イーサリアムの再価格設定：Rollup-Centric から「セキュリティ決済層」へ

著者：Jacob Zhao, Jiawei, Turbo

2026年2月3日、VitalikはX上でイーサリアムのスケーリングロードマップに関する重要な考察を発表しました。Layer 2が完全に分散化された形態へ進化する現実的な難しさが再認識される中、メインネット自体のスループット能力が今後数年で大幅に向上することが予想され、単純にL2に依存してスループットを拡張するという元々の考え方が修正されつつあります。L1とL2は新たな「決済-サービス」協調のパラダイムを形成しつつあり、L1は最高レベルのセキュリティ、検閲耐性、決済主権の提供に集中し、L2は「差別化サービスプロバイダー」へと進化しています（プライバシー、AI、高頻度取引など）。イーサリアムの戦略的重心は再びメインネット自体に戻り、世界で最も信頼できる決済層としての地位を強化しています。スケーリングはもはや唯一の目標ではなく、セキュリティ、中立性、予測可能性が再びイーサリアムのコアアセットとなっています。

核心的な変化：

• イーサリアムは「L1優先パラダイム」に入っています：メインネットの直接拡張と手数料の継続的な低下に伴い、L2がスケールの核心的役割を担うという元々の仮定はもはや成り立たなくなっています。

• L2は「ブランドシャーディング」ではなく、信頼のスペクトルです：L2の分散化の進展は予想よりも遅れており、イーサリアムのセキュリティを統一的に引き継ぐことが難しく、その役割は異なる信頼レベルのネットワークスペクトルとして再定義されています。

• イーサリアムのコアバリューは「トラフィック」から「決済主権」へとシフトしています：ETHの価値はもはやガスやBlob収入に限らず、世界で最も安全なEVM決済層およびネイティブ通貨資産としての制度的プレミアムにあります。

• スケーリング戦略はプロトコル内生化に向かっています：L1が継続的に直接拡張される中で、プロトコル層のネイティブ検証とセキュリティメカニズムの探求が、L1とL2のセキュリティ境界と価値捕獲構造を再形成する可能性があります。

• 評価フレームワークが構造的に移行しています：セキュリティと機関の信頼性の重みが著しく上昇し、手数料とプラットフォーム効果の重みが低下しており、ETHの価格設定はキャッシュフローモデルから資産プレミアムモデルへと移行しています。

この記事では、事実（発生した技術と制度の変化）、メカニズム（価値捕獲と価格設定の論理への影響）、推論（配置とリスクリターンの意味）に基づいて、イーサリアムの価格設定モデルのパラダイムシフトと評価再構築を分析します。

一、原点回帰：イーサリアムの価値観

イーサリアムの長期的な価値を理解する上で、重要なのは短期的な価格変動ではなく、その一貫した設計理念と価値指向です。

• 信頼できる中立性：イーサリアムのコア目標は効率や利益最大化ではなく、信頼できる中立的なインフラストラクチャーを構築することです------ルールは公開され、予測可能で、どの参加者にも偏らず、単一の主体に支配されることはなく、誰でも許可なく参加できます。ETHとそのオンチェーン資産のセキュリティは、最終的にはプロトコル自体に依存しており、いかなる機関の信用にも依存しません。

• エコシステム優先、収入優先ではない：イーサリアムの多くの重要なアップグレードは、一貫した意思決定ロジックを反映しています------短期的なプロトコル収入を積極的に放棄し、より低い使用コスト、より大きなエコシステム規模、より強いシステムの弾力性を得ることを選択しています。その目標は「通行料を取る」ことではなく、デジタル経済において不可欠な中立的決済と信頼の基盤となることです。

• 分散化は手段として：メインネットは最高レベルのセキュリティと最終性に集中し、Layer 2ネットワークはメインネットとは異なる程度の接続スペクトルに位置しています：メインネットのセキュリティを引き継ぎ効率を追求するものもあれば、差別化機能を価値の位置付けとするものもあります。これにより、システムはL2「ブランドシャーディング」ではなく、グローバルな決済と高性能アプリケーションの両方にサービスを提供できるようになります。

• 長期的な技術路線：イーサリアムは遅く確実な進化の道を堅持し、システムの安全性と信頼性を優先しています。PoSへの移行からその後のスケーリングと確認メカニズムの最適化に至るまで、そのロードマップは持続可能で、検証可能で、不可逆的な正確性を追求しています。

セキュリティ決済層（Security Settlement Layer）：イーサリアムのメインネットが分散化された検証ノードとコンセンサスメカニズムを通じて、Layer 2およびオンチェーン資産に対して不可逆的な最終性（Finality）サービスを提供します。

このセキュリティ決済層の位置付けは、「決済主権」の確立を示し、イーサリアムが「連邦制」へと移行する転換点であり、イーサリアムのデジタル国家の構築における「憲法の瞬間」であり、イーサリアムのアーキテクチャとコアの重要なアップグレードでもあります。

アメリカ独立戦争後、連邦制の条項の下で、13の州は緩やかな連合のようなもので、各州はそれぞれ独自の通貨を発行し、互いに関税を課し、各州はタダ乗りをしていました：共通の国防を享受しながらも、費用を支払うことを拒否し、連合のブランドを享受しながら各自で政治を行っていました。この構造的な問題は国家の信用を低下させ、対外貿易を統一できず、経済を深刻に妨げました。

1787年はアメリカの「憲法の瞬間」であり、新しい憲法は連邦政府に三つの重要な権限を与えました：直接課税権、州間貿易規制権、統一通貨権。しかし、連邦政府が「生き返る」ためには、ハミルトンの1790年の経済計画が必要でした。連邦は各州の債務を引き受け、額面での支払いを行い、国家の信用を再構築し、国家銀行を金融の中心として設立しました。統一市場は規模の経済を解放し、国家の信用はより多くの資本を引き寄せ、インフラの建設は資金調達能力を得ました。アメリカは13の互いに防御し合う小邦から、世界最大の経済体へと成長しました。

今日のイーサリアムエコシステムの構造的なジレンマはまさに同じです。

各L2は「主権州」のようで、それぞれ独自のユーザー群、流動性プール、ガバナンストークンを持っています。流動性は断片化され、L2間の相互作用には摩擦が大きく、L2はイーサリアムのセキュリティ層とブランドを享受しながらも、L1の価値を還元できません。各L2が流動性を自分のチェーンにロックすることは短期的には合理的ですが、すべてのL2がそうすることで、イーサリアムエコシステムの最も核心的な競争優位性が失われてしまいます。

イーサリアムが現在推進しているロードマップは、本質的にはその憲法を制定し、中央経済システムを構築すること、すなわち「決済主権」を確立することです：

• ネイティブRollupプリコンパイル（Native Rollup Precompile）= 連邦憲法。L2はEVMの外で自由に差別化機能を構築でき、EVM部分はネイティブプリコンパイルを通じてイーサリアムレベルのセキュリティ検証を得ることができます。接続しないことも可能ですが、その代償はイーサリアムエコシステムとの信頼なしの相互運用性を失うことです。

• 同期可能性（Synchronous Composability）= 統一市場。ネイティブRollupプリコンパイルなどのメカニズムを通じて、L2間、L2とL1間の信頼なしの相互運用性と同期可能性が実現されつつあり、これにより「州間貿易障壁」が直接的に排除され、流動性はもはや各自の孤島に閉じ込められることはありません。

• L1の価値捕獲の再構築 = 連邦課税権。すべての重要なL2間の相互作用がL1決済に戻るとき、ETHは再びエコシステム全体の決済の中心と信頼のアンカーとなります。誰が決済層を支配するかが、誰が価値を捕獲するかを決定します。

イーサリアムは統一された決済と検証システムを用いて、断片化されたL2エコシステムを不可欠な「デジタル国家」に変えようとしています。これは歴史的必然です。当然、変化のプロセスは遅いかもしれませんが、歴史はこの変化が完了したとき、解放されるネットワーク効果が断片化時代の線形成長をはるかに超えることを教えてくれます。アメリカは統一された経済システムによって13の小邦を世界最大の経済体に変えました。イーサリアムもまた、緩やかなL2エコシステムを最大のセキュリティ決済層、さらには世界の金融の媒体に変えるでしょう。

イーサリアムのコアアップグレードロードマップと評価への影響（2025-2026）

二、評価の誤解：なぜイーサリアムを「テクノロジー企業」と見なすべきではないのか

伝統的な企業評価モデル（P/E、DCF、EV/EBITDA）をイーサリアムに適用することは、本質的にはカテゴリーエラーです。イーサリアムは利益最大化を目指す企業ではなく、オープンなデジタル経済インフラストラクチャーです。企業は株主価値の最大化を追求しますが、イーサリアムはエコシステムの規模、セキュリティ、検閲耐性の最大化を追求しています。

この目標を達成するために、イーサリアムは何度もプロトコル収入を積極的に抑制してきました（例えば、EIP-4844を通じてBlob DAを導入し、構造的にL2データの公開コストを引き下げ、L1からのロールアップデータの手数料収入を抑制するなど）------企業の視点から見ると「収入自滅」に近いですが、インフラストラクチャーの視点から見ると、短期的な手数料を犠牲にして長期的な中立性プレミアムとネットワーク効果を得ることです。

より合理的な理解の枠組みは、イーサリアムをグローバルな中立的決済とコンセンサス層と見なすことです：デジタル経済に安全性、最終性、信頼できる調整を提供します。ETHの価値は多重の構造的需要に基づいています------最終決済の剛性のある需要、オンチェーン金融とステーブルコインの規模、ステーキングとバーンメカニズムが供給に与える影響、そしてETF、企業財務、RWAなどの機関レベルの採用がもたらす長期的で粘着性のある資金です。

三、パラダイム再構築：キャッシュフロー以外の価格設定のアンカーを探す

2025年末にHashedチームが発表したethval.comは、イーサリアムに詳細な再現可能な定量モデルの集合を提供しましたが、従来の静的モデルでは2026年のイーサリアムの物語の激しい転換を捉えることが難しいです。したがって、私たちはその体系的で透明かつ再現可能な基盤モデル（収益、通貨、ネットワーク効果、供給構造を含む）を再利用し、評価構造と重みの論理を再構築しました：

1. 構造再構築：モデルを「セキュリティ、通貨、プラットフォーム、収入」の四つの価値象限にマッピングし、分類して合計します。

2. 重みの再バランス：セキュリティと決済プレミアムの重みを大幅に引き上げ、プロトコル収入とL2拡張の限界的貢献を弱めます。

3. リスク管理の重ね合わせ：マクロおよびオンチェーンリスク感知のブレークメカニズムを導入し、評価フレームワークに跨る周期適応性を持たせます。

4. 「循環論証」の排除：現価格入力を含むモデル（例：ステーキングの希少性、流動性プレミアム）を公正価値のアンカーとして扱わず、ポジションとリスク嗜好の調整指標としてのみ保持します。

注：以下のモデルは正確なポイント予測のためではなく、異なる価値源が異なる周期における相対的な価格設定の方向を描写するためのものです。

1. セキュリティ決済層：コアバリューアンカー（45%、避難期間の引き上げ）

私たちはセキュリティ決済層をイーサリアムの最もコアな価値源と見なし、45%の基準重みを与えます；マクロの不確実性が高まるかリスク嗜好が低下する段階では、この重みがさらに引き上げられます。この判断は、Vitalikが「真にイーサリアムを拡張する」ことの最新の定義に基づいています：スケーリングの本質はTPSを向上させることではなく、イーサリアム自体が完全に裏付けるブロックスペースを創造することです。外部の信頼仮定に依存する高性能な実行環境は、イーサリアム本体の拡張とはなりません。

この枠組みの中で、ETHの価値は主にグローバルな無主権決済層の信用プレミアムとして現れ、プロトコル収入ではありません。このプレミアムは、検証者の規模と分散化の程度、長期的なセキュリティ記録、機関レベルの採用、合規パスの明確さ、そしてプロトコル内生のRollup検証メカニズムなどの構造的要因によって支えられています。

具体的な価格設定では、主に二つの補完的な方法を使用します：バリデーターエコノミクス（収益均衡マッピング）とステーキングDCF（永続的なステーキング割引）を用いて、ETHを「グローバルセキュリティ決済層」としての制度的プレミアムを描写します。

• バリデーターエコノミクス（収益均衡価格設定）：各ETHの年化ステーキングキャッシュフローと目標実質利回りの比率に基づいて理論的公正価格を導出します：

Fair Price = (Annual Staking Cash Flow per ETH) / Target Real Yield

この表現は、収益と価格の均衡関係を描写するための方向性相対評価ツールとして使用され、独立した価格設定モデルではありません。

• ステーキングDCF（永続的なステーキング割引）：ETHを持続的に実質的なステーキング収益を生み出す長期資産と見なし、そのキャッシュフローを永続的に割引します：

M_staking = Total Real Staking Cash Flow / (Discount Rate − Longterm Growth Rate)

ETH Price (staking) = M_staking / Circulating Supply

本質的には、この価値層はプラットフォーム型企業の収益能力を基準にするのではなく、グローバルな決済ネットワークの決済信用に類似しています。

2. 通貨属性：決済と担保（35%、効用拡張期の主導）

私たちは通貨属性をイーサリアムの第二のコア価値源と見なし、35%の基準重みを与え、中立市場またはオンチェーン経済拡張段階で主要な効用アンカーとなります。この判断は「ETHはドルに等しい」という物語に基づくものではなく、オンチェーン金融システムのネイティブ決済燃料および最終担保資産としての構造的役割に基づいています。ステーブルコインの流通、DeFiの決済、RWAの決済の安全性は、すべてETHが支える決済層に依存しています。

価格設定では、貨幣数量論の拡張形式（MV = PQ）を採用しますが、ETHの使用シーンを層別にモデル化し、異なるシーンでの流通速度の数量的差異に対応します：

1. 高頻度決済層（ガス支払い、ステーブルコイン送金）

• Mtransaction = Annual Transaction Settlement Volume / Vhigh

• V_high ≈ 15-25（歴史的なオンチェーンデータを参考）

1. 中頻度金融層（DeFi相互作用、借入決済）

• Mdefi = Annual DeFi Settlement Volume / Vmedium

• V_medium ≈ 3-8（主流DeFiプロトコルの資金回転率に基づく）

1. 低頻度担保層（ステーキング、再ステーキング、長期ロック）

• M_collateral = Total ETH Collateral Value × (1 + Liquidity Premium)

• Liquidity Premium = 10-30%（流動性の犠牲に対する補償を反映）

3. プラットフォーム/ネットワーク効果：成長オプション（10%、ブル市場の増幅器）

プラットフォームとネットワーク効果は、イーサリアムの評価における成長オプションと見なされ、10%の重みを与え、ブル市場段階でのエコシステム拡張による非線形プレミアムを説明します。私たちは信頼修正されたメトカーフモデルを採用し、異なるセキュリティレベルのL2資産を等しく評価することを避けます：

• メトカーフモデル： Mnetwork = a × (Active Users)\^b + m × Σ (L2 TVLi × TrustScore_i)

• プラットフォーム/ネットワーク効果の評価価格：ETH Price(network) = M_network / Circulating Supply

4. 収入資産：キャッシュフローフロア（10%、ベア市場の底支え）

私たちはプロトコル収入をイーサリアムの評価体系におけるキャッシュフローフロアと見なし、成長エンジンではなく、同様に10%の重みを与えます。この層は主にベア市場や極端なリスク段階で機能し、評価の下限を描写します。

ガスとBlobの手数料はネットワークに最低運営コストを提供し、EIP-1559を通じて供給構造に影響を与えます。評価では、市場売上高比率と手数料収益率モデルを採用し、その中の保守的な値を取ります。メインネットが継続的に拡張するにつれて、プロトコル収入の重要性は相対的に低下し、その核心的な役割は下方段階での安全マージンに現れます。

• 市場売上高比率モデル（P/S Floor）：MPS = Annual Protocol Revenue × P/Smultiple

• 市場売上高比率評価価格：ETH Price (PS) = M_PS / Circulating Supply

• 手数料収益率モデル：M_Yield = Annual Protocol Revenue / Target Fee Yield

• 手数料収益評価価格：ETH Price(Yield) = M_Yield / Circulating Supply

• キャッシュフローフロア価格設定（両者の極小値を取る）：PRevenueFloor = min(PPS , PYield)

四、動的調整：マクロ制約と周期適応

前文がイーサリアムの「内在的価値の中心」を確立したとすれば、本章では基本面から独立した「外的環境適応システム」を導入します。評価は真空で機能することはできず、マクロ環境（資金コスト）、市場構造（相対的強さ）、オンチェーンの感情（混雑度）という三つの外部制約に制約されなければなりません。これに基づいて、私たちは状態適応（Regime Adaptation）メカニズムを構築し、異なる周期で評価重みを動的に調整します------緩和期にはオプションプレミアムを解放し、避難期には収入フロアに退避することで、静的モデルから動的戦略への移行を実現します。（注：限られたページ数のため、本文ではこのメカニズムの核心的な論理フレームワークのみを示します。）

五、機関化された第二の曲線の条件パス

前文の分析はすべて暗号体系内部の技術、評価、周期論理に基づいていますが、本章では異なるレベルの問題を議論します：ETHがもはや暗号のネイティブ資金によってのみ価格設定されるのではなく、徐々に伝統的金融体系に組み込まれるとき、その価格決定権、資産属性、リスク構造はどのように変化するのでしょうか。機関化された第二の曲線は、既存の論理の延長ではなく、外的な力によるイーサリアムの再定義です：

• 資産属性の変化（ベータ→キャリー）：現物ETH ETFはコンプライアンスと保管の問題を解決しますが、本質的には価格の露出です；将来的なステーキングETFの推進は、初めてオンチェーン収益をコンプライアンスのある媒体を通じて機関体系に導入します。これにより、ETHは「無利息の高ボラティリティ資産」から「予測可能な収益を持つ配置型資産」へと移行し、潜在的な買い手は取引型資金から収益と期間に敏感な年金、保険、長期アカウントに拡大します。

• 使用方法の変化（ホールディング→使用）：機関がもはやETHを単なる取引対象として見るのではなく、決済と担保のインフラストラクチャーとして使用し始める場合。JPMorganのトークン化ファンドや、コンプライアンスのあるステーブルコインとRWAのイーサリアム上での展開は、ETHの需要が「保有需要」から「運用需要」へと移行していることを示しています------機関はETHを保有するだけでなく、その上で決済、清算、リスク管理を行います。

• テールリスクの変化（不確実性→価格設定）：ステーブルコインの規制フレームワーク（例：GENIUS法）が将来的に徐々に確立され、イーサリアムのロードマップとガバナンスの透明性が向上するにつれて、機関が最も敏感な規制と技術の不確実性が体系的に圧縮されており、これは不確実性が回避されるのではなく、価格設定されることを意味します。

いわゆる「機関化された第二の曲線」は、需要の性質の変化であり、「セキュリティ決済層 + 通貨属性」の評価論理に実際の需要源を提供し、ETHを感情に駆動される投機資産から、配置的かつ機能的な需要を同時に担う基盤資産へと移行させます。

六、結論：最も暗い時期の価値のアンカー

過去一週間、業界は激しいデレバレッジの洗礼を受け、市場の感情は氷点に達しました。これは間違いなく暗号世界の「最も暗い時期」です。悲観的な感情が業界関係者の間で広がっていますが、暗号精神を最も代表する資産対象として、イーサリアムもまた論争の嵐の中心にあります。

しかし、理性的な観察者として、私たちは恐怖の霧を突き抜ける必要があります：イーサリアムが現在経験しているのは「価値の崩壊」ではなく、深刻な「価格設定のアンカーの移行」です。L1のスケーリングが直接進行し、L2が異なる信頼レベルのネットワークスペクトルとして再定義され、プロトコル収入がシステムのセキュリティと中立性に譲る中で、ETHの価格設定論理は構造的に「セキュリティ決済層 + ネイティブ通貨属性」へとシフトしています。

マクロの実質金利が高位にあり、流動性がまだ緩和されておらず、オンチェーンの成長オプションが市場に価格設定されることを許可されていない背景の中で、ETHの価格は自然に決済の確実性、検証可能な収益、機関のコンセンサスによって支えられる構造的価値の範囲に収束します。この範囲は感情の底ではなく、プラットフォーム型の成長プレミアムを剥ぎ取った後の価値の中心です。

イーサリアムエコシステムの長期的な構築者として、私たちはETHの「無思考の強気派」になることを拒否します。私たちは厳密な論理フレームワークを通じて、私たちの予測を慎重に論証したいと考えています：マクロの流動性、リスク嗜好、ネットワーク効果が同時に市場状態のトリガー条件を満たすときにのみ、より高い評価が市場に再び計上されるでしょう。

したがって、長期投資家にとって、現在の重要な問題は「イーサリアムはまだ上がるのか」と不安に思うことではなく、現在の環境下で「私たちはどの層のコア価値を『フロア価格』で買っているのか」を冷静に認識することです。

免責事項：この記事は執筆過程でChatGPT-5.2、Gemini 3、Claude Opus 4.5などのAIツールを利用して完成しました。著者は情報の真実性と正確性を確認するために最善を尽くしましたが、疎漏がある可能性がありますのでご了承ください。特に、暗号資産市場にはプロジェクトの基本面と二次市場の価格パフォーマンスが乖離することが一般的にあります。この記事の内容は情報統合と学術/研究交流のためのものであり、投資アドバイスを構成するものではなく、いかなるトークンの売買推奨とも見なされるべきではありません。