암호화와 주식 시장의 이중 타격, DAT 회사들의 주식은 괜찮나요?

원문 출처: David, 심조 TechFlow

10일 오후, 트럼프 대통령은 Truth Social에서 중국 상품에 100% 관세를 부과한다고 발표했다. 이 소식은 즉시 전 세계 금융 시장의 공황 감정을 촉발시켰다.

이후 24시간 내에 암호화폐 시장은 역사상 최대 규모의 청산 사건을 경험했으며, 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 강제 청산되었다. 비트코인은 117,000달러에서 급락하여 한때 102,000달러 아래로 떨어졌고, 당일 하락폭은 12%를 넘었다.

미국 주식 시장도 마찬가지로 재앙을 피할 수 없었다. 10월 10일 마감 시, S&P 500 지수는 2.71% 하락했고, 다우존스 산업 평균 지수는 878포인트 하락했으며, 나스닥 종합 지수는 3.58% 하락하여 4월 이후 최대 단일일 하락폭을 기록했다.

그러나 진정한 피해 지역은 암호 자산을 재무 비축으로 사용하는 DAT(Digital Asset Treasury) 회사들이다.

MicroStrategy는 최대 기업 비트코인 보유자로서, 그 주가 역시 피해를 피할 수 없었다. 다른 암호 자산 보유 회사들은 더욱 급격한 하락세를 보였다. 장후 거래 데이터에 따르면, 투자자들은 계속해서 매도하고 있다.

이들 암호 시장과 주식 시장의 이중 위험에 노출된 회사들에게 최악의 순간은 이미 지나갔을까?

왜 DAT 회사는 더 크게 하락했을까?

DAT 회사가 가장 먼저 직면해야 하는 것은 자산 부채표의 직접적인 충격이다. MicroStrategy를 예로 들면, 이 회사는 약 639,835개의 비트코인을 보유하고 있으며, 비트코인 가격이 12% 하락하면 자산 가치가 거의 100억 달러가 증발하는 것을 의미한다.

이런 손실은 회계 기준에 따라 "미실현 손실"로 기록되어야 한다. 팔지 않으면 진정한 손실이 아니지만, 재무제표의 숫자는 실질적이다.

투자자로서 당신이 보는 것은 한 회사의 핵심 자산이 빠르게 평가절하되고 있다는 것이다. 여기에는 시장 신뢰에 대한 승수 효과도 포함된다.

2025년 초, MicroStrategy 주식의 순자산 가치(NAV) 프리미엄은 2배에 달했지만, 9월 말에는 1.44배로 축소되었고 현재는 거의 1.2배 정도이다.

다른 몇몇 회사들은 mNAV가 거의 1로 회귀하고 있으며, 일부는 1 이하로 떨어졌다. 이러한 숫자의 변화는 극단적인 시장 상황에서 DAT 모델에 대한 시장 신뢰가 흔들리고 있음을 반영한다.

황소장에서는 투자자들이 이러한 회사에 프리미엄을 부여했지만, 시장이 전환할 때 같은 이야기는 불필요한 위험 노출로 변한다.

비트코인이 아닌 암호화폐는 이번 레버리지로 인한 대폭락에서 엄청난 기술적 손상을 입었으며, 일부는 순간적으로 제로로 떨어졌다. 심지어 대형 시가총액의 알트코인도 유동성 부족으로 인해 반토막 나거나 그 이상 하락했다.

이러한 자산을 보유한 회사의 주식은 시장 정서 악화의 주요 공매도 대상이 되었다.

시장이 공황에 빠질 때, 투자자들은 빠르게 포지션을 줄여야 한다. 비트코인 시장은 24/7 거래되지만, 대규모 매도는 가격에 심각한 영향을 미친다. 반면, 나스닥에서 MSTR이나 COIN과 같은 주식을 매도하는 것은 훨씬 더 쉽다.

수백억 달러의 금을 매도하는 것은 시장을 교란하지 않지만, 700억 달러의 비트코인을 매도하면 가격이 붕괴되고 대규모 청산을 초래할 수 있다. 이러한 유동성 차이는 DAT 회사의 주식이 자금이 빠르게 철수하는 통로가 되게 한다.

더욱 나쁜 것은 많은 기관 투자자들이 엄격한 리스크 관리 기준을 가지고 있다는 것이다. 변동성이 특정 임계값을 초과하면 그들은 원하든 원하지 않든 포지션을 줄여야 한다. 그리고 DAT 회사는 변동성이 가장 높은 대상 중 하나이다.

부적절한 비유를 하자면, 일반 기술 회사가 한 배에 앉아 있다면, DAT 회사는 두 개의 배를 묶어 놓은 것과 같다. 하나는 주식 시장의 파도 속에서 항해하고, 다른 하나는 암호 시장의 폭풍 속에서 고군분투하고 있다.

양쪽 모두 악천후를 만날 때, 그들이 받는 충격은 더해지는 것이 아니라 곱해진다.

누가 가장 고통받고, 누가 가장 저항력이 강한가?

이전 거래일의 DAT 회사 하락폭 목록을 살펴보면, 작은 회사일수록 더 크게 하락하는 명확한 규칙을 발견할 수 있다.

Forward Industries는 15.32% 하락했으며, mNAV는 0.053에 불과하다. BTCS Inc.는 12.70% 하락했으며, Helius Medical Tech는 12.91% 하락했다.

이러한 시가총액이 1억 달러에 미치지 않는 작은 회사들은 공황 속에서 거의 매수자를 찾을 수 없다. 반면, MicroStrategy는 최대 비트코인 보유자임에도 불구하고 하락폭은 4.84%에 불과하다.

이 배후의 논리는 간단하다: 유동성.

공황이 닥칠 때, 소형주 매매의 스프레드는 급격히 확대되며, 조금만 큰 매도 주문이 들어와도 주가가 무너질 수 있다.

이 목록에서 Tesla는 이질적으로 보인다. Tesla는 5.06% 하락했으며, 거의 가장 작은 하락폭이지만, 데이터에 따르면 mNAV는 985.96에 달한다. 이 숫자는 시장이 Tesla의 가치를 그 보유 자산 가치의 거의 1000배로 평가하고 있음을 의미한다.

Tesla는 본질적으로 DAT 회사가 아니며, 비트코인 보유는 부업일 뿐이다. 투자자들이 Tesla를 구매하는 것은 전기차 관련 사업을 긍정적으로 보기 때문이며, 비트코인의 상승과 하락은 그 가치에 미치는 영향이 미미하다. 같은 논리는 Coinbase에도 적용되며, Coinbase는 7.75% 하락했지만, 거래소로서 실질적인 수수료 수익이 있다.

반면, 순수한 DAT 회사들은 상황이 완전히 다르다.

MicroStrategy의 mNAV는 1.28배에 불과하며, 거의 보유 자산 가치로 거래되고 있다. Galaxy Digital의 mNAV는 5.49배, MARA Holdings는 1.29배이다. 시장이 이들 회사에 부여한 가치는 기본적으로 그들의 암호 자산 가치에 약간의 프리미엄을 더한 것이다. 암호 시장이 붕괴할 때, 그들은 버퍼가 될 다른 사업이 없다.

한 회사의 시가총액이 보유한 암호 자산 가치와 거의 같을 때(mNAV가 1에 가까울 때), 이는 시장이 그 회사를 비트코인 보유 외에는 아무런 부가 가치를 제공하지 않는다고 생각하고 있음을 의미한다.

Bitmine의 mNAV는 0.98이며, American Bitcoin은 공개되지 않았지만 추정하기에 매우 낮을 것으로 보인다. 이러한 회사들은 사실상 상장 회사의 외피를 쓴 비트코인 ETF가 되어버렸다.

문제는, 현재 실제 비트코인 ETF를 구매할 수 있는데, 투자자들이 왜 이러한 회사를 통해 간접적으로 보유하려 할까 하는 것이다.

이것은 아마도 공황 속에서 이러한 낮은 mNAV의 회사들이 오히려 더 큰 하락폭을 보이는 이유를 설명할 수 있다. 그들은 암호 자산의 위험과 주식 시장의 위험을 동시에 감수하면서도 추가 가치를 제공하지 않는다.

몇 시간 후, 미국 주식 시장이 개장할 예정이다. 주말의 냉각 기간을 거쳐 시장 정서가 개선될 것인가? 하락폭이 10%를 초과한 소형 DAT 회사들은 계속해서 매도될 것인가, 아니면 바닥을 다지는 자금이 유입될 것인가?

데이터에 따르면, mNAV가 1 이하인 회사는 초과 하락의 기회가 있을 수 있지만, 가치 함정일 수도 있다. 결국, 한 비즈니스 모델 자체가 의문을 받을 때, 저렴하다고 해서 반드시 매수의 이유가 되지는 않는다.