消費者向けクリプトの世界調査：ユーザー、収入、及び市場分布

著者：Joey Shin，IOSG

一、要約

暗号業界は毎日ユーザーが不足していると言っていますが、データは全く異なります。消費者向け暗号のアクティブユーザーはすでに千万単位に達していますが、シリコンバレーやニューヨークの視野にはありません。これらの人々はマニラ、ラゴス、ブエノスアイレス、ハノイで、毎日 Coins.ph（1800万人のユーザー）、MiniPay（420万人の週次アクティブ）、Lemon Cash（アルゼンチンのアプリランキング1位）を使用していますが、英語のメディアはほとんど報道していません。一方で、西洋のVCが毎日議論しているプロトコルは、1日のアクティブ量がTronの影の清算ネットワークの1時間の量にも満たないのです。

7つの核心的結論：暗号のユーザー問題は本質的に地理的な問題です；Tronは最も重要な消費者向けパブリックチェーンですが、NYCやSFでは誰も話していません；オンチェーンのeコマースは基本的に存在しません；最大の予測市場は中央集権的です；収入とユーザー数は往々にして逆の動きをします；永続的DEXの戦争はすでに終わっています；本当に利益を上げている消費者向け暗号企業は確かに存在しますが、DeFiのようには成長しません。

二、支払いと新型銀行：ユーザーはすでに存在しているが、VCの視界にはない

一般的な認識：暗号は主流に入る必要があり、次の10億人のユーザーを引き寄せる必要があり、ウォレットのUXがボトルネックです。

データは示しています：次の10億人のユーザーはすでに存在しており、最大のボトルネックは顧客獲得ではなく、収益化です。

まずは既存の規模を見てみましょう。Telegram Walletは1.5億人の登録ユーザーを自称しています（未確認------信頼度低）。この数字は一旦置いておきます。確認済みのデータだけを見ると、ユーザーベースは非常に驚異的です：Coins.phはフィリピンで1800万人の確認済みユーザーを持ち、主にTronのUSDTトラックで運営されています；MiniPayはOperaがCelo上で提供するモバイル安定コインウォレットで、2026年3月時点で登録ユーザーは1400万人、週次アクティブUSDTユーザーは423万人、月間取引額は1.53億ドル、オンチェーン活動は前年比506%増（信頼度高------Tether/Opera/Celoの共同開示による）。Chipper Cashはアフリカ9カ国で700万人のユーザーをカバーし、最近キャッシュフローがプラスになりました。Lemon Cashは540万回ダウンロードされ、アルゼンチンとペルーで金融アプリのランキング1位を獲得し、MAUは2021年以降4倍になりました。Pagaはナイジェリアで年間取引額が17兆ナイラに達しますが、暗号関連の割合は不明です（信頼度中）。

現在、規模と収益の両方を実現している唯一の支払い会社はRedotPayです：600万人のユーザー、年収1.58億ドル、年取引額100億ドル、シードラウンド以来評価額は16倍に跳ね上がっています（信頼度高------The Block、CoinDesk、会社の開示による）。RedotPayのモデルはアジア太平洋地域向けの暗号から法定通貨へのカード処理業者で、取引ごとに手数料を徴収し、拒否リスクはゼロです------本質的には暗号ネイティブのVisa発行-決済業者です。これは現在、消費者向け暗号が規模で実際の、定期的な、インセンティブ駆動ではない収益を生み出せることを証明する最も明確なケースです。

収益のもう一つのハイライトはExodusで、SECの8-K書類によると、2025年の収益は1.216億ドル（信頼度高）で、米国株式市場に上場し、監査を受けた数少ない消費者向け暗号企業の一つです。その収益は150万人のMAUからの交換およびステーキング手数料に由来し、株式はEXODコードでニューヨーク証券取引所に上場しています。

Ether.fiのCash製品は最も注目すべきDeFiネイティブの参入者です：初年度から利益を上げ、発行量は7万以上、Cashは現在総収益の約50%を占め、月収280万ドル（信頼度高------TokenTerminalによる日次確認）。これはDeFiプロトコルが本当に消費者向け製品を作る能力があることを証明しています------ただし、総ユーザー数は20万人に過ぎません。

新興市場の顧客獲得問題はすでに解決されていますが、収益化の問題は解決されていません。MiniPayの420万人の週次アクティブとその未開示（推測極低）の収益とのギャップは、暗号業界で最大の未解決問題であり------また最大の機会でもあります。 限界改善 vs. 非増分価値：精緻な選別基準 消費者向け暗号投資に対する一般的な反論は、暗号は法定通貨のソリューションに対して非増分の価値を提供しなければならないというものです。データは、このテストの提起自体が間違っていることを示しています。支払いカテゴリの中で最も明確な2つのデータポイントを比較します。MiniPayはM-Pesaのような従来のモバイルマネー製品に対して、ユーザーの手元ではせいぜい限界的な優位性しか持っていません------送金が少し安い、ドルの露出が少し広い、越境カバーが少し広い。420万人の週次アクティブユーザーがいて、収益は基本的にゼロです。RedotPayは従来のVisa発行-決済業者に対しても同様に、消費者体験において限界的な優位性しか持っていません------カードをスワイプし、ホットドッグを買う------しかし、基盤のメカニズムは構造的に異なります：拒否リスクゼロ、即時越境決済、代理行への依存なし。RedotPayは600万人のユーザーから1.58億ドルの年収を生み出しました。

両方の製品は成功しており、PMFを持っています。違いは、RedotPayの「限界的だが構造的」な優位性が価格決定権に複利的に変わることができるのに対し、MiniPayの「限界的かつ表面的」な優位性はそうではないということです。拒否リスクはユーザーが気にする機能ではありませんが、それは発行者が各取引で捕らえる約1.5%の粗利です。送金が少し安いというのは、ユーザーが一度注意を払うだけで、習慣化した後は再評価されないものです。

したがって、正しい選別の問題は「これは非増分か？」ではなく、「この限界改善はユニット経済の構造的特徴に映し出されるか？」です。もし答えが肯定的であれば------拒否リスク、決済の迅速性、代理行、資金効率、保管コスト------ユーザーにとってほとんど変化がない製品でも、依然として大きなビジネスに成長する可能性があります。もし答えが否定的であれば、その製品は数千万のユーザーを抱えていても、投資価値を持ちません。消費者向け暗号にはこの2つのタイプがあり、それらを混同することはこのカテゴリが一世代の資本を失う原因となっています。

三、eコマース

一般的な認識：暗号支払いは徐々にeコマースに採用されており、時間の問題です。

データは示しています：DeFiLlama上には、どのオンチェーンeコマースプロトコルも日次収入が1万ドルを超えたことはありません。「非常に少ない」のではなく、文字通りゼロです。

この章で語るのは初期の競争者間の戦いではなく、競争者の不在です。DeFiLlama、TokenTerminalが追跡したすべてのプロトコルとすべての企業の公開情報を監査した結果、言及に値するプレイヤーは1つだけ見つかりました：Travala、中央集権的な旅行予約プラットフォームで、2026年2月の収入は717万ドル（信頼度中------自己報告、独立した検証なし）。Travalaはプロトコルではなく、暗号通貨を受け入れる旅行代理店です。

UQUIDは2.2億人のユーザーと5000万の月間訪問者を持つと主張しています（2.2億という数字は実際には提携プラットフォーム------バイナンスなど------のユーザーを指し、UQUID自身のユーザーではありません）。タイトルデータは誤解を招くものですが、その製品カタログは非常に大きいです------1.75億点の実物商品、54.6万点のデジタル商品------Tronはその取引量の中で2025年上半期に39%に倍増し、54%の取引がUSDT-TRC20で評価されています。しかし、公開された収入データはなく、ユーザー数も疑わしいです。

ギフトカードとバウチャーサービスプロバイダーのBitrefillは月収約100万ドル（信頼度低------Growjoの推定、常に不正確）。それ以外には注目すべきオンチェーンeコマースプロトコルはありません。

実際に存在するのは、TronのUSDTトラック上で運営される影のeコマース経済ですが------それはP2Pで、完全に非公式です。Coins.phは海外のフィリピン労働者の送金を処理し、資金は小売消費に流入します。ナイジェリアのP2Pエコシステムは毎年590億ドルの暗号取引量をOTCデスクとドル貯蓄口座を通じて誘導し（Chainalysisから）、不完全な銀行システムの代替品として機能しています。アルゼンチンでは、SUBEの公共交通料金のチャージがTronのUSDTと現金のOTCチャネルを通じて行われます。ベトナムのフリーランサーはTRC-20 USDTで給与を受け取り、地元のP2Pネットワークで交換します。

これは実際の経済活動ですが------それはeコマースの基盤インフラではありません。どのプロトコルもその中のいかなる部分も本当に捕らえていません。暗号ネイティブの全てのeコマーススタック------商品選定、チェックアウト、保管、履行追跡、紛争解決、ポイント------はほぼ全て空白です。 これらの需要はコンプライアンス化の後にどれだけ残るのでしょうか？ この部分を暗号の最大の製品ギャップとして宣言する前に、まずはもっと難しい質問に答える必要があります：既存の需要の中でどれだけが構造的で、どれだけが規制のアービトラージなのか？正直な判断は、ほとんどが規制のアービトラージです。今日、Tron-USDTのeコマーストラックの主流のユースケースは3つのカテゴリに分かれます：資本規制地域（アルゼンチン、ベネズエラ、ナイジェリア）のユーザーのドル露出の需要------これらのユーザーは従来のチャネルを通じて合法的にドルを保有できません；VAT、売上税、輸入関税の回避、特にデジタル商品やギフトカードにおいて------税務当局は買い手の身元を確認するのが非常に困難です；そして越境で銀行の管理を回避するフリーランスやギグの支払い------主にベトナム、イラン、アフリカの一部地域で。UQUIDの商品カタログはギフトカード、電話料金のチャージ、デジタル商品に大きく偏っています------これらのカテゴリが存在する理由は、それらが不透明な暗号残高を消費可能な法定通貨の等価物に変換でき、ほとんど身分の摩擦がないからです。

これは投資論点にとって非常に重要です。なぜなら、規制のアービトラージ需要はコンプライアンス化の下での生存率に大きな差があるからです。国内のVATや脱税の需要は、商業レベルでKYCが強制されるその瞬間にゼロになります------これらのユーザーはより良いチェックアウト体験のためにお金を払っているのではなく、「税番号の欄がないこと」にお金を払っています。税番号が要求されれば、価値はすぐに消えます。外貨管理の回避の需要はもう少し持続的ですが、その根本的な問題（アルゼンチンの資本規制、ナイジェリアのナイラ規制、ベネズエラのボリバル）は構造的で長期的に存在します。しかし、これらの需要を満たすプラットフォームは、必要な廊下で合法的に運営することができません。彼らは成長することはできますが、登録できず、価格設定の資金調達もできず、地元のフィンテックとの発行協力もできません------これらの協力が彼らに競争優位をもたらす鍵です。

コンプライアンス化の中で生き残る機会は狭いですが、現実的です。従来のトラックが遅いか高価な越境商業者の決済------ラテンアメリカ↔アジア、アフリカ↔どこでも、フリーランサーの受け取り------は、どの規制フレームワークの下でも実行可能です、なぜなら基盤の価値提案は「ステーブルコインはSWIFTよりも構造的に安価なトラックである」からであり、「ステーブルコインがルールを回避するのを助ける」わけではありません。異なる法域の中小企業間のB2B決済もこのカテゴリに属します。越境デジタルサービスの商業者決済も同様です。

したがって、「5兆ドルのグローバルeコマース」という表現はこの機会に対して誤ったフレームワークです。本当に投資可能な面積は、2000億ドルから4000億ドルの越境B2Bとフリーランサーの支払い市場に近い------その価値提案はグレーゾーンから合法市場に移行できるものです。西洋の消費者向けの国内暗号決済------ほとんどの「暗号支払い」と呼ばれるものが想像するもの------はこの機会ではなく、決してそうではありません。このカテゴリで勝つプロトコルは「ステーブルコイン版Wise」に見えるでしょうが、「暗号版Shopify」ではありません。投資家にとっての重要な問題は、あるチームが生き残る市場のために構築しているのか、それとも消えつつある市場のために構築しているのかということです。

四、投機：永続的な戦争はすでに終わった

一般的な認識：分散型永続的市場は競争のある市場であり、dYdX、GMXなどがHyperliquidとシェアを争っています。

データは示しています：Hyperliquidはすでに勝利しました。GMXとdYdXは競争者ではなく、終末的な衰退期にあるプロトコルです。

Hyperliquidは現在、すべてのオンチェーン永続的市場の未決済契約の70%以上を制御しており、月間名目取引額は1050億ドル、3月の手数料は5880万ドルに達し------年換算で6.4億ドルを超えています（信頼度高------TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。最近の報告期間では、手数料は前月比56%増加しました。彼は80億ドル以上のHYPEの買戻しを実行しており、トークンの価値捕獲が空論ではない数少ないプロトコルの一つです。

古参の選手と比較します。GMXの日収は5000ドル、日次アクティブは約500です。dYdXの日収は1万から1.3万ドル、日次アクティブは1300で、手数料は前年比84%減少しています。これは苦しんでいる競争者ではなく------これは数学的に、戦略的ではなく、すでに終了したプロトコルです。

edgeXのデータは注目に値します：確認後30日間の手数料は1470万ドル、手数料保持率は73%、StarkEx ZK-rollup上で運営されています。以前のデータセットには集約エラーがあり、最初は250万ドルと表示されましたが------修正後、edgeXは収益ランキングでオンチェーン永続的市場の第2位に安定しています（信頼度高------TokenTerminalによる日次確認）。edgeXが成長を維持できるか、GMX/dYdXの古い道を歩むかは、このカテゴリで唯一未回答の問題です。

Hyperliquidが分析に値するのは、勝利がより良い取引UXによるものではないからです------それはGMXやdYdXとの注文執行レベルでの違いは実際にありますが、限界的です。流動性の深さ、上場のスピード、ブランドで勝っています。 永続的流動性が一つの場所に集中すると、ネットワーク効果はほぼ揺るがすことができません：トレーダーはスプレッドが最も狭い場所に行き、スプレッドが最も狭い場所は取引量が最も多い場所であり、取引量は再びトレーダーのいる場所に戻ります。永続的DEXカテゴリは勝者総取りの段階を終えました。このカテゴリでHyperliquidに対抗するために資本を投入することは、金を燃やすことと同じです。 予測市場：これはカテゴリ選択の物語であり、分散化の物語ではありません もう一つ注目すべき投機カテゴリは予測市場で、主流の物語はPolymarketがオンチェーン予測市場の道を検証したというものです。データは別の物語を語っています------そしてこの物語の教訓は分散化とは全く関係ありません。

Kalshiはオフチェーン/類CEXです。比較自体が洞察です。

Bloombergの報道によると（信頼度高）、2026年3月時点でKalshiの年換算収益は15億ドル、評価額は220億ドルに達しました。2026年2月だけで100億ドルを超える取引量を処理し、6ヶ月で取引量は12倍に増加しました。スポーツベッティングがその89%の収益を占めています。オンチェーンの代替品であるPolymarketは月収470万から590万ドル、MAUは68.8万です。Kalshiの月収はPolymarketの約25倍です。

怠惰な説明はPolymarketにUXの問題があるというものです。ほとんどの製品の次元から見ると、Polymarketはより良く構築されています------オーダーブックはよりクリーンで、決済はより迅速で、トレーダーの体験はKalshiよりも成熟しています。UXという理由は25倍の収益差を支えることはできません。Polymarketが「まだ料金を請求していない」という弁護は、実際には比較をさらに悪化させており、より良くはありません：Polymarketが何の料金もない状態で25対1で負けているなら、基盤の収益ポテンシャルの差は表面上の数字よりも大きくなるだけです。

真の説明はカテゴリ選択、流通チャネル、法的管轄の位置付けです------これら3つは分散化とは何の関係もありません。

Kalshiはスポーツを選びました。スポーツは高頻度で、大衆的で、構造的に頻繁に発生するカテゴリです：毎週、毎日、毎年賭けの機会があり、ルールは広く理解されており、観客は新しいシーズンに合わせて自己更新します。Polymarketは政治やイベント市場に自らを位置付けています------これらは分散的で、選挙サイクルに依存し、構造的に低頻度です。2024年の大選のためにPolymarketに来たユーザーは、2026年3月には戻る理由がありません。NFLのためにKalshiに来たユーザーは、毎週日曜日に戻る理由があります。頻繁な参加は流動性を複利的に生み出し、流動性はスプレッドを複利的に生み出し、スプレッドはより多くのユーザーを生み出します。Polymarketはそのフライホイールの間違った側に立っています。

第二の要因は流通です。KalshiはB2B2Cモデルを構築し、オーダーブックをブローカーのプラットフォーム、フィンテックアプリ、パートナーに統合し、直接ユーザー向けの顧客獲得に依存しません。PolymarketはDTCのみを行い、すべてのアクティブトレーダーは完全なマーケティングコストを負担しなければなりません。重要なのは、Kalshiは米国内でCFTCの規制の下で合法的に運営されているのに対し、Polymarketは------2022年に同機関との和解後------米国ユーザーに対して完全に地理的に封鎖されています。 最大の英語の予測市場のオーディエンスは、構造的にオンチェーン製品にアクセスできません。Kalshiは単に実行面で勝っているだけではありません；それはPolymarketが法的に入ることを禁止されている市場を持っています。

予測市場プロジェクトを評価するための洞察は非常に具体的です。正しいデューデリジェンスの質問は：（1）選択したカテゴリの頻繁な参加頻度はどのようなものか；（2）プロジェクトにはB2B2Cの流通経路があるか、または直接顧客獲得に依存しているか；（3）最大可及市場の規制姿勢はどのようなものか。分散化の程度は結果にほとんど関係ありません。Polymarketが25対1で負けたのは、カテゴリ選択、流通モデル、法的管轄を間違えたからです------重要性の順に大体この順序です。 本章の推論 投機セクターには2つの要点があります：（1）すでに勝者が出たカテゴリには、実際に勝者が出ており、資本はそこに投資すべきではありません；（2）勝者が勝つメカニズムは分散化、UX、またはトークン経済モデルではありません------永続的なものは流動性の集中に依存し、予測市場はカテゴリ選択と流通に依存します。この2つの結論はDeFiマレットの命題に指し示しています：最も防御力のある消費者向けの位置付けは、暗号ネイティブのバックエンドの外にコンプライアンスのフロントエンドを包むことです。Ether.fi Cashは現在最もクリーンなケースです。CrediFiや次世代の支払い関連製品も同じモデルに属します。

五、ステーブルコインインフラ：Tronは最も重要な消費者向けパブリックチェーンですが、誰もそれについて話さない

一般的な認識：Ethereum L2とSolanaは主要な消費者向けパブリックチェーンであり、Tronは安価な送金に主に使用される古いネットワークです。

データは示しています：Tronの月間ステーブルコイン取引額は6000億ドル以上------Visaに匹敵------1430万人のMAU、7280万人のUSDT保有者、0.2--0.3倍のステーブルコイン速度比を持ち------これはその活動が投機ではなく支払いであることを証明しています。彼は一整套の未標記のプロトコル影の経済を持ち、西洋メディアはこれに対して完全にゼロのカバレッジを持っています。

数字は衝撃的です。Tron上のUSDT-TRC20の供給量は864億ドルです。月間送金額は6000億ドルから1.35兆ドルの間です（下限は信頼度高------TronScan、TokenTerminal；上限は循環計上された取引量を含みます）。2026年3月29日には単日送金額が449億ドルに達しました。ネットワークは毎日200万件以上の取引を処理し、1380万人のMAUをカバーしており、そのうち80%以上の取引額が1000ドル未満で、60%--70%が100ドル未満です。これは小売支払いネットワークであり、巨大なクジラが主導する決済層ではありません。

速度指標は重要な分析信号です。TronのUSDT速度は0.2--0.3倍で、これはTron上の平均的な1ドルのUSDTが約3ヶ月から5ヶ月ごとに回転することを意味します。投機型パブリックチェーンと比較すると、速度は10倍を超えることができます------DeFiプロトコル、レバレッジポジション、Launchpadの間で迅速に循環します。Tronの安定した遅い速度は支払いトラックの特徴です：お金が入ってきて、実際の世界の取引に使用され、その後は財布に留まり、次の請求書や送金を待ちます。Tron上の上位10人のUSDT保有者は供給の8.7%しか制御しておらず------小売の分布が広範であり、分散化されていることを示しています。

次は影の経済です。私たちはTronScanの監査で、いくつかの未標記で、かなりの収益を生み出し、完全に英語の文書がないプロトコルを特定しました：

CatFeeの日手数料は8.2万ドルです。西洋の暗号メディアはそれが何であるかを知りません。TRONSAVEの月収は86.3万ドルで、すべての関係者の身元は不明です。これらのプロトコルはベトナムのP2Pネットワーク、ナイジェリアのOTCデスク、フィリピンの送金回廊、ラテンアメリカの現金チャネルの影の経済で運営されています。私たちは毎日数十億ドルの資金がこれらの未標記の清算所を通過していると推定しています------動的アドレス、代収決済、フリーランスの支払いインフラが、実際には伝統的金融に拒絶された人々の銀行システムとして機能しています。

Celoはこのカテゴリで最も成長の早いパブリックチェーンで、完全にMiniPayとTetherの統合によって推進されています。独立ユーザー数は前年比506%増加し、ウォレットの総数は1260万、2025年12月の取引額は1.53億ドル（信頼度高）。しかし、その規模は依然としてTronの一部に過ぎません。

Ethereumは依然として機関決済トラックであり------手数料が高いため小売使用が制限されています。Solanaのステーブルコイン活動は取引とLaunchpadの流量が主導しており（pump.fun、Jupiter、Meteora）、支払いではありません。BNBチェーンは月間ステーブルコイン取引額600億ドルを支え、主にCEX決済です。TONは変数です------Telegramのウォレット統合は膨大な登録量をもたらしましたが、参加の深さは依然として不明です。

六、総合：規制アービトラージのライフサイクルとDeFiマレット

今回の調査で成功したすべての消費者向け暗号カテゴリは同じ弧を経験しました。 規制アービトラージから始まり；グレーゾーンで資本とユーザーを蓄積し；------または耐えられず------コンプライアンスの強制イベントを経験し；その後抜け出した部分が合法的な金融インフラになります。今日、実際の収益を生み出しているプロトコルと企業はこのライフサイクルの異なる段階にあり、彼らの位置は投資のリスクとリターンの曲線を決定します。

ステージ1------グレーゾーンの開始。あるプロトコルやサービスが登場し、伝統的金融が拒否またはサービスを提供できない問題を解決します。ほとんどの場合、これは何らかの規制の制約によるものです。ユーザー群は小さく、技術的な程度が高く、法的な曖昧さを容認できます。利益率は非常に高く、規制リスクは手数料に価格設定されています。尾部リスクは無限大です。今日の例：Tron上の未標記の影の清算所（CatFee、TRONSAVE）、ナイジェリアのP2P USDTデスク、そして初期のpump.fun、NFT、さらにはHyperliquidの初期です。

ステージ2------ユーザーと資本の蓄積。 PMFは疑いの余地がなくなります。取引量が増加し、ユーザーはコア技術圏外から来るようになります。西洋メディアは注目し始めますが、規制はまだ行動を起こしていません。TronのUSDT経済は今日この段階にあります------1430万人のMAU、月間取引額6000億ドル以上。2024年のpump.fun、2024年の大選サイクル中のPolymarket、そして現在のHyperliquidもこの段階にあります。

ステージ3------コンプライアンスへの移行。 一度の強制イベント------訴訟、執行行動、和解または積極的な規制コミュニケーション------がプロジェクトを合法化、断片化、または死亡を選択させます。これは最も分散が高く、投資の観点から最も分析価値のある段階です。Polymarketの2022年のCFTCとの和解、pump.funの5億ドルの訴訟、そして将来のオフショア永続的市場に対する執行行動はすべてここにあります。ほとんどのプロジェクトはこの段階を完全に通過できません。

ステージ4------合法的な経済。抜け出した部分は持続可能で、監査可能で、資金調達可能になります。リターンは圧縮され、ビジネスは今やフィンテックの評価に基づいており、月面プロジェクトの評価ではありません。Kalshi（CFTC規制、評価220億ドル）、Exodus（ニューヨーク証券取引所、SEC登録）、Circle（S-1開示）、およびRedotPay（フィンテックの比較倍数で資金調達）もここにあります。

この弧をこうして広げると、投資のタイミングの問題が具体的になります。 ステージ1の上昇の余地は最大ですが、機関資本にとっては基本的に賭けられません------基盤のビジネスは一つの執行命令でゼロに戻り、保険は実際にはできません。ステージ4はすでに十分に価格設定されています；倍数はフィンテックの倍数であり、非対称性は消えています。ステージ2はこのセクターでVCのリターンが最も良い段階ですが、その前提はステージ3を通過するための信頼できる道があることです。ステージ2のデューデリジェンスの問題は「製品が通過したかどうか」ではありません------ステージ2は明らかに通過しています。問題はビジネスモデルがコンプライアンスの中で生き残れるかどうかです。

Tronの影のプロトコルはこの関門を通過できません。なぜなら、彼らが存在する理由は回避そのものであるからです。ベトナムがTron USDTの流動性にKYCを実施すれば、CatFeeの日手数料8.2万ドルはすぐに消えます------ユーザーが支払っているのは実用性ではなく、「身分がないこと」です。基盤にはコンプライアンスのビジネスモデルがありません。これは「PMFを持つプロトコル」と「規制アービトラージにのみ適合するプロトコル」の根本的な違いです。両者は収益を生み出すことができますが、投資可能なのは一方だけです。

DeFiマレットの命題はこのフレームワークから直接導かれます。 Ether.fi Cashのような製品や次世代のラテンアメリカのフィンテックが勝てるのは、彼らが暗号ネイティブのバックエンドの外にコンプライアンスのフロントエンドを包んでいるからです。ユーザーはチェーンが何であるかを見ず、気にしません。規制が見るのは普通のフィンテック企業です。プロトコルが捕らえるのは「最も安価なトラック」の経済です。これらのプロジェクトは現在、トークンを発行していません------これは本身が信号です：価値捕獲は株式レベルで発生し、トークンレベルではありません。そしてこのサイクルで勝つ機関投資家は、トークンシェアではなく株式ポジションを持つ人々です。

このレポートで繰り返し浮かび上がる3つの構造的な機会は、まさにこの総合から導き出されたものです：新興市場の収益化インフラ（ユーザーはすでに存在しているが、収益はまだ到達していない）；越境B2Bとフリーランサーの支払いのeコマーストラック（eコマースのギャップで生き残る部分）；そしてまだカバーされていない、ライフサイクルのステージ2にあるTron隣接プロトコルのエコシステム。これら3つはすべてDeFiマレットのモデルで切り込むのに最適です；3つとも分散化の純度ではなく、カテゴリ選択を報酬します；3つとも今日では過小評価されています。なぜなら西洋の資本はまだ間違ったダッシュボードを見ているからです。 データ品質付録 本報告書のすべてのデータには、以下の3つの信頼度評価のいずれかが付されています：

• 高------複数の独立したソース、オンチェーンで確認可能、または規制に登録されたもの（例：Exodus SEC 8-K、TokenTerminalによる日次確認、Tether/Operaの共同開示）

• 中------単一の信頼できるソース、または企業の自己報告で一部独立した確認があるもの（例：Travalaの自己報告収入、Coins.phのLatka推定）

• 低------プレスリリース、未確認の声明、またはGrowjoレベルの推定（例：Telegramの1.5億登録、UQUIDの2.2億ユーザー、Bitgetの9000万ユーザー）

IOSG Ventures | 2026年第1四半期 | データはTokenTerminal、DeFiLlama、TronScan、Dune、SECの提出、Sensor Tower、及び企業の直接開示に基づいています。特に明記されていない限り、すべてのデータは2026年3月時点のものです。