a16z Crypto：『CLARITY法案』に反対する理由は、なぜより大きなリスクを残す可能性があるのか？

著者：Miles Jennings、a16z Crypto 政策責任者兼総法律顧問

編纂：佳欢、ChainCatcher

FTXはSam Bankman-Friedによって運営され、バハマに本社を置いています。この暗号取引所が破産を申請してから、すでに4年近くが経過しました。

この間、アメリカ合衆国議会は公聴会を開催し、司法省は顧客資金の流用に関する事件で有罪判決を得て、債権者も約100億ドルを回収しました。

しかし、議会は依然としてこの種の詐欺を早期に防止または抑制するための制度的保障を確立していません。

議会は試みを行っていないわけではありません。下院は市場構造法案を2度通過させ、規制当局にFTXを阻止する権限を与えることができました。最近のものは2025年7月で、法案は294票対134票の賛成で通過しました。

上院の銀行委員会と農業委員会も、今年の初めにそれぞれのバージョンの《デジタル資産市場の明確性法案》を通過させ、法案は初めて上院全体の審議に入る予定です。上院バージョンの法案文

明日、9月15日に上院は法案の議論を開始するかどうかを投票で決定します。法案が最終的に通過し、法律として署名されれば、アメリカの消費者にサービスを提供する取引所は、FTXが当時欠如していた安全保障を実施しなければなりません。法案が通過しなければ、これらの欠陥は依然として存在します。

FTXの問題は、規制当局が複雑な詐欺を見抜けなかったことではなく、そもそも複雑ではありません。

FTXは、当時独立した保管、顧客資産の隔離、情報開示の要件が欠如していた規制の隙間を利用して、顧客資産の流用を隠蔽しました。同時に、これらの措置が実際に実施されているかどうかを監視する規制当局も存在しませんでした。

詐欺が明るみに出て、顧客が資金を引き出そうとしたとき、最大80億ドルの資金不足が浮上し、FTXは崩壊しました。

《CLARITY法案》が補うべきもの

このような保護メカニズムはすでに約100年前から存在していますが、デジタル資産の現物市場には適用されていません。

1936年、《商品取引法》は先物ブローカーに顧客の財産を隔離することを要求しました。証券ブローカーは顧客資産を保有する限り、保管、準備金、資本、情報開示、規制検査などの要件を遵守しなければならず、アメリカ証券取引委員会（SEC）の《顧客保護規則》も含まれています。

1970年、《証券投資者保護法》はブローカーが倒産した際に追加の保護フレームワークを提供しました。

これらは新しいメカニズムではなく、規制が整った金融市場で既に採用されている標準的なルールです。

これは、ワシントンの各方面が長年不満を抱いてきた現状が中立的な状態ではないことを意味します。問題は、デジタル資産市場が存在するかどうかではなく、どのようなルールでこの市場を規制するかということです。

《CLARITY法案》はデジタル商品ブローカー、ディーラー、取引所を規制の範囲に含め、伝統的な金融市場での目立たないが効果的な規制メカニズムをデジタル資産分野に持ち込みます。これには顧客財産の隔離、適格な保管、関連者利益相反の制限、強制的な情報開示、上場基準、内部者の売却制限、専任のコンプライアンス責任者の指定が含まれ、法律を遵守しているかどうかに責任を持ちます。

法案はまた、アメリカ証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）との管轄権の問題を明確にします。現在、この問題はあまりにも広範で、執行の武器として使われる可能性のある解釈の余地を残しています。

法案は、プロジェクトが一方的に「十分に分散化されている」と主張することを受け入れず、「コントロール権」を中心とした法定基準を用いて判断します。

同時に、法案は発行者に開示義務を履行させ、ロックアップ期間とインサイダー取引の制限を設け、上場株式の現行ルールに大体一致します。

要するに、デジタル資産市場およびその仲介機関は、伝統的な市場およびその仲介機関と近いルールを遵守する必要があります。

立法を遅らせるには不十分な3つの反対理由

《CLARITY法案》が上院全体の審議に入れない理由として、3つの反対意見があります。

第一に、法案が「暗号規制を緩和する」と考えられていること。第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得ることを懸念していること。第三に、ステーブルコインの報酬が銀行預金を奪うことを心配していることです。

それぞれの懸念は真剣に議論されるべきですが、現状を維持する理由にはなりません。

まず、《CLARITY法案》が「規制緩和」に該当し、暗号業界が制御を失うという意見があります。

この見解は、すべての暗号資産が現在すでに証券法の制約を受けているという誤った前提に基づいています。

事実はそうではなく、裁判所も何度もこれを明確にしています。証券法がデジタル資産に適用される範囲は明確ではなく、ビットコインやイーサリアムなど多くのデジタル資産は証券ではありません。この点についてはほとんど真剣な議論は存在しません。

《CLARITY法案》が解決しようとしているのは、どちらも立脚点がない極端な立場です：チェーン上のすべてが証券であるか、またはチェーン上に何も証券がないか。

これらの2つの主張は決して事実に合致せず、問題が解決されないまま、消費者がその代償を負っています。反対者が懸念する「ワイルドウェスト」は、まさに現在の状況です。

明確なルールが欠如していることも、FTXが合法的な企業として偽装できた理由の一つです。

実質的な開示義務のないオフショア取引所が、アメリカ本土の企業と直接競争できるのです。後者は州ごとの散発的な規制を遵守しなければならず、資産の分類の不確実性や執行基準の変動などの問題にも対処しなければなりません。これは市場とは呼ばず、規則を守る人々を罰することです。

第二に、暗号資産を保有する公務員が利益を得ることを懸念する人もいます。

この懸念には一理あります。公務員は自らが監督する業界から利益を得るべきではありません。

しかし、これは政府の倫理の問題であり、暗号資産に限らず、公務員が保有できるすべての資産に適用されます。数兆ドルの市場が連邦のルールの制約を受けるべきかどうかは、金融規制の問題です。

この2つの事柄を混同することは、官僚の利益相反の問題を解決することにはならず、数百万の市場参加者が引き続き保護を受けられない結果を招くでしょう。

これは暗号業界に特有の問題ではありません。公務員は株式を売買したり、不動産を保有したり、私企業の株式を保有したりすることができます。利益相反のルールは、資産の種類によって異なるべきではありません。

資産ごとに倫理ルールを制定することは、「モグラたたき」になるだけです。自己利益を追求する意図のある者は、ルールを回避する別の方法を見つけることができます。

もし議会が現行のルールが不十分だと考えるのであれば、正しいアプローチはすべての資産に対してルールを強化することであり、一つの市場構造法案が附則によって拘束されることではありません。この附則は一つの資産にしか関与せず、他の資産はすべて規制の外に置かれます。

現在の提案によれば、《CLARITY法案》は実際には前例のない制限を追加しています。

法案を否決することは誰の資産保有も制限することにはならず、むしろこれらの保有が引き続き無監視のままであることを意味します。法案はトークン発行者に、上場企業の株式にすでに適用されている開示義務、ロックアップ期間、内部者の売却制限を遵守することを要求します。

しかし、現在、これらの制約は一つもありません。反対者が描く「資産の不透明性、ルールの欠如」の市場は、まさに彼らが投票で保とうとしている現状です。

第三に、安定コインの報酬が銀行預金を奪うと考える人もいます。

銀行は、安定コインの残高に対して利息に類似した報酬を支払うことが、規制されていない貯蓄口座を形成し、本来家庭や小企業への貸出に使える資金を奪うことになると考えています。

この反対意見には証拠がありません。しかし、仮にそれが成立する場合でも、関連する懸念はすでに法案の取り決めに組み込まれています。

数ヶ月の交渉を経て、法案文は受動的な収益、つまり経済的効果や実際の機能において預金利息と同等の報酬を明確に禁止することを定め、実際の活動に関連する報酬は保持しています。

最新の草案では、財務省が実際に預金流出の証拠がある場合にさらなる制限を追加することも許可されています。

しかし、この議論の本当の焦点は、預金そのものではありません。

ホワイトハウスの経済顧問委員会は、これらの収益を全面的に禁止した場合、銀行の貸出に与える影響は約21億ドルであり、銀行の貸出総額の約0.02%に相当すると推定しています。

これは実際には、金融の安定性を装った反競争的な主張です。

もしあるバージョンの《CLARITY法案》が最終的に大統領の署名に送られるなら、それは必然的に妥協の産物となるでしょう。立法は本来妥協なのです。

市場はすでに拡大しており、規制はこれ以上遅れることはできない

暗号業界は、アメリカの規制の範囲に組み込まれることを代償に、明確な法的基盤とルールを得る必要があります。どのように見ても、これは現状を維持するよりも明らかに良いことです。

規制当局はこの問題を単独で解決することはできません。

どの規制当局が制定したルールも、次の規制当局が就任した際に覆される可能性があります。誰かが訴訟を起こす資格を持っていれば、そのルールは長期にわたる訴訟に巻き込まれ、数年にわたって実際に実施されることはありません。

私たちは、政府が交代すると、業界全体の法的状況が変わる可能性があることを目の当たりにしました。

他人の資金を管理する企業は、次回の選挙まで持続しない可能性のある規制フレームワークの上にコンプライアンス体系を構築すべきではありません。このような条件下では、機関も重要なインフラに投資することを望まないでしょう。

市場に必要な確実性は、成文化された法律によってのみ提供されます。

もし立法が引き続き遅延すれば、次の失敗の規模はさらに大きくなるでしょう。

FTXが倒産したとき、暗号市場は主に個人投資家によって参加され、金融システムの周辺にありました。今やそれはもはやそうではありません。

議会は2025年7月に《GENIUS法案》を通過させ、米ドル建ての安定コインに連邦規制の枠組みを設けました。その後、安定コインの供給量は3000億ドルを超え、取引量も大幅に増加し、安定コインの発行者はアメリカ国債の最大の保有者の一つとなりました。

しかし、《GENIUS法案》はチェーン上のドルにしか関与せず、これらのドルの流動性を支えるブロックチェーンインフラには関与していません。

チェーン上の他のビジネスも急速に発展しています。トークン化された資産の時価総額は300億ドルを超え、その適用範囲はネイティブな暗号製品からより多くの伝統的な資産へと拡大しています。

アメリカのデポジット信託および決済会社（DTCC）の保管子会社は、114兆ドルを超える証券を保管しています。DTCCは7月に最初のトークン化された資産の正式取引を完了し、来月には完全な資産トークン化サービスを開始する予定です。

BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton、Goldman Sachsはすでにデジタル資産ビジネスを運営しており、この法案を公に支持しています。

両党の交渉代表は最も困難な作業を完了しました。上院はこの作業を完了すべきです。

ルールが長らく欠如している毎週、取引所はアメリカ人の資産を保持し続けることができ、他の規制された市場で既に広く採用されている保護措置を採用する必要がありません。