼らは正確な期限を気にしないかもしれませんが、安定した借入コストが必要で、利ざやが圧縮されるのを避けたいと考えています。
貸し手／資金管理者：金庫、マーケットメーカー、及び資金配分者。彼らは期限、担保、及びリターンを自分で選びたいと考えており、利用率によって生じる結果を受け入れるのではなく、能動的に選択したいと考えています。
初期の固定金利貸付協定は主に3つの問題に直面しています：
流動性の断片化：固定金利市場は、期限、金利、担保の種類、及び期間によって流動性を分割するため、単一の変動金利資金プールよりもマッチングが難しくなります。
事前退出メカニズムの欠如：貸付が始まった後、二次流動性、償還パス、または他の買い手がない場合、貸し手は期限前に退出するのが非常に難しいことがよくあります。これは変動金利貸付では通常問題になりません。
コールドスタート問題：貸し手は取引相手が見つかる前に長期間資金をロックすることを望まず、何の利益も得られません。
機関資金の配分が増加し、循環借り入れなどの複雑な戦略が成熟するにつれて、市場のユーザーも変化し、固定期間市場の需要が高まっています。
オンチェーン貸付の核心的な問題の一つは、変動金利による不確実性です。固定金利貸付は、ユーザーが取引開始時に自分の収益と資金コストを知ることができ、また、協定が期限、担保の質、退出流動性、及び再融資リスクに対して直接価格を設定する必要があるため、より良いユーザー体験を提供します。
この記事では、Morpho、Jupiter、及びKaminoなど、元々変動金利を主打ちしていた成熟した協定が採用している設計方案を紹介します。この3つは合計で68.3億ドルの活発な貸付を持ち、最近固定金利及び固定期間市場に進出し始めました。
Morpho Midnight と Tenor Finance
変動金利貸付分野の成熟した協定として、Morphoは2026年7月にMorpho Midnightを発表しました。
Midnightは、意図に基づき、ゼロ金利メカニズムを採用した貸付協定です。貸し手と借り手はまず取引の意図を表明し、ポジションは債務単位と信用単位として表されます：
債務単位：各単位は、期限前に1枚の貸付トークンを返済する義務を表します。
信用単位：返済後の貸付トークンに対する債権を表します。
Midnightは、貸付ポジションを取引可能にすることで、固定金利貸付の一部の問題を解決し、機関に期限の柔軟性とより予測可能な信用条件を提供します。金利は、借り手と貸し手が取引する固定期限の信用単位、債務単位の価格によって決まります。
Midnightでは、貸し手と借り手が発表する「オファー」は資金をロックするのではなく、取引の意図を表現するだけです：特定の市場で、特定の価格、期限、及び担保構成で資金を借入または貸出したいという希望を示します。
資金は取引が決済される時にのみ、コールバックメカニズムを通じて調達されます。これにより、貸し手は取引がマッチングされて実行された後にのみ資金を投入する必要があり、コールドスタート問題を解決し、資金効率を向上させます。
Morphoチームは次のように述べています：
「Morpho Blueなどの協定でユーザーが変動金利を得ることを可能にすることで、ユーザーがオファーのマッチングを待つ間に通常負担する機会コストを排除できます。これにより、ユーザーがオファーを出す意欲が高まり、ユーザーが利用できる全体の流動性が増加します。」
固定金利市場が直面するもう一つの問題は、資金の断片化です。なぜなら、各期限、担保の種類、及び金利範囲が独立した市場を形成する可能性があるからです。
Midnightは、ユーザーが意図を発表した時に資金を即座に調達することはなく、ユーザーは市場を越えたオファーを発表することができます：
「同じ資金が複数の市場で同時にオファーされることができるため、単一のオファー提供者が提供できる総流動性は：利用可能な資金 × 市場数となります。」
2026年7月のローンチ以来、Midnight市場の活発な貸付規模は300万ドルに達しました。この数字は現在はまだ小さいですが、チームは状況がすぐに変わると予測しています。なぜなら、MidnightはMorphoの既存のネットワーク効果とエコシステムを引き継いでいるからです。
例えば、Morpho Vaultsは現在40億ドル以上の資金を保有しています。金庫アダプターが発表されると、これらの資金はMorpho Midnightでオファーを開始し、深い流動性の構築に重要な役割を果たすことができます。
Midnightで最も注目すべき設計は、事前退出問題の解決です。
初期または流動性が不足している固定期間市場では、貸し手と借り手は期限前に退出するのが非常に難しいことがよくあります。Midnightは、ポジションを相互交換可能にすることでこれを改善します：貸し手は信用単位を売却し、借り手は債務単位を購入することで、未返済の債務を減少させることができます。
もしMidnightが固定金利貸付の基盤構造であるなら、その上には接続層が登場しています：Tenor Financeです。
DeFi FrontierはTenorを「MidnightのHIP-3」と呼んでいます。
Tenorは基本的にMorpho Midnightのすべての基盤機能を継承し、その上にさらに多くの製品設計を追加しています：
自動更新とロールバックメカニズム：Tenorは自動更新機能を導入し、ポジションが期限後に清算されるのを避けます。独立したKeeperを利用して、貸付が期限前に新しい固定金利期間にロールオーバーされます。新しい固定金利流動性がマッチしなかった場合、貸付はMorpho Blueの変動金利プールにロールバックされることができます。
オンチェーンOTC協定：Tenorはユーザーがオファーをリクエストし、カスタマイズされたOTC取引オファーを発表することを許可します。これらのオファーはホワイトリストに登録された取引相手と共有でき、双方が直接交渉を行うことをサポートします。
機関ツールとアクセス制御：Tenorは機関アカウントに対して役割ベースの権限管理を提供します。機関はカスタマイズされた、アクセス制限のある信用市場を展開し、コンプライアンスやKYC要件に基づいて借り手と貸し手の参加資格を制限することができます。
自動更新とロールバックメカニズムを追加することで、Tenorは固定期間ポジションの期限管理の摩擦を低減しました。マッチング流動性が存在する限り、またはロールバック条件が満たされる限り、ポジションはよりスムーズに継続できます。
さらに、Tenorのカスタマイズ性は、機関の使用により適しています。チームは、将来的にプラットフォームの一方が資産管理機関に接続され、もう一方が企業に接続されると予測しています。
Jupiter Offerbook
Jupiter ExchangeのOfferbookは2026年6月に公開ベータ版に入り、リリース時期はMorpho Midnightのホワイトペーパーとほぼ同時期です。
Jupiterが昨年発表した変動金利商品Jupiter Lendは、同社が貸付分野に初めて進出したものです。現在、Offerbookは固定期間市場に進出し始めています。
Offerbookは意図に基づく貸付協定であり、価格に基づく清算メカニズムを採用していないため、ロングテール資産の固定期間貸付をサポートできます。
プラットフォーム上の貸付期間は短く、通常は1日から30日です。貸付が期限を迎えた際、借り手が貸付を返済しなかった場合、貸し手は直接担保を取得でき、清算が発生しません。
この設計により、NFT、RWA、及び他の活発な価格発見が不足している資産が、貸し手が直接評価し担保リスクを負担する意欲があれば、担保として利用できる機会が得られます。
このモデルの独自性は、期限時に担保を移転することによって、継続的な価格清算を置き換え、特定の市場を構築するのを助け、元々貸付システムに組み込むのが難しい資産をサポートすることです。
Offerbookでは、ユーザーは貸付または借入の意図を発表でき、これらの意図はアプリ内に表示されます。オファーが受け入れられた後にのみ、プラットフォームは流動性を調達します。
ユーザーは取引がマッチする際にオファーを受け入れるため、注文が実際に実行される前に資金は他の場所で使用し続けることができ、コールドスタート問題を解決します。貸し手と借り手は、すべての条件に合致する取引がマッチするまでの間、資金を引き続き収益を生むことができます。
ローンチ以来、Jupiter Offerbookの活発な貸付規模は45万ドルに達しました。
このモデルは独特ですが、市場の需要を検証し、規模を形成するのは容易ではありません。なぜなら、その拡張性は貸し手が担保のリスク評価と引き受けを直接行う意欲に依存するからです。
Kamino
Kaminoは最近、固定金利貸付協定のホワイトペーパーを発表しました。
Kaminoは固定金利市場を単独で構築するのではなく、Kamino Lend内部に固定金利の準備プールを追加しました。
この設計の利点は、分配能力にあります。借り手は明確な期限構造を見ることができ、貸し手は変動金利システムから完全に退出することなく、特定の金利と期限でオファーを出すことができ、固定金利貸付が既存のシステムの補完となります。
プラットフォーム上の各準備プールは、金利と期限によって定義されます。例えば、ユーザーは異なる金利と期限でUSDCを借入することができます。すべての異なる金利と期限の組み合わせが、網目を形成します。
このグリッドを通じて、Kaminoは借り手と貸し手が希望する価格と期限で取引を行うことを可能にします。
借り手は借入意図を発表し、担保、借入規模、最高金利、期限を明示します。貸し手は条件流動性を発表し、どの金利、期限、金額で資金を提供する意向があるかを示します。
このグリッドは取引の実行層です。借り手は事前に設定された金利と期限の組み合わせから、利用可能な固定金利流動性を引き出すことができます。
直接マッチングとは異なり、貸し手は構造化されたグリッド内で見積もりを行います。例えば、1ヶ月の金利が4.5%、3ヶ月の金利が5%など、これにより異なる資産の明確な期限構造と利回り曲線が形成されます。
Kaminoのインフラを利用することで、借り手は意図を発表し流動性のマッチングを待つことも、グリッド内の利用可能な固定金利流動性から直接借り入れることもできます。
さらに、流動性が許す限り、Kaminoは自動的にローンを次の期限にロールオーバーすることも可能で、メカニズムはTenorに似ています。利用可能な固定金利流動性がない場合、ローンは変動金利に戻ることができます。この設計は、ローンの期限問題を解決し、借り手が毎回の期限を手動で管理する負担を軽減します。
退出に関しては、貸し手はWithdrawal Queue（引き出しキュー）を通じて退出する必要があります。
資金がすでに借り出されている場合、貸し手は即座に資金を取り戻すことができず、先入れ先出しのキューに入ります。そして、その準備金のローンが期限を迎えたときに返済を受けます。
この設計は、貸し手の最長待機時間が準備金の期限に制約され、対応する準備金の期限を超えないことを保証します。
取引の両者がマッチングを行っている間、資金は遊休状態にはなく、変動金利の準備金から収益を得続けるため、コールドスタート問題を緩和します。
結論
固定金利は過去数年間の変動金利貸出から浮き彫りになったリスクを排除するものではありませんが、債務コストを明確に可視化します。
これこそがDeFiクレジットに常に欠けていた部分です。
変動金利資金プールの利点は、借り手が即座に借り入れを行えることですが、すべての需要を一つの利用率曲線に圧縮してしまいます。
固定金利市場は、借り手が期限を定めて価格設定を行い、貸し手が期限と担保リスクを選択し、資金管理者が異なる期限間で資金を配分し、アプリケーション開発者もそれをより予測可能なクレジット製品にまとめることを可能にします。
私たちは、予測可能なクレジット製品の初期形態も見始めています。例えば、Aaveは7月にStable Vaultsを発表しました。
これは重要です。なぜなら、DeFi貸出は常に拡大しており、アプリケーションシーンは循環貸出、ベース戦略、財務管理、RWA関連資産、消費者向けアプリにまで及んでいるからです。
これらのユーザーが必要としているのは流動性だけではなく、明確で固定された資金調達条件です。
私たちは、固定金利貸出分野の競争が引き続き激化し、市場規模を拡大するための新しい解決策が登場することを予想しています。
現在、固定金利貸出の採用率は依然として低く、変動金利貸出が市場を支配しています。しかし、これらの製品の目標は、市場全体を拡大することです。なぜなら、これらは多くの既存のDeFi貸出がカバーできないシーンにサービスを提供できるからです。
さらに、これらの製品は初期のプロトコルが直面していた問題を解決しようとしており、対応する変動金利貸出製品が比較的成熟しているため、より強力な配信能力を持っています。
例えば、変動金利市場の資金は固定金利市場で見積もりを行いながら、収益を得続け、資金効率を維持することができます。
これらの製品が徐々に成熟するにつれて、市場には過去には実現できなかった戦略が多数登場し、貸出分野に新たな成長の飛輪を形成する可能性があります。
リスク警告
