Dovey：누가 상승장에서 비용을 지불하나요
새 신의 탄생 과정은 어쩌면 무작위일 수 있지만, 구신의 황혼은 이미 정해져 있다.저자: Dovey
《서양에서 온 명牌 장기 상승》가 벌써 6년이 지났고, 두 번의 주기를 거치면서, 암호화폐는 지난 10년의 많은 "소원 목록"을 기본적으로 실현했습니다. 글에서 언급된 일들이 빠르게 일어나고 있습니다: 각 기관들이 비트코인을 배치하고, TradFi와 연결된 다양한 제품들이 전면적으로 통합되며, Circle은 고조된 상장과 함께 미국 대통령이 공개적으로 지지하며 직접 meme을 발행했습니다. 기존의 스크립트에 따르면, 이는 "고β 상승장"의 표준 시작이어야 합니다. 그러나 이번 주기를 마치고 나서 우리가 본 것은 변동성의 축소이며, 시장의 촉매 사건들이 미리 선행되고, 자산의 전면적인 금융화와 주류화에 따라 본래 "예상치 못한" 산업이 더 이상 흥미롭지 않게 되었습니다.
자산 간의 측면에서, 정책 친화적이고 제도적 혜택이 풀리는 배경에서도, BTC는 2025년에 명백히 금, 미국 주식, 홍콩 주식, A주 등 주요 TradFi 자산에 비해 저조한 성과를 보였으며, 글로벌 위험 자산과 동기화된 신기록을 세우지 못한 자산 중 하나입니다.
2024년 초부터 저는 영어 트위터에서 여러 번 다양한 관점으로 자산의 주류화로 인한 유동성 공급망의 구조적 변화를 분석했습니다. 몇 가지 대표적인 사례를 들어보겠습니다.
CME의 BTC OI는 2024년부터 이미 바이낸스를 초과했습니다.
ETF의 출시는 월스트리트의 전문 차익 거래자들에게 최고의 토양을 제공하며, 변동성이 크게 수렴했습니다.
바이낸스와 OKX가 계속 시도하고 있는 삼자 은행 계약은 진전을 보지 못하고 있습니다.
CME의 ETF 옵션 출시는 향후 현물 상장과 함께 오프쇼어 거래소의 시장을 더욱 압박할 것입니다.
올해 CBOE와 CME는 암호화폐 인카인드 담보를 직접 수용하기 시작하여 담보 이동성을 크게 증가시킬 것입니다.
올해 DTCC는 여러 공공 블록체인에 직접 접속하여 주식 자산의 체인 상 통로를 원천적으로 열었습니다.
암호화폐 참여자의 구조와 유동성 공급 체인이 실질적으로 변화했을 때: 누가 사고? 누가 팔고? 누가 조용히 떠나고 있는가?
오프쇼어와 온쇼어 자금의 큰 불일치
이번 자금 구조를 이해하기 위해서는 먼저 BTC의 이번 주기에서 세 번의 주요 고점을 분석해야 합니다:
단계 A (2024년 11월 -- 2025년 1월): 트럼프의 당선과 규제 기대 개선으로 인해 온쇼어 + 오프쇼어 전 시장의 FOMO가 발생하며, BTC는 처음으로 10만 달러를 돌파했습니다.
단계 B (2025년 4월 -- 8월 중순): 디레버리징 조정 후, BTC는 다시 상승하며 처음으로 12만 달러를 돌파했습니다.
단계 C (2025년 10월 초): BTC는 이번 주기에서의 로컬 ATH를 기록했으며, 곧 10·10 플래시 크래시가 발생하여 조정기에 들어갔습니다.
현물과 파생상품의 조합을 보면, 세 단계는 몇 가지 공통 특성을 가지고 있습니다:
현물: 온쇼어는 주요 매수자이며, 오프쇼어는 고점에서 포지션을 줄이는 경향이 있습니다. Coinbase 프리미엄은 A/B/C 세 개의 정점 단계에서 모두 긍정적인 프리미엄을 유지하며, 이는 고점 매수세가 주로 Coinbase를 대표하는 온쇼어 현물 자금에서 비롯되었음을 나타냅니다.
Coinbase BTC 잔고는 주기 내내 지속적으로 하락하며, CEX 측의 매도 가능한 물량이 줄어들고 있습니다. 반면, Binance 잔고는 B, C 두 단계에서 가격 반등에 따라 크게 증가하며, 이는 오프쇼어 현물의 잠재적 매도 압력이 증가하고 있음을 나타냅니다.
- 선물: 오프쇼어 레버리지가 활발하며, 온쇼어 기관은 지속적으로 포지션을 줄이고 있습니다. BTC 기준의 오프쇼어 OI(예: Binance BTC OI)는 B, C 두 단계에서 지속적으로 상승하며, 레버리지 비율이 증가했습니다. 비록 10·10에서 레버리지가 청산된 후 단기적으로 하락했지만, 이후에도 빠르게 고점으로 회복되었고, 심지어 새로운 고점을 기록했습니다. 상대적으로 CME를 대표하는 온쇼어 선물 OI는 2025년 초부터 지속적으로 하락하며, 가격이 새로운 고점을 기록할 때 동기화되어 상승하지 않았습니다. 동시에, BTC 변동성과 가격은 이탈 현상을 보였으며, 특히 2025년 8월 BTC가 처음으로 12만 달러를 돌파했을 때, Deribit DVOL은 단계 저점에 있었고, 내재 변동성은 새로운 고점에 대해 프리미엄을 부여하지 않았습니다. 이는 옵션 시장이 추세 지속에 대한 가격 책정이 신중해졌음을 나타냅니다.
현물은 대체 자산 배치의 교체 행동이며, 양쪽의 행동 불일치는 자산에 대한 장기 신뢰의 불일치를 나타냅니다. CME와 옵션 플레이어는 피의 냄새에 가장 민감한 스마트 머니로, 감각이 매우 예리합니다. 양쪽의 거래 설정과 시간 관리에서 우열이 명확합니다.
"어리석은 돈이 많은 기관"?
2025년 초, 두 가지 주요 정책이 온쇼어 매수의 구조적 진입을 위한 기초를 마련했습니다:
SAB 121 폐지: 은행이 BTC를 보관할 때 이를 동일한 금액으로 부채에 포함할 필요가 없어져, BNY 멜론, JPM 등 대형 수탁 은행들이 BTC 수탁 사업을 수행할 수 있는 가능성을 갖추게 되었습니다.
FASB 공정 가치 회계 시행 (2025년 1월): 기업이 BTC를 보유할 때 "감가상각만 인정하고 수익은 인정하지 않는다"는 규정이 사라지고, 시가 공정 가치로 측정할 수 있게 되었습니다. CFO에게 이는 BTC를 "고변동성 무형 자산"에서 재무제표에 실제 가치를 반영할 수 있는 "준비 자산 옵션"으로 전환하는 것입니다.
이 두 가지 변화는 이후 DAT, 기업 금고 및 일부 기관 자금의 배치 행동에 회계 및 규제의 전제를 제공했습니다. 그래서 우리는 2025년 1분기부터 많은 새로운 DAT 플레이어의 자금 조달 피치를 받기 시작했습니다. DAT의 발기 팀의 핵심 능력은 단 하나입니다: 자금 조달 능력. 소위 기관은 소액 투자자보다 더 똑똑하지 않으며, 단지 더 낮은 자금 비용과 더 많은 금융 도구를 통해 지속적으로 자금을 조달할 수 있습니다. Glassnode 통계에 따르면, BTC가 DAT 회사에 의해 보유되는 수량은 2023년 초 약 19.7만 개에서 2025년 말 약 108만 개로 증가했으며, 2년 동안 순증가 약 89만 개로, DAT는 이번 주기에서 가장 중요한 구조적 매수자 중 하나가 되었습니다. DAT의 운영 논리는 NAV 프리미엄 차익 거래로 요약될 수 있습니다:
주가가 보유한 암호화 자산의 순자산 가치에 비해 프리미엄이 존재할 때, 회사는 ATM 증자 또는 전환사채를 발행하여 고평가로 자금을 조달할 수 있습니다;
조달된 자금은 BTC 등 암호화 자산 구매에 사용되어 주당 암호화 자산 가치를 높이고, 주가 프리미엄을 더욱 지지합니다;
상승 단계에서 프리미엄이 클수록 자금 조달이 용이해지며, 회사는 "더 오르면 더 사는" 동기를 갖게 됩니다.
MSTR을 예로 들면, 2024-2025년의 대규모 매수와 최대 규모의 전환사채 발행은 BTC가 강세를 보이며 역사적 고점에 근접하거나 갱신되는 단계에 집중되어 있습니다:
2024년 11-12월, BTC가 10만 달러 구간에 도달할 때, MSTR은 30억 달러의 0% 전환사채의 역사적 최대 단일 발행을 완료했습니다;
이후 평균 비용 9만 달러 이상으로 12만 개 이상의 BTC를 구매하여 약 9.8만 달러 근처에서 상당한 구조적 매수세를 형성했습니다.
따라서 DAT에게 고점에서의 매수는 추격이 아니라 주가 프리미엄과 자산 부채 구조를 유지하기 위한 필연적인 결과입니다.
또한 자주 오해받는 ETF 흐름에 대해 말씀드리자면, ETF 투자자 구조는 다음과 같은 특징을 가지고 있습니다:
기관(협의의 13F 제출자) 보유량이 4분의 1도 안 되므로 ETF 전체 AUM은 여전히 비기관 자금이 주를 이루고 있습니다;
기관 내에서 주요 유형은 재무 고문(Advisors, 랩 계좌 및 RIA 포함)과 헤지 펀드로 나뉩니다: Advisors는 중기 자산 배치가 주를 이루며, 매수 속도가 부드럽습니다(수동형 자금); 헤지 펀드는 가격에 더 민감하며, 차익 거래와 중고빈도 거래를 선호하며, 2024년 4분기 이후 전체적으로 매도세를 보이며 CME OI의 하락 추세와 높은 일치를 보입니다(능동형 자금).
ETF의 자금 구조를 조금만 분석해보면 기관이 대세가 아니라는 것을 알 수 있습니다. 이러한 기관들은 자신들의 자산이 아닌 고객 자산을 관리하며, 헤지 펀드는 전통적인 의미의 "다이아몬드 핸드"가 아닙니다.
다른 유형의 기관도 소액 투자자보다 더 똑똑하지 않습니다. 기관의 비즈니스 모델은 두 가지에 불과하며, 관리 수수료를 벌거나 캐리를 얻는 것입니다. 우리의 업계 최상위 VC 2016년 빈티지의 최상위 Crypto VC DPI는 2.4배에 불과합니다(즉, 2014년에 100달러를 투자하면 2024년에 240만 달러를 받는 것입니다). 이는 비트코인이 지난 10년 동안의 상승률에 비해 훨씬 뒤처진 것입니다. 소액 투자자의 장점은 항상 추세를 따르는 것이며, 시장 구조 변화에 대한 이해 후 빠르게 방향을 전환할 수 있는 것입니다. 대다수의 기관 투자자는 경로 의존성과 자기 반복 능력의 퇴행으로 인해 실패하며, 대다수의 거래소는 사용자 자산의 유용과 보안 취약점으로 인해 사라집니다.
결석한 소액 투자자
Binance, Coinbase 등 몇몇 주요 CEX의 사이트 트래픽을 보면: 2021년 상승장 정점 이후, 전체 방문량이 지속적으로 하락하고 있으며, 비트코인이 새로운 고점을 기록하더라도 뚜렷하게 회복되지 않았습니다. 이는 옆의 Robinhood의 인기가 대조적입니다. 더 많은 내용을 읽고 싶다면 작년에 쓴 "한계 구매자는 어디에 있는가"를 참고하세요.
binance traffic
coinbase traffic
2025년의 "부의 효과"는 암호화폐 외부에 더 집중되어 있습니다. S&P 500 (+18%), 나스닥 (+22%), 닛케이 (+27%), 항셍 (+30%), KOSPI (+75%) 심지어 A주도 거의 20% 상승했습니다. 금 (+70%), 은 (+144%)은 말할 것도 없습니다. 또한 암호화폐는 이번 주기에서 '살해'를 당했습니다: AI 주식은 더 강한 부의 효과 서사를 제공하며, 미국 주식의 0DTE 제로 데이 옵션은 심지어 perp보다 더 도박 같은 경험을 제공합니다. 새로운 소액 투자자들은 Polymarket와 Kalshi에서 다양한 거시 정치 사건에 대해 도박을 하고 있습니다.
더욱이, 고빈도 투기로 유명한 한국 소액 투자자들도 이번 주기에서 Upbit에서 철수하고 KOSPI와 미국 주식에 베팅하고 있습니다. 2025년 Upbit의 일일 평균 거래량은 2024년 동기 대비 약 80% 감소했으며, 같은 기간 한국 주식 시장 KOSPI 지수는 연간 70%-75% 상승했습니다.
한국 소액 투자자의 미국 주식 순매수는 310억 달러의 기록에 달했습니다
출현하는 판매자
BTC와 미국 주식 기술주가 점점 더 동조화되고 있는 지금, 2025년 8월에는 명백한 단절이 발생했습니다: BTC는 ARKK와 NVDA가 8월 정점에 도달한 후, 즉시 뒤처지며 10·11 크래시를 맞이했고, 지금까지 회복되지 않았습니다. 우연히도, 2025년 7월 말, Galaxy는 재무 보고서와 보도 자료에서, 7-9일 내에 한 초기 BTC 보유자를 대신하여 8만 개 이상의 BTC를 분할 판매했다고 밝혔습니다. 이러한 징후들은 암호화폐 네이티브 자금이 기관과 대량으로 교환되고 있음을 나타냅니다.
BTC 래퍼 제품(예: IBIT 등)이 점차 성숙해짐에 따라, 완벽한 금융 시설은 BTC OG 대형 고래에게 유동적 탈출의 최적 경로를 제공합니다. OG의 행동은 "거래소에서 직접 시가로 판매"에서 BTC 구조화 제품을 활용하여 탈출하거나 자산을 전환하는 것으로 업그레이드되었습니다. 더 넓은 Tradfi 자산 세계로 진입하게 됩니다. Galaxy와 2025년의 최대 비즈니스 성장은 BTC 고래들이 BTC에서 iBit으로의 교환을 돕는 데서 비롯되었습니다. iBit의 담보 이동성은 원래 BTC보다 훨씬 좋으며, 안전하게 보관할 수 있습니다. 자산의 주류화에 따라, 종이 비트코인의 높은 자금 활용률은 진짜 비트코인보다 훨씬 뛰어나며, 이는 다른 귀금속의 금융화의 필수 경로입니다.
채굴자: "전기세 지불"에서 "AI를 위한 CAPEX 조달"로
2024년 반감기 전후부터 2025년 말까지는 2021년 이후 채굴자 보유량이 가장 지속적이고 큰 하락 주기를 겪고 있습니다: 2025년 말까지 채굴자 보유량은 약 1.806백만 개 BTC로, 해시율은 전년 대비 약 15% 하락하여 산업의 정리 및 구조 전환의 징후를 보여줍니다.
더 중요한 것은, 이번 주기에서 채굴자가 코인을 판매하는 동기가 전통적인 "전기세를 커버"하는 범위를 넘어섰다는 것입니다:
이른바 "AI 탈출 계획"의 틀 안에서,
일부 채굴 기업은 약 56억 달러 상당의 BTC를 거래소로 전송했습니다
, AI 데이터 센터 건설을 위한 자본 지출을 조달하기 위해서입니다;
Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren 등 회사들은 기존의 채굴장을 AI/HPC 데이터 센터로 개조하고, 10-15년의 장기 컴퓨팅 파워 임대 계약을 체결하여 전력과 토지를 "AI 시대의 황금 자원"으로 간주하고 있습니다;
"장기 보유" 전략을 고수해 온 Riot도 2025년 4월에 전략을 조정하여 매월 생산되는 BTC를 판매하기 시작했습니다.
추정에 따르면, 2027년 말까지 약 20%의 비트코인 채굴자 전력 용량이 AI를 위해 전환될 것입니다.
금융화된 종이 비트코인
비트코인과 그 대표적인 암호화 자산은 내부에서 외부로의 느린 이동을 겪고 있으며, 암호화 네이티브 자금이 주도하는 가치 발견형 능동 거래에서 ETF, DAT, 주권 및 장기 자금을 대표하는 수동 배치 및 자산 부채 관리로 전환되고 있으며, 관리되는 포지션은 종종 금융화된 종이 비트코인입니다. 기본 자산인 비트코인은 점차 다양한 포트폴리오에 포함되어 비중에 따라 매수되는 위험 자산 부품이 되고 있습니다. 비트코인의 주류화 과정은 완료되었지만, 그에 따라 전통 금융과 유사한 레버리지 순환 및 시스템적 취약성이 발생하고 있습니다.
자금 구조 측면에서 증가하는 매수는 주로 수동 자금, 장기 자산 배치 및 기업/주권 자산 부채 관리에서 오며, 암호화 네이티브 자금은 가격 형성에서의 한계적 역할이 감소하고, 대부분의 단계에서 고점에서 포지션을 줄이는 순매도자가 됩니다.
자산 속성 측면에서 미국 주식(특히 고β 기술 및 AI 주제)과의 상관관계가显著 강화되었지만, 평가 시스템이 부족하여 거시 유동성의 증폭기가 되었습니다.
신용 위험 측면에서 DAT 주식, 현물 ETF, 구조화 제품 등의 프록시를 통해 암호화폐는 더욱 고도로 금융화되며, 자산 유통 효율성이显著 향상되었지만, DAT 언와인드, 담보물 가치 하락 및 시장 간 신용 압박 위험에 더욱 노출됩니다.
길은 어디에 있는가
새로운 유동성 구조 하에서, "4년 반감기 = 하나의 완전한 주기"라는 전통적인 서사는 BTC의 가격 행동을 설명하기에 부족합니다. 향후 몇 년의 주도 변수는 두 축에서 더 많이 발생할 것입니다.
세로 축: 거시 유동성 및 신용 환경(금리, 재정, AI 투자 주기);
가로 축: DAT, ETF 및 관련 BTC 프록시의 프리미엄 및 평가 수준.
이 네 개의 사분면에서:
- 완화 + 높은 프리미엄: 높은 FOMO 단계, 2024년 말 -- 2025년 초와 유사한 환경;
- 완화 + 할인: 거시적으로 상대적으로 우호적이지만, DAT/ETF 프리미엄이 압축되어 암호화 네이티브 자금이 구조적 재구성을 진행하기에 적합합니다;
- 긴축 + 높은 프리미엄: 위험이 가장 높으며, DAT 및 관련 레버리지 구조가 극심한 언와인드에 가장 쉽게 노출됩니다;
- 긴축 + 할인: 진정한 의미의 사이클 리셋.
2026년, 우리는 오른쪽 구역에서 점차 왼쪽 구역으로 이동하며, 우리의 프레임워크에서 "완화 + 할인" 또는 "약간 완화 + 할인" 사이에 더 가까워질 것입니다. 동시에 2026년에는 몇 가지 주요 제도 및 시장 변수가 나타날 것입니다:
SFT 청산 서비스와 DTCC 24/7 토큰화의 실현: 비트코인은 더욱 금융화되어 월스트리트의 기초 담보품의 일부가 될 것입니다; 시간 차로 인한 유동성 단절이 해소되며, 깊이가 향상되는 동시에 레버리지 한도와 시스템적 위험도 증가합니다.
AI 거래는 "높은 기대 소비기"에 들어갑니다: 2025년 하반기에는 AI 리더의 "성과는 계속 우수하지만 주가 반응이 둔화되는" 징후가 나타났으며, 단순히 초과 기대가 더 이상 선형 상승에 대응하지 않습니다. BTC가 고β 기술 요소로서 AI 자본 지출 및 수익 상향 조정의 순풍을 계속 탈 수 있을지는 2026년에 검증될 것입니다.
BTC와 알트코인이 더욱 분리됩니다: BTC는 ETF 흐름, DAT 대차대조표, 주권 및 장기 자금을 수용하고; 반면 알트는 더 소수의, 더 높은 위험 선호 자금 풀을 수용합니다; 많은 기관에게 BTC를 줄이는 것은 더 나은 성과를 보이는 전통 자산으로 돌아가는 것을 의미할 가능성이 더 높습니다.
가격이 중요한가요? 물론 중요합니다. 10만 달러를 넘는 비트코인은 이 17년의 역사를 가진 젊은 자산을 국가급 전략적 비축 자산으로 만들었습니다. 가격 외에도, 암호화 자산의 다음 단계는 여전히 길고 멀습니다. 제가 2018년에 쓴 Primitive 설립 당시 《안녕하세요, Primitive Ventures》에서 말했듯이,
"우리가 지난 몇 년 동안 암호화 사업을 탐색하는 과정에서, 개인 간의 분산된 합의의 힘이 얼마나 강력한지, 그리고 정보가 '지속적으로 소산'되는 특성 덕분에 암호화 자산이 매우 강한 생명력을 가지게 되었습니다. 개인이 자유와 평등, 그리고 자산과 데이터의 확실성에 대한 근본적인 갈망이 바로 '엔트로피는 계속 증가하고, 암호화는 영원하다'는 가능성을 보여주었습니다."
자본 시장과 문화 사조가 얽히면, 문화 사조 자체보다 더 강력한 경제 및 생산 관계의 혁신이 발생할 것입니다. 암호화가 대표하는 민중 금융은 전형적인 "자본 시장 + 문화 사조"의 얽힘의 산물입니다.
앞으로 몇 년 동안, 우리가 암호화 레일이 유일한 초주권적이고 글로벌한 유동성 기반 구조로서, 대량의 현금 흐름, 사용자 및 자산 대차대조표의 응용 프로그램을 생성하여 일부 ETF / DAT의 승리의 열매가 다시 체인으로 돌아오고, 수동 배치가 능동적 사용으로 전환되는 것을 볼 수 있다면, 오늘 우리가 말한 모든 것은 하나의 주기의 끝이 아니라, 다음 진정한 채택의 시작점이 될 것입니다. "코드는 법이다"에서 "코드가 은행을 먹고 있다"로. 우리는 이미 가장 어려운 15년을 지나왔습니다.
혁명의 시작은 구시대 신념의 쇠퇴를 의미합니다. 로마에 대한 숭배는 로마 문명이 세계를 지배하게 되는 "자기 실현적 예언"이 되었습니다. 새로운 신의 탄생 과정은 무작위적일 수 있지만, 구신의 황혼은 이미 정해져 있습니다.
부가적인 이야기: 이 글은 6년 전의 《서양에서 온 명牌 장기 상승》에 대한 심층적인 복습입니다. 2017년, 심지어 그 이전부터 함께 해온 여러분께 감사드립니다. 우리는 비트코인이 서사에서 주권으로, 주변에서 주류로 나아가는 과정을 함께 목격했으며, 오직 현장에 있었던 사람만이 이해할 수 있는 신념을 함께 경험했습니다.
Primitive Ventures 팀 동료들에게도 감사드립니다. 이 글은 저와 우리 팀의 하드코어 연구원 Ada 선생님이 함께 작성했습니다.
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