アーサー・ヘイズ 韓国講演全文：戦争、債務とビットコイン、印刷マネーの狂乱の中の機会

原文作者|Arthur Hayes
原文编译|angelilu，Foresight News

9月23日、Arthur Hayesは韓国のKBW 2025サミットに出席し、基調講演を行いました。彼の基調講演では、アメリカで将来起こりうる「狂った印刷」現象の概要と、その歴史的な根源、政治的な駆動要因、実現可能な具体的なメカニズムについて分析しました。また、なぜ私たちが暗号投資家としてこれらのことを気にかけるべきなのかについても触れました。以下はArthur Hayesの講演全文です：

開場と背景：狂った印刷に向かって

さて、これは少し技術的な話になるかもしれませんが、誰が何に投票するかといったことについても触れます。しかし、私たちが現在アメリカが最終的に狂った印刷の道を歩んでいる位置を理解することが非常に重要だと思います。これは実際にはドナルド・トランプが当選し、「バッファロー・ビル」と呼ばれる財務長官を任命したところから始まります。しかし、彼らはまだ本当にその地位に就いてはいません。彼らはすべての正しい信号を発信しており、主流の金融メディアはトランプがどれほどひどいかについて話しています。例えば、彼が毎日ソーシャルメディア（Truth Social）でジェローム・パウエルを「遅すぎる男」と罵っていることなどです。

しかし、根本的には、連邦準備制度は永久的な金利を引き下げており、これは悪くありませんが、彼らはもっとできたはずです。私たちはどうやって狂った印刷に向かうことができるのでしょうか？ビットコインを100万ドル、あるいはそれ以上にするためには、ポートフォリオ内の「アルトコイン」がリーダーも収入も顧客もなしに100倍に上昇することができるのはどうすればよいのでしょうか？これはあなたたちが私に聞きたいことだと知っています。

私たちはどうやってその段階に到達できるのでしょうか？それは連邦準備制度がどのように投票し、どの委員会が何を担当しているかを理解し、最終的に利回り曲線の制御に至る結末に向かって進むことから始まります。これが、私が辞任後に発表したこの記事とそれに続く講演がこれらのことを議論する理由です。したがって、私たちがどこに向かうのかを理解するために、歴史に戻りましょう。歴史は未来を予示することができます。

歴史回顧：1940年代の戦争資金調達

1940年代に戻りましょう。その時、何が起こっていたのでしょうか？世界大戦がありました。アメリカは1942年に巻き込まれました。明らかに、戦争に巻き込まれると、どうしますか？大量のお金を印刷します。どうやって？中央銀行に資金の価格を引き下げ、数量を増やすように指示します。そうすれば、中央政府はすべての人を押しのけて、殺人を生産するためにお金を借りることができます。では、アメリカ政府はどのように第二次世界大戦の資金を調達したのでしょうか？

連邦準備制度は基本的に財務省と合意し、アメリカ政府が非常に低コストで債務を発行できるように債券市場を操作しました。これはタスキーギパイロットの写真です。彼らは戦争に参加する準備をしており、戦争債券を購入しようとしています。当時の国債利率はどのくらいだったのでしょうか？ほぼ10年間、1年未満の国庫券の利率は0.675%に制限されていました。長期国庫券では、10年から25年の国債利率は2.5%に制限されていました。これがアメリカの利回り曲線の制御です。

利回り曲線の比較と未来の推測

ここに利回り曲線のグラフがあります。オレンジの線は今日の大まかな状況を示しています。これは私が週末に作成したグラフです。ご覧の通り、1〜3ヶ月の国庫券利率は約4%、10年国債は約4.5%、30年国債は約4.75%です。これは今日の利回り曲線であり、1940年代末の第二次世界大戦時の利回り曲線と対比されています。

トランプにとって、これが彼が作りたいものです。彼はオレンジの線を紫の線に変えたいのです。投資家として、私たちはこの目標を達成するためにどうすればよいかを考えなければなりません。私たちは大胆な仮定と推測をしなければなりません。私は官僚政治の領域に深く入り込むかもしれませんが、これは明らかに非常に混乱しています。なぜなら、私たちは人間と関わっているからであり、人間は奇妙で、私たちが予想もしないことをするからです。

したがって、私は可能な道筋を描くつもりですが、これが本当に起こるかどうかはわかりません。しかし、私が現在のMaelstrom（彼が管理する投資会社）のポートフォリオについて考える方法から見ると、この可能性は十分に高く、リスクレベルをほぼ最高に引き上げる自信があります。ビットコインは約3000ドルから1.2万ドルに上昇し、現在は弱気の期間を経験しています。

利回り曲線制御のメカニズムと連邦準備制度の第三の使命

では、利回り曲線制御のメカニズムとは何でしょうか？ご存知のように、連邦準備制度理事会のメンバーであるスティーブン・モラン（Steven Moran）は、連邦準備制度の第三の使命を宣言しました。これは実際に1913年の「連邦準備法」に書かれています：連邦準備制度は「政府債券の適度な利率を維持する責任があります」。では、「適度」とは何を意味するのでしょうか？彼らがそれを意味するようにしたいことです。したがって、私が連邦準備制度の第三の使命は、私たちが国家の債務を最もよく資金調達するためにお金を印刷することだと言うとき、私はこれを指しています。

さて、なぜアメリカが大規模な財政支出と信用生成の資金調達においてこれほど重要なのでしょうか？理由はいつも通りです。アメリカは戦争をしています、あるいはもっと重要なのは、アメリカは最近の二つの戦争に基本的に敗北しています。彼らはロシアとのウクライナ戦争に敗れ、12日後にはイラン問題への介入を停止せざるを得なくなりました。なぜなら、彼らはイスラエルの自衛を助けるためのミサイルを使い果たしたからです。

実際、アメリカの産業基盤は完全に存在しなくなりました。過去40年間で、それは中国に移転しました。今、アメリカはロシアを打ち負かすための十分な弾薬を製造できず、同盟国が爆撃したい場所を助けるための十分なミサイルを製造できません。そして、これがトランプが本当に修正したい、あるいは少なくともできるだけ早く試みたいことです。これには信用が必要です。そして、この信用は銀行システムとアメリカ財務省によって提供されます。

短期と長期金利の制御

では、具体的に国庫券市場をどのように制御するのでしょうか？超過準備金の金利を引き下げることができます。超過準備金は、銀行が連邦準備制度に預ける準備金であり、現在これらの準備金の金利は連邦基金金利の低端にあります。彼らはまた、割引率を引き下げることもできます。銀行が困難に直面しているとき、例えば2023年の地域銀行危機の際、銀行は割引窓口から連邦準備制度に借り入れます。この二つの金利を私が望む任意のレベルに引き下げることができれば、国庫券の利回りを効果的に制限することができます。

私が後で話す重要な委員会の一つは、連邦準備制度理事会（Federal Reserve Board of Governors）です。彼らは曲線の短端、つまり超過準備金の金利を制御し、銀行が地域連邦からの割引窓口で借り入れる金利に影響を与えます。では、長端の国債市場をどのように操作するのでしょうか？

私たちが最初に注目すべきは、システム公開市場口座（SOMA）です。連邦準備制度が準備金を創造し、銀行から債券を購入することで量的緩和（QE）を行うと、これらの債券は最終的にSOMA口座に入ります。彼らは毎週この口座の残高を公表します。これが、彼らが本当に利回り曲線制御を行っているかどうかを監視するために使用できる指標です --- --- 彼らが特定の価格で無制限に債券を購入して、利回りを特定のレベルに操作しているかどうかです。

信用生成の変化：中央銀行から商業銀行へ

日本の利回り曲線制御がどのように機能しているかを研究すると、日本銀行は目標金利を設定し、その金利に達するまで債券を購入し続けることがわかります。こうすることで、利益を得たいと思うなら、債券を私に売ることになります。すると、金利が下がり、債券価格が上昇し、バランスシートが拡大し、システム内の信用需要が拡大し、暗号通貨は自然に上昇します。この拡大したバランスシートを担当する重要な連邦準備制度の委員会は、連邦公開市場委員会（FOMC）であり、その意味については後で詳しく説明します。

第二の点は、信用成長の生成です。私は「黒と白」というタイトルの文章を書いたことがありますが、約9〜12ヶ月前のことです。その文章では、中央銀行レベルでの信用生成と商業銀行レベルでの信用生成の違いについて深く掘り下げました。

2008年の世界金融危機以降、私たちは中央銀行主導の信用生成の時代にいます。中央銀行が信用を発行する責任を負っているとき、私たちはそれがどのような活動を資金調達しているのかに注目します。中央銀行は大企業を好み、金融工学を好みます。したがって、もしあなたがロンドン、ニューヨーク、香港、または北京のプライベートエクイティ投資家であれば、大量の債務を使って会社を買収し、経営利益を取り、より高いEBITDA（利息・税金・減価償却前利益）倍数で再び売却することで利益を得ることができます。新しい生産能力を創造するのではなく、既存の生産能力を利用してレバレッジをかけているだけです。

これが、アメリカにもっと多くの産業がない理由です。1980年代以来、あなたはレバレッジ買収を行ってきました。あなたは会社を買収し、大量の債務を背負い、大企業債市場に入ることができるからです。そして、大企業は銀行システムの外で通貨を発行することができます。連邦準備制度が大量のお金を支払ったため、すべての裕福な人々はこれらの機関的な無リスク資本を購入したいと思っています。これが、MicroStrategy（マイクロストラテジー）が成功した理由です。彼はこれらの市場に債務を発行することができました。したがって、私たちは安価な債務を発行し、ビットコインを購入します。これが基本的にMicroStrategyが大企業になった理由です。

さて、この方法はトランプ大統領がより多くの爆弾を製造するのに役立つのでしょうか？いいえ。彼らはアメリカの産業部門にもっと多くの生産能力が必要です。彼らは中小企業が信用を得て、労働者を雇ってバッテリーを製造し、商品を生産する必要があります。彼らは銀行の融資が必要です。連邦準備制度が絶えず「クランクを回して」（お金を印刷して）、スペースを圧迫すると、中小銀行や地域銀行は機能できなくなります。彼らは急勾配の利回り曲線が必要です。彼らはこれらの業界に融資を行い、そこから利益を得る必要があります。最近、ウォールストリートジャーナルに非常に良い記事があり、連邦準備制度の政策は「機能増益」（gain of function）であると述べています。これは新型コロナウイルス政策への批判を指しており、その記事は基本的に連邦準備制度がアメリカの産業を破壊し、アメリカの不平等を悪化させる責任があると言っています。彼は100%正しいですが、彼は二重の顔を持つ詐欺師でもあります。なぜなら、彼もまた利益を得ようとするからです。

したがって、この経済は非常に興味深いです。しかし、彼の見解は、彼が地域銀行に融資の権限を与えることです。そして地域銀行は急勾配の利回り曲線を必要としています。したがって、トランプが見たいのは利回り曲線の「ブル・スティープニング」（bull steepening）です。これは金利の一般的な低下と、曲線の急勾配化を意味します。つまり、銀行は短端で低金利で預金を借り入れ、長端で高金利で融資を行うことです。これは10年または30年のアメリカ国債利率に基づく利ざやです。

現在の状況を見てみると、1940年代にはこの利ざやは約2%であり、銀行にとって非常に利益がありました。しかし、今ではこの利ざやはわずか20ベーシスポイントです。数年前には負の値でさえありました。したがって、小さな銀行を圧迫することによって、あなたは基本的に国家の信用生産と産業生産を圧迫しています。したがって、トランプは利回り曲線を急勾配にしたいだけでなく、中小銀行が中小企業に信用を供給するのを妨げる「悪い」規制をすべて取り除きたいのです。銀行をより利益を上げられるようにすることで、彼らは政府が望むことを行うでしょう。

トランプが連邦準備制度を制御する方法

さて、私たちは二つの委員会を理解する必要があります。なぜなら、トランプには彼の目標があるからです。彼は財務省の「大使」であり、彼らが本当に何をしたいのかを教えてくれます。では、彼らはどのようにして財務省と連邦準備制度という二つの独立した実体を、これらの目標を共同で実現する協力体に変えるのでしょうか？

まず、私たちが話しているのは連邦準備制度理事会（Fed Board of Governors）です。これは7名の理事で構成されており、すべて大統領によって指名され、上院の承認が必要です。これは非常に重要です。トランプは現在上院を制御しており、2026年11月の中間選挙後に彼がその制御を維持できるかどうかを見ていきます。しかし、何か兆候があるとすれば、彼の指名者は非常に困難に承認されています。最近トランプによって連邦準備制度理事会に任命されたスティーブン・モランは、先週わずか一票差で承認されました。したがって、状況は非常に緊迫しています。トランプが今後約12ヶ月以内に指名者を通過させることができなければ、彼は終わりです。なぜなら、反対派の民主党員は彼の連邦準備制度理事会の指名者を承認しないからです。したがって、彼はより多くの票が必要です。この理事会は超過準備金の金利を制御し、銀行が連邦準備制度の12の地域銀行の割引窓口から借り入れる金利に影響を与えます。最も重要なのは、地域連邦の議長はすべて連邦準備制度理事会によって単純多数票で承認されることです。したがって、最初のステップは、トランプがこの理事会で4票を獲得し、利回り曲線の短端を制御し、より多くの人々を連邦公開市場委員会（FOMC）に入れる必要があります。そうすれば、最終的に彼らはバランスシートを制御できるようになります。

FOMCは12名のメンバーで構成されており、そのうち7名は理事会のメンバーで、5名は地域連邦からの輪番議長です。ニューヨーク連邦準備銀行の議長は、アメリカの金融エコシステムに対する巨大な影響力のために永久的な席を持っています。では、FOMCは何をするのでしょうか？私たちは彼らが連邦基金金利を設定する責任を負っていることを知っています。彼らは毎月、またはほぼ毎月会議を開き、システム公開市場口座（SOMA）を管理しています。彼らは量的緩和の規模、債券購入の速度、どの債券を購入するかを決定します。これは非常に重要です。

では、トランプはどのようにして連邦準備制度理事会の制御を得るのでしょうか？あなたはサイコロを振るように、「スネークアイズ」と「カジノ」を出す必要があります。ここに非常に興味深いグラフがあります。私たちは基本的にこのような状況を見ています：トランプには二人の上院議員、ボウマン（Bowman）とウォラー（Waller）がいます。彼らは連邦準備制度理事になりたいと思っており、7月の会議では反対派でした。彼らは金利を引き下げたいと思っており、ジェローム・パウエルと多数派は金利を維持したいと思っています。彼らはすでにトランプに忠誠を誓ったと公言しています。

クック（Cook）は最近連邦準備制度を離れた人です。彼女は8月に突然辞任しました。彼女の夫が連邦準備制度の会議中に不道徳なインサイダー取引を行ったという噂があります。彼女は怒ったトランプに辞任を強いられないように自ら辞任したのです。これがスティーブン・モランが入る理由です。今、トランプは3票を持っています。4人目はリサ・クック（Lisa Cook）です。もしあなたがメディアを注視しているなら、彼女はバイデンが最近任命したメンバーです。彼女は抵当詐欺に関与したという告発を受けており、より低い住宅ローン金利を得るために自分の主要な居住地を虚偽報告したとされています。彼女の事件は司法省に移送され、刑事調査が行われる可能性があります。現在、彼女は非常に頑固で、辞任を拒否しています。しかし、私は年末までに彼女が何らかの政治的保証を得て退場するだろうと思います。こうしてトランプは4票を得て、理事会を制御します。

彼らが最初にやりたいことは、短期金利の低下を加速させることです。面白いアービトラージ行動がFOMCを強制することができます --- --- トランプが完全に制御していなくても --- --- 予想よりも早く金利を引き下げることです。理事会が超過準備金の金利と割引窓口の金利を引き下げると、大量の資金が連邦基金市場に流入します。これにより、大手商業銀行にアービトラージの機会が開かれます。彼らはどうするでしょうか？商業銀行は割引窓口に資産を担保にして、連邦基金金利よりも低い価格で資金を借り入れ、その後約4%の金利で貸し出します。これは資金を預けるための非常に良いアービトラージ機会です。このアービトラージは基本的に連邦準備制度に対して行われており、連邦準備制度は今、印刷して銀行に渡さなければならず、これは完全に馬鹿げたことであり、これがFOMCに金利を引き下げさせる理由です。

私は最近のスティーブン・モランのインタビューを見ました。私はそれが昨日か今朝のブルームバーグであったと思います。彼は連邦準備制度の金融政策が2%も厳しすぎると言いました。これは基本的に彼らがどこに行きたいのかを示しています。彼らは連邦基金金利を約2%に引き下げたいと思っており、昨日それを実現したいと思っています。実際、もしトランプがリサ・クックを排除できれば、彼は年末までにこのアービトラージを実行し、連邦基金金利を2%未満に引き下げることができるかもしれません。

連邦準備制度理事会の制御がFOMCの制御権をもたらす方法は？

私が言ったように、すべての連邦準備制度理事会のメンバーはFOMCの永久的な投票メンバーです。そして理事会は地域連邦の議長をFOMCの輪番投票メンバーとして承認します。私は、ニューヨーク連邦準備銀行を除いて、フィラデルフィア、クリーブランド、ミネアポリスが2026年に投票権を持つ地域連邦の議長になると信じています。そしてすべての12の地域連邦の議長は、来年の2月に「再選」を迎えます。

これはどのように起こるのでしょうか？連邦準備制度の各地域銀行（合計12行）はそれぞれ独自の理事会を持っています。この設立方法は過去に遡り、当時アメリカ大陸の各地域が農産物税収に関して異なる金利の需要を持っていた時代にさかのぼります。各地域連邦の理事会は、3つのカテゴリーのメンバーで構成されています。その中には6名のBクラスとCクラスの理事会メンバーがいて、彼らが共同でその銀行の議長を選出します。では、これらの地域連邦の理事会メンバーはどのような人々なのでしょうか？ここにリストがあります。これらの情報は後でオンラインで公開されます。あなたはこれらの連邦準備銀行の理事会の議長が銀行家または実業家であることに気づくでしょう。銀行家と実業家は常に何を求めているのでしょうか？彼らは安価なお金を求め、大量のお金を求めています。したがって、これらの人々がトランプの政策、つまり金利を引き下げ、資金の数量を増やすことに反対する理由は何でしょうか？それは彼らの富を増やすからです。私たちは皆自己中心的であり、彼らはトランプの意向に従って、より緩和的な金融政策を取る議長を支持するために投票する可能性が高いと思います。もし彼らがそうしなければ、トランプが制御する理事会は基本的に、「ハト派の議長を選ばなければ、私たちは彼を承認しない」と暗示するでしょう。

したがって、今、トランプは7票を持っており、2026年の上半期のどこかでFOMCの制御を得ることになります。では、FOMCで多数票を得たら、彼らは何ができるのでしょうか？彼らは量的緩和に戻ることができます。彼らは参加を停止することができます……

現在、私たちは量的緩和の時期にいます。なぜなら、財務省には発行するべき大量の債務があるからです。そして今、財務省は長期債務を発行することを恐れています。彼らは恐れています。大恐慌の時代のように、長期債務を恐れています。したがって、現在発行されているのは短期債務だけです。これが、過度な規制に対する巧妙な行動が非常に重要である理由です。なぜなら、彼らはいつでもこれらの国債や国庫券を購入できる価格弾力性のない買い手を必要としているからです。しかし、もし彼らがFOMCを制御し、FOMCがトランプ政権の政治的産業目標を達成するために利回り曲線制御が必要であることに同意すれば、彼らは数兆ドルの債務に投資することになります。連邦準備制度はこれらの債券の大部分を購入するでしょう。なぜなら、FOMCのメンバーは量的緩和を再開したからです。

したがって、理事会とFOMCのこのような制御とタイムラインの進展を通じて、トランプは基本的に私が示した1942年から1951年の間の利回り曲線を創造することができます。

なぜ私たちが暗号投資家として気にかけるべきなのか？

私はもちろん、質問があります。ここには多くの貨幣市場に関する数学的な問題があります。これは貨幣市場の地図のようなもので、日本の状況を見てみることができます。しかし、皆さん、私たちはここにいるのはそのためです。では、アメリカが実施しようとしている利回り曲線制御に伴い、ビットコインの価格はどのくらいになるのでしょうか？この数字は、あなたも知っているように、明らかに馬鹿げています。340万ドルです。私は今日、あなたたちの前に立って、2028年までに340万ドルのビットコインを得ることができると信じていますか？私はおそらく「いいえ」と言うでしょう。しかし、私はその発展の方向性と、それが達成する可能性のある規模に興味があります。したがって、私たちが100万ドルに達することを望んでいるのは良いことですが、私はそれに非常に疑念を抱いています。

これは単に思考の次元に基づく適応的な数字ではなく、発行される国債の数量に基づいています。トランプと彼のチームが2028年末に退任する際、状況はどうなるでしょうか？私は自分のブルームバーグ端末を確認し、これらの人々が金利を引き下げるためにどれだけの国債が満期になるかを調査し、次に2028年までの予想される2兆ドルの連邦赤字を加えました。これはアメリカ合衆国議会予算局による財政赤字の推定です。これにより、私たちは数字を得ました：今後3年間で15.3兆ドルの新しい国債を発行する必要があります。

新型コロナウイルスのパンデミックの間、連邦準備制度はどれだけ購入したのでしょうか？連邦準備制度は発行量の約40%から45%を購入しました。私はこの期間中、この割合がさらに高くなると考えています。なぜなら、外国人がアメリカ国債を購入する可能性が以前よりも低くなっているからです。特に、トランプの行動を考慮すると、彼はしばしばドルを減価させることでアメリカの再産業化のために債務を増やすことを試みます。これが他の人々に不安をもたらすのです。では、なぜ私はこれをするのでしょうか？私はわかりません。私はこれをしません。したがって、私たちは実質的に7.6兆ドルの信用創造を得ました。これが、2028年までに私たちのバランスシートが増加する金額です。

第二の部分は「虚偽の」信用創造です。アメリカ各地の中小企業にどれだけの融資が行われるでしょうか？これは予測が非常に難しい数字です。銀行の信用成長を推定するのは簡単ではありません。より安全なアプローチは、COVID-19期間中のデータを参照することです。このパンデミックの段階で、トランプは「貧しい人々のためのQE」と呼ばれるものを導入しました。連邦準備制度が毎週発表するデータによると、銀行の「その他の預金と負債」項目が大幅に増加し、対応する銀行の信用規模がその期間に2.523兆ドル増加しました。トランプがまだ約3年の間市場を刺激し続けると仮定すると、これは新たに7.569兆ドルの銀行融資に相当します。

こうして計算すると、連邦準備制度と商業銀行の信用増加の合計は15.229兆ドルになります。このモデルで最も不確実性が高い部分は、1ドルの信用が増えるごとにビットコインがどれだけ上昇するかを仮定することです。私はCOVID期間を参照します：その時、ビットコインの割合の上昇は、1ドルの信用増加に対する傾きが約0.19でした。

この傾きを15.229兆ドルの信用増加に掛け、次にビットコインの基準価格11.5万ドルを掛けます。これが、2028年までにビットコインの価格が約340万ドルになるという結論に至る方法です。私はほぼ100%確信していますが、これは起こらないでしょう。しかし、私はこれが連邦準備制度から財務省へ、そして銀行システムからアメリカの再産業化に資金を提供するためのこの信用創造の思考フレームワークを理解するためのものだと思います。私たちは、この政策がわずか1年追求されたときに新型コロナウイルスのパンデミック中に何が起こったかを知っています。もしそれが3年間続いたらどうなるでしょうか？連邦準備制度と財務省が協力してお金を印刷し、彼らの言葉で言えばアメリカ経済を「ヴァルハラ」（神話の英霊殿）に送るとき、私たちはビットコインの価格が100万ドルを超えるのを見るでしょう。

これが、私が非常に自信を持っている理由です。この特定のサイクルにおいて4年周期は適用されません。私たちは「軍事宗教」の再調整の中にいます。彼らがすべての金融政策のリーダーシップを掌握し、非常に動機づけられていると信じるなら、これが起こることです。ありがとうございました。

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