DeFiの利回りはどのようにリスクとリターンのバランスを取るのか？

著者：Tom Dunleavy

翻訳：佳欢，ChainCatcher

KelpDAOの2.92億ドルのクロスチェーンブリッジの脆弱性はAaveを通じて連鎖反応を引き起こし、48時間以内にDeFiの130億ドルのTVLを吸い上げました。

もしあなたがマネーマーケットで5%のUSDCの利回りを得ているなら、関連する問題はDeFiにリスクがあるかどうかではなく、あなたが負っているリスクが適切なリターンを得ているかどうかです。この問題を債券数学を使って解決しましょう。

2週間前、攻撃者は損傷したLayerZeroのクロスチェーンブリッジを通じてKelpDAOから2.92億ドルを盗みました。盗まれたrsETHはその後、担保としてAave V3に再預け入れされ、Aaveのバランスシートには約1.96億ドルの不良債権が残り、TVLは3日で264億ドルから179億ドルに暴落しました。

その2週間前、SolanaのDriftプロトコルは北朝鮮のハッカーによる管理者キーの漏洩で2.85億ドルを失いました。この社会工学的攻撃は2025年秋から計画されていました。

3週間の間に、これら2つの事件による恒久的な損失は合計5.77億ドルに達しました。AaveのUSDC市場は4日間連続で99.87%の資金利用率に達し、貸出金利は12.4%に急騰しました。CircleのチーフエコノミストであるGordon Liaoは、借入上限を4倍に引き上げるガバナンス提案を提出しましたが、これは単に待機中の引き出しの列を整理するためのものでした。

1ヶ月前に4%から6%の利回りでDeFiマネーマーケットにステーブルコインを提供していた人にとって、最も重要な問題があります：これらの利回りはかつて合理的だったのでしょうか？

私たちはDeFiで負ったリスクに対して適切な補償を受けたことがあるのか、そして将来の利差はどこに設定されるべきか、これらは深く考察する価値があります。

伝統的金融がリスクに価格を付ける方法

各企業債の利回りはリスク補償の重ね合わせです。この推論の核心となる公式：

利回り = Rf + [PD x LGD] + リスクプレミアム + 流動性プレミアム

Rfは無リスク利率で、期限に一致する国債を基準とします。PD x LGDは期待損失：デフォルト確率にデフォルト損失率を掛けたもので、LGDは回収率を1から引いたものです。

リスクプレミアムは期待損失の不確実性を補償します------2つの債券のPDとLGDが完全に同じであっても、潜在的な結果の変動幅が大きい方が、価格は依然として高くなります。流動性プレミアムは退出コストに対する補償です。

ムーディーズの1920年以来の長期データはアンカーポイントを提供します：

アメリカの投機的格付けのデフォルト率の長期平均は4.5%で、現在の12ヶ月間のローリングは3.2%、2026年第1四半期には4.1%に上昇する見込みです。無担保優先高利回り債の回収率は歴史的に約40%に集中しており、LGDは約60%で、高利回り債の期待損失は長期平均で年間2.7%と計算されます。

プライベートクレジットに関して、KBRAは2026年の直接貸付デフォルト率を3.0%、回収率を約48%と予測しています。優先担保付きレバレッジローンの歴史的回収率は65%から75%の間です。

今日の市場、利回りはどのようなものか

今日の実際のデータを見てみましょう。10年物国債は水曜日に4.29%で取引を終えました。2026年4月まで、ICE BofAクレジットスタックのオプション調整スプレッド（債券が国債よりもどれだけ多くのリスクを持つかを測る尺度）は次のように示しています：

パターンは非常に直感的です。政府債券から投資適格、投機的格付け、最後にサブプライム商業不動産へと、利回りは段階的に上昇し、デフォルト確率と損失の深刻さの増加を補償しています。

直接貸付の利回りは約9%であり、これは基礎となる借り手のデフォルト率が高いからではなく、非流動性のプライベートノートを保有することによる流動性プレミアムが実際かつ可視的であるためです。

Kelp事件の前のAaveのUSDC金利がどの位置にあったかを見てみましょう------約5.5%で、投資適格と単一B級高利回り債の間で価格設定されていました。

Morphoは厳選された管理保険庫を集め、利回りは約10.4%です。この2つの数字は、同じ潜在的リスクに対する正しい評価であることはあり得ません。

DeFiには伝統的金融にはない3つの「デフォルト」が存在する

伝統的な信用デフォルトは非常に単調です：借り手が利息を支払わない場合、債券保有者は加速清算を発動し、その後再編成、資産売却、回収金額の交渉が行われます。

DeFiにはこの資産処分プロセスがなく、直面しているのは脆弱性の悪用です。3つの全く異なる失敗モードがあります：

モード1. スマートコントラクトの脆弱性

コードに欠陥がある：再入可能性の脆弱性、入力検証エラー、アクセス制御の欠如。攻撃者は資金プールを枯渇させます。プロトコルが直接攻撃された場合の歴史的回収率は、ホワイトハットハッカーが返還した場合で5%から15%、北朝鮮のハッカーが関与した場合はほぼゼロです。

Poly Networkの2021年の攻撃者は全ての6.11億ドルを返還しましたが、なぜかそれは娯楽のように見えました。Roninの6.25億ドルとWormholeの3.25億ドルが回収されたのは、Sky MavisとJump Tradingがそれぞれ自社のバランスシートで補填したからです------これは資産回収ではなく、株主救済です。

モード2. オラクル操作とガバナンス攻撃

価格フィードが破壊され、通常は流動性が薄いDEX資金プールを操作することで実現され、不良債権が発生します。あるいは攻撃者がガバナンストークンを蓄積し、悪意のある提案を通じて金庫を枯渇させます。Beanstalkは2022年にこれにより1.82億ドルを失いました。

この種の攻撃は通常、プロトコルレベルでの介入によって部分的に逆転可能ですが、貸し手が「資産」に対して請求することは、しばしば無価値なトークンに対する請求に変わります。

モード3. コンポーザビリティの連鎖効果

これはKelpDAOの失敗モードであり、最も危険です。なぜなら、最も監査が難しいからです。プロトコルAが流動的なステーキングまたは再ステーキングトークンを発行し、プロトコルBがそのトークンを担保として受け入れ、プロトコルCがそれを別のチェーンにブリッジします。チェーン上のどの環節の脆弱性も、下流のポジションを孤児にします。

攻撃者はAaveを攻撃する必要はありません。彼らはrsETHを攻撃し、Aaveの貸出者が不良債権を負担することになります。

これら3つのモードには共通点があり、DeFiがすべての伝統的な信用市場と異なる点です：問題が発生すると、数分以内に爆発し、数四半期ではありません。

契約の再交渉はなく、DIPファイナンス（破産再編成ファイナンス、企業破産保護期間中に得られる新たな資金で、再編成が完了するまでの運営を維持するために優先的に返済される権利を持つ）、スマートコントラクトは直接実行されます。

Code is law------そして、コードが間違ったとき、損失はほぼ壊滅的です。

Aave V3のrsETHの不良債権は、わずか4時間でゼロから1.96億ドルに急増しました。それに対して、BB級デフォルトの中央値は、最初の圧力信号から再編成が完了するまでに14ヶ月かかります。

データはDeFiが安全になったと言っている？そんなに簡単ではない

伝統的な物語はここで立ち行かなくなります。Chainalysisは2025年12月の年次更新で驚くべき乖離を記録しました：DeFiのTVLは2024年初頭の400億ドルから2025年10月のピーク時の約1750億ドルに回復したにもかかわらず、DeFi特有のハッキングによる損失は2023年の低水準にとどまっています。

2025年の合計34億ドルの暗号通貨盗難事件は主に中央集権取引所の脆弱性（Bybitだけで15億ドルを占める）と個人ウォレットの漏洩（盗まれた総価値の44%を占め、2022年の7%から増加）に集中しています。

データソース：Chainalysis 2025年と2026年の暗号通貨犯罪報告書

もしあなたが図表02だけを見れば、DeFiがより安全になっているという結論に達するでしょう。これは部分的に正しいです：スマートコントラクトの監査は成熟しており、Immunefiのような脆弱性報奨プログラムは現在1000億ドル以上のユーザー資金を保護しています。クロスチェーンブリッジの構造も、時間ロックやマルチパーティ検証を徐々に採用しています。

しかし、2026年の記録は異なる物語を語っています。4月1日にDriftは2.85億ドルを失い、4月18日にKelpDAOは2.92億ドルを失いました。18日間での2件の九桁の損失事件は、コアの貸出の基礎的な原則ではなく、コンポーザビリティの弱点を狙ったものでした。

平均TVLに対して、近年のDeFiの年率損失率は約：

2024年：DeFi特有の損失は約5億ドル、平均TVLは750億ドル = 年間損失率0.67%

2025年：DeFi特有の損失は約6億ドル、平均TVLは1200億ドル = 年間損失率0.50%

2026年初頭から現在まで（年率）：第二四半期の単一事件の損失は約5.77億ドル、TVLは950億ドル = このペースが続けば、潜在的な年損失率は2.0%から2.5%に達するでしょう。

質の高いDeFi貸出の将来の年デフォルト確率（PD）が1.5%から2.0%で、90%のデフォルト損失率（LGD）を適用すると------外部のバランスシートが補填する意志がない場合、直接の脆弱性悪用の平均回収率は5%から15%です------期待損失は年間1.35%から1.80%となります。

これは高利回り債を上回っています。また、不確実性、非流動性、規制の非対称性、そしてコンポーザビリティ感染特有の構造から生じるプレミアムは含まれていません。

DeFiの利回りは一体どれくらいであるべきか

ここが債券数学が真に機能する場所です。私は仮想の質の高いDeFiステーブルコイン預金の公正な利回りを価格設定します------つまり、イーサリアムメインネット上で、小売および量的借り手に対して、USDCをAaveまたはCompoundで過剰担保貸出ポジションとして行うものです。

10年物国債の基準から公正価値利回りを構築します。フレームワークはDuffie-Singletonの信用スプレッド分解に従い、DeFi特有の失敗モードに合わせて改編されています。

各構成要素の詳細：

リスク構成プレミアム無リスク基準（10年物米国債）+4.30%期待損失（デフォルト確率 × 損失率）+1.50%オラクル操作リスク+0.75%ガバナンス / 管理者キーリスク+1.00%クロスチェーン連鎖リスク（Kelp事件のような）+1.25%規制の非対称リスク+1.25%ステーブルコインのペッグ外れリスク+0.50%流動性プレミアム+0.50%モデルの不確実性プレミアム+1.50% = 合理的な利回り下限 12.55%

したがって、主流プロトコル上の質の高いDeFiステーブルコイン預金に対して、金利の底値は13%を下回るべきではありません。明確な保険があるポジション（Nexus Mutualのカバー、Umbrellaスタイルのプロトコル準備金）はやや低くても良いですが、長尾プロトコル、新規展開市場、再ステーキング、クロスチェーン基礎プロトコルのエクスポージャーを含むものはより高くあるべきです。

核心的結論

第一に、公平な補償を要求すること。 もしあなたが5%の利率でDeFiにUSDCを提供しているなら、実際にはBB級の信用リスクの価格設定をしており、CCC級よりも悪化した技術的およびコンポーザビリティリスクを負っています。

Morphoのような厳選された保険庫市場の9%から12%の利回りは、より公平な清算価格に近いですが、それ自体もマネージャーの選択と透明性に関する問題を引き起こします。

第二に、資本スタック（優先担保債から普通株まで、資金の受償順位が高いほど、負担するリスクは小さくなる）の上方に移動すること。

ブルーチップ担保（ETH、wBTC、実績のあるLST）に対する過剰担保貸出は、オラクルの冗長性、プロトコルレベルの保険を備え、クロスチェーンのエクスポージャーがない------これがDeFiの真の投資適格であり、必要なリスクプレミアムは上記のフレームワークの推定よりも明らかに低くなります。

第三に、尾部リスクを正しく価格設定すること。

KelpDAOの脆弱性はブラックスワンではなく、ますます脆弱なマルチチェーンアーキテクチャの中でブリッジ再ステーキング基礎プロトコルの予見可能な失敗モードです。Driftも同様の話で、ただ主役が変わっただけです。

2026年第2四半期には5.77億ドルの恒久的損失が発生し、混合DeFi利回りが5.5%のポートフォリオは壊滅的な回撤リスクを抱えており、この利回りでは全く補償できません。

DeFiは投資不可能ではなく、ただ注文簿の頂点で誤って価格設定されているだけです。機関の機会は実在しますが、それはリスクプレミアムのフレームワークサポートを要求するか、プライベートクレジットの評価と同等の厳密さで具体的なプロトコルの資産配分を検討する者に限られます。

主流の貸出プラットフォームにステーブルコインを預け、発表された利回りを受動的に受け入れる最も手間のかからない方法は、無リスク利率の外見を持つアービトラージの賭けに過ぎません。