Ховард Маркс: Если все говорят о пузыре, значит, пузырь, возможно, еще не лопнул

Когда все больше миллиардеров и участников рынка заявляют, что рынок акций, движимый ИИ, находится на грани пузыря, сопредседатель Oak Tree Capital Ховард Маркс (Howard Marks) высказывает противоречивое мнение: именно потому, что все говорят о пузыре, он, возможно, еще не достиг момента разрыва.

По данным Bloomberg от 18 октября, Ховард Маркс в интервью заявил, что в настоящее время он не считает, что рынок достиг истинного состояния пузыря. Его основная логика заключается в следующем: одной из основных характеристик пузыря является "недостаток осознания" (obliviousness) рисков со стороны инвесторов, и когда на Уолл-стрит все настороженно относятся к рискам пузыря, этот "недостаток осознания" как раз отсутствует. "Если достаточно много людей осторожно задаются вопросом, существует ли пузырь в какой-либо области, то есть все основания полагать, что даже если это пузырь, рынок будет вести себя сдержанно," - сказал Ховард Маркс.

Это мнение резко контрастирует с текущей напряженной атмосферой на рынке. От Рэй Далио (Ray Dalio) до миллиардера Майкла Новогратца (Michael Novogratz) несколько крупных хедж-фондов открыто предупреждают, что торговля ИИ толкает рынок акций к грани пузыря. Индекс Nasdaq 100 на этой неделе после достижения исторического максимума упал на 5,5%, и некоторые участники рынка связывают это с резким высвобождением тревожных эмоций по поводу пузыря.

Определение пузыря: три основных критерия Ховарда Маркса

Ховард Маркс ранее предупреждал о пузыре в 2000 году на пике интернет-пузыря и в прошлом году заявил, что находится в состоянии "наблюдения за пузырем". Он признает, что слово "пузырь" само по себе "размыто", но

он описывает пузырь как "иррациональное процветание, безрассудство, недоумение". По его мнению, наиболее характерной чертой пузыря является то, что рынок превращается в общественное безумие - "некоторые люди становятся абсурдно богатыми, в то время как те, кто не участвует в этом, чувствуют себя глупо и сожалеют об этом."

Согласно этой рамке, текущая оценка Ховарда Маркса заключается в том, что инвесторы действительно проявляют "страх упустить" (FOMO) дальнейшего роста, но постоянные обсуждения рисков пузыря сами по себе указывают на то, что рынок не впал в состояние "недостатка осознания"; что касается другого сигнала - безрассудного поведения инвесторов, сигнал также смешанный.

Данные о стоимости: значительное различие по сравнению с 2000 годом

Одним из важных оснований для оценки Ховарда Маркса является текущий уровень оценки. По данным о будущих коэффициентах цены к прибыли (forward P/E) для S&P 500 и Nasdaq 100, этот показатель на самом деле снизился в этом году из-за ожиданий сильного роста прибыли компаний и не демонстрирует явных признаков пузыря.

Сравнение с месяцем перед пиком интернет-пузыря в 2000 году особенно ярко: тогда средний будущий коэффициент цены к прибыли для пяти крупнейших технологических компаний в S&P 500 составлял около 65 раз, в то время как для текущих пяти крупнейших технологических компаний этот показатель составляет около 23 раз.

Тем не менее, другой показатель оценки вызывает беспокойство у некоторых инвесторов. Коэффициент циклической корректировки прибыли (CAPE, также известный как Shiller P/E) в настоящее время составляет около 41 раз, что близко к историческому рекорду в 44 раза, установленному в 1999 году. Соучредитель DataTrek Research Николас Колас назвал его "самым тревожным графиком оценки на рынке".

Главный рыночный стратег JonesTrading Майкл О'Рурк выражает осторожность по поводу снижения будущих коэффициентов цены к прибыли. Он указывает на то, что крупные технологические компании активно берут кредиты для строительства инфраструктуры ИИ, и увеличение долговой нагрузки компаний обычно приводит к снижению коэффициентов оценки, что не обязательно означает, что оценки разумны.

"Мы подняли финансирование поставщиков на совершенно новый уровень - производители чипов должны субсидировать покупку своих продуктов, иначе эти закупки просто не произойдут."

Концентрация на рынке и технические сигналы тревоги

Помимо оценки, высокая концентрация на уровне рыночной структуры также вызывает беспокойство. В настоящее время компании Nvidia, Apple и Microsoft составляют около 21% веса индекса S&P 500, в то время как в октябре 1999 года для достижения аналогичного веса потребовалось почти 10 акций.

С технической точки зрения трейдеры уже заметили несколько сигналов, схожих с теми, что наблюдались в исторические периоды пузырей, включая рост сектора полупроводников, который сильно совпадает с предыдущими пузырями, огромную дифференциацию между лучшими и худшими акциями в секторе технологий, а также постоянное сужение широты рынка.

Индекс Nasdaq 100 за последние 10 лет показал превышение доходности на 250 базисных пунктов по сравнению с индексом S&P 500, что затрудняет многим инвесторам отказаться от экспозиции в технологическом секторе. "Даже если у вас есть некоторые опасения по поводу акций технологий, вы не можете от них отказаться. Отказаться от них почти глупо, потому что они всегда outperform," - говорит опытный инвестор Джим Полсен.

Эмоциональные сигналы: эйфория и осторожность сосуществуют

На уровне эмоционального состояния инвесторов в этом году общая картина далеко не достигла уровня эйфории, характерного для исторических пузырей.

Высокая инфляция, неопределенность промежуточных выборов и война в Иране заставили трейдеров выбирать защитные стратегии на нескольких временных точках в 2026 году, и индекс Nasdaq 100 также пережил несколько коррекций, включая полную коррекцию на 10%.

Тем не менее, признаки эйфории не полностью отсутствуют. Генеральный директор Broadcom Хок Тан публично заявил, что волна ИИ привлекла группу "совершенно не понимающих, во что они инвестируют" инвесторов, чье поведение "похоже на азартные игры". Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стовалл поделился одним наблюдением:

Во время разговора с владельцем газетного киоска в Нью-Йорке, тот попросил его распечатать исследовательский отчет по акциям Intel и Cisco, связанным с ИИ - эта сцена напоминает знаменитую историю о том, как Джозеф Кеннеди получил советы по акциям от чистильщика обуви перед крахом рынка в 1929 году.

Как разрывается пузырь: ключевую роль играет кредитный рынок

Даже если текущий пузырь еще не созрел, участники рынка внимательно следят за возможными катализаторами, которые могут вызвать разворот. Главный рыночный стратег Reynolds Strategy Брайан Рейнольдс указывает: "Обычно проблемы возникают на кредитном рынке, чтобы завершить цикл. Когда люди сталкиваются с уведомлениями о маржинальных требованиях, которые они не могут выполнить, настоящие проблемы начинаются."

Быстрый рост процентных ставок уже начал оказывать давление на некоторых любимцев рынка. Акции CoreWeave почти удвоились с января по начало мая этого года, но недавнее падение на рынке привело к тому, что их рост с начала года стал отрицательным, а доходность их облигаций резко возросла.

О'Рурк подчеркивает, что разрыв пузыря часто происходит не из-за неудачи самой технологии, а из-за чрезмерного оптимизма, который приводит к переоценке. "Инвесторы становятся чрезмерно самоуверенными и затем платят слишком высокую цену. Вот в чем суть пузырькового мышления. ИИ изменит мир, в этом нет сомнений," - говорит он, "проблема в том, сколько за это заплатить."

В эпоху интернета сама технология добилась огромного успеха, но когда прибыль оказалась ниже ожиданий, а процентные ставки возросли, рост акций на концентрированном рынке начал разворачиваться. Историческая траектория снова и снова пересматривается современными участниками рынка.