Multicoin이 주도하는 UXD가 기존 스테이블코인의 패턴을 깨뜨릴 수 있을까요?

撰文：0x76@리듬 연구소

Crypto 산업의 여러 세분화된 분야 중에서, 스테이블코인, 특히 알고리즘 스테이블코인은 투자자에게 가장 많은 고통을 안겨주는 분야일 수 있습니다. 그러나 업계의 기업가들은 여전히 탐색의 발걸음을 멈추지 않고 있습니다. 지난 주말, Solana 기반으로 개발된 새로운 스테이블코인 프로젝트 UXD Protocol이 Multicoin 등 유명 펀드의 투자를 받아 성공적으로 ID0를 진행하였고, 5700만 달러의 자금을 확보했습니다.

그렇다면 UXD Protocol은 이전의 스테이블코인 프로젝트에 비해 어떤 중요한 돌파구가 있을까요? 다른 알고리즘 스테이블코인 프로젝트의 전철을 밟을 가능성이 있을까요?

UXD의 기본 메커니즘

UXD Protocol에는 두 가지 원주율 토큰이 포함되어 있습니다. 하나는 스테이블코인인 UXD(메이커다오의 DAI에 해당)이고, 다른 하나는 거버넌스 토큰인 UXP(메이커다오의 MKR에 해당)입니다.

엄밀히 말하면, UXD Protocol은 알고리즘 스테이블코인 프로젝트가 아닙니다. 가격 안정을 유지하는 기본 메커니즘은 여전히 자산의 전액 담보에 기반하고 있습니다. 메이커다오와 마찬가지로, 사용자는 스테이블코인 UXD를 발행하기 전에 프로토콜에 충분한 담보 자산을 제공해야 합니다.

담보로 SOL을 예로 들어 보겠습니다. 현재 SOL의 시장 가격이 200달러라고 가정할 때, 사용자가 1 단위 SOL을 담보로 제공하면 UXD Protocol에서 200 단위의 스테이블코인 UXD를 생성할 수 있습니다. 동시에, UXD Protocol은 영구 계약 시장에서 받은 현물 금액의 1:1 비율로 SOL을 공매도합니다. 이때 프로토콜은 현물 시장에서 1 단위 SOL의 롱 포지션을 보유하고, 선물 시장에서 1 단위 SOL의 숏 포지션을 보유하여 위험 중립적인 조합 포지션을 구성할 수 있습니다.

그렇다면 이렇게 하는 이점은 무엇일까요?

담보의 위험 중립성을 유지하는 최대 장점은 해당 담보 조합의 총 시가가 영원히 200달러로 유지된다는 것입니다. 만약 SOL의 가격이 10% 상승하면, 현물에서 20달러의 이익이 발생하고, 선물에서 20달러의 손실이 발생합니다. 반대로 가격이 10% 하락하면, 현물에서 20달러의 손실이 발생하고 선물에서 20달러의 이익이 발생합니다.

따라서 UXD Protocol이 발행한 200달러 UXD 스테이블코인은 항상 충분한 200달러 상당의 담보 자산으로 뒷받침되어 있으며, 가격 하락의 영향을 받아 청산 메커니즘이 발동되지 않습니다.

사용자가 UXD를 상환해야 할 때, UXD Protocol은 해당 영구 계약을 청산합니다. 이때 SOL의 가격이 200달러에서 400달러로 상승하면, 영구 계약의 숏 포지션은 200달러의 손실을 입고, 현물 포지션의 200달러 이익을 상쇄합니다. 결국 투자자에게 반환되는 것은 여전히 200달러 가치의 SOL입니다. 결제 시 가격에 따라 사용자는 최종적으로 0.5 단위의 SOL을 받게 됩니다.

이 예를 주목하십시오. 사용자는 처음에 1개의 SOL을 담보로 UXD 스테이블코인을 발행했지만, 사용자가 상환할 때 SOL의 가격이 두 배로 상승했기 때문에 최종적으로 사용자는 0.5개의 SOL만 돌려받을 수 있습니다. 즉, 담보의 가격이 상승함에 따라 담보의 수량도 함께 줄어든 것입니다. 마찬가지로, SOL의 가격이 절반으로 하락하면 사용자가 상환하는 자산은 2개의 SOL로 증가합니다.

이는 우리가 일반적으로 사용하는 대출 프로토콜과는 완전히 다릅니다. 메이커다오에서는 ETH를 예치하여 스테이블코인 DAI를 얻는 사용자가 스테이블코인을 사용하는 동시에 ETH 가격 상승으로 인한 가치 상승을 포착할 수 있습니다. 그러나 UXD Protocol의 메커니즘은 자산을 직접 판매하여 스테이블코인으로 교환한 후, 담보를 상환할 때 동일한 양의 스테이블코인을 사용하여 당시 시장 가격으로 자산을 다시 구매하는 것과 더 유사합니다.

그렇다면 문제는, 자산을 직접 판매하는 것과 동등하다면, 사용자는 왜 UXD Protocol을 통해 스테이블코인을 얻으려 할까요? 더 간단하고 직접적인 방법인 자산을 직접 판매하지 않고 말이죠?

UXD의 가치 포착 방식

위의 분석에 따르면, UXD Protocol은 사용자가 자산을 직접 판매할 수 있는 경우에도 UXD Protocol을 통해 스테이블코인을 발행하여 자금을 얻기를 원하도록 만들어야 합니다. 따라서 UXD Protocol은 사용자가 스테이블코인을 얻는 동시에 추가 가치를 얻을 수 있도록 해야 합니다. UXD Protocol에서 이러한 추가 가치의 주요 출처는 보유하고 있는 영구 계약의 숏 포지션입니다.

우리는 영구 계약이 자금 비용 메커니즘을 통해 표시 가격이 현물 가격에 고정되는 파생 상품이라는 것을 알고 있습니다. 만약 계약 가격이 추적하는 현물 가격보다 높다면, 영구 계약의 롱 포지션은 정기적으로 숏 포지션 보유자에게 자금 비용을 지불해야 합니다. 반대로 계약 가격이 현물 가격보다 낮다면, 숏 포지션이 롱 포지션에게 지불합니다.

UXD Protocol이 가치를 포착하는 출처는 바로 여기입니다.

역사적 데이터 백테스트(아래 그림 참조)에 따르면, 암호화 시장에서 영구 계약의 가격은 대부분의 기간 동안 현물 가격보다 높습니다. 즉, 대다수의 경우 영구 계약의 롱 포지션 보유자는 정기적으로 숏 포지션 보유자에게 일정한 자금 비용을 지불해야 합니다. UXD Protocol의 설계 규칙에 따르면, UXD Protocol이 얼마나 많은 스테이블코인을 발행해야 하는지에 따라 시장에서 얼마나 많은 담보 자산의 숏 포지션을 보유해야 합니다.

따라서 UXD Protocol이 미래에 광범위하게 사용될 수 있다면, 당시 암호화 영구 계약 시장에서 최대 숏 포지션 보유자가 될 가능성이 있으며, 이를 통해 다량의 롱 포지션으로부터 지급받는 자금 비용을 주요 수익원으로 삼을 수 있습니다. UXD Protocol의 공식 문서에 따르면, 이 수익의 일부는 위험 준비금으로 사용되고, 나머지는 UXD 보유자에게 이익 배분으로 돌아갑니다.

즉, 사용자가 1 단위 SOL을 직접 판매하면 단 한 번에 200달러의 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 UXD Protocol을 통해 200달러 UXD를 발행하면, 200달러의 구매력을 얻는 동시에 추가 보상을 지속적으로 받을 수 있습니다. 이러한 인센티브 시스템은 더 많은 사람들이 자산을 직접 판매하는 대신 UXD Protocol을 통해 스테이블코인을 얻도록 유도할 수 있습니다.

UXD의 논리적 결함

위의 추론은 매우 이상적인 설계처럼 보이지만, 이러한 거래 구조는 항상 공허하게 창출된 이익이라는 느낌을 줍니다. 그렇다면 UXD Protocol에서 영구 계약의 숏 포지션을 통해 얻은 프로토콜 수익의 출처는 어디일까요?

UXD Protocol이 정상적으로 운영될 수 있는 전제 가정은 영구 계약 시장이 미래에 장기적으로 이러한 불균형 상태를 유지해야 한다는 것입니다. 즉, 최소한 대부분의 시간 동안 영구 계약 가격이 현물 가격보다 높은 상태를 유지해야 UXD Protocol이 이러한 불균형에서 지속적으로 차익을 얻어 프로토콜의 건강한 운영을 유지할 수 있습니다.

하지만 만약 UXD Protocol이 정말로 시장에서 대규모 채택을 얻을 수 있다면, 프로토콜이 관리하는 자산 규모가 점차 확대됨에 따라 보유하는 영구 계약의 숏 포지션도 함께 증가할 것입니다. 이는 영구 계약 시장이 다시 균형으로 돌아가게 하고, 프로토콜 설립의 전제 가정을 제거하며, UXD Protocol의 주요 수익원을 억제할 것입니다. 즉, UXD Protocol은 프로토콜 자체의 메커니즘 설계에서 본질적으로 일정한 자가 제한성을 가지고 있어 프로토콜 규모의 무한 확장을 억제합니다.

따라서 UXD Protocol의 메커니즘 설계는 눈길을 끌지만, 아마도 여전히 스테이블코인의 궁극적인 해결책이 되기는 어려울 것입니다.

UXD가 스테이블코인의 종착점이 될까요

스테이블코인은 이미 수년간의 탐색을 거쳤지만, 현재 업계의 발전 상황은 여전히 만족스럽지 않습니다. 그 중 알고리즘 스테이블코인 프로젝트는 특히 높은 산과 깊은 구덩이로 유명하며, 수많은 알고리즘 스테이블코인의 탈선은 많은 투자자에게 큰 심리적 그림자를 남겼습니다.

이러한 배경 속에서, UXD Protocol은 여전히 독특한 혁신을 통해 시장에서 많은 자금의 구독을 얻었습니다. 근본적인 이유는 이 프로젝트가 기존 스테이블코인 솔루션의 결함을 어느 정도 완화할 수 있기 때문입니다.

메이커다오에 비해, UXD Protocol은 프로토콜의 자본 활용률을 크게 향상시켰습니다. 사용자가 가격 변동성이 큰 자산을 사용할 때에도 스테이블코인 발행의 자본 활용률은 여전히 100%에 달하며, 스테이블코인 보유자에게 수익 분배를 제공하고, DAI처럼 이자를 지불하지 않습니다. 또한 USDC와 같은 중앙화된 스테이블코인 솔루션에 비해 UXD Protocol은 더욱 탈중앙화되어 있으며, 담보 자산은 완전히 암호화 원주 자산에서 비롯됩니다.

그러나 UXD Protocol이 프로토콜의 기본 메커니즘에서 본질적으로 일정한 자가 제한성을 가지고 있으며, 여전히 동일한 양의 원본 자본을 소모하고 담보 자산의 후속 상승 수익을 포기해야 한다는 점을 고려해야 합니다. 현재 ID0가 후속 상승폭을 크게 소진한 상황에서, 일반 투자자는 진입 전에 신중한 판단이 필요합니다.