対話 Folius 創設者 Jason Kam：Crypto VC は消える、次のラウンドでは 100x の新しいストーリーを探さず、直接勝者を買え

著者：168X（司会者 Mr. Z）× Jason Kam（Folius Ventures 創業者）

Cryptoは消えていないが、Wild WestからFintech時代に移行した：真の大きな機会は「万物上鎖」と「ドルがすべてに入る」ことに収束している

2026年10月21日、168XはFolius Venturesの創業者Jason Kamを招き、Crypto VC、Bitcoin、AI、半導体、中国のテクノロジー株にまたがる対話を行った。

Jasonの変化自体が、この市場の最も注目すべき信号である。Foliusは2024年9月から新たなCryptoの一次投資をほぼ停止しており、Jason自身も今年の1、2月から約80%～90%のエネルギーをAIと二次市場に移している。その一方で、彼は過去1年間のどの時期よりもCryptoの下落時に徐々に買い入れることに意欲的で、特にBTCに対してそうである。

理由は「Cryptoに新たなナラティブが現れたから」ではなく、正反対である。Jasonの判断は、過去数回のサイクルで語られたストーリーはほぼ試され尽くされ、真にPMFを達成するトラックは急速に収束しているというものである。未来の勝者は「次の誰も聞いたことのない新しいコインを探す」ことからではなく、すでに検証された巨大市場の中で、長期的にシェアを占めることができる真のWinnerを見つけることになるかもしれない。

一、Foliusはすでに2年間Cryptoの一次投資を行っていない：このサイクルは「播種」から「収穫」へ

Mr. Z：Foliusは前回とは全く異なるCrypto環境の中で設立された。ここまで来て、自分自身の投資フレームワークで最も変わったのはどこですか？

Jason：Foliusは今、実際には二つの主体に分かれる。一つは過去のファンド、もう一つは私自身のホールディングカンパニー、小規模なファミリーオフィスで、外部資金の一部もあり、株式、Crypto、何でも見ることができる。

Jason：私は今年の1、2月から、約80%～90%のエネルギーをAI、特に二次市場に注いでいる。Cryptoの方は、既存のポジションを管理することが多い。

Jason：そして私たちは2024年9月から、基本的にCryptoの一次投資を行っていない。理由の一つは、過去のトークンファクトリーのライフサイクルが終わったからだ。数人でプロジェクトを組み、資金調達、TGE、低流通高FDV、そしてUnlockを待つという一連の流れは、ますます意味をなさなくなっている。

Jason：もう一つの理由は、私たちのファンド構造がLPに四半期ごとの償還を許可していることだ。この構造は、5年、8年後に退出できる初期プロジェクトには自然に適していない。

Jason：だから今は、収穫のフェーズに近い。過去に投資したものの、重要なのはどうやって現金化し、流動性を管理するかであり、自分がまだVCであることを証明するために、新しいプライベートディールを無理に探すことではない。

二、2030年にはCrypto VCは存在しない：最後に残るのはFintech VC、Liquid Fund、Multi-sector Fund

Mr. Z：2030年を見据えた場合、「Crypto VC」というカテゴリーはまだ存在すると思いますか？

Jason：私は将来的にCrypto VCは確実に存在しないと思う。

Jason：Liquid Fund、Prop Fundはもちろん存在し続ける。なぜならCryptoには独自の市場構造、オンチェーンデータ、チップ分析、歴史的経験があり、これらがエッジを形成するからだ。しかし、伝統的な意味での一次Crypto専門のVCは、ますます難しくなると思う。

Jason：理由は非常にシンプルだ。Cryptoが正式化された後、実際に競争する相手はSequoia、Founders Fund、USVといった機関に変わっている。優れたファウンダーがなぜブティックCryptoファンドの資金を受け取る必要があるのか？

Jason：未来のCryptoファンドは、LiquidやOTCに参加するか、ますますパブリックマーケットの投資家のようになるか、Fintech VCに変わってStablecoin、Payments、Neobankに投資するか、あるいは完全にマンダテを開放してAI、ロボティクス、バイオテクノロジーに投資するかのいずれかだ。

Jason：ParadigmやFrameworkといった機関は、実際にこの方向に進んでいる。もし投資家が過去に「私はCryptoを理解している」という能力だけを持っていたなら、未来にはそれでは不十分だ。

三、Cryptoは最後に二つのスーパー主線だけが残る：万物上鎖とドルがすべてに入る

Mr. Z：もし過去のインフラ、Layer2、新しい公チェーンのストーリーが徐々に無効になっているなら、Cryptoには何が残っているのか？

Jason：私はすでに非常に明確に定義されていると思う。本質的には二つのことだ。

Jason：第一は万物上鎖であり、すべての金融商品がより平等で、アクセス制限のない取引市場を得ることだ。最終的に対応するのはEverything Exchange、取引、投機、そしてさまざまな資産がチェーン上の市場に入ることだ。

Jason：第二はドルが価値の担体として、全世界の生活のあらゆる隅々に入ることだ。ここから最終的に生まれるのはStablecoin、Payments、Payment Processor、Neobankだ。

Jason：過去、皆がSharding、ZK、さまざまなアプリケーションレイヤーについて語ったが、ほとんどは最後に死んでしまった。核心的な理由は、ユーザーが技術そのものに全く関心を持っていないからだ。多くの技術はハンマーを持って釘を探している。

Jason：しかし、取引とお金はそうではない。世界の金融資産は非常に大きなTAMであり、世界的な支払いも巨大な市場だ。Cryptoはこれら二つの市場での浸透率がまだ非常に低い。

Jason：だからCryptoに機会がないのではなく、機会が100の曖昧なトラックから、2つの非常に大きなトラックに収束したのだ。

四、次の100xを探さないで：真のアルファは過小評価されている時にWinnerを直接買うこと

Mr. Z：投資家として、すでにトラックがこれほど明確になっているなら、どうやって配置すべきですか？

Jason：私の考えはますますシンプルになってきている。つまり、Winnerを買うことだ。

Jason：Stablecoin、取引所、Paymentsといった方向で、誰が先行しているかはますます明確になっている。新しいスタートアップを研究することはできるが、なぜ新しく設立されたチームが、すでに流通、流動性、エンジニアリング能力、ユーザーを持つリーダーよりも優れていると仮定する必要があるのか？

Jason：本当にやるべきことは、Winnerの時価総額が採用に対して高いかどうかを見ることだ。

Jason：例えばRobinhoodは、時価総額を保管資産に対して見ることができる；Hyperliquidは評価をTVL、ボリュームに対して見ることができる；類似のPayments会社は、実際に処理している取引量とユーザー浸透を見ればよい。

Jason：これらの会社の時価総額は、採用に基づいて周期的に変動する。バブルの時には非常に高く、低迷期には市場がそれが永遠に成長しないと思うことがある。

Jason：真のアルファはWinnerを発見することではなく、市場が一時的にWinnerを嫌っている時に買うことかもしれない。

五、起業家も第一位と正面から競争しないで：HIP-3の最大の教訓は資本には慣性があること

Mr. Z：もし投資が直接Winnerを買うべきなら、起業家にはまだチャンスがありますか？

Jason：あるが、第一位と全く同じものを作ってはいけない。

Mr. Z：例えばHIP-3、私は最初このデザインが非常に賢いと思った。異なるチームがHyperliquid上で自分のマーケットを構築できる。しかし最終的にTradeXYZがほとんどの取引量を占めているのを見ると、これはメカニズムの良し悪しだけでなく、ファウンダーの関係、初期のエコシステムの位置、流動性にも関係している。

Mr. Z：資本自体には慣性と粘性がある。一度正の循環が形成されると、後の第二位は「私も同じ製品を作る」というだけでは勝つのが難しい。

Jason：だから起業家は全く異なるエッジを見つける必要がある。例えば、他の人が伝統的なトレーディングをしているなら、あなたはAI + Intent Tradingをできるのか？他の人が純粋な取引をしているなら、あなたはソーシャルを新しいトレーディングインターフェースに変えることができるのか？

Jason：すでに検証された大きなトラックの中で新しい切り口を見つけることは、誰も必要としない新しいトラックを再発明することよりもはるかに重要だ。

六、BTCとCryptoはすでに分かれている：一つはデジタルゴールド、もう一つはFintech

Mr. Z：このサイクルで新たなブルマーケットがあるとすれば、Bitcoinと他のCryptoはどのようなストーリーを語るのか？

Jason：私はBTCと他のすべてのものを完全に分ける必要があると思う。

Jason：BTCはデジタルゴールドを語り、他のCryptoはFintechを語る。

Jason：過去、Bitcoinは太陽のような存在で、業界全体がそれを中心に回っていた。しかし今、Hyperliquidのような資産を見てみると、それはBTCとの関連性が過去ほど高くなくなり、むしろ米国株やFintechの採用に沿っているようになってきている。

Jason：BTC自体も過去4年間の半減期からますます離れている。毎年の新たな供給は非常に少なく、ETFや世界のドル流動性に対して、半減期が限界供給と需要に与える影響はますます弱まっている。

Jason：BTCは未来において金のようになり、ドルのサイクルや世界の資産配分が緩やかに上昇する。一方、他のトークンは、もし実際のキャッシュフロー、価値の蓄積、信頼できる管理層、成長があれば、本質的には24時間取引可能な株式にますます似ている。

Jason：だから同じフレームワークを使ってBTCとHYPEを同時に評価するのはやめてほしい。彼らはすでに全く異なる二つの資産なのだから。

七、BTCの未来12～18ヶ月の戦略：下がったら買うが、まず3つの最大の悪い話を覚えておけ

Mr. Z：今、BTCについては強気なのか慎重なのか、どちらですか？

Jason：私は今年の6月から、基本的に今後12～18ヶ月は下がったら買うという判断をしています。市場が下がったら少しずつ買い、上がったらそのままにしておき、上がりすぎたら少しコールを売るかもしれません。

Jason：なぜなら、今は数回のサイクルを経験した後、皆がサイクルボトムがどのようなものかを理解しているからです。中長期のホルダーはこの位置にいると、特に強い理由がない限り売ることはありません、強制的でない限り。

Jason：BTCが大きく下落する本当の理由は、私が考えるに3つの悪い話があります。

Jason：1つ目はAIの生産性が極めて強力になることです。もしAIが本当に生産性を無限に近い形で向上させるなら、なぜ私はキャッシュフローを生まない資産を保有する必要があるのでしょうか？資本はすべて生産性資産を追い求めるかもしれません。

Jason：2つ目はQデーです。量子計算が突然突破口を見せた場合、既存の暗号技術の安全性に対して巨大なFUDを生むことになります。最終的には技術的な解決策やフォークがあるかもしれませんが、市場はまず恐怖を取引するでしょう。

Jason：3つ目は本当の金融危機と強制的な清算です。もしAIサイクルが崩壊し、流動性危機を引き起こすなら、BTCはリスク資産と共に下がるでしょう。

Jason：しかし、この3つの話を除けば、私の考えは変わりません：下がったら、少しずつ買います。

八、次のCryptoの最大の流動性源はAIかもしれない：従業員の現金化だけで100～600億ドルの可能性

Mr. Z：なぜ未来のCryptoサイクルがますますAIサイクルによって決まると言うのですか？

Jason：AIが生み出す富の効果は本当に大きいからです。

Jason：非常に粗い計算をしてみると、シリコンバレーのすべてのAI企業が今後2、3年で潜在的に上場し、現金化されることを考え、これらの従業員が最終的に資産の2%～15%をCryptoに配置すると仮定します。

Jason：私の推定では、この潜在的な流入は100～600億ドルになる可能性があります。

Jason：この数字は、BTC ETFが導入されて以来もたらした累積純流入と比較することができます。

Jason：しかも、これは従業員の現金化だけで、AI株の上昇が市場全体に生み出す富の効果は考慮していません。

Jason：したがって、AIが特に良いからといって、Cryptoがすぐに最良になるわけではありません。資金はAIを追い求めていますが、AIの富が現実化し始めると、一部のお金が最終的にCryptoに入るでしょう。

Jason：逆もまた然りです。もしAIが突然崩壊した場合、リスク資産は第一段階で独り善がりになることはありません。

Jason：次のCryptoの最大のマクロ変数は、実際にはCryptoの中にはないかもしれません。

九、AIハードウェアの最も難しい転換点：本当に注目すべきはトークン価格ではなく、GPUあたりの収益

Mr. Z：今、あなたはAIと半導体の研究に多くの時間を費やしています。AIサイクルの最も判断が難しい点は何だと思いますか？

Jason：年初は比較的簡単でした。当時、市場はコーディングエージェントを理解していなかったので、一籠買うことができました。その後、市場はGPU需要を理解していなかったので、比較的容易でした。しかし、今は本当に答えるべき質問が難しくなっています。

Jason：最も重要なのは「トークン価格が下がったかどうか」ではなく、GPUあたりの収益が本当に下がったかどうかです。

Jason：トークン価格は下がり続けているのは間違いありませんが、1つのGPUがトークンを生成するコストも急速に下がっています。モデルの効率、ソフトウェアの最適化、チップの利用率が進歩しています。

Jason：したがって、トークン価格の下落は必ずしもGPU経済が悪化することを意味するわけではありません。

Jason：もう1つの変数は、オープンソースとポストトレーニングによる需要の増加と、フロンティアラボの成長の鈍化による需要の減少、果たしてどちらが大きいかです。

Jason：本当に危険なのは、GPUレンタル利回りが下がっているのを明確に見る頃には、スマートマネーがすでに1、2四半期先に取引している可能性があることです。

Jason：したがって、AIのピークは単純に移動平均線を見るようなものではありません。本当の転換点は、GPUあたりの収益、チャネルチェック、ハイパースケーラーの収益の中に隠れています。

十、AIの次の波はチップからハイパースケーラーに移るかもしれない：MSFT、AMZN、GOOGの方がむしろ明確

Mr. Z：もし半導体がますます難しくなっているなら、今AIで何を買うことができますか？

Jason：今、私が比較的買うことに自信があるのはハイパースケーラーです。

Mr. Z：オープンソースモデルの能力がますます強化されているため、企業はすべてのタスクに最も高価なフロンティアモデルを使用する必要はありません。CSPはさまざまなオープンソースモデルを自社のクラウドに接続し、企業に展開を提供できます。

Jason：こうして本当に利益を得るのは、Microsoft、Amazon、Googleのようなクラウド配信です。

Jason：したがって、今AIを買う必要があるなら、私はMSFT、AMZN、GOOG、さらにはいくつかのクラウドETFを検討するかもしれません。半導体は逆に難しいです。市場の期待はすでに非常に高く、私はGPUあたりの収益が最終的にどちらに向かうかを確信できません。

Jason：この取引は10年放置できるものではありません。オープンソースの進歩速度、クローズドソースのフロンティアリード、トークン価格、GPU経済、すべてがまだ変化しています。

Jason：しかし、少なくとも現在のこの段階では、ハードウェアからCSPへのローテーションの論理は、すべてのチップを無思考で買い続けるよりも明確です。

十一、中国AIは3社に賭けたい：DeepSeek、Tencent、ByteDance

Mr. Z：中国のAIが今後数年を見据えた場合、あなたが最も賭けたいのは誰ですか？

Jason：私は今、3社に賭けたいと思っています：DeepSeek、テンセント、バイトダンスです。

Jason：DeepSeekが私を最も惹きつけるのは、その戦略が非常に明確だからです。モデルを最もオープンに、コストを最低に、性能をできるだけ高め、コスト/パフォーマンスを極限まで追求します。

Jason：テンセントは、世界で最も強力なフロンティアモデルを作る必要はありません。彼らの本当の資産はWeChat、ゲーム、広告の配信です。AIは広告の効率を明らかに向上させ、ゲーム開発コストを大幅に削減できますが、マネタイズチャネルは依然としてテンセントの手に握られています。

Jason：バイトダンスは別のアプローチです。彼らは非常に強力な消費者配信を持ち、中国で計算能力に最も積極的に投資している企業の1つです。

Jason：中国はフロンティアモデルでアメリカを完全に超える必要はなく、巨大なAIエクイティバリューを創出することができます。

Jason：モデルは能力であり、配信こそがその能力をお金に変える機械です。

十二、バイトダンスの最大の隠れたアルファ：Doubaoではなく、動画生成とアプリファクトリー

Mr. Z：なぜ特にバイトダンスが今面白いと思うのですか？

Jason：バイトダンスで最も過小評価されているものは、単純なDoubaoではないと思います。

Jason：1つ目は動画生成です。彼らの生成動画モデルが引き続き進化すれば、今後1、2年でAI動画と従来の映像制作の差はますます小さくなるでしょう。

Jason：もし過去に1つのコンテンツを制作するのに俳優、撮影、照明、後処理、制作チームが必要だったとしたら、未来には数人と大量のコンピュートで長編や短編を制作できるようになり、エンターテインメントコスト曲線が完全に変わるでしょう。

Jason：2つ目は、バイトダンス自体がアプリファクトリーであることです。

Jason：彼らは製品、成長、配信を非常に上手に行い、すでにTikTokを通じて、製品を迅速に世界に展開できることを証明しています。

Jason：将来的にAIがアプリ制作のコストをますます低くすることで、実際にアプリを継続的に生産し、それを数億人のユーザーに展開できる企業がますます価値を持つようになるでしょう。

Jason：したがって、バイトダンスの強みは「彼らがモデルを持っている」だけではなく、モデル+データ+配信+成長エンジンです。

十三、AI ＋ Cryptoのナラティブを無理に合わせるな：本当のAI研究者はCryptoを気にしない

Mr. Z：では、本当のAI ＋ Cryptoはどこにあるのでしょうか？

Jason：正直なところ、誰も知らないです。

Jason：本当に真剣なAI研究者の中には、Cryptoを全く気にしない人が多いです。逆に、Cryptoネイティブの人々がAIとトークンをどう結びつけるかを考え続けています。

Jason：これは完全に機会がないことを意味するわけではありません。例えば、プライバシー、プライベート推論、ベニスのような方向には実際の需要があります。支払い、ステーブルコイン、金融市場も、エージェントの出現によってより多くの機械間取引が生じる可能性があります。

Jason：しかし、私は今、あるプロジェクトがAI + Cryptoと書かれているからといって、それが必ず価値があるとは思いません。

Jason：AI ＋ Cryptoの最大の問題は、ナラティブがあまりにも簡単に語られ、実際のPMFを見つけるのが非常に難しいことです。

Jason：もしCryptoが本当にAI製品をより良くするのであれば、それは存在する価値がある。単にコインを発行するためにAIを無理に押し込むのではない。

十四、もしアメリカがK字型の景気後退に入った場合：PDD + エージェントは逆に防御資産になるかもしれない

Mr. Z：中国のインターネット株は現在、すでに非常に低い評価を受けています。もしアメリカまたは世界が本当にK字型経済に入った場合、次のチャンスはどこにあるのでしょうか？

Jason：A株、香港株、中概株はそれぞれ資金面の問題があるので、分けて考えます。しかし、いくつかの単一企業は確かに非常に安くなっています。

Jason：PDDのように、私は自分でポジションを持っています。安いだけでなく、K字型の景気後退の中で天然の優位性を持つ可能性があるからです。

Jason：もし消費者がますます低価格を追求し、さらにエージェントがユーザーに全ネットで最低価格、最高効率の商品を探すとしたら、PDDのように低価格のサプライチェーンを極限まで実現したプラットフォームは逆に強化されるかもしれません。

Jason：2007年から2009年のアメリカの金融危機を振り返ると、ダラーストアのような極低価格の小売は高級消費のように崩壊しませんでした。

Jason：したがって、もしAIが最終的に雇用、収入、消費構造の分化を引き起こすなら、低コストの流通 + エージェントは非常に興味深いダウンサイドプロテクションになるかもしれません。

十五、今後12ヶ月間に本当に研究すべき3つのこと：安価なインテリジェンス、AI後周期、ロボティクス

Mr. Z：最後に、もし投資家に今後12ヶ月で最も研究すべき方向を3つだけ挙げるとしたら、何を選びますか？

Jason：第一に、私は特に明確にしたいのは、ますます安価になるインテリジェンスのコスト低下を最終的に誰が自分の利益に変えるのかということです。

Jason：トークンがますます安くなり、AIの能力がますますコモディティのようになっていく中で、最終的には誰かがこれらの安価なインテリジェンスを買い込み、巨大な企業価値に転換することになるでしょう。PEかもしれませんし、ソフトウェア会社かもしれませんし、全く異なるビジネスモデルかもしれません。

Jason：第二に、もしAIが中期的に本当にGPUあたりの収益の低下によって弱まるなら、その時に何を買うべきか？今、皆がAIをロングする方法を知っていますが、AI後周期で誰が勝者になるかを真剣に考えた人はあまりいません。

Jason：第三に、私の確信は非常に強いです。AIはロボティクスと物理的な世界を解放するでしょう。

Jason：次の市場では、ロボティクスがより真剣に取引され始めるはずです。問題はロボティクスがナラティブになるかどうかではなく、どの会社がAIインテリジェンスを本当に物理的な生産性に変えることができるかです。

Jason：したがって、今後12ヶ月間、私が本当に研究したいのは3つのことです：誰が安価なインテリジェンスをキャッチするのか、誰がAI後周期で勝つのか、誰がロボティクスを手に入れるのか。

Mr. Z：このエピソードの最後に、私はJasonのフレームワークを5つの判断に収束させました。第一に、従来のCrypto VCは存在する必要性を失いつつあり、今後本当に残るのはフィンテックVC、流動性ファンド、またはAI、ロボティクス、公開市場を横断する投資プラットフォームです。第二に、Cryptoの大きなチャンスはすでに2つに収束しています。すべてのものがブロックチェーンに乗ることと、ドルがすべてに入ることです。新しい100のストーリーを探し続けるよりも、周期の谷で既に自分を証明した勝者を直接買う方が良いです。第三に、BTCは徐々に全体のCryptoフィンテックエコシステムから離れ、独立したデジタルゴールド取引になりつつあります。今後12～18ヶ月で最も重要なのはハルビングではなく、AIの富の効果、Qデー、流動性危機です。第四に、AIがCryptoに与える最大の影響は、AIエージェントがトークンを発行することではなく、AIがどれだけの富を生み出し、その富が最終的にどれだけCryptoに流入するかです。第五に、本当に次の段階のアルファは「AIは引き続き上昇するのか」から「安価なインテリジェンスは最終的に誰がマネタイズするのか、AI後周期で誰を買うのか、ロボティクスで誰が勝つのか」に移行し始めています。Jason Kamが168Xに来てくれてありがとう！