이더리움 스테이킹에서 어떤 투자 기회가 있을까요?

저자: Liam, A\&T Capital

TL; DR:

• 출처에 따라, ETH Staking Extractable Value는 Consensus Income, Execution Income 및 MEV 세 가지로 나눌 수 있다; 흐름에 따라, ETH Staking Extractable Value는 Validator Captured Value(Validator Staking Income)와 Validator Uncaptured Value 두 가지로 나눌 수 있다.

• Validator Infra Provider, Pooled Staking Protocol, CEX 및 Staker는 Validator Staking Income에서 이익을 얻을 수 있다; Searcher와 Block Builder는 Validator Uncaptured Value에서 이익을 얻을 수 있다.

• Validator Infra Provider, Stake Pool, DVT 기반 제품 및 External MEV Market에는 주목할 만한 투자 기회가 있다.

The Merge 이후, PoS 합의 메커니즘 하의 Ethereum은 거의 3개월 동안 안정적으로 운영되고 있으며, ETH 2.0은 중요한 첫 단계를 성공적으로 밟았다.

그렇다면 합의 메커니즘의 변화가 어떤 기회를 가져왔을까?

ETH Staking Ecosystem의 전체 모습을 먼저 알고 싶다면, Staking Rewards (A\&T Capital Portfolio)의 상세 보고서를 읽어보는 것을 추천한다. https://newsletter.stakingrewards.com/p/mapping-the-ethereum-staking-ecosystem, 《Mapping the Ethereum Staking Ecosystem》

ETH Staking Extractable Value의 직접적인 이해관계자에 초점을 맞추고, 위의 그림을 단순화하여 ETH Staking Extractable Value Chain을 얻자.

Staking Extractable Value는 어떻게 구성되는가?

두 가지 관점:

• Staking Extractable Value = Consensus Income + Execution Income + MEV

• Staking Extractable Value = Validator Captured Value + Validator Uncaptured Value

출처에 따라 세 가지로 나눌 수 있다:

• Consensus Income: 네트워크에서 새로 발행된 ETH Token으로, 합의 메커니즘이 정직한 Validator에게 주는 보상이다.

• Execution Income: Gas Fee의 Tip 부분에서 발생하며, 사용자가 자신의 거래를 블록체인에 올리는 데 도움을 준 Proposer/Builder에게 지급하는 팁이다.

• MEV: 특정 거래를 실행함으로써 발생하는 경제적 이익으로, 형태가 다양하며 대부분 차익 거래 수익에 해당한다.

흐름에 따라 두 가지로 나눌 수 있다:

• Validator Captured Value(Validator Staking Income): Validator에게 분배되어 ETH 네트워크의 보안을 유지하고 블록 생성 및 합의에 참여함으로써 얻는 경제적 인센티브이다.

• Validator Uncaptured Value: External MEV Market의 다른 참여자들이 나누어 가지며, MEV와 External Block's Execution Income을 더한 후 Validator에게 지급되는 MEV Rewards를 뺀 형태로 나타난다.

Validator Captured Value(Validator Staking Income)는 어떻게 구성되는가?

Validator Staking Income = Consensus Income + Local Block's Execution Income + MEV Rewards

Validator Staking Income은 Consensus Income, Local Block's Execution Income 및 MEV Rewards의 세 가지 다른 출처로 구성된다.

Validator에게 Consensus Income은 가장 기본적이고 안정적인 수입이다; Local Block's Execution Income과 MEV Rewards는 상대적으로 우연적이며, Validator가 특정 신규 블록의 Proposer로 선택될 때만 얻을 수 있다.

Proposer가 구체적으로 어떤 수입을 얻는지는 상황에 따라 다르다. Local Block Building의 경우, Proposer는 Execution Income을 얻는다; External Block Building의 경우, Block Builder는 Execution Income을 얻고, Proposer는 Block Builder가 지급하는 MEV Rewards를 얻는다.

• Consensus Income: 네트워크에서 새로 발행된 ETH Token으로, 합의 메커니즘이 정직한 Validator에게 주는 보상이다. 세 가지로 세분화할 수 있다:

• Proposer rewards: Validator가 Proposer로 선택되었을 때, 제안한 신규 블록이 네트워크의 합의를 얻으면, 네트워크에 올바른 신규 블록을 기여한 대가로 Proposer rewards를 얻는다.

• Attestor rewards: Proposer로 선택되지 않은 Validator는 Proposer가 제안한 신규 블록이 잘못되었는지 검증할 수 있으며, 검증에 참여한 Validator는 Attestor rewards를 얻는다.

• Whistleblower rewards: Proposer가 제안한 블록에 다른 Validator가 합의 규칙을 위반했다는 증거가 포함되어 있으면, Whistleblower rewards를 얻는다.

• Local Block's Execution Income: Gas Fee의 Tip 부분에서 발생하며, 사용자가 자신의 거래를 블록체인에 올리는 데 도움을 준 Proposer/Builder에게 지급하는 팁이다. Local Block Building의 경우, Proposer(Validator)는 블록을 직접 구축하고 해당 블록의 모든 Tip을 얻을 수 있으며, 이 수입을 Local Block's Execution Income이라고 한다.

• MEV Rewards: Block Builder가 Proposer에게 지급하는 비용으로, 본질적으로 MEV의 일부이다. External Block Building의 경우, Proposer(Validator)는 Block Builder가 구축한 블록을 제안하며, Block Builder가 Proposer에게 지급하는 비용을 MEV Rewards(블록 빌더가 해당 블록의 Execution Income을 얻는 것)라고 한다. 이 비용은 블록의 모든 Tip보다 클 수도 있고, 같거나 작을 수도 있다(블록 빌더가 제로 이익 또는 일부 이익을 남기는 경우).

주: EIP-1559 이후, ETH의 각 거래의 Gas Fee는 Base Fee와 Tip으로 나뉜다. 이 중 Base Fee는 소각되고, Tip은 해당 블록의 coinbase address(이 주소는 Proposer일 수도 있고 Block Builder일 수도 있다)로 지급된다.

주목할 점은 현재 Consensus Income은 여전히 인출할 수 없으며, Validator의 Beacon Chain Balance에 잠겨 있다; Execution Income과 MEV Rewards는 특정 계좌로 이체되기 때문에 인출할 수 있다.

Validator Uncaptured Value는 어떻게 구성되는가?

Validator Uncaptured Value = MEV + External Block's Execution Income - MEV Rewards

• MEV: 특정 거래를 실행함으로써 발생하는 경제적 이익으로, 형태가 다양하며 대부분 차익 거래 수익에 해당한다.

• External Block's Execution Income: Gas Fee의 Tip 부분에서 발생하며, 사용자가 자신의 거래를 블록체인에 올리는 데 도움을 준 Builder에게 지급하는 팁이다. External Block Building의 경우, Builder는 자신이 구축한 블록의 coinbase address(팁을 수령하는 주소)를 Builder의 주소로 설정하여 해당 블록의 모든 Tip을 얻을 수 있다.

• MEV Rewards: Block Builder가 Proposer에게 지급하는 비용으로, MEV 중 Proposer가 포착한 부분이다.

누가 Staking Extractable Value에서 이익을 얻을 수 있는가?

Validator Captured Value에 관하여:

Staker가 어떤 방식으로 스테이킹을 선택하는지에 따라 논의된다. Ethereum 공식 설명에 따르면, 다음 네 가지로 나눌 수 있다:

1. Solo Staking: Staker-100%

2. Staking as a Service: Staker-90~95%, Validator Infra Provider-5~10%

3. Pooled Staking: Staker-90%, Pooled Staking Protocol-5%, Validator Infra Provider-5%

4. Centralized Exchanges: Staker-85~95%, CEX-0~10%, Validator Infra Provider-5%

Validator Uncaptured Value에 관하여:

현재 Validator Uncaptured Value는 Searcher와 Block Builder가 나누어 가지며, Relay는 아직 그 가치를 추출하지 못하고 있다. 이론적으로 Relay는 신뢰할 수 있는 중계 구조로, Block Builder와 Proposer를 연결하는 시장으로 상업화 가능성이 존재한다.

External MEV Market Architectures:

Searcher:

• 행동: 자신의 MEV TXs를 일련의 TXs에 삽입하여 Bundles를 형성하고 Builder에게 전송한다.

• 수입: MEV TXs의 실행으로 인한 수익(MEV)

• 비용: MEV TXs의 Gas fee(Base fee + Tip) 및 Builder에게 지급하는 비용

Block Builder:

• 행동: 받은 Bundles와 Mem Pool의 TXs를 기반으로 Full Block을 구성하고 Proposer에게 전송한다. 이때 Full Block의 coinbase address(팁을 수령하는 주소)는 Builder의 주소로 설정되며, Full Block의 마지막 TX는 Builder가 Proposer의 주소로 송금하는 것이다.

• 수입: Full Block의 Tip 및 Searcher가 지급한 비용

• 비용: Proposer에게 지급하는 비용

Relay:

• 행동: 여러 Builders가 보낸 Full Blocks를 수락하고, Proposer에게 가장 유리한 Full Block을 전송한다.

• 수입: 아직 어떤 비용도 수취하지 않음

• 비용: 서버 운영 비용

어떤 방향에 주목할 만한 투자 기회가 있는가?

• Validator Infra Provider

• Stake Pool

• DVT 기반 제품

• External MEV Market

Validator Captured Value는 "수면 위에 떠 있는 가치"로, 이 시장은 상대적으로 성숙하며, 각 이해관계자가 가치를 추출하는 비율도 상대적으로 고정되어 있다.

가장 분명한 두 가지 투자 방향은 Validator Infra Provider와 Stake Pool이다. A\&T Capital은 모두 이 분야에 투자하고 있다.

투자 논리는 이전의 글을 참고할 수 있다:

A\&T Family: 유니콘 기업 InfStones가 새로운 6600만 달러 자금을 조달하다

A\&T Family: 유동성 스테이킹 솔루션 Meta Pool이 시드 라운드 자금을 조달하다

하지만, 이는 결코 변하지 않는 시장이 아니다. DVT(Distributed Validator Technology)의 성숙과 응용은 새로운 "메기"가 될 것이다.

DVT는 서로 다른 하드웨어에서 실행되는 Node Operator가 하나의 Validator의 역할을 공동으로 수행하게 하여, Validator의 탈중앙화를 촉진하고 하드웨어 장치의 단일 실패 지점을 피할 수 있게 한다.

DVT를 기반으로 다양한 형태의 제품을 구현하고, 다양한 경로를 통해 상업화할 수 있다. SSV Network와 Obol Network는 좋은 예시이다.

SSV Network는 Staker와 Node Operator를 연결하는 공개 시장을 구축하는 것을 목표로 하며, Staker는 다양한 Node Operator를 선택하여 하나의 Validator를 운영하여 단일 실패 지점을 방지할 수 있다; Node Operator는 일정한 여유를 가지게 되어 다양한 돌발 상황에 더 유연하게 대응할 수 있다.

Obol Network는 현재 SaaS 솔루션에 더 가깝고, To C와 To B를 모두 고려하고 있다.

Validator Uncaptured Value는 "수면 아래에 숨겨진 가치"로, External MEV Market(오프체인)과 관련되어 있어 그렇게 투명하지 않다.

MEV는 생각보다 더 중요하다.

MEV는 특정 거래를 실행함으로써 발생하는 이익으로, 형태가 복잡하고 다양하다. 이론적으로, 체인 상의 거래가 활발할수록 MEV의 한계는 더 높아진다. 때때로, MEV는 Consensus Income + Execution Income보다 더 높을 수 있다.

MEV의 총량은 측정하기 어렵다(얼마나 많은 이익을 가져왔는지 말하기 어렵다). 하지만 거의 확실한 것은 MEV의 총량이 Validator에게 분배되는 MEV Rewards보다 크다는 것이다.

（https://www.rated.network/relays?network=mainnet）

Merge 이후, External MEV Market은 Validator에게 거의 60,000 ETH의 보상을 분배했으며, MEV의 총량은 이 숫자보다 더 높을 것이다.

확실히, Flashbots가 제안한 MEV-Boost 시스템은 Ethereum Validator의 탈중앙화를 유지하는 데 기여하고 있다. 각 Validator는 MEV-Boost 클라이언트를 통해 다양한 Relay가 전송한 블록을 수신하고 최적의 블록을 선택할 수 있으며, 더 높은 수익을 얻기 위해 대형 스테이킹 풀에 의존할 필요가 없다.

하지만 현재 시장에는 해결해야 할 여러 문제가 있다:

• 시장에는 신뢰해야 할 구조가 많으며, 검열 위험이 존재한다.

• Block Builder와 Relay는 중앙화 경향이 있다.

External MEV Market에서 Searcher는 Builder를 신뢰해야 하고, Builder는 Relay를 신뢰해야 한다. 실제로 Builder는 Searcher의 Bundles를 검열할 수 있는 능력을 가지고 있으며, Relay는 Builder의 Block을 검열할 수 있는 능력을 가지고 있다.

예를 들어, Flashbots Relay는 더 이상 Tornado Cash 거래가 포함된 블록을 제출하지 않는다.

어떤 주체를 신뢰해야 한다는 것은 이미 충분히 나쁜데, 더욱 나쁜 것은 신뢰해야 할 주체가 점점 중앙화되고 있다는 것이다.

Relayscan.io의 데이터에 따르면, 지난 주 동안 상위 5개의 Relay가 95% 이상의 점유율을 차지했으며, 상위 5개의 Builder가 85% 이상의 점유율을 차지했다.

주목할 점은 일부 Builder가 자신이 구축한 블록이 승리하도록 하기 위해 Proposer에게 보조금을 지급하기도 한다(Builder가 Proposer에게 지급하는 비용이 coinbase address에서 받은 Tip보다 크다). 이러한 현상의 가능성 있는 원인은 Builder가 실제로 Searcher이기도 하여 특별 거래 실행에서 이익을 얻을 수 있기 때문이다.

External MEV Market에서 투자 기회가 있다.

신뢰해야 할 필요가 있고 중앙화된 시장은 우리가 보고 싶어하는 것이 아니다. External MEV Market을 최적화할 수 있는 상업적 솔루션이 주목할 만한 투자 기회가 될 것이다.