CPI разжигает распродажу, рынок AI начинает испытывать стоимость финансирования

После инфляционного шока рынок начинает беспокоиться, кто сможет выдержать более высокие процентные ставки

Уолл-стрит столкнулась с торговлей, в которой одновременно высвобождаются множественные риски. Данные по инфляции, превышающие ожидания, повысили прогнозы по повышению ставок, рынок энергии продолжает испытывать давление, а падение облигаций, связанных с ИИ, также начинает влиять на суждения инвесторов в акциях.

Данные, опубликованные Бюро трудовой статистики США, показывают, что в сентябре индекс потребительских цен (CPI) вырос на 0,6% по сравнению с предыдущим месяцем и на 3,7% по сравнению с прошлым годом; исключая продукты питания и энергию, базовый CPI вырос на 0,3% по сравнению с предыдущим месяцем и на 2,6% по сравнению с прошлым годом. Бензин составил более половины общего месячного роста, но жилье, медицинские услуги, авиабилеты и другие статьи также подорожали, ценовое давление не ограничивается только энергией.

Первоначальная реакция рынка соответствовала типичному инфляционному шоку: доходность облигаций США возросла, ожидания повышения ставок усилились, доллар укрепился, золото, криптоактивы и акции, чувствительные к процентным ставкам, оказались под давлением.

Однако затем облигации США вновь получили спрос, когда акции продолжали ослабевать. Иннес считает, что это изменение более важно, чем первоначальная распродажа: инвесторы начали задумываться о том, какое давление текущие затраты на финансирование окажут на экономику и компании.

Высокая инфляция означает, что Федеральной резервной системе, возможно, придется поддерживать более жесткую политику; падение акций и расширение кредитных спредов могут еще больше ужесточить финансовые условия помимо политики. Финансирование для компаний становится дороже, готовность инвесторов принимать риски снижается, и экономическая активность также может оказаться под давлением.

Это усложняет оценку политики. Даже если Федеральная резервная система еще не предприняла новых действий, сам рынок мог уже привести к дополнительному эффекту ужесточения.

Таким образом, рост облигаций не означает, что проблема инфляции решена. По мнению автора, это больше похоже на то, что рынок начинает одновременно торговать двумя рисками: цены не снижаются, а высокие затраты на финансирование постепенно подрывают рост.

Оценка и ожидания прибыли в ИИ находятся под давлением

Для акций, связанных с ИИ, рост процентных ставок — это лишь часть давления.

Высокие процентные ставки снижают приведенную стоимость будущих денежных потоков, что делает более сложным поддержание оценок, зависящих от будущего роста. В то же время изменения в конкурентной среде могут повлиять на то, сколько прибыли компании в конечном итоге смогут получить.

Ранее инвесторы были готовы платить высокие оценки некоторым компаниям в сфере ИИ, при этом важным условием было: спрос достаточно велик, а ведущие компании способны долго сохранять высокие уровни прибыли.

Иннес ставит под сомнение это условие. Например, в случае с чипами памяти, если китайские производители сократят технологический разрыв, производственные мощности в отрасли продолжат расти, а напряженность с поставками серверной DRAM ослабнет, текущие высокие уровни прибыли могут содержать сильные циклические факторы, которые трудно экстраполировать на долгосрочную перспективу.

Это все еще требует подтверждения последующими данными, но это объясняет, почему рынок одновременно корректирует оценки и ожидания прибыли.

Когда стоимость капитала растет, а ожидаемая прибыль подвергается угрозе со стороны конкуренции, порог доходности, который компании должны преодолеть, будет еще выше.

Это особенно актуально для инфраструктурных компаний. Центры обработки данных, серверы и сопутствующие энергетические объекты требуют значительных первоначальных инвестиций, а доходы постепенно реализуются в будущем. Чем дороже финансирование, тем больше проекты должны полагаться на высокую степень загрузки, стабильных клиентов и устойчивое ценообразование для обеспечения доходности.

Рынок облигаций задает вопрос: смогут ли компании дотянуть до получения доходов?

В отличие от акций, опасения, передаваемые кредитным рынком, более прямые.

Облигации CoreWeave с купонной ставкой 9,75%, выпущенные на срок до 2031 года, 14 октября упали до примерно 81% от номинала, что соответствует доходности более 15%. Стоимость защиты от дефолта также значительно возросла, что показывает, что инвесторы требуют более высокую компенсацию за риск.

Здесь необходимо различать купонную ставку и рыночную доходность. Падение цен на облигации и рост доходности не означают, что процентные расходы по уже существующим фиксированным долгам компании немедленно увеличиваются; это отражает изменение в требованиях инвесторов к доходности, которую они ожидают от держания этих облигаций, и может повлиять на условия будущих заимствований и рефинансирования компаний.

Иннес считает, что сделки с ИИ входят в новую стадию.

Важно, растет ли спрос на вычислительные мощности; но для кредиторов более актуальным вопросом является: смогут ли компании, финансирующие эти потребности, поддерживать свою платежеспособность и каналы финансирования до тех пор, пока доходы не будут полностью реализованы?

Компания может иметь множество заказов, но также может испытывать финансовое давление из-за чрезмерных предварительных инвестиций и медленного возврата наличных. Между ростом бизнеса и финансовой устойчивостью не существует автоматического равенства.

Если такие опасения сохранятся, риски могут взаимно усиливаться: кредитные спреды расширяются, повышая стоимость нового финансирования; финансирование становится дороже, снижая доходность проектов; ожидания доходности падают, что влияет на оценку акций; ослабление цен на акции может также подорвать способность компаний пополнять средства через акционерное финансирование.

Ранее поддерживающие расширение капитальные рынки также могут стать более осторожными.

Разорвать этот круг может более высокая прибыль, более четкие прогнозы денежных потоков и достаточно убедительные операционные данные, чтобы подтвердить доходность проектов. Рынок должен увидеть, что компании не только могут строить объекты, но и способны превращать инвестиции в наличные средства, которые могут быть использованы для погашения долгов и продолжения операций.

Лидеры роста ослабевают, рыночная подушка также уменьшается

Причина, по которой давление на финансирование ИИ может повлиять на более широкий рынок, заключается в том, что связанные секторы стали важной опорой для рынка.

Когда рост сосредоточен на нескольких компаниях, их ожидания прибыли, капитальные расходы и возможности финансирования оказывают большее влияние на общий риск. Как только лидеры роста оказываются под давлением, другие сектора могут не успеть подхватить эстафету.

Иннес также включает в анализ хеджевые действия трейдеров опционов. В некоторых структурах позиций хеджирование трейдеров помогает смягчить рыночные колебания; но по мере изменения цен и позиций эта роль может ослабевать, а в некоторых случаях даже усиливать волатильность.

Это не означает, что падение ниже определенного уровня обязательно вызовет цепную распродажу. Более точное значение заключается в том, что когда лидеры роста ослабевают и спрос на покупки снижается, новые продажи могут привести к более значительным изменениям цен.

Рынок энергии добавляет неопределенности в эту ситуацию. Автор обращает внимание не только на цены на нефть, но и на прибыль от переработки дизельного топлива и фрахт танкеров. Если давление на транспортировку и готовое топливо продолжится и далее передастся на конечные цены, снижение инфляции может стать еще более сложным.

Для компаний в сфере ИИ, зависящих от финансирования для расширения, это означает, что давление со стороны процентных ставок может не ослабнуть быстро.

Иннес также обсуждает возможность будущей государственной поддержки стратегических технологических компаний, но это относится к сценарному моделированию и не может служить основанием для предположения, что компании в сфере ИИ уже получили финансовую подушку.

В настоящее время инвесторы все еще должны основывать свои суждения на финансовых возможностях самих компаний. Основной вопрос, поднятый в этом цикле корректировок, заключается в том, какие компании смогут преобразовать спрос на ИИ в достаточные денежные потоки, чтобы поддерживать расширение и выполнять долговые обязательства?