Манипулируемый, лишенный финансирования, эксперимент Papertrade с тысячекратным кредитным плечом начался неудачно

Автор: Zhou, ChainCatcher

10 октября на основе HyperEVM был официально запущен синтетический бессрочный протокол Papertrade, предлагающий максимальное плечо 1000x. Пользователи, понесшие убытки, могут получить токены PAPER, а на этапе предварительного депозита было привлечено около 138 миллионов долларов.

Примерно через 8 часов после запуска один адрес в сети, воспользовавшись ценами ETH от Hyperliquid, заработал около 1.28 миллиона долларов. Официальный ответ заявил, что риски были предсказаны заранее, и началось ужесточение лимитов по позициям.

После этого интерес к платформе заметно снизился. По данным с официального сайта, на момент публикации TVL платформы снизился до около 60.6 миллионов долларов, что более чем вдвое меньше предварительного депозита; открытые позиции упали с пиковых 3.3 миллиарда долларов до менее 400 миллионов долларов.

1. Убытки — это майнинг, в огромных объемах сделок много воды

Papertrade был совместно основан трейдерами Jez и Blurr. По словам Jez в подкасте Taiki Maeda, он ранее работал традиционным финансовым количественным трейдером и занимался высокочастотным маркетмейкингом опционов. Этот выпуск был выпущен за несколько дней до запуска, и Jez откровенно признал, что большинству людей не следует торговать деривативами, даже если направление определено правильно, 8-кратное плечо при случайных колебаниях имеет отрицательное ожидание.

Но он считает, что спекулятивная волна необратима, и настоящая потребность в криптоиндустрии — это спекуляция, и вместо того, чтобы уговаривать людей не играть, лучше создать казино. Через несколько дней Papertrade был официально запущен с максимальным плечом 1000x.

Согласно официальной документации, у Papertrade нет книги заказов и маркетмейкеров. Каждая сделка пользователя напрямую противостоит пулу средств протокола, а цена берется из средней цены лучших предложений на книге заказов Hyperliquid; сама платформа не делает реальные заказы на Hyperliquid.

Этот пул средств начинается с нуля, не принимает внешние инвестиции, единственным источником средств являются убытки трейдеров. Прибыль победителей выплачивается из пула средств, и когда денег в пуле недостаточно, невыплаченная прибыль попадает в очередь, ожидая, пока убытки последующих трейдеров пополнят пул, чтобы затем по очереди произвести расчеты.

Чтобы привлечь людей, Papertrade разработал токен PAPER. Пользователи могут получать PAPER за каждую потерю или ликвидацию, пропорционально сумме убытков. Когда накопленные убытки пула средств ниже 2 миллионов долларов, за каждый убыток в 1 доллар можно создать 100 токенов, после чего скорость создания постепенно уменьшается.

Ставка PAPER позволяет делиться доходами протокола, включая 1% от уже закрытых убытков и всю прибыль, превышающую 5 миллионов долларов в пуле средств. Это означает, что ранние потерпевшие убытки могут делиться доходами, которые платформа будет генерировать впоследствии.

Эта схема вызвала совершенно разные интерпретации в сообществе. Крипто KOL Лань Ху считает, что она превращает противоречие между казино и игроками в то, что ранние потерпевшие убытки становятся будущими бенефициарами, и не требует внешних средств для холодного старта.

Некоторые считают, что это по сути сочетание взаимопомощи и дивидендного пула, где прибыль победителей зависит от убытков последующих трейдеров, а высокая скорость создания токенов на ранних этапах эквивалентна более высокой прибыли для тех, кто вошел первым.

Проект также получает доход от этой схемы. Официальная документация показывает, что каждая закрытая позиция генерирует 2% комиссии, половина из которых идет стейкерам, а другая половина — разработчикам. По данным PaperDash, комиссия разработчиков на данный момент составила около 1.77 миллиона долларов.

После запуска объемы торгов на платформе быстро достигли нескольких сотен миллиардов долларов, но эту цифру нужно рассматривать в контексте маржи. Данные с официального сайта показывают, что примерно через 12 часов после запуска открытые позиции на платформе достигли 3.322 миллиарда долларов, в то время как соответствующая маржа составила всего около 20.29 миллиона долларов, что по соотношению номинальных позиций и маржи дает среднее плечо более 160x.

Значительная часть объема торгов могла быть связана с манипуляциями с токенами, и оба основателя не скрывают этого. Jez ранее упоминал, что пользователи могут одновременно открывать длинные и короткие позиции, закрывая убыточную сторону для получения токенов, и считает, что это помогает поддерживать здоровье пула средств. Blurr также предлагал использовать AI для майнинга PAPER, утверждая, что платформа именно для этого и была разработана.

Аналитик Blockworks Research Шонда Девенс отметила, что такие хеджирующие сделки приносят в пул средств очень мало, но продолжают создавать новые токены. Это также означает, что номинальные объемы торгов трудно отразить реальный масштаб средств на платформе.

2. Риски ценообразования были раскрыты заранее, использованы в первый день запуска

Цена Papertrade полностью берется из книги заказов Hyperliquid; как только кто-то начинает двигать цены на Hyperliquid, прибыль и убытки по позициям на Papertrade будут изменяться соответственно. При плечах в 1000x изменение цены на 0.1% достаточно, чтобы удвоить маржу.

Оба основателя считают, что такая манипуляция экономически невыгодна. Jez заявил, что книга заказов Hyperliquid достаточно глубока, и для манипуляции ценами нужно использовать средства на уровне восьми цифр, что слишком дорого. Blurr объяснял, что лимит пула средств установлен на уровне около 5 миллионов долларов, чтобы размер пула всегда оставался ниже стоимости манипуляции ценами BTC или ETH.

Однако на следующее утро после запуска пользователь сообщества Boblob обнаружил, что один кошелек, похоже, манипулировал ценами ETH на Hyperliquid с помощью сделки на сумму около 20 миллионов долларов. Трейдер Rune вскоре указал, что официальная документация Papertrade уже раскрывала риски манипуляции ценами.

Согласно странице аккаунта на официальном сайте Papertrade, 11 числа в 6:01 по пекинскому времени адрес 0x2025 на Hyperliquid непрерывно покупал около 6060 ETH, подняв цену примерно на 0.12%, а затем продал около 5210 ETH. Этот адрес многократно открывал крупные позиции на Papertrade, затем поднимал цены и закрывал позиции, в 6:06 вывел 1.54 миллиона долларов с платформы.

Через час этот адрес снова попытался провести аналогичную операцию. В 7:13 этот адрес открыл 30 коротких позиций по ETH с плечом 660x, номинальная стоимость которых составила 297 миллионов долларов, а затем на Hyperliquid продал около 6590 ETH, снизив цену до 2504.40 долларов.

На этот раз не удалось. Цена ETH вскоре восстановилась, и эти короткие позиции были ликвидированы через 3 часа 18 минут в 10:31, понеся убытки в 450 тысяч долларов, одновременно создав около 17.6 миллиона токенов PAPER для этого адреса.

Страница аккаунта на официальном сайте показывает, что этот адрес в итоге совершил сделки на Papertrade на сумму около 3.18 миллиарда долларов, с чистой прибылью около 1.28 миллиона долларов, а на текущий момент на счете осталось всего 100 долларов. По данным The Block, этот кошелек с февраля 2025 года торгует на Hyperliquid, накопив прибыль около 13.1 миллиона долларов, и является опытным трейдером, знакомым с книгой заказов.

Это явно противоречит предыдущим оценкам основателей. Средства, использованные этим адресом, действительно находятся на уровне восьми цифр, но после покупки они были немедленно проданы, и средства почти полностью вернулись. По статистике, комиссии, уплаченные им на Hyperliquid, составили всего около 52 тысяч долларов, а чистая прибыль составила более двадцати раз этой суммы.

После разразившегося скандала Papertrade ответила на X, что эти попытки манипуляции не являются недостатком механизма, разработанного за шесть месяцев. Это произошло из-за того, что на начальном этапе запуска, чтобы справиться с перегрузкой, лимиты по позициям были установлены очень свободно. Официальные лица заявили, что уже ужесточили лимиты на уровне цепочки и реле, с целью сделать манипуляции практически невыгодными.

Официальные лица также заявили, что получатели прибыли продолжали пытаться, в конечном итоге через новые аккаунты вернули почти всю прибыль в пул средств. Однако это утверждение в настоящее время нельзя подтвердить на основе данных из цепочки, страница аккаунта на официальном сайте показывает, что адрес 0x2025 все еще имеет чистую прибыль около 1.28 миллиона долларов.

Официальная документация в разделе рисков объясняет, что злоумышленник может просто разместить небольшую лимитную заявку на покупку или продажу в пределах спреда на Hyperliquid, чтобы подтолкнуть среднюю цену. Поскольку процесс ценообразования не имеет независимой справочной цены для отклонения аномальных цен, официальные лица квалифицировали это как реальный остаточный риск.

Кроме того, в документации перечислены три меры защиты: мертвая зона прибыли, кривая скидки на доход и лимиты по позициям в разных направлениях, но также указано, что эти меры не могут доказать, что манипуляции невозможны или невыгодны. В то же время лимиты по позициям были увеличены на 1 миллиард долларов на основе текущих позиций, а не являются общим лимитом.

3. Явное снижение интереса, ограниченный размер буфера для выплат

С первого дня после запуска интерес к торговле на Papertrade заметно снизился. Данные показывают, что открытые позиции на платформе снизились с 3.322 миллиарда долларов через 12 часов после запуска до 1.3 миллиарда долларов через 24 часа, а к вечеру 12 числа снизились до около 400 миллионов долларов. В то же время маржа снизилась с около 20.29 миллиона долларов до около 5 миллионов долларов.

Объемы торгов также заметно снизились. В первый день запуска номинальный объем торгов на платформе превысил 678 миллиардов долларов, в то время как по данным PaperDash, объем торгов за последние 24 часа составил около 150 миллиардов долларов, что менее четверти от первого дня.

Это изменение связано с дизайном стимулов PAPER. Согласно официальным правилам, скорость создания токенов будет уменьшаться с увеличением накопленной прибыли пула средств. По данным PaperDash, в настоящее время за каждый убыток в 1 доллар можно создать около 30.8 токенов PAPER, что на 70% меньше, чем в начале запуска, когда можно было создать 100 токенов.

Дивиденды также сосредоточены на старте. Стейкеры в общей сложности получили около 26,3 миллиона долларов дивидендов, за последние 24 часа было только около 1,56 миллиона долларов, что составляет менее 6% от общей суммы. Аналитик Blockworks shaunda devens ранее писал, что токены PAPER, выпущенные при запуске, могут забрать половину дивидендов за первый год в первые три месяца, после чего они будут постоянно размываться новым предложением.

Это также означает, что такой дизайн постепенно «съест» хвост. Для новых участников, теряющих столько же денег, токенов будет меньше, а доходы будут более скромными.

К счастью, на стороне выплат пока не возникло проблем. На официальном сайте указано, что баланс фонда составляет около 4,44 миллиона долларов, а чистая стоимость после вычета нереализованных убытков составляет около 3,47 миллиона долларов, а задолженность в очереди на выплату равна нулю.

Но этот уровень буфера ограничен. Согласно дизайну, часть фонда, превышающая 5 миллионов долларов, будет полностью распределена среди стейкеров, и буфер не превысит этот размер. Данные с сайта также показывают, что общая чистая позиция пользователей составляет около 114 миллионов долларов, а фонд более чувствителен к одностороннему росту рынка.

Jez также не скрывает, что эта модель может выдержать временные финансовые трудности, при условии, что все верят, что казино в будущем вернет долги, и игроки будут продолжать играть. И наоборот, как только уверенность пошатнется, эта механика столкнется с испытанием.

Blockworks сообщает, что если задолженность в очереди накопится до такой степени, что испугает трейдеров, механизм пополнения фонда за счет убытков перестанет работать, и в конечном итоге может возникнуть ситуация, когда победители не получат деньги.

Некоторые пользователи сообщества указывают, что при скачке цен сторона с убытками может потерять максимум залог, в то время как сторона с прибылью рассчитывается по всему скачку, а открытие длинных и коротких позиций одновременно эквивалентно покупке стреддла с одной залоговой суммой, и каждый крупный рынок может забрать часть из фонда. В результате очередь на выплаты удлинится, розничные инвесторы уйдут, а дивиденды исчезнут, что создаст самоподдерживающийся цикл.

Кроме того, этот протокол, ориентированный на полную работу в цепочке, по-прежнему сосредоточивает ключевые полномочия в руках немногих. Jez утверждает, что в проекте сейчас только он и Blurr, а фронтенд выполняется AI. Согласно официальному объявлению о запуске, администраторы состоят из Jez, Blurr и UngusTrade, что требует двух подписей из трех, и могут приостанавливать открытие позиций, замораживать рынок и изменять параметры ставок, а обновление контракта требует 7 дней блокировки.

На данный момент Papertrade временно удерживает выплаты, но два предпосылки, на которых она основана, предсказуемость поведения трейдеров и доверие к внешним котировкам, были поставлены под сомнение в день запуска.