셀시우스에서 삼엽충까지: 암호화 거대 기업들의 도미노, 서사적인 유동성 고갈

저자: 0x137, BlockBeats

올해 5월 이후로 암호화폐 시장은 다시는 평온하지 않았다. 불과 한 달 만에 우리는 루나의 400억 달러 금융 제국이 하룻밤 사이에 붕괴되는 것을 목격했고, ETH 2.0의 세계 최대 탈중앙화 노드인 리도 파생상품이 탈피했으며, 미국 최대 암호화폐 은행인 셀시우스가 출금을 중단했다. 이어서 180억 달러의 암호화 자산을 보유하고 있었다고 전해지는 쓰리애로우 캐피탈이 청산되었다. 이러한 사건들을 연결해보면, 루나에서 stETH, 셀시우스에서 쓰리애로우까지의 미묘한 관계와 그 사이의 발전 단서를 발견할 수 있다.

두 명의 순교자: 셀시우스와 쓰리애로우 캐피탈

루나 붕괴 이후, 암호화 분야의 기관과 개인들은 불안에 떨었고, 블록체인 상의 가시적인 조작도 더욱 빈번해졌다. 최근 stETH 탈피 사건 이후, 셀시우스가 먼저 문제를 일으켰다. 이 플랫폼은 유럽과 미국에서 잘 알려져 있으며, 170만 사용자를 보유하고 있고, 300억 달러 이상의 자산을 관리하는 CeFi 대출 플랫폼으로, 결국 유동성 위기로 인해 모든 출금을 중단하게 되었다. 이는 LFG 이후 또 다른 '순교' 암호화 기관이 되었다.

그 이전에 셀시우스는 여러 예기치 않은 사건으로 인해 많은 사용자 자산을 잃었다. 먼저 Eth2.0 스테이킹 회사인 스테이크하운드의 개인 키 분실 사건에서 약 3.5만 개 ETH, 가치로는 7000만 달러 이상을 잃었고, 이어서 배저DAO 해킹 사건에서 약 2100개 BTC와 151개 ETH, 가치로는 5000만 달러 이상을 잃었다. 더 심각한 것은 셀시우스가 항상 사실을 의도적으로 숨겼고, 심지어 소식이 보도된 후에도 이를 인정하지 않아 사용자들의 플랫폼에 대한 신뢰를 직접적으로 타격했다.

stETH의 최대 보유자 중 하나인 셀시우스는 stETH 탈피 사건에서 큰 충격을 받았다. stETH 가치 하락과 플랫폼 유동성 문제의 심화로 인해 플랫폼은 공포로 인한 심각한 대규모 인출에 직면하게 되었고, 사용자 자산의 상환 요구에 대응하기 위해 stETH를 강제로 매도해야 했다. 결국 'HODL 모드'를 시작하고 모든 계좌의 출금 및 이체 활동을 중단할 수밖에 없었다. (BlockBeats 주: '기관들이 리도를 떠나고 있는 가운데, stETH 위험은 얼마나 심각한가?'에서 stETH와 셀시우스 위기에 대한 자세한 설명이 있다.)

더 심각한 것은 시장 상황이 계속 하락함에 따라, 셀시우스는 메이커다오 플랫폼에서 수억 달러의 DAI 대출이 청산 위험에 처하게 되었다. 지난 이틀 동안 셀시우스는 메이커에 wBTC 담보를 추가하고, 거의 5000만 개 DAI를 상환하여 담보 비율을 219%로 끌어올려 겨우 청산 위험에서 벗어났다.

사면초가에 처한 셀시우스를 위해, CeFi 대출 플랫폼인 넥소가 셀시우스의 '남은 적격 자산'을 인수하겠다고 제안했지만, 셀시우스 팀은 응답하지 않았다. 한때 '은행이 파산했다'고 외쳤던 블록체인 혁명 옹호자는 이제 출금을 중단하고 재조정 변호사에 의존하여 생존을 모색할 수밖에 없었다.

셀시우스가 폭발한 다음 날, 트위터에서는 쓰리애로우 캐피탈이 청산에 직면했다는 발언이 등장했다. 사람들은 그동안 과시하던 창립자 주 수가 며칠 동안 글을 올리지 않았고, 자신의 인스타그램 계정을 삭제하고 트위터 바이오를 수정한 것을 발견했다.

곧 주 수는 침묵을 깨고 글을 올리며 "관련 당사자와 소통하고 문제를 해결하기 위해 노력하고 있다"고 밝혔다. 커뮤니티는 즉시 반응했다. 쓰리애로우 캐피탈은 한때 100억 자산을 보유하고 있었고, 업계에서 가장 활발하고 영향력 있는 투자 기관 중 하나였지만, 이제는 셀시우스의 스포트라이트를 빼앗기고 대중의 구경거리가 되었다. 이전의 모든 자산과 행동이 드러났다.

더블록 보도에 따르면, 쓰리애로우는 시장의 최고 대출 회사들과의 청산 총액이 최소 4억 달러에 달하며, 이번 청산 후 다른 대출자에게 상환해야 할 대출도 남아 있다. 쓰리애로우는 루나의 주요 보증 기관으로서 UST 붕괴 기간 동안 막대한 손실을 입었고, 지난 한 달 동안 비트파이넥스의 손실 순위에서도 항상 이름을 올렸다. 이번 stETH 탈피와 매도 과정에서 쓰리애로우의 '활동 정도'는 셀시우스를 훨씬 초과하여, 부채를 갚기 위해 대량으로 stETH를 매도했다.

셀시우스와 마찬가지로, 이전에 슈퍼 사이클을 외치고 새로운 L1 공체 생태계를 선전하던 주 수는 이제 극도로 침묵하게 되었고, 자신의 트위터 바이오에서 토큰 태그를 삭제하고 시장에 대한 오판을 인정했다.

하지만 더욱 주목할 점은, 셀시우스의 유동성 위기와 쓰리애로우 캐피탈의 청산 사이에는 분명한 연관성이 있는 것 같다. 더블록이 보도한 '최고 대출 플랫폼' 외에도, KOL 트레이더인 Degentrading은 트위터에서 쓰리애로우가 셀시우스의 최대 대출자라고 지적했으며, 제네시스, 블록파이 등 주요 CeFi 대출 플랫폼에서도 대출 포지션을 보유하고 있다고 밝혔다.

쓰리애로우의 청산이 대출자에게는 좋지 않은 일이지만, 셀시우스가 드러낸 문제를 보면, 이러한 '암호화 은행'들이 시급히 해결해야 할 것은 사용자들이 예금을 회수할 수 있는 유동성 요구이다. 자사의 유동성에 위기가 발생한 상황에서, 대출자를 청산하여 유동성을 확보하는 것은 합리적인 선택으로 보인다.

아마도 그렇기 때문에, 셀시우스는 쓰리애로우에게 마진 콜을 보내어 이를 위기 해결의 '제물'로 삼았다. 제네시스, 넥소 등 다른 대출 플랫폼들은 화재가 번지는 것을 막기 위해 사용자 신뢰를 진정시키기 위해 서둘러 외부에 메시지를 발표했다.

쓰리애로우의 청산은 더 많은 기관들이 '부수적 희생자'가 되도록 만들었다. 어제 아침, 쓰리애로우 계좌 아래의 한 거래 기관은 쓰리애로우가 자신의 거래 계좌에서 100만 달러를 가져갔다는 글을 올렸다. 이는 분명 다른 곳의 자금 부족을 메우기 위한 것이었다. 그리고 오늘 아침, 쓰리애로우와 밀접한 관계를 가진 자본 DeFiance도 문제가 발생한 것 같고, 그 창립자 아서가 트위터에 눈물 흘리는 이모티콘을 올렸다.

사실 셀시우스와 쓰리애로우의 몰락에서 우리는 루나 붕괴와 stETH 탈피 두 사건이 큰 영향을 미쳤음을 쉽게 알 수 있다. 루나 사건을 분수령으로 삼아, 암호화 기관의 처지는 그 전후로 크게 변화했다.

두 가지 잘못된 선택: 루나와 stETH

이번 시장 주기가 시작된 이후, '신념', '근본주의', '올인' 등의 용어가 과거 어느 때보다 더 자주 등장하고 있으며, 사람들은 투자할 때 사실보다는 서사에 대해 더 많이 이야기하고 있다. 한때 'Irresponsibly Long'이라는 밈이 심지어 미래를 내다보는 투자자들이 자랑하는 조건이 되기도 했다.

이런 분위기는 기관들 사이에서도 특히 두드러지며, 모두가 핫한 서사에 대해 '흔들리지 않는' 합의를 세우고 있다. 트위터에서는 델파이 디지털, 갤럭시 디지털이 이끄는 루나틱 군대가 곳곳에 보이고, 앵커의 20% APY는 공인된 '약세장 최고의 피난처'가 되었다. 뱅클리스 등 OG 커뮤니티는 자주 이더리움 2.0에 대한 신념을 충전하기 위한 글을 올리며, 유동성 스테이킹은 이더리움 2.0 노드 검증의 완벽한 솔루션이 되었다.

하지만 이러한 강한 합의가 기관들이 루나와 리도에서 치명적인 실수를 저지르게 했다. 08년 서브프라임 모기지 위기와 마찬가지로, 문제는 과도한 낙관과 신뢰에서 비롯되었다. 리먼 브라더스가 폭발하기 전, 시장은 '주택 가격 상승'에 대한 감정이 지나치게 낙관적이었고, 거의 '무위험'인 주택담보대출 증권이 문제를 일으킬 것이라고 믿는 사람은 아무도 없었다. 아마도 자신의 말에 감명을 받아 기관들은 직접 나서서 정말로 'Irresponsibly Long'을 실현했으며, 루나 붕괴와 이번 stETH 탈피 전에는 이러한 브랜드 효과를 가진 DeFi 선두주자들이 여전히 치명적인 위험에 처할 것이라고 믿는 사람은 아무도 없었다.

루나에 관해서는, UST의 성공이 기관들을 기본 경제학을 잊게 만들었다. 지속적으로 안정적인 APY는 UST에 충분히 강한 린디 효과를 가져다주어 사람들은 앵커의 무서운 잠금 비율과 루나의 놀라운 시가총액을 잊게 만들었다. 점점 더 많은 자금이 유입되었고, 심지어 UST 루핑 레버리지 서비스를 위한 프로토콜도 등장하여 결국 UST의 대부분 시가총액이 앵커에 레버리지를 쌓는 데 사용되었다.

셀시우스 역시 UST의 대규모 보유자로, UST가 제공하는 높은 APY를 활용하여 수익을 올렸다. 플랫폼은 먼저 USDT, USDC 등의 스테이블코인에 약 10%의 APY를 제공하여 사용자 자산을 흡수한 후, 이를 UST로 교환하여 앵커에 예치하여 10%의 수익을 올렸다. 그러나 사용자들은 이에 대해 전혀 알지 못했으며, UST가 대규모 인출이 발생한 후에야 사람들은 셀시우스가 UST의 '폭락 대부호'였고, UST 붕괴 과정에서 많은 사용자 자산을 잃었다는 사실을 깨달았다.

쓰리애로우, 갤럭시 디지털, 점프 트레이딩 등의 VC와 마켓 메이커들은 루나의 강력한 금융 속성을 선택적으로 무시하고, 앵커가 독점하는 테라 생태계를 공체 서사에 포함시켜 솔라나, 아발란체 등의 생태계와 나란히 두며 '솔루나박스'를 지속적으로 선전했다. 테라 연구 포럼의 회원인 팻맨에 따르면, 쓰리애로우는 5억 5960만 달러의 가격으로 1090만 개 LUNA를 구매했다. 현재 그 가치는 670.45 달러에 불과하다.

400억 달러의 금융 제국이 하룻밤 사이에 증발한 후, UST 붕괴는 적지 않은 파급 효과를 일으켰고, 여러 소형 스테이블코인들이 탈피하는 사태가 발생했다. 공포 감정이 계속해서 상승하였고, 결국 USDT조차 일시적인 인출이 발생했다. 이 유동성이 가장 높은 암호화 자산이 유동성 문제로 인해 일시적으로 탈피하게 되었다.

어느 정도로 말하자면, USDT의 일시적인 탈피는 시장이 보낸 강력한 신호가 되었다. 수백억 달러가 증발한 후, 유동성이 급속히 축소되고 있다. 이에 대해 많은 스테이블코인 프로젝트와 생태계도 반응을 보였고, NEAR와 TRON이 출시한 안정적인 USN과 USDD는 충분한 담보 또는 초과 담보 모델을 채택했다. 그러나 UST 사건의 영향은 그 이상이다. UST가 크로스 체인 자산으로 발전함에 따라, 그 붕괴는 각 생태계 내에서 다양한 정도의 청산을 촉발할 것이다. 다시 말해, 루나의 붕괴는 유동성 축소의 신호를 점화했다.

하지만 기관들은 stETH의 유동성과 수요에 대해 지나치게 낙관적이었다. 아무도 유동성 신호가 스테이블코인과는 전혀 관련이 없는 stETH에까지 영향을 미칠 것이라고 생각하지 않았다. stETH의 '담보물'은 ETH 2.0으로, 이더리움이 합병을 완료하기 전에는 인출할 수 없기 때문에, 다른 유동성 스테이킹 증명과는 다르게 stETH는 ETH 2.0의 선물 증명으로, 반드시 ETH와 1:1로 고정되지 않으며, 그 가격은 전적으로 시장 수요에 의해 결정된다.

몇 달 전에는 시장에 유동성 문제가 존재하지 않았고, 리도가 커브에서 준비한 stETH-ETH 풀은 수요를 충분히 감당할 수 있었다. 따라서 사람들은 stETH를 ETH에 연동된 자산으로 간단히 이해했다. 이 시점에서 기관들 사이에서 가장 인기 있는 전략 중 하나는 약 2%의 낮은 이율로 ETH를 빌리고, 리도에서 stETH를 스테이킹하여 약 4%의 수익을 얻은 후, stETH를 담보로 하여 아베에서 ETH를 순환 대출하는 것이었다. 이러한 겉보기에는 낮은 위험의 방식으로 레버리지를 높였다.

stETH의 최대 보유자 중 하나인 셀시우스는 많은 사용자 자산을 유동성 풀을 통해 쉽게 시장에 진입할 수 없는 stETH로 교환했다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 셀시우스는 정점 시기에 거의 45만 개의 stETH를 보유하고 있었고, 플랫폼은 이 stETH를 아베에 담보로 예치하고 스테이블코인이나 ETH를 대출하여 사용자들의 상환 요구를 충족시켰다. 그러나 유동성 문제가 폭발하게 되면 그 결과는 매우 심각해진다. stETH의 어떤 폭락도 엄밀히 말하면 셀시우스를 자산이 부족한 상황에 처하게 만들 것이다.

하지만 셀시우스가 이 문제를 인식했을 때, 커브에서의 유동성이 플랫폼의 요구를 전혀 충족할 수 없다는 것을 깨달았다. 매도는 공포와 인출을 초래할 것이고, 매도하지 않으면 사용자 상환 요구를 충족할 수 없게 되어 딜레마에 빠지게 되었다. 쓰리애로우도 예외는 아니었다. 올해 초 대규모로 ETH를 매입하고, 리도에서 stETH를 스테이킹했다. 셀시우스의 청산 압박 속에서 쓰리애로우는 여러 개의 stETH를 할인된 가격으로 wETH로 교환한 후, 모두 매도하여 DAI로 부채를 상환했다.

물론, 셀시우스와 쓰리애로우 캐피탈을 '망치게' 한 잘못은 수많은 소액 투자자들에게도 발생했다. 루나와 stETH가 드러낸 문제는 지난 몇 달 동안 암호화 시장을 둘러싼 두 가지 단서를 반영하고 있다.

두 가지 단서: 고레버리지 위기와 유동성 고갈

어제 오후, 파이쉴드가 쓰리애로우 캐피탈의 ETH 자산이 청산되었다는 소식을 연이어 발표했다. Aave 플랫폼에 따르면, 해당 의심되는 쓰리애로우 캐피탈의 지갑 주소(0x7160으로 시작)는 거의 2억 달러의 대출이 언제든지 청산될 위험에 처해 있으며, 해당 주소는 대규모 청산을 피하기 위해 계속해서 블록체인에서 부채를 상환하고 있다.

그 당시 쓰리애로우 청산 소문이 뜨거운 시점이었고, 모두가 이를 쓰리애로우의 '자위 반격전'으로 보고 있었다. 그러나 트위터에서 KOL의 폭로에 따르면, 해당 주소는 실제로 롱링 캐피탈 관련 지갑 주소일 수 있으며, 이번 시장 청산은 고래들이 집단으로 뛰어내리는 '장관'을 보여주었다.

쓰리애로우는 stETH 외에도 GBTC 포지션 구매를 위한 대출이 많이 있으며, 지난해부터 GBTC의 가격 차이가 지속적으로 악화되어 현재 -30%에 이르렀다. 이로 인해 쓰리애로우의 해당 자산은 심각하게 축소되었고, 청산 위험에 직면하게 되었다.

우리는 불가피하게 질문하게 된다. 지난해 두 번째 미친 상승 주기 동안, 도대체 얼마나 많은 레버리지가 있었던 것인가? 아래 그림의 DeFi 전체 TVL에서 우리는 약간의 감을 잡을 수 있다. 왼쪽 빨간 상자는 5월 초 루나 붕괴 시점으로, 이 기간 동안 전체 DeFi의 TVL은 2000억 달러에서 1200억 달러로 떨어져 800억 달러를 잃었다. 오른쪽 빨간 상자는 이번 stETH로 인해 기관인 셀시우스와 쓰리애로우 등의 기관 청산이 발생하여 TVL이 다시 450억 달러를 잃었다.

주류 생태계와 기관의 청산은 시장 전체 신용 규모를 급속히 축소시키고 있으며, 이는 지속적인 디레버리징을 초래할 수 있다. 셀시우스가 자본을 회수하는 것처럼, 많은 다른 대출 플랫폼들도 시장에서 신용을 추출하여 자신을 보호할 것이며, 이는 시장 내 자본의 흐름을 더욱 줄이고 유동성을 더욱 고갈시킬 것이다. 예를 들어, TRON 생태계의 스테이블코인 USDD는 수억 달러의 지원을 받았음에도 탈피의 운명을 피하지 못했으며, 어제 최저 0.96달러 근처로 떨어졌다.

확실히 암호화 시장은 자신의 리먼 시기를 겪고 있으며, 청산이 더욱 악화되는 것을 막기 위해 종종 외부 자금의 구원이 필요하다. 하지만 불행히도 우리는 역사적으로 드문 금리 인상 물결을 맞이하게 되었다. 어젯밤 FOMC 회의에서, 연준은 기준 금리를 75bp 인상하여 1.50%~1.75% 구간으로 조정했다. 유럽에서는 이탈리아 국채 수익률이 지속적으로 상승하고 있으며, 유럽 중앙은행은 어제 긴급 특별 회의를 소집하여 대응 전략과 금리 인상 시기를 논의했다.

최근 미국 채권 수익률도 계속해서 상승하고 있으며, 미국 주식은 지속적인 하락세를 보이고 있다. 이는 'Correlation of One'의 상황을 분명히 드러내고 있다. 경제 전체가 심각한 유동성 축소에 직면할 때, 사람들은 종종 '팔 수 있는 것을 팔고' '팔고 싶은 것을 팔지 않는' 상태에 놓이게 된다. 변동성이 큰 시장인 암호화폐는 분명히 유동성 긴축이 가장 빠르게 일어나는 분야 중 하나가 될 것이다. 저명한 거시경제학자이자 리얼 비전 창립자인 라울 팔은 미국 국채와 같은 중요한 담보가 전례 없는 변동성을 겪고 있을 때, 마진 콜은 어디에나 존재할 것이라고 지적했다.

현재의 암호화 시장은 내외부 유동성의 이중 긴축에 직면하고 있으며, 유혈 사태는 계속될 가능성이 있다. 셀시우스와 쓰리애로우 캐피탈은 첫 번째로 무너진 기관이 아니며, 마지막도 아닐 것이다.