암호화 프로젝트의 기본면을 어떻게 살펴봐야 할까요?
프로젝트 수익, 생태 수익, 사용자 가치, 사실은 하나의 "삼체 운동"으로 서로 강화하기도 하고 서로 배척하기도 하며, 특히 서로 배척하는 경향이 있다.저자: Will, Generative Ventures
만약 시장이 존중받을 가치가 있고 평균 회귀가 이루어진다면, 장기적으로 시장은 기본적인 요소가 없는 프로젝트에 가중치를 두지 않을 것이므로 비트코인 집중도가 더욱 높아지는 추세 속에서 시장은 기본적인 요소로의 고통스러운 회귀를 경험할 것이며, 일차 시장이든 이차 시장이든 기본적인 요소로 돌아갈 것이다; 그러나 암호화폐 분야에서는 투자자들이 기본적인 요소 투자에 능숙하지 않은 것 같고, 기본적인 요소에 대해 이야기하는 것이 매우 지루하고 합의가 없는 일인 것처럼 보인다; 따라서 본문은 이를 분석하고 암호화폐 분야에서 매우 흥미로운 새로운 관점을 제시하고자 한다: "기본 요소 역설"은 무엇인가?
우리 펀드가 프로젝트의 기본 요소(기본 요소)를 바라보는 관점은 사실 세 가지뿐이다:
프로젝트 수익 능력 (Project Revenue)
생태계 경제 시스템 (Ecosystem Scale)
사용자 사회 가치 (Social User Value)
구체적으로는 다음과 같다:
1. 프로젝트 수익 능력 (Project Revenue)
이는 프로젝트 측이 제품 및 서비스 제공자로서 사용자 또는 고객에게 직접 또는 간접적으로 수수료를 받아들이는 것을 의미한다. 이는 전통적인 투자자와 금융 시스템이 이해하기 가장 쉬운 기본 요소이지만, 수익이 있는 프로젝트에만 해당된다.
전형적으로 Tether와 Circle이 안정화폐 발행자로서 얻는 달러 예치금의 이자 차익, Uniswap 프로젝트 측이 받는 선행 수수료, AAVE가 받는 수수료(토큰 소각에 사용되는 대부분), Chainlink가 협력 프로젝트 측에 부과하는 데이터 서비스 요금, Opensea가 NFT 거래에서 받는 수수료, STEPN이 시장 거래 로열티를 받는 것 등이 있다; 이러한 수익 규모는 수천만 달러에서 수십억 달러에 이른다. 이 중 가장 강력한 것은 안정화폐 발행자이며, DeFi 프로토콜이 그 뒤를 잇고, NFT 자산 거래소는 높고 낮음이 있다.
프로젝트 수익 능력이 클수록 프로젝트 측이 토큰 판매에 의존하지 않게 되어, 장기적으로 가격 지지에 도움이 된다. 그렇지 않으면 모두가 재단의 재무를 지속적으로 검토하게 된다. 예를 들어 이전의 Polkadot와 최근 이더리움 재단 예산에 대한 검토가 있다; 동시에 안정적인 수익은 안정적인 예산 지출을 의미하며, 인재 안정성과 제품 개발 반복에도 도움이 된다. 프로젝트 수익이 있다는 것은 일정한 주식 가치를 의미하므로 전통적인 주식 거버넌스 구조도 존재하게 되며, 이사회와 주주회가 직무를 다한다면 이러한 프로젝트의 기업 거버넌스도 더 나아질 것이다.
이 부분 수익의 가치 평가 모델은 주식 프로젝트의 가치 평가 모델을 참조하면 된다. 만약 SaaS라면 해당하는 PS 또는 PE 배수를 적용할 수 있으며, 금융 수수료 수익이나 이자 차익 수익이라면 전통 금융의 카드 조직이나 은행 자산 관리 상장 회사의 지표를 참고할 수 있다; 가치 평가 배수의 프리미엄은 일반적으로 성장 기대에 기반하지만, 프리미엄이 있으면서 성장 기대가 없다면 조만간 거품이 터지고 평균 회귀가 이루어질 것이므로 놀라울 필요는 없다.
2. 생태계 경제 시스템 (Ecosystem Scale)
이 부분 수익은 프로젝트 측에 직접적으로 주어지지 않고, 블록체인 네트워크 내의 다른 이해관계자들이 얻는다.
전형적으로 BTC의 채굴자 수익, ETH의 스테이킹 노드 수익, Tron의 스테이킹 노드 수익 등이 있으며, 매년 체인에서 정산되는 20조 달러의 안정화폐와 대량의 스마트 계약 거래는 매년 이더리움 생태계에 10-20억 달러의 생태계 수익을 가져오고, Tron에는 1-5억 달러의 생태계 수익을 가져온다; 이는 마치 VISA와 Mastercard가 그들의 거래 수수료를 모든 주주에게 직접 분배하는 것과 같다.
생태계 경제가 강할수록 거래 활성도와 거래량의 결과이며, 해당 생태계가 금융 시스템과 서비스의 실력을 나타낸다; 우리는 생태계 수익을 총 거래액으로 나누어 이 네트워크가 거래를 충족시키기 위해 생태계를 함께 서비스하는 총 비용이 얼마인지 살펴볼 수 있다. 흥미로운 점은 암호화 네트워크의 거래 비용이 거시적으로 보면 단 1-2bp에 불과하며, 이는 전통 금융의 VISA와 SWIFT 은행 시스템의 1%로 매우 효율적이다. 이것이 우리가 안정화폐 거래 정산이 지난 5년간 암호화 산업의 가장 기본적인 기본 요소 중 하나라고 생각하는 이유이다; 동시에 일부 프로젝트 측도 생태계 경제에 참여하여 수익을 얻고, 프로젝트 측의 재정적 지속 가능성을 높이는 방법이 될 수 있으며, 이는 생태계 초기의 자발적인 냉시작 결과일 수도 있다.
이 부분 수익의 가치 평가 모델은 다소 파악하기 어렵다. 스테이킹 노드의 주식 가치를 단순히 자산 수익률로 본다면, 정기 예금 펀드 관리 규모를 주식 가치 평가에 적용하는 것과 같다. 하지만 이는 전체 네트워크의 가치를 평가하는 것이 아니다. 물론 비교 가치 평가 방법을 사용할 수도 있다. 예를 들어 VISA가 연간 150조 달러의 거래 규모를 처리하고 시가총액이 5000억 달러인 반면, 이더리움은 매년 100조 달러의 거래 규모를 처리하고 시가총액이 2800억 달러인 경우, 이렇게 보면 합리적이며, 우리가 비교적으로 선호하는 관점이기도 하다. 즉, 이 생태계가 얼마나 큰 거래 규모를 지원하는지를 보는 것이지, 이 생태계가 거래에서 얼마나 많은 수수료를 가져가는지를 보는 것이 아니다.
이제 질문으로 돌아가자: 생태계 수익이 클수록 반드시 더 가치가 있는 것인가? 이는 본문에서 탐구할 가장 중요한 역설이며, 답은 반드시 그렇지 않다. 블록체인 네트워크가 전통 금융 시스템에 비해 가장 중요한 PMF 중 하나는 종합 수수료가 낮다는 것이다; 쉽게 말해, 전통 금융 시스템이 사람들의 경제 활동에서 가져가는 수수료 비율이 너무 높기 때문에 블록체인이 이를 혁신해야 한다. 따라서 동일한 안전성과 신뢰 조건 하에 더 낮은 수수료로 더 높은 거래액을 지원하는 것이 산업의 정답이며, 전통 금융 시스템에 대한 공격의 비책이다.
3. 사용자 사회 가치 (Social User Value)
이는 가장 흥미로운 기본 요소이다. 이는 해당 프로젝트의 긍정적인 외부성으로, 거대한 사용자 수 또는 사용자 사용 가치를 나타내며, 사용자에게 인정받는 존재의 의미를 가진다; 이는 재무 기본 요소 외의 상표권(Goodwill)과 유사하지만, 정확하지는 않다.
이는 우리의 신념으로, 이 세상에는 상업 모델이 없지만 거대한 사용자 가치를 가진 공공재가 존재한다; 또는 사용자 수가 방대하더라도 상업적으로 변환할 수 있지만, 사용자 경험을 심각하게 해치거나 상업적 동기에 의해 기업 거버넌스 자체가 이러한 공공재의 거버넌스에 왜곡을 초래할 수 있다; 따라서 이러한 프로젝트는 사실 토큰 발행을 통해 가격을 정할 수 있으며, 쉽게 말해, 거대한 가치를 가진 공공재의 가격을 어떻게 정할 것인가에 대한 것이다.
전제는, 누군가 사용하고, 많은 사람들이 사용하며, 사용하는 사람들이 매우 인정하는 것이다. (사용자가 없는 이야기 중심의 것들은 나중에 실패할 것이다)
예를 들어, Wikipedia는 가격이 없으며 매년 수억 달러의 기부로 생존한다. 만약 Wikipedia가 토큰을 발행한다면, 위에서 언급한 프로젝트 수익과 생태계 수익은 없지만, 시장은 가치를 부여할 수 있다. 이는 사람들이 Wikipedia의 Goodwill에 가격을 매기는 것과 같으며, Wikipedia는 매년 토큰 판매를 통해 운영 자금을 얻는 것이므로, 토큰 보유자가 위키에 기부한 것과 같다. 위키에 대해 5000만 달러의 시가총액이 낮은 것인가? 50억 달러가 높은 것인가? 이는 순전히 사용자가 Wikipedia에 대해 부여한 사회적 가치에 따라 가격이 매겨진 것이다. 사실 BTC 자체가 거대한 goodwill 가격 책정이다. 이는 사회가 "기술적 희소성", "규제 저항", "안전성" 등의 요소에 대해 종합적으로 부여한 가격이다.
따라서 나는 사용자 사회 가치 지향의 프로젝트가 금융 관점이 아닐 수도 있고, 심지어 블록체인 프로젝트일 필요도 없다고 생각한다. 예를 들어 AI 관점, 소셜 네트워크, 심지어 소비재일 수도 있다. 그러나 중요한 점은 반드시 누군가 사용해야 한다는 것이다. Wikipedia는 단순히 수억 명의 월간 활성 사용자만 있는 것이 아니다. 이야기 중심의 분산 AI와 같은 것은 아니다. 이는 다시 기본적인 질문으로 돌아간다. 사용자가 없는, 그러나 이념적으로 올바른 제품은 가치가 있는가? 나는 매우 어렵다고 생각한다. 왜냐하면 가치는 사람이 부여하는 것이며, 우선 사용자가 있어야 한다.
따라서 모두 함께 살펴보자. 이 세상에서 사용자 수가 방대하지만 좋은 상업 모델이 없는, 사회적 가치가 큰 것들이 무엇인지, 이러한 것들은 토큰화(Tokenization)를 고려할 수 있다.
가장 흥미로운 점은, 위의 세 가지(프로젝트 수익, 생태계 수익, 사용자 가치)는 사실 "삼체 운동"으로 서로를 강화하기도 하고 서로를 배척하기도 한다, 특히 서로를 배척한다.
생태계 경제 시스템이 클수록 사회적 가치가 클 필요는 없다. 왜냐하면 수수료가 너무 높다면 전통 금융과 마찬가지로 마찰이 발생하기 때문이다.
사용자 사회 가치만 있고 프로젝트 수익과 생태계 수익을 전혀 고려하지 않는다면, 이차 시장의 매도 압력이 매우 크며, 강한 기부 의지가 필요하다.
프로젝트 수익이 크고 다른 두 가지를 무시한다면, 결국 반작용이 발생할 것이다. 예를 들어 현재의 안정화폐 발행자들이 이러한 도전에 직면하고 있다.
이 삼체 운동 관계는 암호화 프로젝트의 가치를 단일 관점에서 평가하기 어려운 이유이기도 하다. 사실 ABC의 순서는 전통적이고 주식 관점에서 볼 때 CBA의 순서로 보면, 비교적 혁신적이고 공공적인 관점이다. 어느 관점에서든 세 가지 기본 요소가 없는 프로젝트는 장기 가치를 지탱할 수 없다.
