オンチェーン信用インフラのガバナンス革新: DAOからキュレーターモデルへの業界実践

引言:DeFiが「中年危機」に直面する時

2024年下半期以降、DeFiの貸付市場では注目すべき現象が現れました:複数の主要プロトコルが、純粋なDAOガバナンスからより柔軟なハイブリッドモデルへと移行し始めています。この変化の背後には、業界全体が機関化の波、規制の圧力、効率のボトルネックに直面し、集団的な探求を行っていることがあります。Morphoが2024年に発表したMetaMorphoキュレーターシステム、Aaveが試みた機関専用市場、CompoundがTreasuryに関する議論を行っていることは、すべて同じ方向を指しています:伝統的な「一人一票」のガバナンスモデルは、急速に変化する市場の需要に直面して、その限界を露呈しています。本稿では、2024-2025年の主要プロトコルの戦略的調整を比較分析し、DeFi貸付プロトコルが去中心化の理想と商業的効率の間でどのようにバランスを見つけるべきかという核心的な問題に答えようとします。2025年3月にGearbox Protocolが発表したPermissionlessモデルを主要なケーススタディとして、Morpho、Aave、Compoundなどのプロトコルの実践と横断的に比較し、異なるガバナンスモデルの実際の運用におけるパフォーマンスの違いを評価します。

DAOガバナンスの「慢性病」

過去1年、オンチェーンの貸付市場は深刻なアイデンティティ危機を経験しました。2020-2022年の物語は「許可のない金融の民主化」でしたが、2024年にCoinbaseやBlackRockなどの伝統的金融の巨人が本格的にオンチェーンの貸付に参入すると、業界全体は「小口投資家をどう引きつけるか」ではなく、「機関顧客にどうサービスを提供し、去中心化の初心を損なわないか」という課題に直面していることに気づきました。この困難は、ガバナンスの効率の崩壊として最も直感的に表れています。Compoundの例を挙げると、2024年に新しい担保タイプに関する提案が議論から最終的な承認までに8週間以上を要し、その間に市場のウィンドウはすでに閉じていました。Aaveは迅速な承認プロセス（Snapshot投票）を通じて改善を図りましたが、本質的な問題は解決されていません:あるプロトコルが50の異なるリスク嗜好を持つユーザーグループにサービスを提供する必要がある場合、DAOの「完全性」を求める論理は必然的に「遅さ」をもたらします。

もう一つ過小評価されている課題は、規制適合性です。EUのMiCA規制や米国SECの執行行動は、業界全体に「純粋な去中心化」は規制免除の盾でもなく、伝統的金融機関との接続にも不利であることを認識させました。機関資金は明確な責任主体、明確なリスク管理プロセス、監査可能な意思決定記録を必要とし、これらは伝統的なDAOガバナンスの弱点です。この背景の中で、2024年には「ガバナンスモデルの再構築」の波が現れました。MorphoはMetaMorphoを最初に導入し、専門チームがキュレーションプール（Vaults）を作成し、リスクパラメータを自主的に管理できるようにしました;AaveはAave Arcプログラムを開始し、機関顧客にKYC専用市場を提供しました;EulerはEVC（Ethereum Vault Connector）を導入し、よりモジュール化されたリスク隔離を実現しました。これらの試みの共通点は、プロトコル層の去中心化を維持しつつ、具体的な市場の運営意思決定権を専門チームに委譲することです。

四つのガバナンスモデルの「種族図鑑」

Compound:堅持する保守派 Compoundは今でも完全なオンチェーンガバナンスを堅持しており、すべてのパラメータ調整には提案、投票、タイムロックなどの完全なプロセスが必要です。このモデルの利点は透明性が高く、コミュニティの参加感が強いことですが、その代償は意思決定サイクルが長い（通常2-4週間）ことと、市場の変化に迅速に対応することが難しいことです。2024年のCompoundの総市場数は32から41に増加しただけで、拡張速度は競合に明らかに遅れています。しかし、公平に言えば、Compoundのポジショニングは「安定第一」であり、その3年間の無不良債権記録はこのモデルのリスク管理の優位性を証明しています。業界が一般的に速度を追求する環境の中で、Compoundは手作りの酒造りを頑なに守る老職人のようです------遅いが、品質は信頼できます。

Morpho:急進的な権限委譲者 MorphoのMetaMorphoシステムは、現在最も急進的な権限委譲の試みかもしれません。プロトコル自体は基盤となる貸付ロジックと清算メカニズムのみを担当し、具体的な市場の創出、資産選択、リスクパラメータはすべてキュレーターが決定します。これにより驚異的な拡張速度がもたらされました:2024年にMorphoは200以上の市場を新たに追加し、TVLは8億ドルから28億ドルに増加しました（増加率250%）。しかし、問題も明らかです。2025年5月時点で、Morphoの上位10のキュレーターはTVLの65%以上を管理しており、集中化リスクは無視できません。さらに注目すべきは、一部のキュレーターが高い利回りを追求するあまり、流動性の低い担保を受け入れ始めており、潜在的なリスクが蓄積されています。Morphoは方向指示器を副運転手に渡し、自分はブレーキを踏むだけのようなものです------前提はブレーキシステムが十分に敏感であることです。

Aave:板挟みのバランス派 Aaveは比較的穏やかな道を選びました:メインプールは依然としてDAOによって厳格に管理されていますが、Aave Arcを通じて機関顧客にカスタマイズされた市場を提供しています。この「二重軌道制」の利点は、去中心化の基本を保持しつつ、機関のニーズに柔軟に対応できることです。しかし、運営の複雑さは著しく増加し、2024年のAaveの開発コストは前年比40%増加し、Arc市場の成長は予想を大きく下回りました（TVLは総量の8%に過ぎません）。一つの重要な理由は、機関顧客がArcの参入障壁（KYC）がコンプライアンスの要件を満たしているものの、金利に明確な優位性をもたらさなかったため、魅力が不足していることです。Aaveは二頭の馬に乗ろうとする騎手のようで、理論的には可能でも、実践的には非常に疲れます。

Compound V3:修理工の試み Compound V3は、伝統的なDAOフレームワーク内での改善を試み、「迅速通路提案」メカニズムを導入しました:リスクの低いパラメータ調整（例えば金利の微調整）については、簡略化されたプロセスを通じて承認時間を4週間から1週間に短縮できます。これはある程度効率の問題を緩和しましたが、本質的にはDAOフレームワークから抜け出しておらず、2024年の実践では市場拡張速度が依然として制限されていることが証明されました。比較を通じて、業界は共通の合意を形成しつつあることがわかります:純粋なDAOガバナンスは現在の市場のリズムに適応できないが、完全に去中心化を放棄することは新たな問題を引き起こす可能性があります。重要なのは、適切な「権限委譲の境界」を見つけることです------どの決定がDAOレベルに残るべきか（プロトコルのコアパラメータ、経済モデルなど）、どの決定が専門チームに委譲できるか（具体的な市場のリスク管理など）です。

Gearboxの「速度と情熱」

Gearboxが2025年3月に発表したPermissionlessモデルは、ある意味でMorphoのキュレーターモデルの変種と見なすことができますが、より多くの制約メカニズムが追加されています。核心的な論理は、プロトコル層が標準化された貸付とレバレッジのインフラを提供し、キュレーターが具体的な市場を作成しリスクパラメータを管理する責任を負うが、キュレーターは第一損失を自ら負担しなければならず（担保メカニズムを通じて）、その操作はオンチェーンの透明性に制約されるというものです。データから見ると、このモデルは初期に顕著な成果を上げました。2025年3月から8月にかけて、GearboxのTVLは1.05億ドルから3.29億ドルに増加し、増加率は213%に達しました。特に注目すべきはLido専用プールで、Permissionlessモデルを大規模に適用した最初のケースとして、TVLは7200万ドルから2.96億ドルに増加しました。この増加率は現在の市場環境では確かに目を引きます------比較すると、同時期のAaveの全体TVLの増加率は45%、Compoundは31%、Morphoは89%です。

しかし、拡張速度の比較がさらに興味深いです。Gearboxは3ヶ月で42の新市場を展開し、5つのチェーンをカバーしましたが、2024年全体では41の市場しか展開していません。この加速の背後には、キュレーターのモデルがもたらす意思決定の効率向上があります:各市場がDAO提案プロセスを経る必要がなく、キュレーターは市場の機会に応じて迅速に行動できます。それに対して、Compoundは2024年に新市場の立ち上げサイクルが平均3.2週間、Aaveは2.1週間であるのに対し、GearboxはPermissionlessモデルを通じてこのサイクルを平均5日に短縮しました。しかし、迅速な拡張は疑問も呼び起こしました。Gearboxは現在28のEVMチェーンで「アクティブ」な展開能力を持っていますが、実際には9つのチェーンでのみ運営されています。この「広く撒く」戦略は確かに運営コストを削減しますが、同時に大量の流動性が分散されることを意味します。Plasmaプールの例を挙げると、TVLは8000万ドルに達していますが、4つの異なるチェーンに分散しているため、単一チェーンの流動性の深さは実際には高くありません。これはMorphoが直面している問題と似ています:過度の市場の断片化は資本効率を弱める可能性があります。

もう一つ注目すべき指標は、キュレーターの質です。Gearboxが現在提携している5つのキュレーターには、Invariant Group、Re7、Maven11などが含まれ、合計で150億ドル以上の資産を管理しており、そのうち4つはDeFiの上位15のキュレーターにランクインしています。これは確かに一定の機関化レベルを示していますが、Morphoと比較すると差があることがわかります: Morphのキュレーターエコシステムには、Gauntlet、Steakhouse Financial、Block Analiticaなど30以上の専門機関が含まれ、総管理資産規模は50億ドルを超えています。キュレーターエコシステムの幅と深さは、モデルのリスク耐性を直接決定します。リスクテストはもう一つの重要な次元です。Gearboxは公式に2024年10月10日の市場の極端な変動の中で無不良債権を実現したと強調していますが、これは確かにポジティブなシグナルです。しかし、このテストの極端さは相対的に限られており（ETHの1日あたりの下落率は12%）、真のストレステストは2022年5月のTerra崩壊や2020年3月の312ブラックスワンを参考にすべきです。比較すると、Aaveは2020年の312事件で約530万ドルの不良債権が発生しましたが、保険メカニズムとコミュニティ資金でカバーされました; Compoundは当時約860万ドルの清算遅延が発生しましたが、最終的には実際の損失には至りませんでした。Morphoは立ち上げが遅れたため、まだ真のシステミックリスクテストを経験しておらず、これも市場がその高速拡張に対して慎重である理由の一つです。

「背水の陣」の戦略転換

2025年8月、Gearbox DAOは提案GIP-264を通じて、伝統的なDAOガバナンスプールを完全に放棄し、Permissionlessモデルに全面的に移行することを決定しました。この決定はコミュニティ内部で激しい議論を引き起こしました。なぜなら、これはプロトコルが「コミュニティが具体的な市場を共同で決定する」という初期の理念を完全に捨て去ることを意味するからです。商業的な論理から見ると、この選択は理解しやすいです: Permissionlessプールはすでに総TVLの70%以上を占めており、成長速度はDAOプールを大きく上回っています。二つのシステムを維持するコストと利益の比率は明らかに不合理です。DAOプールの2024年のTVLは8200万から9800万に増加した（19%の増加）に対し、Permissionlessプールは同期間に180%の成長を遂げました。さらに重要なのは、DAOプールの運営コスト（ガバナンスプロセスの時間コストや人力投入を含む）が逆に高くなっていることです。これは、ある企業が自社の伝統的な事業部門が成長が遅く、資源を消耗し続けていることを発見し、最終的に壮士断腕を決意するようなものです。

しかし、反対者が提起する疑問も理にかなっています。まず、70%のTVL占有率は「ユーザーが足で投票している」と言えるのか?考慮すべきは、Permissionlessプールがプロトコルのマーケティングやキュレーター関係の傾斜資源を享受していることです。次に、DAOプールを完全に放棄することは、プロトコルが「去中心化」の物語の基盤を失うことにつながるのか?現在の規制環境下では、これは逆に不利になる可能性があります。Uniswapは過度に中心化したフロントエンドコントロールのためにSECの注目を浴びましたが、対照的にCompoundの純粋なDAOガバナンスは弁護のポイントとなりました。業界の比較から見ると、Gearboxの選択は非常に急進的です。Aaveは二重軌道を選択し、Compoundは依然としてDAO主導を堅持し、Morphoでさえプロトコル層のDAOガバナンスを保持しています（ただし、市場層は完全にキュレーターに権限を委譲しています）。Gearboxは完全にキュレーターのモデルに「賭ける」最初の主流プロトコルです。これは業界の転換点となる可能性もあれば、高額な実験となる可能性もあります。移行プロセスの設計にも注意が必要です。スムーズな移行のために、Gearboxは元DAOプールの資金を引き継ぐために2つの新しい機関レベルのキュレーター（Maven11とKPK）を展開しました。しかし、ここには微妙な問題があります:ユーザーは「誘導」されて移行するのか、それとも「自発的」に移行するのか?もしDAOプールのサポートと最適化が徐々に停止すれば、ユーザーは実際には新しいモデルを受け入れることになります。この「ソフトな強制」は潜在的なリスクを埋め込む可能性があります------新しいモデルに問題が発生した場合、コミュニティは自分の選択権が剥奪されたと考えるかもしれません。

キュレーター経済の「両面鏡」

キュレーターのモデルの台頭は、本質的にDeFi分野における「専門化分業」の必然的な結果です。しかし、このモデルが完璧ではないことを認識する必要があります。明るい面は明らかです:専門チームはより精緻なリスク管理、より迅速な市場対応、より友好的な機関接続インターフェースを提供できます。Morphoのデータによれば、キュレーターが管理する市場は、DAOガバナンスの市場よりも平均資本利用率が23%高いです。Gearboxはそのキュレーターが5日以内に新市場を展開できると主張していますが、従来のプロセスでは3-4週間を要します。これらの効率向上は実際に存在し、専門のシェフが家庭のキッチンよりも精緻な料理を作ることができるのと同じです。

しかし、暗い面も無視できません。まずは集中化リスクです。MorphoでもGearboxでも、上位5のキュレーターがTVLの50%以上を管理しています。これらのキュレーターがシステム的な誤判断をした場合（例えば2022年の3ACやCelsiusの崩壊）、全体のプロトコルが大きな打撃を受けることになります。さらに隠れたリスクは、キュレーター間の共謀の可能性です------理論的には各市場は独立していますが、主要なキュレーターが類似のリスク管理モデルを採用した場合、システム的なリスクが逆に増幅されることになります。次に、責任の所在が曖昧です。不良債権が発生した場合、キュレーターが負担すべきなのか、プロトコルが負担すべきなのか?Morphoの提案は、キュレーターが担保を通じて第一損失を負担することですが、担保率は通常市場規模の5-10%に過ぎず、大きな不良債権は依然としてプロトコルに伝播します。Gearboxのメカニズムも似ており、まだ真のストレステストを経ていません。対照的に、Aaveは遅いですが、責任の境界が明確です:プロトコルはすべてのリスクを負担し、保険基金でカバーします。

第三に、情報の非対称性です。すべての操作がオンチェーンで行われているにもかかわらず、一般のユーザーはキュレーターのリスクエクスポージャーをリアルタイムで評価することが難しいです。Morphoでは、キュレーターがリスク資産の比率を静かに引き上げ、フォーラムで誰かが暴露するまで発見されなかったケースがありました。Gearboxは現在、Duneなどの第三者のダッシュボードに依存して透明性を提供していますが、これはプロトコルのネイティブなリスク監視システムには及びません。第四に、退出メカニズムの欠如です。ユーザーがキュレーターの決定に不満を持った場合、理論的には資金を引き出して別の市場に移すことができます。しかし、実際には引き出しには待機期間が必要で（流動性管理が必要）、市場を変更するにはGas費用や潜在的なスリッページ損失を負担する必要があります。この「粘性」は、キュレーターが十分な外部の制約を欠くことを意味し、競争圧力のない独占企業のようなものです。

多チェーン拡張の「虚胖」罠

GearboxとMorphoはその多チェーン展開能力を大いに宣伝していますが、この戦略は深く検討する価値があります。Gearboxは28のEVMチェーンで「アクティブ」と主張していますが、実際には9つのチェーンで運営されています。Morphoは12のチェーンで運営されています。それに対して、Aaveは6つの主流チェーンに集中しており、Compoundはイーサリアムメインネットと少数のL2のみです。どの戦略が優れているのでしょうか?多チェーンを支持する論理は、より多くの増分市場を捕捉すること、特に新興L2の初期機会を捉えることです。GearboxはPlasmaとEtherlinkでのプールがこれらのチェーンの初期流動性のギャップを確かに捉え、8000万ドルと1700万ドルのTVLを獲得しました。これは単一チェーンの次元で見ると成功していますが、プロトコル全体のレベルで見ると問題が明らかになります。

第一に、流動性の断片化は資本効率を著しく低下させます。同じ資産タイプが10のチェーンに分散されると、単一チェーンの深さは大規模な貸付を支えるには不十分であり、流動性リスクを補償するためにより高い金利が必要になります。Aaveのデータによれば、イーサリアムメインネットでのUSDCの平均利用率は75%ですが、一部の小型L2では同じパラメータのプールの利用率は40%に過ぎません。第二に、クロスチェーンリスクがシステム的に過小評価されています。2024年のMultichainの崩壊は、複数のプロトコルに1.2億ドル以上の損失をもたらしましたが、その大部分は多チェーンプロトコルでした。チェーンが一つ増えるごとに、クロスチェーンブリッジへの依存が増えますが、クロスチェーンブリッジは依然として暗号分野で最も脆弱な部分です。Gearboxは「公式ブリッジ」を使用していると主張していますが、公式ブリッジも絶対的な安全性を保証するものではありません------Ronin Bridgeはその生々しい例です。第三に、運営コストの隠れた増加です。Gearboxは「アクティブ」であることが「運営」とは異なると述べていますが、各チェーンにはオラクル、清算ボット、監視システムのセットアップが必要です。さらに重要なのは技術的な負債です:異なるEVMの互換性は100%ではなく、契約をアップグレードする必要がある場合、28のチェーンの調整コストは6つのチェーンよりもはるかに高くなります。

対照的に、Aaveの「選択された主チェーン」戦略は一見保守的ですが、資本効率と安全性はより優れています。イーサリアムメインネットの単一チェーンTVLは120億ドルを超え、どの多チェーンプロトコルの単一チェーン規模をも上回っており、これはより良い流動性の深さとより低い貸付コストを意味します。Compoundの戦略はさらに極端です:イーサリアムだけを扱い、安全性と安定性を極限まで高めた結果、3年間無不良債権を達成し、機関資金の第一選択肢となりました。多チェーン拡張は本質的に「効率の幻想」です:表面的には市場の数とチェーンのカバレッジが広いように見えますが、真の防御線は広さではなく深さにあります。DeFiのネットワーク効果は流動性のネットワーク効果であり、分散はこの効果を弱める可能性があります。まるで、100の平凡な支店を開くよりも、10の優れた店舗に集中する方が競争力があるようなものです。

機関化の「ファウスト取引」

全体のガバナンスモデル革新の大背景は、DeFiの「機関化」の波です。しかし、私たちは疑問を持つ必要があります:機関化は本当にDeFiの未来なのでしょうか?支持者の論理は非常に明確です:機関資金は規模が大きく、安定性が高く、リスク管理が専門的であり、DeFiが大規模に成長するための必然的な道です。データもこれを支持しています:2024年には機関資金がDeFiの総TVLの割合を12%から29%に引き上げ、大部分の増分を貢献しました。GearboxはMaven11やKPKなどの機関レベルのキュレーターを引き付けることができ、MorphoはGauntletなどのトップリスク管理会社と提携することで、確かにプロトコル全体の専門性を向上させました。しかし、反対者の懸念も合理的です:DeFiの初心は「仲介者を排除する」ことではなかったでしょうか?機関キュレーター、KYCの導入、専門のリスク管理チームを導入することで、伝統的金融との違いはどれほど残るのでしょうか?より現実的なリスクは、機関化がDeFiを「ライセンスを持つクラブ」に変えてしまい、小規模なチームや個人ユーザーがシステム的に排除される可能性があることです。

警戒すべきトレンドの一つは、キュレーターエコシステムの「寡占化」です。Morphoの上位15のキュレーターの中で、9社は同時にAaveやCompoundなどのプロトコルにリスクコンサルティングを提供しています。これは何を意味するのでしょうか?つまり、DeFi貸付市場全体のリスク決定が、実際には20社未満の機関の手に握られていることを意味します。これらの機関が類似のモデルや仮定を採用した場合（実際にそうなる可能性が高いですが）、システム的なリスクは大きく増幅されることになります。2008年の金融危機の教訓は「すべての人が同じリスク管理モデルを使用する」ことではなかったでしょうか?もう一つ見落とされがちな問題は、規制のアービトラージの消失です。初期のDeFiの大きな利点は、規制のグレーゾーンによる柔軟性でしたが、プロトコルが積極的に機関化を受け入れ、KYCを導入し、明確な責任主体を設立することで、実際にはこの利点を放棄していることになります。EUのMiCAや米国の可能なステーブルコイン法案は、ライセンスを持つ機関が資本充足率や流動性カバレッジなどの伝統的金融規則を遵守することを明確に要求しています。もしDeFiプロトコルが最終的にこれらの規則を遵守しなければならない場合、そのコスト構造は伝統的金融に近づき、競争優位性を失うことになるのでしょうか?

より根本的な哲学的問題は:私たちはどのような金融システムを望んでいるのでしょうか?もし答えが「より効率的な伝統金融」であれば、機関化戦略には問題ありません。しかし、もし答えが「真に去中心化された、検閲に耐えうる、許可のない金融システム」であれば、現在の方向性は再考の余地があります。Uniswapの成功は、極めてシンプルで真に去中心化されたプロトコルが巨大な市場シェアを獲得できることを証明しています（TVLは40億ドルを超え、完全にキュレーターやガバナンスを必要としません）。これはまるで、「より速い馬車が欲しいのか、それとも自動車が欲しいのか」と尋ねるようなものです。DeFiが単に伝統金融をチェーン上に移すだけであれば、その意味は何でしょうか?

完璧な答えはなく、ただバランスの芸術がある

Gearbox、Morpho、Aave、Compoundの比較分析を通じて、いくつかの結論を得ることができます。第一に、伝統的なDAOガバナンスは効率において確かにボトルネックが存在しますが、その「遅さ」が必ずしも悪いことではありません。Compoundの3年間の無不良債権記録は、慎重さと透明性がリスク管理において代替不可能な価値を持つことを証明しています。速さが必ずしも良いわけではなく、特に他人の資金を扱う際にはそうです。第二に、キュレーターのモデルは効率を向上させましたが、その代償は集中化リスクと責任の曖昧さです。MorphoとGearboxの迅速な拡張は印象的ですが、まだ完全なサイクルの検証を受けていません。一つの重要なテストは、大規模な不良債権が初めて発生したとき、キュレーターとプロトコルがどのように損失を分担し、コミュニティがそれを受け入れるかということです。第三に、多チェーン拡張は美しく見えますが、実際には効率の罠である可能性があります。資本効率と流動性の深さは市場の数よりも重要であり、Aaveの選択された戦略は長期的にはより優れている可能性があります。第四に、機関化は両刃の剣です。それは専門性と規模をもたらしますが、DeFiが根本的な優位性を失う可能性もあります。業界は機関資金を受け入れつつ去中心化を維持するバランスを見つける必要があります。

最後に、GearboxのPermissionlessモデルへの全面的な移行は大胆な実験であり、その成否はDeFi貸付市場全体の未来の方向性に深刻な影響を与えるでしょう。成功すれば、他のプロトコルが追随する可能性があります;失敗すれば、「過度の集中化」の警告事例となるでしょう。いずれにせよ、この実験は業界全体が注視する価値があります。DeFiの未来は特定のモデルの勝利ではなく、異なるシナリオでの多様なモデルの共存にあるでしょう。あるユーザーはCompoundの極限的な安全性を必要とし、別のユーザーはMorphoの柔軟で効率的なサービスを求め、また別のユーザーはAaveの堅実なバランスを必要とします。プロトコルの使命は「完璧なモデル」を見つけることではなく、ユーザーに対して明確に伝えることです:あなたはどのようなトレードオフを行い、どのようなリスクを負い、どのようなリターンを得るのか。透明性と誠実さは、最終的にはどのガバナンスモデルよりも重要です。