상하이 업그레이드된 이더리움: 스테이킹 트랙과 매도潮 전망

저자: Darren, Everest Ventures Group

상하이 업그레이드는 4월 13일에 진행될 예정이며, 이는 검증자가 신호 체인에서 처음으로 철회 및 출금을 허용하는 것입니다. 관련된 기대가 겹치면서 시장은 다시 한 번 이더리움 유동성에 주목하고 있습니다. 상하이 업그레이드가 완료된 후, 매도세가 있을지, 큰 가격 변동이 발생할지, 향후 이더리움 스테이킹 분야의 전망은 어떨지, 스테이킹 수익률의 추세는 어떨지, 본문에서는 이더리움 가격, 통화량, 스테이킹 비율 추세, 공급 비율 추세 등의 데이터를 결합하여 분석하고 논의하며 결론은 다음과 같습니다:

• 상하이 업그레이드 완료 후 단기적으로 일정한 매도 압력이 있을 수 있으며(일부 출금), 이 매도 압력은 시장에 즉각적인 영향을 미칠 것입니다;
• 이더리움 스테이커 중 40% (비유동성 스테이커)만이 매도 의사가 있으며, 이 40%의 이더리움 스테이커의 비용이 상대적으로 낮아 일정한 매도 압력을 가져올 것입니다. 그러나 이 과정은 느리며, 극단적인 경우 모든 스테이킹된 이더리움을 인출하는 데 125일이 걸릴 수 있습니다;
• 이더리움의 스테이킹 비율은 향후 몇 년 동안 계속 증가할 수 있으며, 임계값에 도달한 후 스테이킹 비율 증가 속도는 느려질 것입니다;
• 중첩 및 레버리지를 고려하지 않을 경우, 이더리움 스테이킹 수익률은 이더리움 스테이킹 비율이 상승함에 따라 감소하지만, 블록체인 산업의 지속적인 발전과 유동성 스테이킹 분야에서 더 많은 플레이가 파생됨에 따라 이더리움 스테이킹 수익률은 더 높아질 것이며, 이에 따라 이더리움 스테이킹 비율도 예상보다 높아질 것입니다.

1. 이더리움 가격에 미치는 영향

출처: https://dune.com/hildobby/eth2-staking

현재 약 60%의 이더리움이 담보 유동성 파생상품을 제공하는 서비스 제공자에게 스테이킹되어 있으며, 약 40%의 이더리움은 독립 검증자와 스테이킹 풀에 속해 있습니다. 이 두 가지는 이번 상하이 업그레이드에서 받는 영향이 다릅니다.

1) 부분 출금 및 완전 출금

출금은 부분 출금과 완전 출금으로 나뉩니다.

부분 출금: 32개 이더리움을 초과하는 잔액(획득한 보상)이 이더리움 주소로 직접 인출되어 즉시 사용할 수 있으며, 검증자는 신호 체인의 일부로 계속 남아 예상대로 검증을 수행합니다;

완전 출금: 검증자가 완전히 탈퇴하여 더 이상 신호 체인의 일부가 되지 않으며, 검증자의 전체 잔액(32개 이더리움 및 기타 보상)은 이후 잠금 해제되어 탈퇴 메커니즘이 완료된 후 사용할 수 있습니다.

또한 신호 체인 검증자에는 출금 증명서라는 필드가 포함되어 있으며, 이 증명서의 첫 두 바이트는 출금 접두사라고 하며, 현재 값은 0x00 또는 0x01입니다. 이 값은 예치 도구를 통해 예치할 때 설정됩니다; 0x00 출금 증명서를 가진 검증자는 즉시 출금할 수 없으며, 이 검증자는 부분 출금 및 완전 출금을 위해 0x01로 이동해야 합니다.

2) 부분 출금이 이더리움 가격에 미치는 영향

부분 출금 속도는 블록당 16개의 출금 요청이 가능하며, 현재 12초에 1개의 블록이 생성되고, 매 분 5개의 블록, 매 시간 300개의 블록, 매일 약 7.2k개의 블록이 생성됩니다; 따라서 모든 검증자가 0x11로 업데이트되었다고 가정하면, 하루에 약 115k 검증자의 부분 출금이 예상됩니다.

beaconcha.in 데이터에 따르면, 현재까지 558062명의 검증자가 있으며, 따라서 부분 출금 탈퇴를 실현하는 데 약 4~5일이 걸릴 것으로 보입니다. 각 검증자의 잔액은 평균 34개의 이더리움이므로, 스테이커들이 약 「(34-32)✖558062 = 1116124개의 이더리움 스테이킹 보상(약 110만 개로 계산)」을 획득했을 것으로 추정됩니다. 현재 이더리움 가격(약 $1800)을 기준으로 할 때, 4~5일 내에 약 $1.98b의 가치가 있는 이더리움이 해제될 것입니다.

아래 그림과 같이 CoinGecko 데이터에 따르면, 현재 이더리움의 일일 현물 총 거래량은 $10.4b이며, 따라서 부분 출금의 총 가치는 이더리움의 일일 현물 거래 총량의 약 19%에 해당하며, 5일에 걸쳐 해제되면 매일 해제되는 양은 일일 현물 거래량의 3%~4%에 해당합니다.

이 부분은 예상 가능한 매도 압력입니다. 왜냐하면 완전 출금은 상하이 업그레이드 전에 유동성 스테이킹 파생상품을 통해 이더리움으로 교환할 수 있는 것과 달리, 스테이킹 보상 부분(부분 출금)은 상하이 업그레이드 후에만 인출할 수 있기 때문입니다. 따라서 이 부분은 일정한 매도 압력이 있을 가능성이 높지만, 부분 출금이 가격에 미치는 영향은 상대적으로 단기적이며, 장기적이고 지속적으로 이더리움 가격에 영향을 미치지는 않을 것입니다. 또한 현재 이더리움 가격을 고려할 때, POS 참여자의 다른 체인 상 행동(그들은 일반적으로 계속 복리로 투자함)을 감안할 때, 상당수의 이더리움 장기 스테이커와 보유자는 이 시점에서 매도하지 않을 것입니다.

출처: https://www.coingecko.com/

더 나아가, 실제로 모든 검증자가 0x01 증명서를 보유하고 있는 것은 아닙니다. 아래 그림과 같이 Data Always 데이터에 따르면, 2023-01-29 기준으로 약 20%의 신규 검증자가 0x01 증명서를 설정하지 않았습니다.

출처: https://dataalways.substack.com/p/partial-withdrawals-after-the-shanghai

또한, Date Always 연구의 애니메이션에 따르면, 0x00의 전환 피크는 상하이 업그레이드 완료 후 이틀 정도 지속될 것으로 보이며, 상하이 업그레이드 완료 시 즉시 도달하지는 않을 것입니다; 따라서 극단적인 경우 첫날에 약 110k개의 이더리움 부분 출금이 발생할 것으로 예상됩니다(리도 0x01 검증자는 제외).

3) 완전 출금이 이더리움 가격에 미치는 영향:

완전 출금과 부분 출금은 동일한 우선 순위를 가지며, 부분 출금과 동일한 출금 대기열에 있습니다. 부분 출금이 진행되는 동안 검증자가 "탈퇴"로 표시되면 잔액 + 보상의 전체 환불이 실행됩니다. 그러나 부분 출금과는 달리, 완전 출금의 속도는 더 많은 제한을 받습니다. 아래 두 그림과 같이 현재 완전 출금 유출 제한은 8이며, 하루 최대 57.6k개의 이더리움을 출금할 수 있습니다. 현재 총 스테이킹된 이더리움은 약 18M개이며, 그 중 LSD와 CEX가 60%를 차지합니다.

이 부분은 대부분 이차 시장 탈퇴 경로가 존재하므로, 상하이 업그레이드 후 탈퇴할 의사가 있는 이더리움은 추가로 40%의 스테이킹 참여자만 있다고 가정할 수 있습니다. 즉, 7.2M개입니다. 따라서 극단적인 경우 상하이 업그레이드 이후 더 이상 사용자 예치가 없고 하루 출금량이 최대치에 도달한다면, 모든 스테이킹된 이더리움이 완전히 탈퇴하는 데 125일이 걸릴 것입니다.

출처: https://dune.com/queries/1924507/3173695

앞서 언급한 바와 같이, 공급량의 60%를 차지하는 두 가지 카테고리는 LSD와 CEX이며, 이들은 대부분 담보 유동성 파생상품을 발행했습니다. 예를 들어 stETH의 경우, 현재 stETH와 ETH의 환율은 0.9996으로 매우 적은 가격 차이를 보입니다. 따라서 매도하고자 하는 스테이커는 시장에서 유동성 파생상품을 이더리움으로 교환하여 판매할 수 있으며, 상하이 업그레이드 후까지 기다릴 필요가 없습니다. 그렇기 때문에 현재 스테이킹된 이더리움의 비용은 사실상 매우 분산되어 있으며, 계속해서 변하고 있습니다. 많은 사람들이 stETH를 스테이킹 ETH를 통해 얻은 것이 아니라 이차 시장에서 거래하여 얻은 것입니다. 이 60%의 스테이커에게는 시장의 매도 압력으로 인한 초과 매도 행동을 고려하지 않을 경우, 상하이 업그레이드는 큰 영향을 미치지 않을 것입니다.

시장에서는 대규모 스테이커가 파생상품의 유동성 부족을 우려하여 매도 시 할인될 수 있다고 생각하여 상하이 업그레이드가 완료된 후 스테이킹을 탈퇴하고 매도할 것이라는 의견도 있습니다. 이러한 우려는 무시할 수 없지만, 이더리움의 역사적 가격을 돌아보면, 아래 그림과 같이 2021년 3월과 2022년 6월 사이에 큰 할인 현상이 발생했음을 알 수 있습니다. 2021년 3월에는 당시 시장이 고점에 있었고, 이 부분의 매도는 대부분 2020년 말에 스테이킹한 사용자들이 현금화하기 위해 이루어진 것입니다. 2022년 6월의 할인은 3AC와 FTX 사건으로 인해 일부 기관이 stETH를 대량으로 매도하여 가격이 탈선하게 된 것입니다. 따라서 대규모 자금의 투자자에게는 유동성이 부족한 상황에서도 매도 행동이 발생할 수 있으며, 이는 시장 상황에 따라 달라지며, 유동성에 대한 우려 때문만은 아닙니다. 따라서 이더리움의 향후 하락 가능성을 유동성 긴축에 대한 예상으로 완전히 귀속시키는 것은 올바르지 않습니다.

출처: https://dune.com/skynet/lido-stetheth-monitor

4) 이더리움 예치 비용이 상하이 업그레이드 이후 이더리움 가격 변동에 미치는 영향

출처: https://dune.com/hildobby/eth2-staking

위 그림에서 보듯이, 현재 "물속 상태"에 있는 스테이커가 "이익 상태"에 있는 스테이커보다 많습니다. 따라서 이 점에 대해서도 두 가지 견해가 있습니다: 한 가지는 손실을 보상하기 위해 예치를 철회할 것이라는 것이고, 다른 하나는 손실에 대한 혐오감 때문에 더 보유할 가능성이 높다는 것입니다.

이더리움 스테이킹에 대해, 대부분의 이더리움 스테이커(60%)에게는 비용 문제가 없습니다. 왜냐하면 앞서 언급했듯이, 상하이 업그레이드 이전에도 이차 시장을 통해 stETH를 ETH로 교환하여 판매할 수 있기 때문입니다. 따라서 이 60%의 스테이커에게는 큰 영향이 없습니다.

하지만 나머지 40%는 대부분 이더리움 POS 스테이킹 초기 참여자이며, 이 부분의 비용은 상대적으로 낮습니다. 이더리움 신호 체인 메인넷 예치 계약 주소는 2020년 11월에 처음 출시되었으며, 당시 ETH 가격은 약 $400~$500에 불과했습니다. 2021년 3월 말까지 이더리움 토큰은 오늘날의 가격에 도달하지 않았습니다. 따라서 이 부분의 스테이커가 위 그림의 "In the Money"의 큰 부분을 차지할 것으로 추측할 수 있으며, 이러한 비용이 오늘날의 $1800에 3~4배 상승했습니다. 따라서 이 부분은 일정한 매도 압력을 가져올 수 있습니다. 또한 시장 심리로 인해 이 부분의 매도 압력이 시장에 FUD 심리를 유발하여 60%의 스테이커도 공황 매도를 할 수 있습니다. 그러나 앞서 언급했듯이, 이더리움 스테이킹의 탈퇴는 제한된 속도로 이루어지므로, 이 스테이커들의 매도 반응은 시장에서 상대적으로 느릴 것입니다.

2. 이더리움 스테이킹 비율 및 스테이킹 수익률에 미치는 영향

앞서 상하이 업그레이드가 이더리움 가격에 미치는 영향을 설명했으며, 또한 상하이 업그레이드가 이더리움의 스테이킹 비율과 스테이킹 수익률에도 영향을 미칠 것입니다.

1) 이더리움 스테이킹 비율 및 스테이킹 수익률의 영향 요소

분석 결과, 상하이 업그레이드 이후 이더리움의 스테이킹 비율은 현재보다 높을 것으로 예상되지만, 다른 공공 체인과 같은 높은 스테이킹 비율(60%~80%)에 도달하기는 어려울 것입니다. 또한 스테이킹 비율이 상승함에 따라, 중첩, LSDFI 등의 플레이를 계산하지 않을 경우 스테이킹 수익률은 감소할 것입니다.

다음 세 가지 요소는 이더리움 스테이킹 비율 증가에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

i) 아래 그림과 같이, 현재 이더리움의 스테이킹 비율은 15.52%에 불과하며, 다른 공공 체인은 최대 73%의 스테이킹 비율을 보이고 있습니다. 따라서 현재 이더리움의 스테이킹 비율은 낮으며, 큰 성장 가능성이 있습니다.

출처: https://www.stakingrewards.com/

ii) 상하이 업그레이드 완료 이전에는 신호 체인에 스테이킹된 이더리움이 유동성이 없고, 많은 자금이 신호 체인에 잠겨 있어 자금 활용이 비효율적이었습니다. 이는 사용자들의 스테이킹 욕구를 감소시킬 수 있습니다. 그러나 상하이 업그레이드가 완료되면 이 유동성 위험 문제도 해결될 것이며, 이더리움 스테이킹은 예치에서 출금으로의 폐쇄 루프를 이루게 되고, 담보 유동성 파생상품 토큰의 이더리움 토큰 가격에 대한 환율도 1:1로 돌아올 것입니다. 이는 많은 기관과 자본의 스테이킹을 유도할 수 있지만, 현재 LSD가 유행하는 스테이킹 환경에서는 큰 참고 가치가 없을 수 있습니다.

iii) 이더리움은 현재 디플레이션 상태에 있으며, 현재 통화 인플레이션율은 -0.62%입니다. 공급과 수요 관계에 따르면, 이는 이더리움의 가치가 시간이 지남에 따라 계속 상승하고 있음을 나타냅니다. 다른 공공 체인이 높은 스테이킹 비율을 보이는 이유는 그들의 스테이킹 수익률이 더 높기 때문이며, 이는 지속적인 토큰 발행과 가치 하락의 결과입니다. 따라서 장기 스테이커에게는 이더리움에 자금을 스테이킹하는 것이 더 매력적인 선택일 수 있습니다. 또한 현재는 약세장에 있으며, 시장이 활발하지 않지만 이더리움은 이미 디플레이션 상태에 있습니다. 이후 강세장에서 소모되는 가스가 더 많아지면 이더리움의 디플레이션 양도 더욱 눈에 띄게 될 것입니다.

그러나 이더리움 스테이킹 비율은 무한히 증가하지 않을 것입니다. 우리는 다음과 같이 생각합니다:

i) 이더리움은 다른 공공 체인처럼 높은 스테이킹 수익률을 제공할 수 없으므로, 더 높은 수익률을 제공하는 공공 체인에 자산을 스테이킹하려는 사용자들이 더 많아질 수 있습니다.

ii) 다른 공공 체인과 비교할 때 스테이킹 수익률에서 우위를 점하지 못할 뿐만 아니라, 이더리움 자체의 스테이킹 수익률도 스테이킹 비율이 상승함에 따라 감소할 것입니다(중첩, LSDFI 등의 경우를 제외하고). 아래 두 그림과 같이, 이더리움의 스테이킹 비율과 스테이킹 수익률은 동적 균형을 이루고 있으며, 이 모델에 따르면 이더리움의 스테이킹량이 44.3M ETH에 도달할 때 연간 수익률은 2.5%에 불과합니다. 44.3M은 현재 18.2M의 스테이킹량에 비해 약 2.5배 증가한 것입니다. 그러나 이러한 스테이킹 수익률은 대부분의 사용자들을 유인하기에는 충분하지 않으므로, 본문에서는 이더리움의 스테이킹 비율이 현재 비율의 약 두 배로 증가한 후 증가 속도가 느려질 것이라고 예측합니다.

출처: https://ultrasound.money/

2) 이더리움 공급, 스테이킹 비율, 스테이킹 수익률 예측

2021년 2월부터 2023년 3월까지 이더리움 공급량과 스테이킹 비율 추세

위 그림에서 볼 수 있듯이, 2022년 9월 이후 이더리움의 공급량 증가가 완만해지거나 심지어 감소 추세를 보이고 있습니다. 이더리움이 스테이킹을 개방한 이후, 이더리움 스테이킹량은 지속적으로 증가하고 있으며, 현재로서는 이더리움 스테이킹량의 상승 추세가 둔화되지 않고 있습니다.

이에 기반하여 우리는 다음과 같이 생각합니다:

시장 거래가 활발하지 않은 약세장에서 이더리움 공급량 증가가 점차 완만해지고 감소 추세를 보이고 있으며, 강세장이 도래하면 거래량이 급증하고 가스 비용이 증가하여 이더리움의 디플레이션이 더욱 가속화될 것입니다. 이더리움 스테이킹 비율은 공급량 디플레이션의 배경에서 상승할 것이며, 그러나 이더리움의 스테이킹 비율이 계속 증가함에 따라 개별 노드의 스테이킹 수익률은 감소할 것입니다. 이더리움 스테이킹 비율이 일정 값에 도달하면 두 요소 간의 동적 균형 상태에 들어갈 것입니다.

하지만 우리는 블록체인 산업의 지속적인 발전에 따라 유동성 스테이킹이 DeFi 레고 구성 요소로서 더 많은 플레이를 구축하고 파생시킬 것이며, 이에 따라 이더리움 스테이킹 비율도 예상보다 높아질 것이라고 믿습니다. 모델 계산에 따르면, 이더리움 스테이킹량이 44.3M에 도달할 때 스테이킹 수익률은 2.5%로 떨어질 것입니다. 그러나 LSD는 순환 대출, 중첩 등 많은 새로운 플레이를 가져올 것이므로, LSD 분야와 블록체인 산업의 발전에 따라 더 매력적인 종합 스테이킹 수익률이 이더리움 스테이킹 분야를 더 높은 동적 균형으로 이끌 것입니다.

참고 자료:

[1]Brace Yourselves, Shanghai Is Coming

[2]Partial withdrawals after the Shanghai fork

[3]The Future of ETH Liquid Staking