グローバル資産の価格決定権争奪：5000億ドルの取引量から始まる

著者：Ryan Weeks、Spe Chen、Muyao Shen、ブルームバーグ記者

編纂：佳欢、ChainCatcher

今年2月の最後の土曜日、アメリカとイスラエルがイランに空爆を行った際、世界の主要な石油市場は休市中でしたが、原油価格は変動を止めませんでした。

暗号取引プラットフォームHyperliquid上に構築されたTrade.xyzでは、トレーダーたちが週末を通じてブロックチェーン上の石油デリバティブを売買していました。伝統的な先物市場が再開する頃には、オンチェーンのトレーダーたちは数時間をかけてこの衝突がもたらす影響を価格に反映させていました。

数十年にわたり、現代金融市場は共通の枠組みの下で運営されてきました：認可された取引所、固定された取引時間、そして他の市場に参照を提供する基準価格。暗号市場はこの慣習を打破しました。24時間365日稼働し、国境を越えて簡単に取引でき、伝統的な取引所の休市中に生じる空白を埋める役割を果たしています。

Trade.xyzは、この変化がどこまで進むかを検証する典型的なケースの一つです。

このスタートアップのチームは約十数人しかいませんが、1年も経たないうちに原油、貴金属、株価指数、そしてSpaceXなどの上場予定企業に連動した永久契約を立ち上げました。昨年10月のローンチ以来、これらの市場は約5000億ドルの取引量を生み出し、Hyperliquidの第三者市場システムHIP-3の総取引活動の99%以上を占めています。

この成果により、Trade.xyzとHyperliquidはより大きな目標を追求し始めました。彼らはアメリカの規制当局に対し、上場前の永久契約をアメリカ市場に導入するよう働きかけており、このような製品が企業の正式な上場前により十分な価格発見を形成し、伝統的なIPOプロセスを現代化することができると主張しています。

現在、Hyperliquidはアメリカ国外で運営されており、正式にアメリカのトレーダーに開放されていません。Trade.xyzも同様の制限を受けています。

しかし、Hyperliquidは重要な同盟者を得たようです。暗号業界を支持し、その家族も関連ビジネスに広く関与しているアメリカのトランプ大統領は先週、規制当局がHyperliquidのアメリカ市場への進出を検討していると述べました。

固定された日付で決済される伝統的な先物契約とは異なり、永久契約には満期日がありません。投資家は長期間ポジションを保持でき、満期が近づいた契約を新しい契約に何度も切り替える必要がありません。このような製品は非常に高いレバレッジを提供する可能性があり、一部のプラットフォームでは投資家が1ドルを投入するごとに100ドルを借り入れることができます。

カナダのロイヤルバンクでETFトレーダーを務め、現在は主にTrade.xyzを通じて個人の取引ポートフォリオを管理しているウォルター・リーは、市場には「常にどこかにブルマーケットが存在する」と述べています。

彼は続けて、もし人気のある資産クラスがまだブロックチェーンに移行されていない場合、Trade.xyzはそのための市場を構築できると述べました。

ブルームバーグの美伊衝突期間中のTrade.xyz契約の分析によれば、相対的に穏やかな変動の段階では、これらの契約の動きは伝統的な原油価格に大体従っていました；伝統的な市場が休市している間も、トレーダーの市場感情をリアルタイムで反映することができました。

しかし、衝突が最も激しい時期の一部では、Trade.xyz契約の価格変動幅は、伝統的な市場が取引を再開した後に見られる変動よりも小さかったです。

Trade.xyzは「価格発見境界」と呼ばれるメカニズムを使用しており、市場が激しく変動する際に極端な価格変動を制限しています。市場が成熟するにつれて、プラットフォームはこれらの制限を徐々に緩和しています。

Trade.xyzのスポークスパーソンは、このメカニズムの目的は市場に価格発見を許可しつつ、週末市場が操作されるのを防ぐことだと述べています。

これらの週末契約の参加者と流動性の供給源は、比較対象としての伝統的な原油先物市場とは異なります。複数の専門石油トレーダーは、これらの契約を市場感情を観察する指標として見るが、必ずしもブレント原油やウエストテキサス中質原油の再開価格の予測ツールとしては見ていないと述べています。

Trade.xyzはUnit Labsによって開発され、そのチームメンバーの大半は仮名を使用しています。関係者によれば、Unit Labsは1年以上前にベンチャーキャピタルのParadigmから投資を受けました。Unit LabsとParadigmのスポークスパーソンは、この取引についてコメントを拒否しました。

現在、Trade.xyzのビジネスは伝統的な金融市場に深く浸透しています。

今年3月、Trade.xyzはS&Pグローバルと提携し、両者が称する最初のS&P 500指数に連動し、正式に認可された永久契約を発表しました。この製品の現在の未決済契約の価値は約4.5億ドルです。Trade.xyzはナスダック100指数に連動した永久契約も提供しています。

HIP-3の規模が最も大きい市場はすべてTrade.xyzによって開発されており、それぞれS&P 500指数、SKハイニックス株、金に連動しており、3つの未決済契約の価値は合計約12億ドルです。

全天候取引がもたらす規制の難題

HyperliquidがHIP-3システムを導入する前から、株式などの資産に連動した永久契約は存在していましたが、HIP-3は市場をグローバルに分散させ、全天候取引の方向に大きく推進しました。

デジタル資産研究に特化したバンダービルト大学法科大学院の教授イェシャ・ヤダブは、過去に市場が平日のみ取引されることに慣れていたウォール街の規制当局は、今や「流動性が他の市場に移行することや、価格発見がオフショア市場で発生する可能性、特に伝統的な市場が休市中に」と向き合わなければならないと述べています。

Unit Labsの最高執行責任者兼法務顧問コリンズ・ベルントンは、今年7月の業界会議で、この新興分野は「非常にサポートを提供したいと考えている」政府に直面していると述べました。彼は、機関や規制当局がより多くの懸念を表明することを予想していました。

これにより、規制当局と世界最大のデリバティブ取引所CMEグループとの間に対立が生じました。

今年6月、CMEはアメリカ商品先物取引委員会およびその議長マイケル・セリグを訴えました。この訴訟は、同委員会が発表したガイダンスがアメリカのプラットフォームに暗号永久契約を導入するための道を開くものと見なされたためです。

アメリカ商品先物取引委員会は当時、この訴訟は「根拠がない」と声明を発表しました。

SpaceXの上場前価格実験

石油契約と比較して、未上場企業契約は別の市場の空白を埋めています。

SpaceXなどの企業は上場前に持続的な取引の公開株価がなく、その評価は通常、異なるラウンドの資金調達や二次市場の取引に基づいて判断されますが、これらの取引の間隔は数ヶ月に及ぶことがあります。

Trade.xyzおよびその競合他社が導入した永久契約は、トレーダーに関連企業の株式に対する所有権を与えるものではありません。これらの企業はまだ上場しておらず、直接的なアービトラージによって契約価格を固定する公開証券も存在しません。

このような契約の役割は、企業の上場前に対するトレーダーの価値判断を公開に反映することです。

これまでのところ、Trade.xyzの上場前永久契約は、関連株式の開盤パフォーマンスを大体正確に予測しています。今年、SpaceXやSKハイニックスを含むいくつかの大型株式上場において、これらの契約は株式が正式に取引を開始する際の価格が引受銀行が提示した発行価格を上回ることを事前に示しました。

Hyperliquidのネイティブトークンを蓄積することに特化したHyperliquid StrategiesのCEOデイビッド・シャミスは次のように述べています：

「この会社の株式を実際に見たことがない市場参加者のグループが、開盤価格の判断を行うことが、2週間かけてこの取引を推奨した引受団よりも実際の結果に近いのです。」

8月18日にアメリカ証券取引委員会の秘書ヴァネッサ・カントリーマンに宛てた手紙の中で、Trade.xyzとHyperliquidに関連するロビー団体は、上場前永久契約の以前のパフォーマンスを引用し、このような製品が企業の上場前に公開市場の信号を提供し、IPOの価格設定プロセスを改善できると主張しました。

高レバレッジが異常な変動を拡大

非常に高いレバレッジも、この新興市場がすぐに問題を露呈する原因となりました。

今年6月中旬、SpaceXの株式が取引を開始して数日後、マスク氏が率いるロケットおよび衛星会社に連動したTrade.xyzの永久契約でショートスクイーズが発生し、一時的にその暗黙の評価が3兆ドルに達し、当時のアマゾンやマイクロソフトを超えました。

5000万ドル以上のショートポジションが自動的に強制決済されました。

約1ヶ月後、同じ市場メカニズムがSKハイニックスに連動したTrade.xyzの永久契約で異常な逆変動を引き起こしました。

その契約は20%下落し、保有者は約6000万ドルのロングポジションを閉じることを余儀なくされました。以前、SKハイニックスの株式はプレマーケット取引で一時30%下落しました。この下落を引き起こした原因は、Nextrade市場での単一株取引が疑わしい価格で成立したためです。

Trade.xyzは、SKハイニックスの異常価格変動によって生じた損失を補償すると述べています。

プラットフォームは、「今後、極端な事象に対応するために価格設定システムをさらに改善していきます。」と述べています。

流動性が競争の障壁に

Hyperliquidで永久契約市場を開設するには、運営者は50万HYPEトークンを担保にする必要があり、現在の価格で計算すると約3900万ドルの価値があります。

いくつかの早期参入者はすでに事業を閉鎖しています。一方で、Multicoin CapitalやHyperion DeFiなどの機関が支援する新たな競合者が、Trade.xyzがまだ支配的でない市場を狙っています。

Hyperionの支援を受けたSkewは、「簡単に複製できない」価格データの開発に重点を置いています。HyperionのCEOヒョンス・ジョンは、これがプラットフォームの差別化の方向性になると述べています。

しかし、Trade.xyzの流動性は依然として越えがたいハードルです。この優位性は、プラットフォームが新市場を早期に立ち上げ、競合他社よりも低い手数料を設定していることから来ています。

Trade.xyzの永久契約は今年7月に1070億ドルの総取引量を達成しましたが、DefiLlamaが集計したデータによれば、現在の水準で計算するとその年次収入は約2700万ドルに過ぎません。

デジタル資産ヘッジファンドApollo Cryptoのポートフォリオマネージャー、プラティク・カラは次のように述べています：

「私は他の市場を見ることすらありません。最も重要なのは流動性であり、他の市場の流動性は非常に悪いです。たとえ50万ドルの注文を出したいと思っても、買いと売りのスプレッドがすぐに広がってしまいます。」

ヤダブは、Trade.xyzの急速な発展がもたらす潜在的なリスクの一つは、SpaceXやSKハイニックスの永久契約に見られる大規模な強制決済が、将来的に伝統的な市場に波及する可能性があると指摘しています。

最悪のシナリオでは、週末に発生した市場崩壊が、同時に伝統的な金融資産を保有する機関を「バランスシート危機」に陥れる可能性があります。

彼女は次のように述べています：「月曜日の朝、彼らはまだ伝統的な市場で取引を続けるための十分な資金を持っているのでしょうか？これが将来的に起こりうる危険です。」

対照的に、元ETFトレーダーのウォルター・リーは、寝ている間に取引の機会を逃すことをより心配しています。

彼は、ChatGPTを利用してTrade.xyzの市場活動を監視するシステムを設計したと述べています。全天候取引の永久契約の活発度が上昇すると、システムは彼に通知を送ります。

「正しい監視システムを構築し、何を探すべきかを本当に理解していれば、常に取引デスクに座っている必要はありません。」