경험과 교훈: 테라 제국의 부상과 붕괴를 되돌아보며

저자: 북진, 링차관

현재 Terra의 붕괴에 대한 논의는 시의성이 지나간 것처럼 보인다. 첫 번째 도미노가 넘어졌을 때의 짧은 충격 이후, 사람들은 후속 반응의 연쇄를 쫓기 시작했다.

Terra는 며칠 만에 600억 달러를 잃었고, 이는 전체 암호화폐 시장에 영향을 미쳐 3000억 달러 이상의 손실을 초래했으며, 현재 회복의 조짐은 보이지 않는다(하지만 트위터에서는 몇몇 진실을 모르는 초보자들이 바닥을 잡으라고 외치고 있다).

수많은 투자자들이 Terra에서 계좌 차원에서의 재정적 자유를 얻었으나, 이제 다시 원점으로 돌아왔고, 심지어 원점 이전으로 돌아갔다. 이러한 상황은 역사적으로 수없이 발생했으며, 앞으로도 계속 발생할 것이다. 경험과 교훈이 계속 쌓이고 정리되고 있지만, 항상 새로운 투자자들이 자금과 충동을 가지고 시장에 들어온다.

우리는 또한 Terra의 시작점으로 돌아가, 흥망에서 경험과 교훈을 정리해야 한다.

투기는 성적과 비슷하다. 정의하기는 어렵지만, 눈 밝은 사람은 한눈에 알아볼 수 있다.

많은 사람들은 Terra의 붕괴를 누군가가 투자자를 속였다고 비난한다. 다양한 음모론은 피해자가 항상 투자자라는 점에서, 가해자는 월스트리트 자본, 거래소 및 프로젝트 측의 임의 조합에 불과하다.

이러한 음모론은 반박할 가치가 없다. 그들은 공개 시장의 모든 거래자의 상대방이 전체 시장이라는 것을 이해하지 못한다. 모든 거래 행위는 전체 시장의 사람들이 주목하고 있다. 그러나 투자자들은 이러한 것에 신경 쓰지 않고, 손실을 볼 때는 모든 것이 그들의 눈에 칼날처럼 보인다.

Terra의 붕괴에서 증발한 돈은 실제로 증발한 것이 아니라, 차익 거래자와 공매도자의 주머니로 흘러 들어갔다. 그러나 이것은 음모론자들이 이해하는 폭력적인 가격 하락 때문이 아니라, Terra의 모델 자체가 지속 가능하지 않았고, 똑똑한 투자자들이 결함을 발견하고 적시에 거품을 터뜨렸기 때문이다.

사실 2018년 Terra가 처음 등장했을 때, Scalar Capital의 분석가 Cyrus는 Terra 모델에 내재된 위험인 '죽음의 나선'을 주목하며 "이 프로젝트는 성공하지 않을 것"이라고 단언했다. "그들은 서로의 멸망에 기여할 것이다." 주목할 점은 Cyrus가 MakerDAO의 위험 관리 업무를 담당했었다는 것이다.

Terra는 4년 후에 붕괴되었고, Cyrus는 "Terra는 10배 더 성장할 수 있지만, 우리는 이 지속 불가능한 거품을 터뜨렸다"고 말했다. Terra의 거품은 20% 이자율에서 비롯되었다.

모든 번영은 자멸의 씨앗을 품고 있다.

Terra는 Cosmos 생태계의 공공 블록체인으로, 원주율 토큰은 Luna이며, 또 다른 안정화된 코인은 UST이다.

사용자는 Luna를 소각하여 안정화된 코인 UST를 발행할 수 있으며, UST가 1달러에 고정될 수 있는 이유는 1 UST가 항상 1달러 가치의 Luna로 교환될 수 있기 때문이다.

여기서 사실상 세 가지 통화가 등장한다—Luna, UST, 그리고 달러. Luna의 가격은 변동성이 있으며, 달러의 가격은 안정적이다(가치 좌표계가 이를 기준으로 고정되어 있기 때문이다). UST는 달러에 고정되려고 하지만, 변동성이 있다(이는 Terra 가격 메커니즘을 이해하는 가장 중요한 부분이다).

즉, 가격 변동성이 있는 Luna와 가격 변동성이 있는 UST가 같은 전투차에 묶여 있어, 후속의 죽음의 나선을 위한 복선이 깔려 있다.

만약 UST가 1달러 이하로 떨어지면, UST는 여전히 1달러 가치의 Luna로 교환될 수 있다. 예를 들어, UST가 0.9달러이고 Luna가 120달러라면, 120 UST로 1 Luna를 발행할 수 있으며, 120 UST의 실제 가격은 108달러가 된다.

따라서 차익 거래자는 대량의 UST를 구매하여 Luna를 발행하고, 이를 판매하여 이익을 얻는다. UST의 가격이 1달러로 회복될 때까지 차익 거래 공간은 사라지지 않는다.

만약 UST가 1달러를 초과하면, 차익 거래자는 반대로 행동하면 된다—Luna를 소각하여 안정화된 코인 UST를 발행하고, 이를 판매하여 이익을 얻는다. 예를 들어, UST가 1.1달러이고 Luna가 120달러라면, 1 Luna로 120 UST를 발행할 수 있으며, 120 UST의 실제 가격은 132달러가 된다.

따라서 차익 거래자는 대량의 Luna를 구매하여 UST를 발행하고, 이를 판매하여 이익을 얻는다. UST의 가격이 1달러로 회복될 때까지 차익 거래 공간은 사라지지 않는다.

이 메커니즘은 매우 완벽해 보이지만, 왜 붕괴되었을까? 그것은 UST의 변동성을 염두에 두고 설계되었지만, Luna의 변동성을 고려하지 않았기 때문이다. 만약 Luna가 지속적으로 상승한다면, 위의 메커니즘은 성립하지만, Luna가 지속적으로 하락할 경우에는 위험해진다.

시장이 Luna의 하락을 예상하게 되면, Luna 보유자는 반드시 Luna를 소각하여 UST를 발행하여 위험을 회피하게 된다. 이는 UST의 공급량을 증가시키고 가격을 낮추게 된다. 이때 차익 거래자는 UST를 구매하여 Luna로 교환하고, 이를 판매하여 이익을 얻는다. 이는 Luna의 가격을 더욱 낮추고, 시장의 Luna 하락 예상이 더욱 확고해진다…

따라서 Terra가 이러한 죽음의 나선을 피하려면, Luna에 대한 시장의 신뢰를 유지해야 한다.

높은 수익, 낮은 위험은 자가 모순의 개념이다. 위험은 반드시 항상 수익과 일치해야 한다.

Terra가 시장 신뢰를 유지하는 방법은 2020년 7월에 대출 프로토콜 Anchor를 출시하고, 최소 19.5%의 수익률로 거래자를 유인하여 Luna를 소각하고 UST를 발행하여 예치하도록 하여 긍정적인 순환으로 나아가는 것이었다. 사실 Luna의 가격은 이로 인해 5달러에서 116달러의 최고점으로 상승했다.

이 생각은 문제가 없지만, 최소 19.5%의 수익률은 분명 문제가 있으며, 오히려 Terra를 죽음의 나선으로 빠뜨리는 속도를 가속화했다.

주류 대출 프로토콜의 대출 이자율은 19.5%에 도달할 수 없기 때문에, Anchor는 대출자의 초과 담보를 채굴하여, 채굴로 얻은 수익으로 19.5%를 보충했다. 만약 이것이 부족하면, 국고가 보충해야 한다. 물론 여분의 수익이 발생하면 국고에 기부되지만, 이러한 확률은 매우 낮다.

더 중요한 것은, UST의 실제 사용 사례가 많지 않다는 것이다. USDT와 같은 모든 거래소에 거래 쌍이 있는 것이 아니며, 법정 통화 통로 역할도 하지 않기 때문에, 실제로 UST를 빌리려는 사람은 많지 않다. 사실 Anchor의 대출률은 20-30%에 불과하므로, 그들의 초과 담보가 아무리 채굴해도 모든 UST 예치자에게 19.5%의 수익률을 보충할 수는 없다. 그래서 항상 국고가 예치자에게 보조금을 지급하고 있었다.

Anchor의 19.5%의 높은 수익률은 실제로 시장에서 UST를 생성하도록 자극했으며, 생성된 UST는 잠금 상태에 있었다. Terra 붕괴 이전에 약 70% 이상의 UST가 Anchor에 잠겨 있었다.

그러나 국고의 자금도 공짜로 생성되는 것이 아니며, Luna를 현금화하거나 소각하는 방식으로 자금을 얻어야 보조금을 계속 지급할 수 있다. 따라서 본래 죽음의 나선 메커니즘을 내포하고 있는 Terra는 Anchor를 출시한 이후, 발행된 UST가 많아질수록 보조금 압력이 커지고, 즉 부채 거품이 커지게 된다.

따라서 Luna에 대한 시장 신뢰를 유지하려는 이러한 행동은 오히려 Luna의 가격과 신뢰를 억압하게 된다.

우리는 Terraform Labs(TFL)와 Luna Foundation Guard(LFG)가 Anchor에 지속적으로 자금을 지원하는 것을 보았지만, Terra가 공매도 공격을 받지 않았더라도, Anchor 당시의 국고 저장량으로 계산하면 6월에는 고갈될 것이다. 그러나 지속적인 자금 지원이 있을 것이므로 Anchor에 남은 시간은 어느 정도 연장될 수 있지만, 많지 않을 것이다.

인내는 월스트리트에서 매우 드문 미덕이다.

Terra의 부채 거품은 점점 커져가고 있었고, 적절한 시점에 터지는 것을 기다리고 있었다. 그것은 Luna 가격을 쉽게 조작할 수 있을 때였다.

물론 Terra는 가만히 있지 않고, Luna의 높은 가격을 이용해 현금화하며, BTC를 지속적으로 구매하여 준비금으로 삼았다. 장기적으로 BTC의 가치 상승은 Terra의 부채 거품을 덮을 가능성이 높지만(단, Anchor의 수익률이 이렇게 높지 않아야 한다), 그들은 실제 상황이 이미 심각하다는 것을 과소평가했다.

5월 8일, Terra는 다음 주에 Curve에서 4pool(UST, FRAX, USDT, USDC)을 배포하기 위해 UST-3Crv 풀의 1.5억 달러 UST 유동성을 제거했으며, 이때 UST의 유동성은 3억 달러에 불과했다.

단 1분이 지나고, 새로운 주소가 8400만 달러의 UST를 이더리움으로 전송했으며, 10분 후 UST-3Crv 풀에서 이 UST를 매도했다. 이때 UST 가격에 대한 충격은 분명히 평소보다 훨씬 컸다.

정상적인 경우, 이는 UST가 1달러 이하로 떨어지는 차익 거래 메커니즘을 촉발했을 것이다—차익 거래자는 대량의 UST를 구매하여 Luna를 발행하고, 이를 판매하여 이익을 얻는다. UST의 가격이 1달러로 회복될 때까지. 그러나 이때 암호화폐 시장은 이미 서서히 약세장으로 접어들고 있었다. 시장은 강세장에서 바람이 불면 비가 내린다고 해석하지만, 약세장에서는 바람 소리조차 두려워한다.

UST의 하락은 위험 회피 심리를 가진 큰 손들이 UST를 매도하게 만들었고, Luna를 발행하여 차익 거래를 하려 하지 않았다. 그들도 Luna에 대한 우려가 있었기 때문이다. 결국 시장에서는 Luna가 죽음의 나선에 빠져 제로가 될 것이라는 소리가 나왔고, 심지어 이때 소문은 Terra가 자작극을 벌이고 있다는 것이었다.

큰 손들의 행동은 UST의 공급을 증가시켰고, Terra는 UST-3Crv 풀의 유동성 균형을 유지하기 위해 자금 풀에서 1억 달러 UST를 추가로 인출했다. 그리고 UST의 시장 조성자 Jump Trading은 7억 개의 ETH를 매도하여 UST를 구매했다.

일련의 조치 끝에, 결국 24시간 이내에 큰 손들이 퍼뜨린 공포 심리로 인한 소규모 디커플링을 진정시켰고, UST는 1달러에 가까워졌다. 지난해 5.19 기간 동안 UST가 잠시 0.85달러로 떨어졌지만 결국 정상으로 회복된 것과 유사하다.

하지만 술 취한 사람의 의도는 술이 아니다. 공매도자들은 실패하지 않았다. 비록 UST를 공매도하는 것이 실패한 것처럼 보였지만, 그들의 진짜 목적은 Terra가 이전에 대대적으로 구매한 BTC를 매도하도록 강요하는 것이었다. 이것이 첫 번째 라운드이며, 공포를 조성하는 시작이었다.

통제 불능의 공포는 강력한 제국을 파괴할 수 있는 힘이다.

24시간이 채 지나지 않은 5월 9일 저녁, 두 번째 라운드가 공식적으로 시작되었다.

이번 공격이 일단락되었다고 생각했을 수도 있지만, UST를 완전히 1달러에 고정하는 임무는 시장에 맡겼다. 창립자 Do Kwon에게는 UST가 0.05달러 이하로 변동하는 것은 디커플링으로 간주되지 않으며, 따라서 BTC를 사용하지 않겠다고 했다. 그러나 UST가 1달러에 완전히 고정되지 않는 한, 투자자들의 마음속에 드리운 먹구름은 사라지지 않았다.

공매도자들은 바이낸스에서 대량의 UST(6.5억 달러)를 매도했으며, 방금 발생한 소동의 소문이 여전히 퍼지고 있었고, UST 투자자들은 놀라서 매도하기 시작했다. 상황은 통제 불능으로 치닫기 시작했다. 더 나쁜 것은, 원래 Anchor에 잠겨 있던 UST도 시장으로 흘러들어와 UST에 큰 매도 압력을 가했다.

Terra는 UST가 0.05달러 이하로 떨어진 후에야 BTC를 사용하여 방어하기 시작했으며, 이때의 대결은 매우 아이러니하고 흥미로웠다—Terra는 BTC를 매도하여 UST를 구매하고, 공매도자는 UST를 매도하여 BTC를 구매했다.

승패를 결정짓는 핵심은 Terra나 공매도자가 아니라 시장이었다. 분명히 시장의 감정은 공매도자 쪽에 있었다.

비록 바이낸스가 UST에 0.6달러의 바닥 가격을 설정한 것처럼 보였고, 나중에는 UST의 입출금을 아예 중단하기도 했지만, 바이낸스는 단지 외부 지원일 뿐, 아무 소용이 없었다.

5월 11일, 발작으로 인해 UST는 26센트로 떨어졌다. 이는 1달러에 고정되어 있어야 한다. 이때 UST 보유자의 선택은 UST를 직접 매도하는 것뿐이며, 차익 거래자의 선택은 더 많은 UST를 구매하여 Luna를 발행하고 이를 판매하여 이익을 얻는 것이었다. 이는 Luna의 가격을 더욱 낮추고, Luna 하락에 대한 공포는 UST에 대한 공포를 더욱 악화시킬 것이다.

결국 Terra의 죽음의 나선이 시작되었고, 되돌릴 수 없는 지경으로 나아갔으며, 이후의 구제 조치는 헛된 것이었다.

외부 압력이 없을 때, 어떤 조직의 발전은 해당 조직의 엘리트에게 유리한 방향으로 진화하게 된다.

Terra의 붕괴 과정을 되돌아보면, 사실 여러 번의 기회가 있었음을 알 수 있다.

예를 들어 Anchor의 수익률을 합리적인 수준으로 설정하거나, Curve에서 풀을 철수할 때 간격을 두지 않거나, 일찍 BTC와 같은 준비 자산을 구매하는 것 등이 있다… 하지만 이러한 모든 대응 조치는 기술적인 수리일 뿐, Terra의 붕괴는 처음부터 코드에 쓰여 있었고, 단지 죽음의 나선을 촉발하는 버튼이 언제 눌릴 것인가에 불과하다.

사실 자세히 살펴보면, Terra는 이전 시대의 산물이며, DeFi 여름 이후에야 부상하고 멸망했다.

Terra의 창립자는 Do Kwon이며, 전체 프로젝트는 그의 개인적인 스타일이 강하게 반영되어 있다.

Do Kwon은 1991년 한국에서 태어나, 2010년 스탠포드 대학교 컴퓨터 과학 전공으로 입학하였고, 마이크로소프트와 애플에서 단기 근무한 경험이 있다. 그는 지난해 인터뷰에서 마이크로소프트의 40명의 엔지니어가 있는 프로젝트 팀에서 실제로 일하는 사람은 4명뿐이었다고 밝혔다.

2016년, Do Kwon은 한국으로 돌아와 Anyfi를 창립했다. 이는 공유 모바일 핫스팟 프로젝트로, 초기 자금은 100만 달러였으며, 주로 투자자들이 에버랜드를 방문하는 관광객을 위해 사용되었다.

당시 이 분야는 성숙하지 않았고, 2017년 ICO의 바람이 불기 시작하면서 Do Kwon은 안정화된 코인에 대한 연구를 시작하고, 비슷한 배경을 가진 Daniel Shin과 접촉하게 되었다.

Daniel Shin은 와튼 스쿨을 졸업하고 2010년에 한국 최초의 전자상거래 플랫폼 TMON을 창립했으며, 2-3년 후 2억 달러 이상의 현금을 확보하고 퇴장했다. 성공적인 기업가로서 그는 투자자 및 고문으로서의 경력을 시작했다.

Do Kwon과 만나자마자 두 사람은 즉각적으로 협력하여 Terraform Labs를 창립하고, 3200만 달러의 투자를 유치했다. 여기에는 바이낸스, OK, 후오비 등이 포함되었다.

한편으로는 한국의 정책이 상대적으로 개방적이었고, Terra는 블록체인에서 알리페이와 경쟁할 수 있는 플랫폼을 구축하려고 했다. 이러한 관점은 당시 시장에서 꽤 인기가 있었다.

Do Kwon은 2019년에 달러에 고정된 TerraUSD(UST)와 원화에 고정된 TerraKRW(KRT), 그리고 결제 시스템 Chai를 출시하려고 시도했다.

이는 Do Kwon이 알고리즘 안정화된 코인 프로젝트 Basis에 접촉했기 때문이다. 비록 그것은 2018년에 SEC의 고발로 인해 종료되었지만, 당시 1억 3천만 달러를 모금한 상태였다. Do Kwon은 Basis의 미완성 알고리즘 안정화된 코인 이상을 계속하려고 했다.

게다가 CoinDesk의 소식통에 따르면, Do Kwon은 UST 이전에 직원들에게 Basis Cash를 익명으로 출시하도록 지시했으며, 이는 또 다른 Basis로 이해될 수 있으며, Do Kwon은 창립자 중 한 명인 "Rick"이었다는 증거가 있다.

Basis Cash는 Terraform Labs의 테스트 프로젝트에 불과했지만, 출시 후 큰 주목을 받았고, 한때 TVL이 1억 7400만 달러에 달했지만, 결국 죽음의 나선에 빠졌다.

만약 Basis의 결말이 외부 힘의 결과라면, 그리 큰 의미가 없지만, Basis Cash는 이 모델의 생애 주기를 완전히 드러냈다. 그러나 이러한 비극적인 운명이 세 번째로 Terra에서 재현되는 것은 이해하기 어렵다.

유일한 설명은 Do Kwon의 개인적 팽창으로 귀결될 수밖에 없다.

Luna와 UST로 구성된 나선 구조는 쉽게 상승할 수 있지만, 쉽게 하락할 수도 있다. 나선 하락을 피하는 방법은 가능한 한 UST의 준비금과 실제 용도를 늘리는 것이지만, 이는 긴 여정이 될 수밖에 없다.

Do Kwon은 처음부터 가장 쉬운 길을 선택했다—Anchor의 높은 수익률로 투자자들을 유인하여 Luna를 구매하고 UST를 발행하게 하여, 이는 이후의 붕괴를 위한 복선을 깔았다.

Terra는 확실히 빠르게 부상했으며, Do Kwon은 암호화폐 유명인으로 급부상했다. 그는 심지어 UST가 국가 통화 및 다른 안정화된 코인을 대체할 수 있다고 믿었다.

하지만 Terra 생태계는 실질적으로 UST를 소화할 수 있는 DeFi 프로토콜이 없었다.

그는 Terra를 싱가포르에 비유하며, 자신이 리콴유와 같은 인물이 되고 싶어 했다.

그는 실제로 트위터에서 종교적인 개인 숭배를 구축했다. 열렬한 신도들이 있었고—그들은 자신을 Lunatics라고 부르며, 심지어 교주 Do Kwon의 얼굴을 몸에 새기기도 했다. 위협적인 "타자"가 있었고—교주 Do Kwon은 "가난한 사람들"을 경시하고 비난했다. 공동의 거대한 비전이 있었고—DAI를 제로로 만들고, 심지어 법정 통화를 대체하는 것이다.

이 종교는 초보자부터 일반 투자자, 월스트리트 기관까지 많은 사람들의 열렬한 지지를 끌어냈으며, 그 중에는 바이낸스와 코인베이스도 포함되어 있으며, 그들은 실제로 백 배 이상의 수익을 얻었다.

폰지 사기가 가져온 상당한 수익과 열렬한 숭배는 사람들의 눈을 멀게 했고, Terra의 생태계 구축이 어떻게 진행되는지는 먼 미래의 비전으로 여겨지며 현재는 중요하지 않게 되었다.

요약

Do Kwon은 "UST가 없더라도 Terra는 보호할 가치가 있는 생태계를 가지고 있다"고 생각하며 Luna 부흥 계획을 제안했다. 그러나 본래 생태계가 없는 생태계에서 진정으로 일어난 일이 없었다면, 부흥을 논할 수 없다.

우리는 본문의 회고에서 Terra의 붕괴가 내부 메커니즘의 결함, 부적절한 운영 모델, 공매도자의 탐욕, 큰 손의 공포, 차익 거래자의 가속화 등 여러 차원에서 얽혀 형성된 것임을 알 수 있다.

공개 시장의 모든 거래자의 모든 거래 행위는 시장에 노출되어 전체 시장의 사람들이 주목하고 있다. 모든 사람은 사냥꾼이며, 모든 사람은 또한 먹잇감이다. 모든 사람은 자신의 생태적 위치를 잘 지키고 행동해야 한다.

최근 "위대한 게임—월스트리트 금융 제국의 부상"을 다시 살펴보며, 300년 이상 금융 시장에서 반복되는 흥망을 연출하고 있다. 이러한 경험의 요약은 방금 발생한 Terra 붕괴에 대해 특별한 감정을 불러일으키며, 일부는 본문의 소제목으로 사용되었고, 몇 마디는 암호화폐 시장의 흥망에 대한 요약으로 사용될 수 있다.

"그 어두운 날들은 잊혀졌고, 대량으로 월스트리트에 몰려온 새로운 거래자들은 그 역사를 전혀 알지 못한다."

"인간 본성은 변하지 않는다. 월스트리트에 탐욕과 공포라는 두 가지 감정이 존재하고 변환되는 한, 우리는 이러한 거품이 다시 발생하지 않을 것이라고 믿을 이유가 없다."

"자본 시장에서의 게임과 미지의 세계로의 탐험은 모두 인간의 동일한 충동에서 비롯된다. 왜냐하면 시장의 경계는 미지의 미래로 가득 차 있기 때문이다."

마지막으로 현실로 돌아가, 베조스의 말을 인용하겠다: "대부분의 사람들은 지난 이 주의 상승장이 얼마나 대단했는지를 극도로 과소평가하고 있다. 시장이 수업을 시작하면, 교훈은 매우 고통스럽다."