担保ドル：ステーブルコインの上にある「セカンドレイヤーのドル」はどのように形成されるのか？

著者：neira、Tempoトークン化金融商品アーキテクト

編纂：佳欢、ChainCatcher

ほとんどの人は、ステーブルコインがユーロドルの機能を複製し、オフショアドルシステムのさらなる拡張を促進していると考えています。

しかし、事実はそうではありません。ステーブルコインが主に置き換えるのは、既存のシステム内の一部の機能、特に日常の運営や決済に必要なドル残高です。特に連邦準備制度が最も注目している部分では、信用拡張の乗数効果を抑える可能性すらあります。

本当に問い直すべきは、金融仲介がステーブルコインを基にして、新たなドル債権を創出する際に何が起こるのかということです。

この記事では、この新しい担保ファイナンスの経路がどのように機能するのか、スケールアップを実現するために満たすべき条件、そしてなぜそれが圧力下でのパフォーマンスが従来のユーロドルシステムとは根本的に異なる構造を持つのかを説明します。

概要

ステーブルコインは、トークン化されたプライベートドル債権を導入しました。発行者、準備資産、主要決済銀行がすべてアメリカの法律の範囲内にある場合でも、あるいはアメリカに接続された銀行や証券決済インフラに依存している場合でも、この種の債権は流通や担保利用において経済的実質として「オフショア」になる可能性があります。

強制執行可能な担保の管理権は、担保信用の経路を開きますが、それによって通貨債権を創出するわけではありません。真の通貨イベントは、別のバランスシートがこの管理されたトークンに対する負債を資金提供し、延長し、またはほぼ額面価格で受け入れるときにのみ発生します。

割引は「トークンの有効な管理」と「銀行ドルへの信頼できる交換」の間の距離を価格設定します。弾力性の源は異なります：それは、トークンに対して負債を発行するバランスシートから来ており、また、第三者のバランスシートが圧力下でもこの負債をほぼ額面価格の資産として扱うことを望むからです。

決定的な変数には、誰がトークンを有効に管理しているか、どのような法的および操作的経路を通じて銀行ドルに交換されるか、実際のコストがどれくらいか、期間がどれくらいか、そしてこれらの経路が阻害されたときに生じる債権が依然としてほぼ額面の方法で資金調達できるかどうかが含まれます。

担保ドルはステーブルコインそのものではありません。それは、別のバランスシートが管理されたトークン残高に対して、ほぼ額面レベルで開設、資金提供し、維持することを望む第二層の負債です。

1. ユーロドルシステムは債権の階層構造である

厳密に言えば、ユーロドルは連邦準備制度の直接的な管轄外にあるドル建て銀行負債です：それは、ある銀行機関が発行したドルの引渡しに関するプライベートな約束であり、その機関の法的登録地、規制待遇、流動性獲得の経路は、アメリカ国内の銀行とは異なります。

より広義のオフショアドルシステムには、トレーダーや市場仲介者が発行した、担保やデリバティブに基づくドル債権も含まれます。計算単位は常にドルですが、債権を発行するバランスシートは中央銀行の直接的な管轄外にあります。

この市場は、プライベートドル資産負債表システムを構成しています。オフショア機関は、対応する負債と資産を同時に記録するだけで、ドル債権を創出できます。最終的な決済はアメリカの決済システムを通過するかもしれませんが、「創造」と「決済」は制度的な空間で分かれています。

この分離により、非アメリカの機関はドルでポジションをファイナンスし、エクスポージャーをヘッジし、決済を完了することができ、常に国内の中央銀行の通貨に依存する必要がなくなります。しかし、それは同時に依存を生み出します：延長能力、銀行間信用、トレーダー仲介者、そして決済圧力が高まったときにより高い階層の債権への変換に依存します。

債権は以下の点で階層が決まります：額面約束の強度、裏付け資産の質、期間、市場流動性、そしてより高い階層の通貨を取得する直接的な程度。通常、マーケットメイキングと延長はこの階層構造を圧縮します。しかし、圧力下では、この圧縮が逆転します：対抗者の限度が厳しくなり、期間が短縮され、割引が拡大し、階層構造がさまざまな操作的制約を通じて再び現れます。

弾力性は、最終的な決済が厳しい制約を課す前に、ドル負債を先行して拡張することを望むバランスシートから来ます。

無担保経路では、オフショア銀行が預金、大口定期預金、または銀行間負債を発行し、調達した資金をドル資産に投資します。担保経路では、トレーダーが担保に対してドル債権を発行し、割引がこの担保がどれだけのファイナンスを支えるかを決定します。

デリバティブ経路では、外国為替スワップやフォワード契約は、即時に見える預金を通じてではなく、時間を超えた約束を通じてドル資金を生み出します。フォワードのこのレッグは、銀行と非銀行機関が通貨レベルのバランスシート能力をドルファイナンス能力に変換することを可能にします。そして、譲渡可能なステーブルコイン残高は、即時債権に過ぎず、背後に何のフォワードファイナンス市場もないため、上記の機能を完全に再現することはできません。

ユーロドルの文脈では、「オフショア」は主に負債を発行する法的位置とバランスシートの位置を指します。ステーブルコインが「オフショア」属性を得る経路は異なり、経済的な使用方法に依存しています：発行者やその準備がアメリカ国内に留まっている場合でも、またはアメリカに接続された銀行や証券決済インフラに依存している場合でも、その流通、保管、担保、レバレッジのチェーンは、アメリカの法律の範囲外で機能する可能性があります。

したがって、実際に比較すべきは、二つのチェーン間の対照です：一方はステーブルコイン担保チェーン、もう一方はオフショアドルファイナンスチェーンです。「トークン」と「ユーロドル預金」を直接対立させることは、不適切な比較です。

ユーロドル預金は、誕生した時から信用を拡張できる銀行のバランスシートに落ち着きます：最初のエントリーから弾力性を持っています。しかし、ステーブルコインは、準備を裏付けとする発行者のバランスシート上で誕生するため、誕生の瞬間に持ってくるのは「代替」に過ぎず、弾力性は後に、別の場所で現れます。

別の仲介者がそれに対してファイナンス可能な負債を発行し、さらに多くのバランスシートがほぼ額面価格でこの負債を受け入れるときにのみ、ステーブルコインは弾力性と関係を持ちます。

2. ステーブルコインが中断するのはオフショアドルシステム内の特定の階層

ステーブルコインが変えるのは、オフショアドルシステム内の特定の階層の債権構成です。システム自体は元の場所に留まります。

最も明らかな代替は、次のような状況で発生します：保有者が求めているのは譲渡可能なドル残高であり、完全なドルバランスシートへのアクセスではありません。取引所、ブローカー、決済会社、そして一部の企業の財務部門は、ステーブルコインを決済在庫として保有することができます。この用途において、トークンは以前にオフショア運用預金が果たしていた一部の機能を担っています。

ここでのバランスシートの変動は直接的です。ユーザーは、ステーブルコイン発行者に対する債権を用いて、元々オフショア銀行に対する債権を置き換えます。銀行はこの負債を失い、発行者はその準備ポートフォリオに一致するトークン負債を新たに追加します。

これらの準備の構成は、押し出されたその部分の資金需要が最終的にどこに現れるかを決定します。準備が依然として銀行預金の形で存在する場合、銀行システムはその一部の資金を回収します。準備が国債やリポに移行する場合、圧力は主権担保市場やトレーダー仲介者に移ります。この代替は「銀行への依存」を変えるだけで、それを排除するものではありません。

この代替は運営残高層で最も強いです：取引所在庫、ブローカー決済残高、決済浮動資金、企業の運転資金です。卸売銀行ファイナンス層に入ると、それは弱まります。なぜなら、この層の定期預金、大口定期預金、銀行間貸出は期限構造を構築するからです。

外国為替スワップでは、ほとんど存在感がありません：フォワードの約束と通貨を超えたバランスシート能力が共同でドル資金を生み出し、即時トークンはその中で何の役割も果たしません。トレーダー層では、ステーブルコインは適格資産となる可能性がありますが、それでも本当に重要な制約、すなわち資本、決済能力、対抗者の限度、担保在庫に制約されます。これらの制約は、いずれも置き換えることはできません。

担保として受け入れられるステーブルコインは、さらなるドル債権を支えることができます。しかし、別のバランスシートがこの債権に資金を提供し、延長またはほぼ額面で保持することを望む前には、それは常に担保信用に過ぎません。

3. 一つのドル残高はドルバランスシート能力を創出しない

オフショアドルシステムは、互いに独立した二つの需要にサービスを提供します。

一つは「ドル残高」に対する需要です：保存可能で、支払いに譲渡可能な債権です。送金の摩擦が主要な制約となるシナリオでは、ステーブルコインはこの需要にうまく適合します。

もう一つは「ドルバランスシート能力」に対する需要です：資金調達、マージン、ヘッジ、または期限変換の能力です。この能力は銀行、トレーダー、ファンドに依存します。資本、流動性、対抗者の限度を消費し、環境が厳しくなると撤回されます。

さらに第三の需要があり、これは前の二つを超えます：他のバランスシートがそれをほぼ額面の資産として扱うことを望む債権に対する需要です。ユーザーが必要とするのはドル残高です。レバレッジファンドが必要とするのは資金調達能力です。そしてキャッシュプールや第二層資金提供者が必要とするのは、ほぼ額面で保持できる債権です。担保経路がこの第三の需要に触れるとき、初めて本当に重要になります。

これらの層を区別するための三つのテストがあります。

譲渡性。 保有者がこのドル債権を移転できること。ステーブルコインはこのテストを簡単に通過します。

ファイナンス能力。 仲介者がこの債権に対して貸付、マージン提供、または信用を与えることを望むかどうか。ステーブルコインは、適格性、管理権、割引制約の下でのみ、このテストを通過できます。

通貨受容度。 その仲介者によって創出された債権が、資金調達を受けられるか、またはほぼ額面で保持されるか。ステーブルコインはこの段階に達して初めて、システム的な意味を持ちます。

企業レベルの代替も同様のグラデーションに従います：決済在庫の代替が最も強く、関係型銀行業務の代替が最も弱いです。一つのトークン残高は、価値を移転するために使用される運営預金のその部分を代替できます。しかし、大多数の企業のキャッシュポジションの背後にあるものは、何一つ代替できません：オーバードラフト限度、外国為替信用限度、口座行、日内流動性提供者、制裁コンプライアンスインターフェース、信用関係です。

トークンは債権を移転する役割を果たします。バランスシートは弾力性を提供する役割を果たします。

4. 預金の弾力性から割引の弾力性へ

伝統的なオフショア経路では、弾力性は銀行負債から生まれます。

（オフショア銀行）

預金者は貨幣に類似した債権を保有し、銀行は利用可能な資金を得ます。弾力性は、拡張可能なバランスシートの負債側で誕生します。

ステーブルコインの発行は、より狭い構造を生み出します。

（ステーブルコイン発行者）

保有者は譲渡可能な債権を得て、発行者は準備を保有します。発行者が「狭い範囲」を維持する限り、第二のプライベートドル債権は創出されません：変わるのは第一の債権の形態と位置だけです。

担保経路は、トークンがファイナンスに使用される瞬間から始まります。割引は、管理されたトークンがどれだけのファイナンスを支えるかを決定します：

X = V_token × (1 − h)

ここで X は第二層のファイナンス能力、V_token は管理されたトークンの市場価値、h は割引率です。ここでの会計は四つのバランスシートを区別する必要があります。

担保仲介者の状況は、管理権の法的形式に依存します。質権（pledge）と所有権移転（title transfer）は同じバランスシートではありません。

（担保仲介者：質権構造）

質権構造の下では、借り手は依然としてトークンの所有者です。仲介者は全てのトークン残高を所有しているわけではなく、Xの金額の担保債権を保有し、価値Vの担保に対する管理権または強制執行権を持っています。そのバランスシートのエクスポージャーはXであり、法的保護はVをカバーします。余分な担保V − Xは、経済的には依然として借り手のものであり、デフォルトや清算メカニズムが別の配分を行わない限り、そうです。

（担保仲介者：所有権移転構造）

所有権移転構造の下では、仲介者はトークンそのものを保有します。トークンの価値が100、貸付が90と仮定すると、仲介者は全ての100のトークン残高を管理し、借り手は「返済後に等価の担保または残余価値を取り戻す権利」を通じて、その部分の経済的余剰を保持します。

仲介者の法的な総管理権はVであり、その純経済的エクスポージャーはXです。差額V − Xは自由に利用できる権利ではありません。それは借り手の残余保護であり、「清算後に等価の担保または残余を返還する義務」に埋め込まれています。

この貸付が既存の現金で資金提供されている場合、仲介者は自らの負債を拡張しているわけではなく、単に現金を担保エクスポージャーまたは所有権移転エクスポージャーに交換しているだけです。この貸付が発行プラットフォームの残高、手形、類似リポ債権、または他の短期負債によって資金提供されている場合、仲介者は自らのバランスシートを拡張しています。

したがって、通貨の問題は所有権が移転されるかどうかだけではありません。それはこの貸付自体がどのようにファイナンスされ、そこから生じる負債がほぼ額面で受け入れられるかに依存します。

この区別が重要なのは、二者の圧力メカニズムが異なるからです。質権の場合、貸付人の強制執行は、借り手に関連する担保に対する権利の完備、優先受償権、そして変現権に依存します。所有権移転の場合、仲介者はより強い管理権、再担保能力、または変現権を持つ可能性がありますが、同時により明確な義務を背負っています：担保エクスポージャーが終了した場合、等価の担保または価値を返還しなければなりません。

（第二層資金提供者）

通貨の弾力性は第二の状況で最も強いです：資金提供者が自らのほぼ額面負債を発行してこの債権に資金を提供します。一方、第一の状況では、システムは既存の現金をトークンが裏付ける債権に再配置するだけで、プライベートドル負債のストックが必ずしも拡張されるわけではありません。

発行自体はトークン以外の何も創出していません。担保信用はトークンに対して価値を前払いします。貸付人の債権が別のバランスシートによってほぼ額面で資金提供される資産に変わるとき、通貨の境界が越えられます。担保貸付から通貨創造へのその一歩は、ここで発生し、より早い段階ではありません。

割引は「トークンの有効な管理」と「銀行ドルへの信頼できる交換」の間の距離を価格設定し、担保の価値をファイナンス能力に変換します。そして弾力性自体は、トークンに対して発行された負債と、別のバランスシートがほぼ額面でこの負債に資金を提供する意欲から来ます。

5. 担保経路の制度条件

第二層債権がほぼ額面で資金調達できるかどうかを決定する四つの条件があります。

法的管理権。 借り手、借り手の債権者、保管者、プラットフォーム、そしてその中に介入する破産財産に対して、強制執行可能な優先受償権を持つこと。発行者に対しては、異なる質問が必要です：償還資格、譲渡性、凍結権、口座状態、ブラックリストリスク、そしてトークン保有者の債権の法的地位。貸付人は、このアレンジが質権、所有権移転、保管管理、スマートコントラクトのロック、または混合型プラットフォーム債権のいずれであるかを明確に理解する必要があります。各形式がデフォルト時に生じる権利は異なります。

操作管理権。 変現経路と償還経路は区別する必要があります。変現は二次市場の深さ、マーケットメイカーのバランスシート、取引所へのアクセスに依存します。償還は発行者のルール、ホワイトリスト、決済銀行、銀行の営業時間、償還時点に依存します。この二つの退出経路を同等と見なす割引は、厳密ではありません。

割引の厳密性。 割引は、発行者リスク、準備構成、決済銀行アクセス、償還資格、保管構造、法的執行可能性、市場の深さ、オンチェーンの最終性、操作停止権、借り手との逆向きリスク、マーケットメイカーの集中度、そしてトークンを銀行ドルに交換するのに必要な時間をカバーする必要があります。

ファイナンスの持続性。 第三者が貸付人の債権に資金を提供することを望む場合、毎回ゼロからトークン、借り手、そして完全な変現経路を再審査する必要はありません。元の貸付人が担保に対して安心しているかどうかは、決定基準ではありません。すべての資金提供者がこの担保ローンを個別に分析する必要がある限り、その結果は双方向の担保信用となり、ほぼ額面の債権にはなりません。

ほぼ額面での資金調達は期限に結びついています。一晩借りられる債権は、数日間の償還遅延、定期資金の撤退、または投資家の取り付けに耐えられる債権とは異なります。通貨性は価格の問題だけでなく、タイミングの問題でもあります。

真の検証は、借り手、発行者、保管者、取引所、そして決済銀行がそれぞれ独立したリスク源となったとき、トークンに対して発行されたその負債が依然としてほぼ額面の資産であるかどうかです。トークンを担保にすることができるかどうかは、最も簡単な部分です。

6. 担保経路における圧力伝達

オフショアドルシステム内の圧力は、階層構造に沿った上昇として現れます。より弱い対抗者が資金調達を失います。リポ貸出者が割引を拡大します。トレーダーがバランスシート能力を配分し始めます。以前はほぼ現金と見なされていた債権は、今や明確な流動性サポートを必要とします。

ステーブルコインに基づく担保経路では、最初に無効になるのは上層の債権です。下層のトークンは発行者の「銀行ドルへの償還」の約束です。第二層の債権は仲介者の「そのトークンを裏付け、ほぼ額面の流動性を提供する」という約束です。前者は依然として支払い能力を持つかもしれませんが、後者はすでに貨幣的地位を失っています。

通常、トークンは額面で取引され、割引は非常に低く、仲介者は通常通り信用を与え、第二層の債権はほぼ現金として見なされます。誰もが完全な変現経路と償還経路を同時に検証することはありません。脆弱性は、発行者の上に隠れています。

最初に断裂するのは、担保条項の調整であり、トークンに対する取り付けが発生する前に起こります。ある貸付人が割引を引き上げ、借り手が追加保証金の通知を受け取ります。現金を用意できず、追加担保を補填できない借り手は、仲介者に対して変現、償還、または内部でそのポジションをファイナンスすることを強いることになります。第二層の債権は直ちに資産負債表を極度に消耗させます。

ここでの算術は容赦ありません。2%の割引でファイナンスされたトークン残高は、98の信用を支えることができます：

100 × (1 − 0.02) = 98

一方、15%の割引、二次市場価格が99セントの場合、貸付可能価値は84.15に低下します：

99 × (1 − 0.15) = 84.15

失われた13.85はどこかから補填されなければなりません：

98 − 84.15 = 13.85

追加保証金、強制売却、内部資金の動用、または断裂した第二層債権のいずれかです。

この静的な公式は、ファイナンス能力の第一の損失を測定します。しかし、真の圧力メカニズムは動的です。V_tokenとhは互いに独立した変数ではありません。より高い割引は貸付可能価値を低下させ、トークンが売却されることを強いる追加保証金を引き起こします。強制売却はトークンの二次市場価格を低下させます。より低い価格は、割引がさらに引き上げられるべきであることを「証明」し、新たな資金不足を生み出します。

Xt = Vt (1 − h_t)

微小な変化に対して：

ΔA ≈ (1 − ht) ΔV − Vt Δh

圧力下では、これら二つは同方向に動きます。Δhは上昇し、貸付人がより多くの保護を要求するからです；ΔVは低下し、保証金追徴プロセス自体が売り手を生み出しているからです。したがって、割引はリスクの測定だけでなく、リスクの伝達メカニズムにもなり得ます。

変現経路はファイナンスの問題を市場の深さの問題に変換します。償還経路はそれを銀行チャネルの問題に変換します。内部ファイナンスはそれを仲介資本の問題に留めますが、これが高くなる理由です。債権を別の資金提供者に転売することは、債権が依然としてほぼ額面で取引されている場合にのみ可能です。

トレーダーやプラットフォームの退出は、これまで「倉庫」を通じて変現と償還の間の時間差を利用して、担保をほぼ額面の資金に変換していた機関を引き抜きます。流動性の低下とは別の問題です。この倉庫が停止すると、階層構造が直ちに再浮上します。

成熟したオフショアドルシステムとは異なり、ステーブルコイン担保チェーンは、トークンに基づく負債に対して定型化された「最後のトレーダー」メカニズムや中央銀行スワップ枠構造を持っていません。下層のトークンには準備があるかもしれませんが、第二層の債権には自らのファイナンス市場しかありません。

準備の質は下層債権の返済能力を支えますが、償還経路、決済銀行、または二次市場の深さが機能しなくなると、それは「額面流動性」に対して何の保証も提供しません。発行者が十分な準備を持っていても、それに基づく信用システムが崩壊することは、完全に共存することができます。

7. 結論

ユーロドルという類推は、一定の限度内でのみ成立します。ステーブルコインはトークン化されたプライベートドル債権であり、発行者と準備がアメリカの法律の範囲内に留まっている場合でも、またはアメリカに接続された銀行や証券決済インフラに依存している場合でも、その使用は経済的実質としてオフショアになる可能性があります。

準備の質は下層債権の返済能力を支えます。しかし、それに基づくレバレッジ、マージン、プラットフォーム信用、担保負債は、別の検証を回答する必要があります。

担保の適格性は、通貨受容度には達しません：貸付人の債権が他者にとってほぼ額面の資産となる前に、トークンが裏付ける貸付は結局のところただの貸付です。

ユーロドルシステムの預金経路は、銀行負債から始まり、預金創出、銀行間ファイナンス、フォワードドル市場を通じて拡張されます。ステーブルコインの担保経路は、管理されたトークン化資産から始まり、ある仲介者がそのトークンに対して負債を発行し、別のバランスシートがその負債をほぼ通貨として扱うときにのみ拡張されます。

発行者は下層の約束を管理し、担保仲介者は第二の約束を発行し、資金提供者はこの第二の約束が貨幣的属性を持つかどうかを決定します。割引は「トークン管理」と「銀行ドル交換」の間の距離を価格設定します。そして圧力下では、最初に拡大するのはこの距離です。

ステーブルコインに基づくその債権が、「トークン流動性」から「銀行ドル流動性」へのこの飛躍を乗り越えたとき、担保ドルは初めて実在します。