株式型トークンの台頭は必然のトレンドである

著者：Matty

編纂：佳欢，ChainCatcher

2025年11月、$UNIエアドロップから5年以上経過した後、Uniswapはついに手数料スイッチを起動しました。

このプロセスは数年にわたる遅延と繰り返しのガバナンスの駆け引きを経て、2024年には極めて気まずい場面も演じられました：ある「利害関係者」（外部では一般的に株主と見なされている）が、トークン保有者に還元されるべき提案を妨害しました。それにもかかわらず、UNIfication提案は最終的に6200万票以上で可決されました。

暗号分野で最大のDEXとして、トークン保有者に報酬を与える方法を理解するのにこれほど長い時間がかかったという事実は、現在の株式とトークンの関係の状況を示しています。理論的にはUNIトークン保有者がこのプロトコルを「所有」していますが、実際には株主がフロントエンドの手数料からすべての価値を得るのを傍観するしかありません。

Uniswapは株式とトークンの対立の典型的な代表ですが、この問題は何年も悪化しており、収益を生み出すほぼすべてのプロトコルに影響を与えています。株主とトークン保有者は同じ価値プールを争い、根本的に異なる法的、ガバナンス、経済的枠組みの下で運営されています。

業界内で提案されている解決策は多岐にわたります：株式を完全に排除し、すべての所有権をオンチェーンに移すことから、もう一つの極端な方向へ------トークンを完全に放棄することまで。この2つのアプローチにはそれぞれ支持者がいますが、重大な欠陥もあります。

極端な道1：完全な去株式化

株式を完全に排除し、すべての所有権の概念をオンチェーンに移すことは、理論的な解決策であることは間違いありません。このビジョンでは、スマートコントラクトが株主協定に取って代わり、オンチェーンの残高が株式構造表に取って代わり、ガバナンストークンが取締役会の投票に取って代わります。

即時決済。透明な所有権。嫌う理由は何でしょうか？

主な問題は： 企業の資産、運営、顧客が完全にオンチェーンにない限り、オフチェーンの裁判所システムが常に紛争解決の最終仲裁者であるということです。すべてのオフチェーン契約や協定がオンチェーンの論理を参照するように試みることはできますが、それでも変わらない事実があります------オフチェーンの裁判所が仲裁者であり、すべての事柄があなたの制御下にあるわけではありません。

例えば、私はスマートコントラクトによって発行されたトークン化された不動産NFTを所有しているかもしれません。その契約は私が対応する不動産を所有していると宣言していますが、その土地のオフチェーンの地契が異なる場合、保安官が立ち退き通知を持ってきたときにあなたのNFTを提示しても運が良いとは限りません。（再度強調しますが、オフチェーンの地契とオンチェーンの状態を一致させるために措置を講じることはできますが、オフチェーンの執行が優先される事実を否定することはできません）。

「無株式、純トークン」のアプローチは、一部のプロジェクトにしか適用できません：

完全にオンチェーンのネットワークやプロトコル、例えばビットコイン、いくつかのパブリックチェーン、完全に自律的なDeFiです。これらのプロジェクトには会社も従業員もサーバーも外部依存もありません。結局のところ、これがビットコインの最初の素晴らしさなのです！検閲不可能なシステムと押収不可能な資産。

しかし、ほとんどのプロジェクト（およびほとんどの潜在的なオンチェーン活動）にとって、これは実行不可能です。Web2およびWeb2.5の企業はオフチェーンの資産、顧客、支払い、運営を持っています。

極端な道2：完全な去トークン化

スペクトルのもう一つの極端では、いくつかのプロジェクト（実際にはほとんどの企業）がトークンを完全に放棄することを決定しました。彼らは株式を調達し、製品を構築し、トークンがもたらす可能性のあるすべての頭痛の問題を避けます------同時にすべての利点を犠牲にします。

• 利点： トークンがないということは、SECがあなたのドアをノックすることがないということです。ガバナンストークンが証券であるかどうかを心配する必要はありません。トークン経済学を設計したり、排出量を心配したり、買戻しメカニズムを説明したりする必要もありません。

• 代償： 即時決済、透明な所有権記録、コスト効率の利益、そしてグローバルコミュニティのインセンティブを調整する能力を放棄することになります。

従来の株式譲渡は高価で、決済が遅く、ほとんどの潜在的な投資家がアクセスできません。プライベートスタートアップで株式のエクスポージャーを得ることは依然として高価で非効率的で不透明です。2026年であっても、公開株式の取引に必要なプロセスはDeFiと比較して時代遅れに見えます。

トークンはさまざまな欠陥があるにもかかわらず、これらの問題を解決する潜在能力を持っています。彼らはコミュニティの所有権とユーザーが所有する製品を可能にします。これを完全に放棄することは後退です。

これらの2つの極端の間で最適なバランスを見つけるためには、株式がトークンには提供できないものを理解する必要があります。

株式とトークンがそれぞれ提供するもの

1. 法的権利と追求権

株式を所有していると、法的地位を持ちます。訴訟を起こし、権利を行使できます。取締役が信託責任に違反したり、詐欺が発生した場合、損失を回収するための確立された法的枠組みがあります。

トークン保有者（ごく少数の例外を除いて）は、ほとんど法的に認められた権利や保護を持っていません。彼らはしばしば市場が彼らの投資を救ってくれることを期待するしかありません。

理論的には企業の全予算をオンチェーンに置くことができますが、法的権利がない状態で創業者がすべての決定を株主投票に委ねることは、大量の運営の非効率を引き起こし、投資の本来の目的------チームのビジョンと能力を信頼することに反します。

2. 正式なガバナンスのコントロール権

株主は取締役会を選出し、重要な取引を承認し、成文化された権利を持っています。それに対して、ガバナンストークンはしばしばコントロールの幻想を与えます。

Vitalikが述べたように、トークンガバナンスには深刻な欠陥があります：投票率が低い（<10%）、クジラによる操作、専門知識の欠如。多くの場合、オンチェーンガバナンスは「分散型劇場」に退化し、チームが結果を気に入らない場合、投票を無視することができるため、実行には依然として人手が必要です。

3. 価値蓄積の法的明確性

M&A活動において、株主は利益を得るための明確な法的権利を持っています。最近のTensorとAxelarに関連するケースが示すように、トークン保有者はしばしば完全に無視され、関連プロジェクトが買収されてもなおです。

この利益分配に対する強力な法的権利のため、株式は将来の利益の期待に基づいてより信頼性高く取引されます。一方、トークンの評価はしばしば純粋に投機的であり、基本的な支えがありません。

プロジェクトが収益を上げても、規制リスクや信託責任の対立により、ほとんどのプロジェクトは信頼性高く収益をトークン保有者にルーティングすることはありません。この権利を模倣するためにオフチェーンのプロトコルを構築することはできますが、株式の法的基盤ほど信頼性はありません。

4. より広く深い投資者プール

簡単に言えば、株式市場の投資者プールと総購入力はトークン市場よりもはるかに大きいです。

• 米国株式市場の価値は、暗号業界全体の20倍以上です。

• 世界の株式市場の価値は、暗号業界の46倍以上です。
  

株式ではなくトークンを選択したプロジェクトは、実際には彼らが本来接触できたはずの潜在的な購入力の2%-5%にしかアクセスしていません。

2026年：株式型トークンの年

確かなことは、トークン化された株式からオンチェーンガバナンスの新しい形への移行として、2026年は株式型トークンの革新と実験の年になるということです。

DTCパイロットプロジェクト（2026年下半期に開始予定）は、米国で初めて参加者がブロックチェーン上でトークン化された証券の権利を持つことを許可します。これは、米国の資本市場のインフラストラクチャーがオンチェーンに移行していることを示しています：

• Nasdaqはトークン化された証券の取引を提案しています。

• Securitizeは完全にオンチェーンの法的所有権を持つ真の公開株を提供しています。

• CentrifugeなどはSECに登録された代理人を通じて株式をトークン化しています。

従来の金融インフラストラクチャーとブロックチェーントラックの統合はもはや夢物語ではありません------それは現実に起こっています。

暗号ネイティブプロジェクトにとって、Uniswapの手数料スイッチへの5年間の旅は警告です。株式とトークンの分裂は自動的に解決されるわけではありません。意図的な設計、明確なプロトコル、利益相反を解決する構造が必要です。

根本的に、この対立は規制の不確実性と法的枠組みの欠如に起因しています。SECの「暗号プロジェクト」や「明確性法案」を通じて、米国は最も早く今年の1月に待望の規制の明確性を得ると予想されています。

今年の年末までには、株式とトークンについて議論することはなくなるでしょう。私たちは所有権について議論することになるでしょう------透明で、移転可能で、法的に保護され、ネイティブにデジタル化された所有権について。