블룸버그: 스테이블코인이 왜 '은행 도산의 저주'를 피하기 어려운가?

원문 제목：《스테이블코인은 은행의 뱅크런을 겪을 수 있다》

저자：Matt Levine

편집：비추BitpushNews Yanan

제가 자주 언급하는 점은 암호화폐가 전통 금융의 경험을 빠르게 흡수하고 있다는 것입니다. 이 과정은 상당히 흥미롭습니다. 첫째, 때때로 우스꽝스럽거나 심지어 재앙적인 사건을 겪으면서 이러한 교훈을 다시 배우게 됩니다. 둘째, 암호화폐는 이러한 경험을 매우 명확하고 간결하며 체계적인 방식으로 이해하는 경향이 있습니다. 암호화폐는 훌륭한 교육 도구라고 할 수 있습니다. 예를 들어, 신용 위기를 이해하고 싶다면 2008년 글로벌 금융 위기의 원인과 과정을 깊이 연구할 수 있지만, 이는 분명히 상당히 복잡하고 혼란스러울 것입니다. 또는 2022년 암호화폐 금융 위기의 원인과 과정을 연구할 수도 있는데, 이는 상대적으로 더 간단하고 명확하며 재미있습니다. 이 위기 동안 모든 관련자들은 실시간으로 트위터를 게시하고 YouTube 인터뷰를 진행했습니다. 암호화폐 위기에서 얻은 많은 직관은 실제 금융 위기를 이해하는 데 도움이 되며, 그 방식은 더 간단하고 흥미롭고 공개적입니다. 저는 이렇게 썼습니다: "암호화폐는 전통 금융 회사의 똑똑하고 야망 있는 인턴들을 그들만의 게임 시장에 놓아두고 자유롭게 놀게 한 결과와 같습니다." 그렇기 때문에 암호화폐는 독특한 교육적 의미를 갖게 되었습니다.

스테이블코인은 특별한 암호화폐 제품으로, 은행의 추상적 표현으로 볼 수 있습니다. 스테이블코인 발행자에게 1달러를 예치하면, "1달러에 해당하는"이라는 문구가 적힌 영수증, 즉 스테이블코인을 받게 됩니다. 이후 암호화폐 환경, 예를 들어 블록체인이나 암호화폐 거래소 내에서 이 스테이블코인을 1달러로 사용할 수 있습니다. 거래 기능이 있으며, 예를 들어 1달러의 스테이블코인으로 1달러 가치의 비트코인을 구매할 수 있고, 비트코인을 판매하는 쪽은 당신의 스테이블코인을 받게 됩니다.

동시에 스테이블코인 발행자는 당신의 1달러를 보유하고 투자하여 이익을 추구합니다. 이러한 이익은 일반적으로 운영 비용, 경영진 급여 등을 지불하는 데 사용됩니다. 그리고 당신(또는 스테이블코인을 보유한 누구든지)은 일반적으로 짧은 시간 내에 스테이블코인을 발행자에게 반환하여 당신의 달러를 교환할 수 있습니다. 이때 스테이블코인 발행자는 이 1달러를 지불해야 합니다.

전반적으로 이 과정은 은행 예금과 상당히 유사하지만, 두 가지 차이점이 존재합니다. 만약 당신이 은행의 운영 방식에 대해 알고 있다면, 이러한 모델이 문제가 발생할 수 있는 몇 가지 방법을 예측할 수 있습니다. 구체적으로, 두 가지 주요 상황이 있습니다:

첫째, 은행이나 스테이블코인 발행자는 당신의 자금을 보유하는 동안 투자할 권리가 있으며, 그로 인해 발생한 이익을 보유할 수 있습니다. 그들이 예금자의 자금에서 얻는 이익이 많을수록, 자신이 남기는 부분도 많아집니다. 그러나 반면에, 만약 그들이 투자에 실패하여 자금을 모두 잃게 된다면, 예금자는 대부분의 손실을 감수해야 합니다. 발행자의 대부분 자금이 예금자에게서 나오기 때문에, 손실이 발생하면 그들을 보상할 추가 자금이 없습니다.

따라서 이는 발행자에게 위험을 감수할 동기를 부여합니다: 만약 위험한 투자가 성공하면, 그들은 막대한 이익을 얻을 수 있습니다; 반면에, 투자가 실패하면 손실은 다른 사람의 자금이 됩니다.

이런 상황에서는 "뱅크런"이 발생할 수 있습니다. 스테이블코인 발행자는 당신의 모든 자금을 매우 안전해 보이는 프로젝트에 투자할 수 있지만, 그 중에는 장기 투자도 포함되어 있습니다. 그러나 만약 모든 예금자가 같은 날에 자금을 인출하길 원한다면, 발행자는 즉시 이 요구를 충족할 수 없을 수 있습니다. 이 경우, 그들은 장기 투자를 원가 이하로 긴급 매각해야 할 수 있으며, 결국 자금 부족으로 모든 예금자에게 상환할 수 없게 됩니다.

이러한 연쇄적인 행위 논리는 잘 알려져 있기 때문에, 자가 강화 특성을 가집니다: 만약 당신이 뱅크런이 발생할 가능성을 예측한다면, 자금 안전을 위해(발행자의 자금이 소진되기 전에) 먼저 인출하려 할 것입니다. 만약 모든 사람이 이렇게 행동한다면, 뱅크런은 필연적으로 발생할 것입니다.

이 두 가지 문제는 종종 서로 연결되어 있습니다. 뱅크런이 발생하는 일반적인 원인 중 하나는 은행이 예금자의 자금으로 잘못된 투자 결정을 내리는 것입니다. 그러나 이들은 항상 동시에 발생하지는 않습니다. 은행은 잘못된 투자로 인해 큰 손실을 입을 수 있으며, 아무도 이를 인식하기도 전에 파산할 수 있습니다. 동시에, 투자 손실로 인해 직접적으로 발생하지 않는 뱅크런 상황도 발생할 수 있으며, 이는 은행의 즉각적인 부채와 비유동 자산 간의 유동성 불일치로 인해 발생할 수 있습니다.

은행업계에는 다양한 도전에 대응하기 위한 일련의 SOP가 존재합니다. 투자 문제에 대해 주로 다음과 같은 전략을 취합니다:

1. 신중한 규제: 규제 기관은 은행의 투자 행동을 면밀히 감시하여 은행이 불리한 투자 결정을 내리지 않도록 합니다.

2. 자본 규제: 은행이 일정 비율의 추가 자본을 보유하도록 요구하여, 투자 손실이 발생하더라도 비예금자의 자금을 통해 손실을 감당할 수 있도록 합니다.

반면에 뱅크런 문제는 주로 다음과 같은 방법으로 해결됩니다:

1. 유동성 규제: 은행이 예금자가 언제든지 인출할 수 있는 요구를 충족할 수 있도록 충분한 현금 준비금을 유지하도록 요구합니다.

2. "최후의 대출자" 제도: 만약 한 은행이 우량한 비유동 자산을 보유하고 있지만 모든 예금자가 동시에 인출을 요구하는 상황에 처한다면, 연방준비제도는 해당 은행에 대출을 제공합니다. 이는 연방준비제도가 해당 은행이 결국 상환할 수 있을 것이라고 믿기 때문입니다.

3. 예금 보험: 정부는 "만약 은행이 정말로 파산한다면, 우리는 일정 한도 내에서 당신의 예금을 반환할 것입니다. 그러니 은행의 뱅크런에 참여하지 마세요."라고 약속합니다.

스테이블코인 분야에서는 이러한 조치들이 대체로 결여되어 있습니까? 사실, 업계에는 이러한 조치 중 일부를 포함하는 몇 가지 제안이 있습니다. 그러나 우리가 논의했던 Tether는 최대 스테이블코인 발행자로서 2019년에 고객 자금을 극도로 위험한 투자에 사용하여 곤경에 처했으며, 그들이 발표한 회계는 한때 자본 비율이 0.2%에 불과했습니다(나중에 개선되었지만). 또한, 우리는 TerraUSD에 대해서도 논의했으며, 이 스테이블코인의 투자 전략은 사실상 "많은 고도로 상관된 위험 자산"과 동일하여, 2022년의 뱅크런에서 완전히 붕괴되었습니다.

그렇다면 스테이블코인에 대한 이상적인 규제 해결책은 어떤 요소를 갖추어야 할까요? "예금 보험과 연방준비제도의 할인 창구 접근 기회"는 흥미롭고 실용적인 요구처럼 들리며, 제가 이 문장을 쓰는 순간, 이는 다음 트럼프 정부의 첫 해에 현실이 될 가능성이 높다는 것을 깨달았습니다.

더 직접적이고 핵심적인 대답은: "스테이블코인 발행자는 자금을 상대적으로 안전하고 높은 유동성을 가진 프로젝트에 투자해야 하며, 일정량의 자본을 보유해야 합니다. 이렇게 하면 투자 프로젝트에 손실이 발생하더라도 발행자는 예금자에게 상환할 충분한 자금을 보유할 수 있습니다." 물론, 이 기반 위에 구체적인 실행 세부 사항을 추가로 세분화해야 합니다.

Gordon Liao, Dan Fishman, Jeremy Fox-Geen은 "안정 가치 토큰의 위험 기반 자본"이라는 제목의 논문을 공동 집필하였으며, 이들은 스테이블코인 발행 기관인 Circle Internet Financial 소속입니다. Circle이 더 느슨한 스테이블코인 규제 정책을 위해 로비를 하는 데에는 그들 자신의 이해관계가 있지만, 이 논문은 스테이블코인과 은행업 간의 관계에 대해 몇 가지 심오한 통찰을 제시합니다. 그 중 하나는 스테이블코인이 여러 면에서 은행보다 더 투명하다는 점으로, 이는 전통 금융의 불투명성에 회의적인 암호화폐 애호가들에게 긍정적인 요소입니다. 그러나 이러한 불투명성의 존재는 무작정 생긴 것이 아닙니다.

Liao, Fishman, Fox-Geen은 다른 조건이 동일할 경우, 토큰화가 안정 가치 채권이 조정된 뱅크런 위험에 직면할 가능성을 증가시킨다고 지적합니다. 그 이유는 토큰화가 기본 가치를 토큰 발행자의 완전한 통제 밖에서 이동하고 거래할 수 있게 하기 때문입니다. 이러한 거래는 이차 시장 가격을 생성하여 시장에 관찰 가능한 신호를 제공합니다. 시장 가격의 실시간 가시성은 투자자의 반응을 악화시킬 수 있으며, 발행자가 뱅크런 위험에 더 쉽게 직면하게 만들 수 있습니다. 만약 장부가 공개된다면, 송금 행위도 관찰 가능해질 것입니다. 관찰 가능한 공공 신호를 통해 드러나는 정보는 금융 시장에서 "과잉 반응"을 초래할 수 있으며, 글로벌 게임에서 시장 참여자들이 뱅크런 행동을 조정하도록 유도할 수 있습니다(Morris & Shin, 2001). 다시 말해, 만약 토큰 보유자가 이차 시장 가격이 급락하거나 대량 환매가 발생하는 것을 관찰한다면, 그들은 자산 지원의 기본적인 면을 무시하고 공포에 의해 토큰을 판매하거나 환매할 수 있습니다.

전통 은행업에서 뱅크런의 주요 원인은 종종 당신이 다른 사람들도 은행에서 인출할 것이라고 생각하기 때문입니다. 이러한 판단의 근거는 어디에서 오는 것일까요? 아, 출처는 많습니다: 소문, 나쁜 수익 발표, 당황한 TV 출연 등. 은행의 주가가 하락하면, 이는 예금에 문제가 발생했다는 신호로 간주될 수 있습니다. 그러나 이는 결국 정확한 과학이 아닙니다. 반면에 스테이블코인은 공개 시장에서 거래되며, 그 가격은 사람들이 그것에 대한 신뢰 수준을 직접 반영합니다. 예를 들어, 만약 스테이블코인의 거래 가격이 1.0002달러라면, 이는 현재 뱅크런이 발생하지 않고 있다는 것을 의미할 수 있습니다; 그러나 거래 가격이 0.85달러라면, 이는 뱅크런이 발생하고 있다는 것을 나타낼 수 있습니다.

이 문제에 대한 주요 해결책은 스테이블코인 발행자가 대부분의 자금을 높은 유동성으로 유지해야 한다는 것입니다.

뱅크런 위험이 증가함에 따라 금융 위험 관리 방법도 전통 은행과는 다르게 접근해야 합니다. 예를 들어, 법정 통화로 지원되는 스테이블코인은 일반적으로 높은 유동성을 가진 자산을 보유하며, 은행에 비해 만기 불일치가 최소화되고 신용 위험도 상대적으로 낮습니다. 따라서 토큰 보유자의 이익을 위해 격리된 자산 풀의 회복력에 비추어 볼 때, 스테이블코인의 자본 완충이 금융 손실을 흡수하는 능력은 실제로 은행보다 낮습니다. 심지어 기본 자산이 동일하더라도, 전통 예금을 토큰화하는 것은 금융 기관이 직면하는 뱅크런 위험을 증가시킬 수 있습니다. 이는 토큰화가 예금을 더 쉽게 빠르고 대규모로 인출할 수 있게 만들기 때문이며, 토큰 보유자가 시장 신호에 더 민감할 수 있습니다. 따라서 토큰화된 예금을 제공하는 기관은 이러한 증가된 위험에 대응하기 위해 더 많은 자본을 보유해야 할 수 있습니다. 비록 그들의 자산 기반이 전통 은행과 동일하더라도 말입니다. 본질적으로, 토큰화된 예금은 은행 자산 부채표에서 고유한 자산-부채 불일치 문제를 도입하므로, 이들은 유사한 자본 및 지급 능력 제도를 적용해야 할 필요가 있을 수 있습니다.

다음으로, 스테이블코인의 "블록체인" 측면에 대해 이야기해 보겠습니다:

금융 위험 외에도, 토큰화 및 분산 원장 사용은 기술, 인프라 및 운영과 관련된 추가적인 위험 고려 사항을 가져옵니다. 이러한 비금융 위험은 규제 공공 상담 및 제안에서 강조되어 왔습니다. 비록 고급 암호화 기술, 영구 기록 보존 및 추적 가능한 거래가 특정 보안 및 규정 준수 위험을 줄일 수 있지만, 전통 은행 용어에서 널리 알려진 "운영 위험"은 필요한 자본을 평가할 때 도전에 직면합니다. 이는 주로 충분한 역사적 운영 손실 데이터의 부족과 전체 평가가 특정 기술 선택에 크게 의존하기 때문입니다. 인프라가 빠르게 발전하고 지속적으로 업그레이드되는 환경에서 발행자가 선택한 기술은 준비해야 할 손실 흡수 자본에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.

다시 말해, 스테이블코인 발행자가 전통 은행보다 사용자 자금을 잃을 가능성이 낮다고 합리적으로 상상할 수 있습니다. 이는 그들의 비즈니스가 블록체인 기술에 기반하고 있으며, 전통 은행이 갖지 못한 투명성, 추적 가능성 및 디지털 원주성을 가지고 있기 때문입니다. 그러나 이러한 이유로 인해, 그들이 이러한 자금을 잃을 가능성이 더 높다고 합리적으로 상상할 수도 있습니다.

작년, 미국은 소규모 은행 위기를 겪었고, 이는 제가 은행업에 대해 깊이 생각하는 데 시간을 할애하게 만들었습니다. 저는 이렇게 썼습니다:

은행업은 사실상 사람들이 무의식적으로 장기적이고 위험한 베팅을 하게 만드는 방식으로, 위험을 집합하여 모든 사람을 더 안전하고 더 유익하게 느끼게 합니다. 당신과 제가 은행에 돈을 예치하는 이유는 "은행의 돈"이 매우 안전하다고 느끼기 때문입니다. 우리는 내일 그 돈으로 집세를 내거나 샌드위치를 사야 할 수 있습니다. 이후 은행은 이러한 예금을 이용해 30년 고정 금리의 모기지를 발급합니다. 주택 소유자는 절대 저에게서 30년 동안 돈을 직접 빌릴 수 없습니다. 왜냐하면 저는 내일 샌드위치를 사기 위해 돈이 필요할 수 있기 때문입니다. 그러나 그들은 우리 모두에게서 집단적으로 돈을 빌릴 수 있습니다. 왜냐하면 은행이 많은 예금자들 사이에서 이러한 유동성 위험을 분산시켰기 때문입니다. 마찬가지로, 은행은 파산할 가능성이 있는 소기업에도 대출을 제공합니다. 이러한 기업은 절대 저에게서 돈을 직접 빌릴 수 없습니다. 왜냐하면 저는 그 돈이 필요하고 잃을 위험을 감수하고 싶지 않기 때문입니다. 그러나 그들은 우리 모두에게서 집단적으로 돈을 빌릴 수 있습니다. 왜냐하면 은행이 많은 예금자와 차입자들 사이에서 이러한 신용 위험을 분산시켰기 때문입니다.

그러나 전통 은행업의 불투명성은 고객의 돈을 더 많이 위험에 처하게 할 수 있습니다. 작년 지역 은행 위기의 일부 원인은 이러한 불투명성이 더 이상 예전처럼 효과적이지 않다는 것이었을 수 있습니다. 이제는 더 많은 정보가 온라인에서 제공되고, 소문과 공포가 전 세계적으로 빠르게 퍼질 수 있으며, 사람들은 시가 총액 평가에 대한 기대가 더 커졌습니다. 작년 한 연방 예금 보험 공사 감독관이 말했듯이: "게임 규칙은 변하지 않았습니다. 단지 경쟁이 더 치열해졌을 뿐입니다."

전통 은행업의 마법은 은행이 일련의 위험한 투자를 수행하고 이를 집합하여 이러한 투자 포트폴리오에 대해 우선 채권을 발행할 수 있다는 것입니다. 이러한 채권이 우리가 일반적으로 말하는 "달러"입니다: 은행 계좌의 1달러는 실제로 1달러입니다. 비록 그 뒤에는 위험 자산이 있을 수 있지만 말입니다. 그러나 스테이블코인은 이러한 마법을 포기했습니다: 비록 달러 스테이블코인이 대부분의 암호화폐 용도에 대해 그 가치가 1달러에 충분히 가깝지만, 그것은 자체 거래 가격을 가지고 있습니다. 시장 상황이 좋을 때, 그 가격은 1.0002달러 또는 0.9998달러일 수 있지만, 시장 상황이 좋지 않을 때, 당신은 그것의 가격이 0.85달러로 떨어질 수 있다는 것을 알고 있습니다. 이는 실제로 "은행의 1달러는 1달러와 같다"는 보장이 없는 은행 업무이며, 시장에서 24/7 실시간 가격이 그것이 1달러와 얼마나 가까운지를 알려줍니다. 이는 분명히 새로운 규제 문제를 만들어내며, 동시에 미래의 전통 은행업에서 새로운 상황을 예고할 수 있습니다.