다음 세대 스테이블코인 설계: 불가능한 삼각형을 어떻게 균형 잡을 것인가?

원제: 《다음 세대 스테이블코인 디자인》
저자: DODO 연구원

불가능한 삼각형 증명

불가능한 삼각형은 주권 국가의 신용 통화 시스템에 제약을 가하며, 실천적으로 계속해서 증명되고 있습니다. 스테이블코인에도 불가능한 삼각형이 존재하며, 그에 의해 제약을 받습니다. 따라서 다음 세대 스테이블코인의 디자인을 논의하기 전에 불가능한 삼각형을 이해하고 스테이블코인과의 연관성을 파악하여 스테이블코인 디자인의 핵심을 잡아야 합니다.

불가능한 삼각형이란 무엇인가

불가능한 삼각형은 몬데일과 플레밍이 1960년부터 1963년 사이에 독립적으로 제안하였으며, 이후 국제 금융의 실천에서 반복적으로 증명되었습니다. 불가능한 삼각형은 주권 국가가 고정 환율제, 자본의 자유로운 흐름, 독립적인 통화 정책을 동시에 실현할 수 없다는 것을 의미합니다.

• 고정 환율제는 자국 통화와 특정 통화 간의 환율을 안정적으로 유지하여 자국 통화의 가치 안정을 이루는 것입니다. 고정 환율은 수출입 무역의 안정에 유리합니다.
• 자본의 자유로운 흐름은 자본에 대한 규제가 없으며, 자본이 언제든지 자국의 금융 시장에 들어오고 나갈 수 있는 것을 의미합니다.
• 독립적인 통화 정책은 자국 중앙은행이 어떤 통화 정책을 시행할지를 자유롭게 결정하고, 자국 통화 발행을 자유롭게 조정하며, 자국 금리 수준을 자유롭게 결정하는 것을 의미합니다.

왜 세 가지 요소를 동시에 달성할 수 없을까요? 간단히 말해, 주권 국가의 신용 통화에 대해 자본이 자유롭게 흐를 경우, 암묵적으로 하나의 조건은 해당 주권 국가의 신용 통화 시스템이 제공하는 수익률이 더 이상 매력적이지 않을 때, 자본이 제한 없이 완전히 철수할 것이라는 것입니다. 자본이 자유롭게 흐르는 상황에서 한 국가의 중앙은행이 독립적인 통화 정책을 시행하고, 통화 발행을 늘리고 금리를 낮추는 경우, 금리가 하락함에 따라 자본이 해당 국가의 금융 시장에서 철수하게 되고, 해당 국가의 통화는 대규모로 매도되어 평가절하 압박을 받게 됩니다. 고정 환율제를 유지하려면 대량의 준비 자산이 매도 압력을 흡수해야 하며, 국제 유동 자본에 비해 한 국가의 준비 자산은 종종 이를 지탱할 수 없으므로 고정 환율제를 유지할 수 없습니다.

스테이블코인의 불가능한 삼각형

많은 연구자와 학자들이 스테이블코인의 불가능한 삼각형에 대해 각자의 설명을 하고 있지만, 공통된 설명은 없습니다. 본문에서는 이전 연구를 바탕으로 자신의 판단을 통해 스테이블코인의 불가능한 삼각형에 대해 논의하겠습니다.

본문에서는 스테이블코인의 불가능한 삼각형이 안정성, 탈중앙화, 자본 효율성을 포함한다고 생각합니다.

탈중앙화

탈중앙화란 무엇인가

스테이블코인의 맥락에서 탈중앙화의 의미는 두 가지로 나눌 수 있습니다: 거래의 탈중앙화와 자산의 탈중앙화입니다.

거래의 탈중앙화는 거래가 제한받지 않으며, 어떤 실체도 시스템 내의 거래를 막을 수 없다는 것을 의미합니다. 거래의 제한 정도가 낮을수록 거래의 탈중앙화 정도가 높아집니다. 자산의 탈중앙화는 준비 자산이 특정 주체에 의해 통제될 수 없고, 유용될 수 없다는 것을 의미합니다. 특정 주체의 통제 정도가 낮을수록 자산의 탈중앙화 정도가 높아집니다.

현재 단계에서 거래의 탈중앙화는 상당히 높은 수준에 도달했습니다. 많은 스테이블코인 프로젝트는 공공 블록체인을 통해 거래의 탈중앙화를 실현하며, 거래소의 발달로 인해 자본 흐름의 정도는 거의 완전한 자유로운 흐름에 가까워졌습니다. 실제로 디지털 화폐의 범위 내에서 전 세계 자본의 자유로운 출입은 전례 없는 수준에 도달했습니다.

반면 자산의 탈중앙화는 실현하기 어렵습니다. USDT와 USDC의 준비 자산은 완전히 프로젝트 측에서 통제하고 있으며, 투명한 자산 공개와 제3자 감사가 있더라도 프로젝트 측이 자산을 유용할 위험을 배제할 수 없습니다. 유동성을 통제하는 프로토콜을 가진 프로젝트조차도 프로젝트 측이 자산을 임의로 유용한 전례가 있습니다. 루나 붕괴 시, LFG는 UST의 대량 고가치 준비 자산인 BTC, AVAX 등을 준비했지만, 이러한 자산이 시장을 구하기 위해 사용되었는지는 불투명합니다. 자산의 탈중앙화 해결책은 여전히 난제입니다.

자본 효율성

자본 효율성이란 무엇인가

자본 효율성은 여러 요소를 포함합니다. 시스템 자체의 성장률도 한 부분이며, 더 낮은 거래 비용도 한 부분이고, 시스템과 관련된 일부 프로토콜의 수익률도 한 부분입니다. 그러나 이러한 것들은 독립적인 통화 정책으로 논의될 수 있습니다. 왜냐하면 자본 효율성은 불가능한 삼각형의 제약으로서 실제로는 시스템 자체가 자본 효율성을 독립적으로 조정할 수 있는지를 말하기 때문입니다. 루나 붕괴에서 볼 수 있듯이, 독립적인 고수익률은 안정성과 탈중앙화를 동시에 실현하는 경우 지속될 수 없습니다. 왜냐하면 일단 기대가 변화하면 자본이 자유롭게 철수할 수 있고, 매도 압력이 매우 심각해지기 때문입니다. 따라서 안정성과 탈중앙화를 실현하고자 한다면 자본 효율성은 지속될 수 없습니다.

과잉 담보는 자본 효율성의 손실이 아니다

이전에 일반적으로 존재했던 오해는 과잉 담보가 자본 효율성의 손실이라는 것입니다. 자본 효율성을 높이기 위한 노력의 방향은 담보 비율을 낮추는 것이라는 오해입니다. 과잉 담보 여부는 자본 효율성과는 관계가 없으며, 과잉 담보는 단지 불합리한 신용 팽창을 반영하고, 특정 단계에서 새로운 신용 형태의 합리적인 교환 가치를 반영할 뿐입니다. 이는 자본 효율성의 손실이 아닙니다.

장기적으로 볼 때, 신용이 미친 듯이 팽창하는 시기에는 사람들은 과잉 담보 비율이 너무 눈에 띄게 되어 더 높은 레버리지를 추구하게 됩니다. 그러나 주기가 반전되면 결국 붕괴가 찾아옵니다. 신용 강화 과정과 자본 효율성을 분리하는 것은 어렵지만, 새로운 신용 형태가 짧은 시간 내에 사람들에게 인기를 끌고 시스템 외부로 빠르게 확장될 때, 시스템 외부 자본의 유입 수익이 내부 수익률을 초과하게 됩니다. 이때 높은 수익이 자본 유입에 의해 발생한 것인지, 신용 팽창에 의해 발생한 것인지, 아니면 시스템 내의 수익에 의해 발생한 것인지 구별하기 어렵습니다.

유일한 방법은 새로운 신용 형태에 대해 과잉 담보를 채택하여 통제를 초과하는 신용 팽창을 피하는 것입니다. 빠른 신용 팽창은 장기적으로 불리하며, 단기적으로는 부의 빠른 재분배를 초래합니다. 과잉 담보는 실제로 신용 위험을 낮추며, 새로운 신용 형태에 대해 필연적인 선택입니다.

안정성

안정성이란 무엇인가

안정성은 디지털 화폐와 주권 국가 통화 간의 고정된 교환 비율을 유지하는 것을 의미합니다. 안정성은 장기적 안정성과 단기적 안정성으로 나눌 수 있습니다. 단기적 안정성은 준비 자산을 통해 매도 압력을 상쇄하여 실현할 수 있지만, 준비 자산은 결국 소진되므로 장기적 안정을 이루기 위해서는 다른 두 요소에서 선택을 해야 합니다. 현재 단계에서 안정성은 충분한 준비 자산에 의존하고 있습니다.

신용 형태는 고정된 것이 아니며, 이전 단계의 알고리즘 스테이블코인 시도는 새로운 신용 형태를 창출하고자 했습니다. 그러나 새로운 신용 형태를 무에서 유로 창출하는 것은 불가능하며, 새로운 신용 형태는 기존 신용 형태에 의존하여 점진적으로 전환되어야 합니다.

다음 세대 스테이블코인 디자인

다음 세대 스테이블코인 디자인에서 고려해야 할 문제는 불가능한 삼각형 사이에서 선택을 어떻게 할 것인지, 어떻게 한계적으로 신용을 확장할 것인지입니다. 본문에서는 이러한 문제에 대해 신용 확장의 소매 모델을 제안하여 신용 확장의 한계 문제를 해결하고, 불가능한 삼각형의 동적 균형을 제안하며, 상황에 따라 선택을 하고, 통화 정책 조정 프레임워크를 제안하여 통화 발행을 조정합니다.

일부 연구 기관과 학자들도 선택 가능한 디자인 아이디어를 제안했지만, 대부분 준비 자산 선택, 담보 비율 선택, 안정 메커니즘 구축 등 구체적인 문제에 국한되어 있으며, 스테이블코인이 어떻게 신용을 확장할 것인지, 불가능한 삼각형을 어떻게 선택할 것인지에 대한 논의는 적습니다. 그러나 이러한 것들이 장기적으로 스테이블코인 프로젝트에 가장 중요한 요소입니다. 따라서 본문에서는 이 몇 가지 관점에서 다음 세대 스테이블코인 디자인에 대해 세 가지 개선점을 제안합니다.

본문에서 논의하는 스테이블코인은 안정성을 목표로 하는 디지털 화폐이며, 특정 자산을 준비 자산으로 하는 스테이블코인이나 알고리즘 스테이블코인을 지칭하지 않습니다.

본문에서는 다음 세대 스테이블코인 디자인에서 주의해야 할 세 가지 사항이 있다고 생각합니다: 불가능한 삼각형의 선택에서 불가능한 삼각형을 동적으로 균형을 이루고, 시장 상황에 따라 자신의 선택을 조정하며, 유연한 대응을 해야 합니다; 신용 확장에서는 소매 모델을 채택해야 합니다; 통화 정책에서는 원주율이 일부 세금 수익을 흡수하고 유동성 시장을 구축해야 합니다.

동적 균형 불가능한 삼각형

스테이블코인 프로젝트에 있어 불가능한 삼각형의 제약은 경직적이지 않으며, 세 가지 요소는 상호 배타적인 경직적 제약이 아닙니다. 각 요소는 서로 다른 강도를 선택할 수 있으며, 불가능한 삼각형의 더 합리적인 표현은 세 가지가 동시에 높은 강도로 도달할 수 없다는 것입니다. 스테이블코인은 동일한 시점에서 세 가지 요소를 각각 다른 정도로 선택할 수 있으며, 다양한 발전 단계에 따라 세 가지의 강도를 조정할 수 있습니다.

동일한 시점, 다른 정도, 각 요소는 비경직적

안정성에 대해 말하자면, 안정성 자체가 모든 선택을 포괄할 수는 없으며, 안정성에도 강약이 존재합니다. 담보 비율 선택, 준비 자산 선택, 현금화의 마찰 비용 조절을 통해 스테이블코인 프로젝트는 서로 다른 변동성과 수용 능력을 나타내며, 더 강한 안정성을 선택하면 다른 두 요소는 반드시 약화됩니다.

마찬가지로, 탈중앙화도 마찬가지입니다. 자산의 탈중앙화 정도가 높을수록 자산 조정의 유연성이 떨어지고, 거래의 탈중앙화 정도가 높을수록 자본 흐름이 더 자유로워져 내부에서 외부로의 자산 유출을 통제하기 어려워지고, 외부에서 내부로의 자산 유입을 통제하기도 어려워지며, 다른 두 요소에 영향을 미치게 됩니다.

자본 효율성의 독립성이 강할수록, 즉 통화 정책이 독립적일수록, 시스템 내부의 수익률을 조정해야 하며, 이는 안정적인 상황에서 더 폐쇄적인 시스템과 개방 시스템에서 더 변동적인 교환 비율을 요구합니다.

결론적으로, 세 가지 요소는 경직적이지 않으며, 세 가지의 상대적 강도를 조정하여 균형을 이룰 수 있습니다.

그러나 세 가지 요소가 모두 경직적이지 않다는 것을 인식하면 선택이 더욱 유연해집니다. 이 점은 RMB와 FRAX에서도 나타납니다. RMB는 CA 계좌(경상 계좌, 상품 및 서비스 등 무역)의 자유로운 흐름을 허용하지만, KA 계좌(자본 금융 계좌)는 엄격히 통제합니다. RMB는 고정 환율제이지만, 상황에 따라 목표 가격을 조정하는 변동 메커니즘이 있으며, 독립적인 통화 정책도 완전히 독립적이지 않습니다. 연준의 금리 인상 및 인하 주기도 고려됩니다.

동적 규칙

선택의 범위가 더 많고 유연해졌지만, 외부 상황에 따라 조정하는 방법이 더 중요한 문제입니다. 본문에서는 불가능한 삼각형의 동적 균형을 안내하기 위해 동적 규칙을 제시합니다.

동적 균형 선택의 기본 원칙은 전통 금융의 대주기와 자체 발전 전략에 복종해야 하지만, 확장기에는 더 공격적이어야 합니다. 왜냐하면 전체 디지털 화폐 시장도 큰 외부 흡수를 경험할 것이기 때문입니다. 거시적인 선택에는 내부 흡수를 강화하고, 내부 성장을 최적화하며, 투기 제품 세 가지가 있습니다.

• 외부 흡수 강화: 높은 금리(자본 효율성), 고정(안정성), 자본 자유 흐름 제한(잠금 등)
• 내부 성장 최적화: 낮은 금리(자본 효율성), 고정(안정성), 자본 자유 흐름 개방
• 적격한 투기 제품: 높은 금리(자본 효율성), 변동(안정성), 자본 자유 흐름 개방

신용 확장을 위한 신용 소매 모델 채택

신용 확장은 스테이블코인 프로젝트에 있어 불가능한 삼각형 선택 문제와 독립적이며, 불가능한 삼각형 선택보다 더 중요합니다. 신용 확장은 스테이블코인이 미시적 차원에서 통화를 어떻게 발행하고 자신의 신용 수준을 어떻게 높이는지를 나타내는 모델 체계입니다. 본문에서는 신용 확장을 위해 신용 소매 모델을 채택하여 한계적으로 유연성을 갖추도록 제안합니다.

전통적인 주권 국가의 신용 통화 시스템에서 신용 확장은 중앙은행과 상업은행의 확장 시스템에 의존하며, 미시적으로는 밀집된 은행 지점과 많은 영업 사원이 필요합니다. 이전 세대의 알고리즘 스테이블코인은 전체 스마트 계약과 인터넷의 프론트 엔드 운영을 통해 신용 확장을 시도했습니다. 그러나 본문에서는 스테이블코인이 스마트 계약에만 의존하는 것은 문제가 있으며, 여전히 소매 모델이 필요하다고 제안합니다. 미시적으로는 일부는 사람이 조작해야 하며, 사람은 주관적인 능동성을 가지고 있고, 더 중요한 것은 각 개인이 자산에 대한 특수한 정보를 가지고 있다는 점입니다. 이 부분이 신용 확장의 기초를 형성합니다.

신용 확장에는 한계 문제가 존재한다

이자율은 한계적으로 변해야 하며, 일정 범위를 가져야 합니다. 그렇지 않으면 일련의 문제가 발생할 수 있습니다. 알고리즘 스테이블코인이 스마트 계약이나 특정 프로토콜을 통해 신용 확장을 할 때, 모든 사람의 접근 기준, 담보 비율 등이 동일합니다. 여기에는 역선택 문제가 존재합니다. 한 사람이 스테이블코인을 얻기 위해 담보 자산을 대출하거나 담보할 때, 담보 비율이 적절하지 않다고 느끼면, 그는 자신이 더 유리하다고 생각하는 프로젝트를 선택할 것입니다. 가장 가능성이 높은 선택은 자신이 이익을 얻을 수 있다고 생각하는 프로젝트입니다.

따라서 한계적으로 동등하게 대우하면, 이 프로젝트를 선택한 사용자는 예상보다 낮아지게 되고, 전체 프로젝트는 심각한 역선택 문제에 직면하게 됩니다. 즉, 채무 불이행 확률이 예상보다 높아지는 것입니다. 이것이 바로 한계적으로 개인에 대해 조정을 해야 하는 이유입니다. 이는 전통 금융과 탈중앙화 금융 모두에서 반복적으로 검증되었습니다. 이 문제를 해결하기 위해서는 신용 소매 모델을 도입해야 합니다.

신용 소매 모델

이 모델은 완전한 체인 상의 신용 시스템이 필요하며, 전체 신용 확장은 미시적 차원에서 영업 사원이 신용을 발급하는 데 의존합니다. 영업 사원은 자신을 위해 일하며, 신용에 대해 일정한 보증 역할을 합니다. 영업 사원은 자유롭게 조직을 형성하고, 역사적 성과에 따라 스테이블코인 프로젝트에서의 담보를 중첩하여 자신의 계층과 한도 혜택을 결정할 수 있습니다.

프로젝트 측은 결제 청산과 신용 결산을 보장하고 고정 수익 시장을 유지하는 역할만 수행합니다. 영업 사원은 역사적 성과와 담보를 통해 초기 신용을 형성하고, 한도와 이자율 범위를 얻은 후, 영업 사원은 시장의 대출 수요에 따라 대출을 진행합니다. 대출자는 신용 기록과 일부 자산을 담보로 제공해야 합니다. 이러한 방식으로 미시적으로 통화를 발행하고 신용 확장을 실현합니다.

소매 모델의 장점은 한계적으로 사람의 정보 우위를 발휘할 수 있으며, Web3 방식을 통해 신용 확장 시스템을 구축할 수 있습니다. 만약 DID가 발전하면, 사용자는 일부 정보를 담보로 사용할 수 있습니다. 이 과정은 실제로 외부 흡수를 이루며, 통화가 이 과정에서 증가 가치를 창출하게 됩니다. 유동성은 차익 거래자에게 분배되는 것이 아니라, 실제로 대출 수요가 있는 사람에게 분배됩니다. 이러한 수요는 상업 신용이며, 상업 신용이 지속적으로 실현되면 전체 시스템은 내부 성장의 동력을 갖게 됩니다.

통화 정책 조정 프레임워크 구축

원주율 디자인

이전 프로젝트에서 원주율을 발행한 알고리즘 스테이블코인 프로젝트의 대부분은 전체 세금을 가져가야 했습니다. 그 동기는 통화 발행의 기대를 통해 사람들을 원주율 구매로 유도하고, 반대로 스테이블코인을 지탱하는 것이었습니다. 그러나 이러한 신용 형태는 취약하다는 것이 증명되었습니다. 전체 세금을 가져가는 것은 불합리한데, 세금은 소수의 실체가 통제해서는 안 되며, 소수의 사람들이 대량으로 원주율을 구매하도록 유도해서는 안 됩니다.

전체 신용 시스템의 형성은 한 팀만으로 이루어질 수 없으며, 모든 시스템 내 참여자에 의존합니다. 원주율의 불균형한 분배는 시스템 확장으로 인한 수익 불균형을 초래하며, 소수의 사람들이 짧은 시간 내에 대량의 부를 축적하게 됩니다. 이는 인센티브 시스템에 실패하게 됩니다. 따라서 수익을 균형 있게 분배하고 명확한 규칙을 설정하여 부의 분배 속도를 줄여야 하며, 이는 전체 시스템의 발전에 적합합니다. 따라서 본문에서는 원주율이 일부 세금을 흡수해야 한다고 제안합니다.

따라서 원주율을 발행하여 일부 준비 자산으로 세금을 흡수하고, 신용 확장에 따라 비율을 높여야 하며, 원주 자산의 비율은 해당 신용 형태가 대중에게 받아들여지는 정도를 반영합니다. 원주율 디자인은 다음과 같은 점을 따라야 합니다.

• 원주율은 일부 세금만 가져가야 하며, 소규모 비율로, 현재 단계에서는 안정성과 탈중앙화를 선택해야 합니다.
• 시스템 내 수익이 증가하면, 점진적으로 원주율의 미래 수익으로 준비 자산을 전환하여 통화 발행을 지원하고, 비율을 천천히 높여야 합니다.
• 주기를 유연하게 선택하고, 확장을 가속화할 때 원주율의 비율을 적절히 증가시킬 수 있습니다.

통화 정책의 양가 조정

양은 통화 공급량을 의미하며, 가치는 수익률을 의미합니다. 전체 시스템의 수익 수준은 한계적으로 유동성 가격을 직접 반영합니다. 통화 공급량을 직접 조정하는 것은 가장 직접적인 통화 정책이며, 이전 세대의 통화 정책 조정 메커니즘인 리베이스 등은 한계적으로 일관성이 있으며, 정밀한 투입이 없습니다. 그러나 신용 소매 모델을 통해 통화를 투입하면, 영업 사원에게 할당량을 직접 조정하여 한계적으로 통화를 투입할 수 있습니다.

통화 공급량을 직접 조정하는 것보다 가격 조정이 더 정밀합니다. 이를 위해서는 완벽한 유동성 거래 시장이 필요하며, 수익률을 형성해야 합니다. 프로젝트 측은 조정 가능한 기준 금리를 가지고 있어 전체 시장에 영향을 미칠 수 있습니다. 신용 소매 모델을 통해 확장을 진행하는 프로젝트의 경우, 기준 금리는 담보 비율을 사용할 수 있습니다.

가격 조정에서 역주기 조정 메커니즘은 가격 조정을 안내하는 데 사용될 수 있습니다.

• 팽창 가속기: 통화 수요가 높고, 통화 발행이 많으며, 금리(담보 비율)를 증가시킵니다.
• 축소 가속기: 통화 수요가 낮고, 통화 발행이 적으며, 금리(담보 비율)를 낮춥니다.

역주기 조정을 통해 프로젝트의 변동성을 낮출 수 있지만, 구체적인 조작은 주기 규칙과 전략에 따라 선택해야 합니다.

결론

스테이블코인 프로젝트는 장기적으로 불가능한 삼각형에 의해 제약을 받으므로, 불가능한 삼각형에 대한 명확한 인식을 가지고 동적 규칙에 따라 동적 균형을 이루어야 합니다.

신용 확장이 완전히 계약에 의존하면 역선택 문제가 발생하고, 한계적으로 변화가 없으므로 신용 소매 모델을 채택하여 영업 사원의 대출을 통해 외부 상업 신용을 포착하고 신용 확장을 실현해야 합니다.

원주율의 신용 형태가 완전히 받아들여지는 것은 장기적인 과정이므로, 원주율은 일부 세금만 흡수할 수 있으며, 양가 조정에서 신용 소매 모델에 따라 영업 사원의 할당량을 직접 조정하여 통화 공급량을 조정하고, 담보 비율 조정을 통해 유동성 가격을 조정하여 유동성 시장에 영향을 미쳐야 합니다.