Công ty Chứng khoán Trung Tín: Thị trường lo ngại về Coreweave quá mức, các nhà cung cấp đám mây mới vẫn có thể tiếp nhận khoảng trống tài chính ngắn hạn

Lãi suất trái phiếu Mỹ tăng lên cùng với CDS của CoreWeave một thời gian đã vượt qua 1000 điểm cơ bản, lo ngại của thị trường về tính bền vững của nợ Neocloud nhanh chóng gia tăng.

Tuy nhiên, báo cáo mới nhất của CITIC Securities vào ngày 19 tháng 10 mang tên "Cách nhìn nhận vấn đề nợ của Neocloud" cho rằng, sự hoảng loạn này đã đánh giá sai thời điểm: khoảng trống tài chính ngắn hạn của các nhà cung cấp đám mây mới vẫn có thể được các kênh hiện tại tiếp nhận, bài kiểm tra áp lực thực sự sẽ đến vào năm 2028 ------ khi đó, liệu nhu cầu AI có thể tiếp tục chuyển đổi thành doanh thu từ tiền thuê sẽ quyết định chất lượng của đợt mở rộng sức mạnh tính toán với đòn bẩy cao này.

Các phép tính trong báo cáo cho thấy, vào năm 2027, chi tiêu vốn liên quan đến đám mây mới gần 5000 tỷ USD, tương ứng với nhu cầu tài chính mới hàng năm khoảng 3100 tỷ USD. Quy mô này vượt xa áp lực mà chỉ nhìn vào bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết có thể ghi nhận, nhưng CITIC Securities cho rằng, việc huy động vốn từ thị trường công khai, tài trợ thế chấp GPU dựa trên hợp đồng khách hàng và tiền đặt cọc của khách hàng đủ để tiếp nhận khoảng trống này trong ngắn hạn.

Chi phí tài chính đã xuất hiện tín hiệu giảm nhẹ. Khoản vay mới nhất của CoreWeave với hợp đồng khách hàng cấp đầu tư làm tài sản thế chấp (DDTL 4.0), chênh lệch lãi suất đã giảm xuống còn SOFR+2.25%, trở thành bằng chứng cho thấy kênh tài chính ngắn hạn vẫn có khả năng tiếp nhận.

8300 tỷ USD hợp đồng thuê ngoài, quyết định cường độ đầu tư thực sự của đám mây mới

Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây (CSP) đã chuyển nhu cầu sức mạnh tính toán cho các nhà cung cấp đám mây mới (như Neocloud) thông qua hợp đồng thuê dài hạn, các nhà cung cấp đám mây mới cần hoàn thành xây dựng trung tâm dữ liệu và mua GPU trước khi bắt đầu thuê, quy mô hợp đồng thuê ngoài do đó trực tiếp quyết định cường độ đầu tư của các nhà cung cấp đám mây mới. Tính đến cuối quý 2 năm 2026, bốn CSP lớn (Amazon, Google, Microsoft, Meta) đã có cam kết thuê chưa bắt đầu lên tới 8305 tỷ USD, tăng 249% so với cùng kỳ năm trước.

Dựa trên quy mô hợp đồng thuê này, CITIC Securities ước tính tổng chi tiêu vốn của đám mây mới vào năm 2027 gần 5000 tỷ USD. Con số này cao hơn nhiều so với dự đoán đồng thuận của Reuters về chi tiêu vốn khoảng 3000 tỷ USD của năm công ty đám mây mới hàng đầu, chênh lệch chủ yếu đến từ các mục tiêu mở rộng như xAI và đầu tư của các nhà cung cấp đám mây mới chưa niêm yết.

Khoảng trống tài chính do sự không khớp thời hạn, phân tán trong các khâu của chuỗi công nghiệp

Mô hình kinh doanh của đám mây mới có sự không khớp thời hạn tự nhiên: đầu tư ban đầu dựa vào nợ, doanh thu từ tiền thuê chỉ được thu hồi dần theo năm. Dựa trên khoảng 8300 tỷ USD hợp đồng thuê, theo chu kỳ thu hồi tiền mặt 2.5 năm, chu kỳ giao hàng 4 năm và tỷ lệ đòn bẩy 60%, CITIC Securities ước tính nhu cầu tài chính mới hàng năm khoảng 3100 tỷ USD.

Điều quan trọng là, phần nợ này không chỉ nằm trên bảng cân đối kế toán của các công ty niêm yết, mà còn phân tán trong nhiều khâu như các nhà cung cấp đám mây mới, nhà phát triển trung tâm dữ liệu và tín dụng tư nhân. Chỉ nhìn vào nợ của các công ty niêm yết sẽ đánh giá thấp áp lực tài chính tổng thể của chuỗi công nghiệp.

Thay thế tín dụng của chính mình bằng tín dụng của khách hàng, tài chính ngắn hạn vẫn có thể tiếp nhận

CITIC Securities cho rằng, nguồn cung tài chính ngắn hạn có khả năng tiếp nhận. Logic cốt lõi là các nhà cung cấp đám mây mới sử dụng vốn nhỏ để kích hoạt đầu tư lớn ------ thay thế tín dụng của chính mình bằng tín dụng của khách hàng: tài trợ thế chấp GPU dựa trên hợp đồng dài hạn cấp đầu tư, khiến rủi ro của bên cho vay chuyển từ giá trị còn lại của GPU sang dòng tiền từ hợp đồng, chênh lệch lãi suất của CoreWeave DDTL 4.0 giảm xuống SOFR+2.25% chính là bằng chứng cho thấy cơ chế này hoạt động.

Tiền đặt cọc của khách hàng tương đương với tài chính không lãi suất. Theo thông tin từ cổ đông của Nebius, khoảng 70% hợp đồng mới ký trong quý 2 có điều khoản đặt cọc; trong bối cảnh cung cấp sức mạnh tính toán vẫn còn thiếu hụt, tỷ lệ này có khả năng duy trì trong ngắn hạn.

Năm 2028 mới là điểm chuyển mình: Giá sức mạnh tính toán quan trọng hơn lãi suất

CITIC Securities đánh giá, biến số cốt lõi quyết định khả năng trả nợ của đám mây mới không phải là lãi suất, mà là giá thuê sức mạnh tính toán. Theo dữ liệu từ Silicon Data, chỉ số giá thuê H100 đã tăng 31% so với cùng kỳ năm trước; CITIC Securities ước tính, mỗi khi giá sức mạnh tính toán tăng 10%, lợi nhuận ròng của CoreWeave và Nebius vào năm 2027 sẽ lần lượt tăng khoảng 62% và 69%. Nhưng ngay cả trong bối cảnh giá cả này, dòng tiền tự do của CoreWeave vẫn là âm ------ việc tăng giá cải thiện tính linh hoạt lợi nhuận, chứ không phải là bù đắp tuyệt đối cho khoảng trống tài chính.

Điều này có nghĩa là, từ nửa cuối năm 2027, tiến độ giao hàng, khả năng mô hình và tiến triển thương mại sẽ trở thành các chỉ số theo dõi quan trọng. Ràng buộc về điện sẽ hỗ trợ tiền thuê nhưng cũng sẽ trì hoãn thời điểm xác nhận doanh thu; trong khi lãi suất khó có thể giảm đáng kể trước năm 2027, càng thu hẹp không gian cải thiện chi phí tài chính.

CITIC Securities dự đoán, năm 2028 có khả năng sẽ là điểm chuyển mình của dòng tiền và chi phí tài chính, với điều kiện là nhu cầu AI trong khoảng thời gian này tiếp tục được thực hiện; nếu thương mại không đạt kỳ vọng, vấn đề không khớp thời hạn hiện đang bị các kênh tài chính ngắn hạn che giấu sẽ tập trung lộ diện vào năm 2028. Trong khía cạnh ngắn và trung hạn, với việc cung cấp sức mạnh tính toán vẫn còn thiếu hụt và giá cả có tính đàn hồi, kỳ vọng định giá quá cực đoan của lĩnh vực đám mây mới có khả năng được điều chỉnh, nhưng tính bền vững của sự điều chỉnh cuối cùng vẫn phụ thuộc vào chất lượng nhu cầu sẽ dần được xác thực bắt đầu từ nửa cuối năm 2027.