속람 Restaking 선두주자: EigenLayer의 비즈니스 논리와 가치 추론

민트 벤처스

2023-08-31 16:07:23

수집

LSD 자산을 기반으로 Restaking 개념을 제안한 EigenLayer는 많은 Rollup과 미들웨어(Middleware)들에게 서비스를 제공하는 것을 목표로 하며, 올해도 관심도가 지속적으로 상승하고 있다.

위챗으로 스캔하기

저자：Alex Xu, Mint Ventures

서론

이더리움 상하이 업그레이드가 완료됨에 따라 많은 LSD 프로젝트의 비즈니스가 빠른 성장을 맞이하고 있으며, LSD 자산의 사용자 수와 순자산도 크게 증가했습니다. 한편, 연말 칸쿤 업그레이드가 가까워지고 OP 스택이 개방됨에 따라 오늘은 Rollup의 해이며, Rollup 모듈을 둘러싼 다양한 서비스인 DA 레이어, 공유 정렬기, RaaS 서비스 등이 활발히 진행되고 있습니다. LSD 자산을 기반으로 Restaking 개념을 제안하여 많은 Rollup과 미들웨어에 서비스를 제공하는 EigenLayer는 올해도 지속적으로 주목받고 있으며, 3월에는 5억 달러의 가치로 5000만 달러의 대규모 자금을 조달했으며, 최근에는 그 토큰의 OTC 가격이 무려 20억 달러에 달했다는 소문이 돌고 있습니다. 이는 공공 체인급 프로젝트의 가치 수준에 필적합니다.

필자는 본문에서 EigenLayer의 비즈니스 논리를 정리하고, EigenLayer의 프로젝트 가치를 시산해보며 다음 몇 가지 질문에 답하고자 합니다:

Restaking 서비스란 무엇이며, 고객군은 누구이며, 어떤 문제를 해결하려고 하는가?
Restaking 모델의 확산을 저해하는 요소는 무엇인가?
EigenLayer의 5억, 심지어 20억 달러의 가치는 비싼가?

이 글의 내용은 필자가 발표 시점까지의 단계적인 견해이며, 상업적 관점에서의 평가와 설명에 중점을 두고 프로젝트의 기술적 세부사항은 적게 다루었습니다. 본 문서에는 사실, 의견의 오류와 편견이 있을 수 있으며, 논의의 목적으로만 사용되며, 다른 투자 연구 동료들의 지적을 기대합니다.

EigenLayer의 비즈니스 논리

EigenLayer의 비즈니스를 정리하기에 앞서, 아래에서 등장할 몇 가지 고빈도 용어를 소개합니다:

미들웨어: Middleware는 블록체인 기반 서비스와 Dapp 간의 서비스를 의미하며, Web3 분야에서 전형적인 미들웨어로는 오라클, 크로스 체인 브릿지, 인덱서, DID, DA 레이어 등이 있습니다.

LSD: 유동성 스테이킹 파생상품(Liquid Staking Derivatives)의 약자로, 예를 들어 Lido의 stETH가 있습니다.

AVS: 능동 검증 노드 서비스(Actively Validated Services)의 약자로, 프로젝트에 안전성과 탈중앙화를 보장하는 분산 노드 시스템을 의미하며, 가장 전형적인 예는 공공 체인의 PoS 시스템입니다.

DA: 데이터 가용성(Data availability)의 약자로, 데이터 가용성은 다른 프로젝트(예: Rollup)가 자신의 거래 데이터를 DA 레이어 위에 백업하여 필요할 때 DA 레이어에서 모든 역사적 거래 기록에 접근하고 복원할 수 있도록 보장하는 것을 의미합니다.

비즈니스 범위

EigenLayer는 암호 경제적 안전(cryptoeconomic security)의 대여 시장을 제공합니다.

암호 경제적 안전(cryptoeconomic security)이란 다양한 Web3 프로젝트가 프로젝트의 원활한 운영을 보장하면서 무허가 및 탈중앙화의 속성을 갖추기 위해, 네트워크의 주요 서비스 제공자(검증자)가 토큰을 스테이킹하는 방식으로 프로젝트에 참여해야 함을 의미합니다. 검증자가 계약을 이행하지 못할 경우, 그들이 스테이킹한 토큰은 몰수됩니다.

EigenLayer는 플랫폼으로서 한편으로는 LSD 자산의 보유자로부터 자산을 모집하고, 다른 한편으로는 모집된 LSD 자산을 담보로 AVS가 필요한 미들웨어나 사이드 체인, Rollup에 편리하고 저렴한 AVS 서비스를 제공합니다. EigenLayer는 LSD 제공자와 AVS 수요자 간의 수요 매칭 서비스를 제공하며, 전문 스테이킹 서비스 제공자가 구체적인 스테이킹의 안전 보장 서비스를 담당합니다.

이 외에도 EigenLayer의 모회사에서는 DA 레이어를 구축하여 DA 레이어 서비스가 필요한 Rollup이나 애플리케이션 체인에 데이터 가용성 서비스를 제공하고 있으며, 이 제품은 "EigenDA"라는 이름으로 EigenLayer와 비즈니스 시너지를 창출합니다.

EigenLayer가 해결하고자 하는 문제점은 다음과 같습니다:

각종 프로젝트 측: 독립적으로 신뢰 네트워크를 구축하는 높은 비용을 낮추고, EigenLayer 플랫폼에서 스테이킹 자산과 노드 운영자를 직접 구매하여 자산을 제공할 수 있도록 하여, 자체 구축할 필요가 없습니다. 출처: EigenLayer 백서
이더리움 측: 이더리움 LSD의 사용 사례를 확장하여 ETH가 더 많은 프로젝트의 네트워크 보안 담보가 되도록 하고, ETH에 대한 수요를 증가시킵니다.
LSD 사용자 측: LSD 자산의 자본 효율성과 수익성을 더욱 향상시킵니다.

비즈니스 사용자

EigenLayer가 서비스하는 사용자는 세 가지로 나뉘며, 각각의 수요는 다음과 같습니다:

LSD 자산 제공자: 이 유형의 사용자는 이더리움 LSD 자산이 기본 PoS 보상 외에 수익을 얻는 것이 주요 요구사항이며, 자신의 LSD 자산을 스테이킹 자산으로 제공하고, 몰수 위험을 감수할 의향이 있습니다.
노드 운영자: EigenLayer를 통해 LSD 자산을 확보하고, AVS 서비스가 필요한 프로젝트에 노드 서비스를 제공하며, 프로젝트가 제공하는 노드 보상과 수수료에서 수익을 추출합니다.
AVS 수요자: AVS를 통해 안전성을 제공받고자 하지만 비용을 낮추고자 하는 프로젝트(예: LSD 자산을 노드 운영자의 스테이킹 자산으로 사용하는 특정 Rollup이나 크로스 체인 브릿지)로, 이들은 EigenLayer를 통해 이러한 서비스를 구매할 수 있으며, 자체적으로 AVS를 구축할 필요가 없습니다.

EigenDA의 수요자는 주로 다양한 Rollup이나 애플리케이션 체인입니다.

EigenLayer 비즈니스 세부사항

사용자는 이더리움 네트워크에 스테이킹된 토큰(stETH, rETH, cbETH 등)을 EigenLayer 시장에 재스테이킹할 수 있으며, 스테이킹 서비스 제공자는 사용자의 토큰을 해당 안전 네트워크 수요자와 매칭하여 AVS 서비스를 제공합니다. AVS의 기본 자산은 사용자가 EigenLayer에 스테이킹한 토큰이며, 프로젝트 측은 사용자에게 일정량의 "안전 수수료"를 분배해야 합니다.

제품 진행 상황

현재 EigenLayer는 LSD의 재스테이킹 기능만 출시되었으며, LSD 자산 기반의 노드 운영 스테이킹 및 AVS 서비스는 개발되지 않았습니다. 두 번의 LSD 자산 입금 활동이 개방되었을 때, 입금액은 빠르게 한도에 도달했습니다(입금자는 주로 EigenLayer의 잠재적인 에어드랍 보상을 추구하기 위함입니다). 사용자는 32개의 정수 단위 ETH를 직접 입금하여 재스테이킹에 참여할 수 있습니다. 입금 제한이 있는 상황에서 현재 EigenLayer는 약 15만 개의 스테이킹 ETH를 누적했습니다. 이미지 출처: https://app.eigenlayer.xyz/

EigenLayer 공식 발표된 로드맵에 따르면, 현재 3분기의 주요 과제는 Operator 테스트넷(노드 운영자 테스트넷)의 개발이며, 4분기에는 AVS 서비스 테스트넷 개발이 공식적으로 시작됩니다. https://docs.EigenLayer.xyz/overview/readme/protocol-features/roadmap

EigenDA의 첫 번째 명확한 사용자는 OP 가상 머신 포크 기반의 Rollup 프로젝트인 Mantle로, 현재 Mantle은 EigenDA의 테스트 버전을 사용하고 있습니다.

토큰 경제 모델

EigenLayer는 토큰이 있는 프로젝트이지만, 아직 토큰 정보와 토큰 모델을 확정하거나 공개하지 않았습니다.

EigenLayer의 팀과 자금 조달 배경

핵심 팀

창립자 & CEO: Sreeram Kannan

워싱턴 대학교 컴퓨터 공학 부교수이며, EigenLayer의 모회사인 Layr Labs의 창립자이자 실질적인 소유자입니다. 블록체인 관련 논문을 20편 이상 발표했습니다. 인도 과학 연구소에서 통신 학사 과정을 마친 후, 일리노이 대학교 샴페인 캠퍼스에서 수학 석사 및 정보 이론과 무선 통신 박사 학위를 취득했으며, 이후 캘리포니아 대학교 버클리 캠퍼스에서 박사후 연구원으로 활동하고 현재 워싱턴 대학교에서 강의하고 있으며, 워싱턴 대학교 블록체인 연구소(UW-Blockchain-Lab)의 책임자입니다. 창립자 & 최고 전략 책임자: Calvin Liu

미국 코넬 대학교 철학 및 경제학 전공, 졸업 후 여러 해 동안 데이터 분석, 기업 컨설팅 및 전략 업무에 종사했으며, Compound에서 전략 책임자로 약 4년간 근무한 후 2022년에 EigenLayer에 합류했습니다. COO: Chris Dury

뉴욕 대학교 스턴 경영대학원에서 경영학 석사. 클라우드 서비스 제품 프로젝트 관리 경험이 풍부합니다. EigenLayer에 합류하기 전, Domino Data Lab(머신러닝 플랫폼)에서 제품 수석 부사장을 역임했으며, 아마존 AWS에서 총괄 매니저 및 이사로 근무하며 게임 개발자를 위한 여러 클라우드 서비스 프로젝트를 이끌었습니다. 2022년 초에 EigenLayer에 합류했습니다. 데이터 출처: https://www.linkedin.com/company/eigenl/

EigenLayer 팀은 빠르게 성장하고 있으며, 현재 직원 수는 30명 이상이며, 대부분의 직원이 미국 시애틀에 있습니다.

Layr Labs는 EigenLayer의 모회사로, Sreeram Kannan에 의해 설립되었습니다(설립 시점은 2021년)며, EigenLayer 외에도 EigenDA와 Babylon(주로 Cosmos 생태계에 서비스를 제공하는 암호 경제적 안전 서비스 프로젝트) 두 개의 프로젝트를 운영하고 있습니다.

자금 조달 상황

EigenLayer는 현재 두 번의 공개 자금 조달을 진행했으며, 각각 2022년 시드 라운드에서 1450만 달러(가치는 불명)와 2023년 3월에 완료된 A 라운드에서 5000만 달러(가치 5억 달러)입니다.

그 중 비교적 유명한 투자 기관은 다음과 같습니다: *데이터 출처: * rootdata.com

2023년 동기, 모회사 Layr Labs는 약 6448만 달러의 주식 자금을 조달했으며, SEC에 제출한 자료에서 자세한 내용을 확인할 수 있습니다: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1936115/000156761923004289/xslFormDX01/primary_doc.xml

Restaking 비즈니스의 시장 규모, 추진 서사 및 도전 과제

시장 규모 예측

EigenLayer는 새로운 개념인 재스테이킹을 제안하며, "cryptoeconomic security as a Service" 서비스를 제공하고 있습니다. 고객군에는 미들웨어(오라클, 브릿지, DA 레이어)와 사이드 체인, 애플리케이션 체인, Rollup 등이 포함되며, 해결하고자 하는 문제는 이러한 프로젝트의 탈중앙화 네트워크 보안 비용을 낮추는 것입니다(자체 신뢰 네트워크를 구축하는 것에 비해).

이론적으로, 토큰 스테이킹을 입장 조건으로 하여 게임 이론 메커니즘으로 네트워크 합의를 유지하고 탈중앙화를 유지하는 프로젝트는 모두 잠재 고객이 될 수 있습니다. 현재 이 시장의 구체적인 규모를 정확히 추정하기는 어렵지만, 낙관적으로는 3년 내에 100억 달러 규모에 도달할 수 있는 시장일 수 있습니다.

이더리움의 ETH 스테이킹 금액은 현재 420억 달러이며, 프로젝트 총 시가총액은 약 2000억 달러입니다(이상 모두 2023.8.30일 데이터 기준). 이더리움 체인상의 자금 총 규모는 3000-4000억 달러입니다. EigenLayer의 주요 고객이 여전히 비교적 작은 신규 프로젝트일 것이라는 점을 고려할 때, EigenLayer 서비스 프로젝트의 스테이킹 비즈니스 규모는 단기적으로 10-100억 달러 범위에 있을 것으로 예상됩니다.

프로젝트 비즈니스 및 예상 성장의 서사

수요 측:

칸쿤 업그레이드의 도래와 OP 스택의 개방으로 중소형 Rollup 및 애플리케이션 체인이 빠르게 발전하고 있으며, 저비용 AVS에 대한 총 수요가 증가하고 있습니다.
공공 체인, Rollup, 애플리케이션 체인의 모듈화 추세가 발전함에 따라 이더리움 외의 더 저렴한 DA 레이어에 대한 수요가 증가하고 있으며, EigenDA의 확장은 EigenLayer에 대한 수요를 증가시켜 비즈니스 간의 시너지를 창출합니다.

공급 측:

이더리움의 스테이킹 비율 증가와 스테이킹 사용자 수의 증가로 인해 풍부한 LSD 자산과 보유자 규모가 제공되며, 이들은 LSD 자산의 자본 효율성과 수익성을 높이려는 강한 의지를 가지고 있습니다. 향후 EigenLayer는 ETH 외의 LSD 자본도 도입할 수 있을 것으로 기대됩니다.

문제와 도전 과제

AVS 수요자에게 EigenLayer 플랫폼에서 담보 자산과 전문 검증 노드의 조합 서비스를 구매하는 것이 실제로 얼마나 비용을 절감할 수 있을지에 대한 의문이 있습니다. 이더리움의 LSD 자산을 담보로 사용한다고 해서 이더리움의 100억 달러급 보안성을 직접적으로 상속받는 것은 아닙니다. 실제로 프로젝트의 경제적 안전성은 대여한 이더리움 LSD 자산의 총 규모와 검증 노드의 운영 품질에 의해 결정됩니다. 이는 아마도 AVS를 처음부터 구축하는 것보다 더 빠르고 간편할 수 있지만, 절감되는 비용 비율은 그리 크지 않을 수 있습니다.
프로젝트 측이 다른 자산을 AVS의 담보로 사용할 경우, 자체 토큰의 사용 사례가 약화됩니다. EigenLayer는 프로젝트 측의 자체 토큰과 EigenLayer 혼합 스테이킹 모델을 지원하지만, 여전히 서비스 채택에 상당한 장애가 될 수 있습니다.
프로젝트 측이 EigenLayer를 사용하여 AVS를 구축할 경우, EigenLayer에 대한 의존성으로 인해 장기적인 발전에서 수동적인 상황에 빠질 수 있으며, 미래에 "목이 조여지는" 상황이 발생할 수 있습니다. 프로젝트가 성숙한 후, 프로젝트 측은 자체 토큰을 네트워크 보안의 스테이킹 자산으로 사용할 가능성이 있습니다.
프로젝트 측이 LSD 담보를 안전 담보로 사용할 경우, LSD 플랫폼 자체의 신뢰와 안전 위험을 고려해야 하며, 이는 추가적인 위험을 초래합니다.

경쟁자

재스테이킹은 비교적 새로운 개념으로, EigenLayer가 처음 제안한 것이며, 현재 이 모델을 따르는 이들은 적습니다. 그러나 EigenLayer의 잠재 고객들이 비교하는 대안은 주로 자체 안전 네트워크를 구축하는 것과 EigenLayer에 안전 네트워크를 아웃소싱하는 것입니다. 현재로서는 EigenLayer가 그 솔루션의 우수성과 편리성을 입증할 더 많은 고객 사례가 필요합니다.

가치 추론

신형 비즈니스 프로젝트로서 EigenLayer는 명확한 벤치마크 프로젝트와 벤치마크 시가총액이 부족합니다. 따라서 우리는 프로젝트의 연간 프로토콜 수익과 PS를 예측하여 프로젝트 가치를 추정합니다.

정식 추정을 진행하기에 앞서, 몇 가지 전제를 설정해야 합니다:

EigenLayer의 비즈니스 모델은 AVS 서비스 사용자로부터 안전 서비스 수수료를 수취하는 것이며, 서비스 수수료의 90%는 LSD 예치자에게, 5%는 노드 운영자에게 지급되며, EigenLayer의 수수료 비율은 5%입니다(이 기준은 Lido와 일치합니다).
AVS 서비스 사용자는 매년 자신이 임대한 LSD 자본에 대해 평균 10%의 안전 서비스 수수료를 지불합니다.

10%를 선택한 이유는 현재 주류 PoS 프로젝트가 PoS 스테이킹자에게 제공하는 연간 보상이 기본적으로 3-8% 범위에 있기 때문이며, EigenLayer를 사용할 프로젝트는 대부분 신규 프로젝트이므로 초기 인센티브 비율이 더 높을 것으로 예상하여 필자는 10%를 평균 안전 서비스 수수료 비율로 선택했습니다. 각 대형 L1의 PoS 보상 비율, 데이터 출처: https://www.stakingrewards.com/

위의 가정을 바탕으로 필자는 EigenLayer가 대여한 LSD 자산의 양과 해당 PS에 따라 다음과 같은 프로젝트 가치 범위를 도출했습니다. 여기서 가치의 색상 부분은 필자가 확률이 높은 가치 범위라고 생각하는 부분이며, 색이 더 녹색일수록 예측이 더 낙관적입니다.

필자가 "LSD 자산 연 대여량 20-50억"과 "PS 20-40배" 범위를 가치 확률이 높은 구간으로 판단한 이유는 다음과 같습니다:

현재 상위 10대 공공 체인의 PoS 스테이킹 토큰 시가총액은 약 730억 달러이며, Aptos와 Sui를 포함하면 약 820억 달러에 달하지만, 이 두 프로젝트의 스테이킹은 대부분 미해방 팀 및 기관 토큰에서 발생하므로, 신중한 기간 동안 이 두 비정상 값을 제외했습니다. 필자는 EigenLayer의 LSD 점유율이 총 PoS 스테이킹 시장의 2.5%-6.5% 정도를 차지할 수 있다고 가정하며(주의: 이는 임의적 추정입니다), 이는 20-50억 달러의 시장 금액에 해당합니다. 2.5%-6.5%의 점유율이 합리적인지 여부는 독자들의 판단에 맡깁니다.
PS 값이 20-40배인 것은 Lido의 현재 25배 PS(23.8.30일 데이터, 전체 유통 시가총액을 기준으로 함)를 기준으로 하며, 새로운 서사가 처음 등장할 때 더 높은 프리미엄을 누릴 가능성이 있습니다.

위의 추정에 따르면, 2-10억 달러는 EigenLayer의 합리적인 가치 범위일 수 있으며, 5억 달러 가치로 프로젝트에 투자한 1차 투자자들은 토큰 잠금의 여러 제한을 고려할 때, 자신에게 너무 많은 안전 마진을 남기지 않았을 수 있습니다. 만약 정말로 소문대로 20억 달러 가치로 EigenLayer 토큰을 OTC로 구매하고자 하는 투자자가 있다면, 더욱 신중해야 할 것입니다.

물론 위의 가치는 EigenLayer 전체 프로젝트에 대한 가치 추론이며, 구체적인 토큰 시가총액은 해당 토큰이 비즈니스에서 얼마나 효과적으로 포획할 수 있는지에 따라 달라집니다. 예를 들어: