BitMEX 創始人 Arthur Hayes：聊聊 DeFi 收益耕作風險

本文發布於鏈聞ChainNews，作者：Arthur Hayes，BitMEX 創始人，翻譯：盧江飛。

新冠病毒疫情爆發之後，我成為了一名狂熱的自行車手，我每週會騎行兩次，每次 40-60 公里。自行車運動在年輕族群裡很受歡迎，但對於像我這樣的「老大爺」來說，凌晨 5 點騎車的感覺和年輕人蹦迪一樣爽。但是，騎車是一個高風險的事情。在此之前，我最快車速曾飆到每小時 52 公里，這意味著稍有閃失，我可能就會掛掉。

當然，除了運動之外，騎自行車還給我提供了一些急需的新鮮空氣，讓我獲得足夠的精力去思考。我的騎行夥伴裡，恰好由一位是加密貨幣「農場主」，在最近的一次旅程中，我們進行了風險管理討論，涉及到去中心化金融 「農民」（又被稱為流動性礦工）在投入資金時會承擔哪些風險類型。我把我們之間的對話進行了總結歸類，希望這篇文章能讓大家可以了解為什麼收益耕作如此受歡迎，同時我們也提出了一個概念框架，旨在評估「加密貨幣農民」所承擔的風險。

Farmville

DeFi 其實是一種項目生態系統，旨在為數字世界提供金融服務，用戶無需依賴諸如銀行之類的中心化金融服務提供商。舉個例子，許多 DeFi 項目允許人們直接從其他人那裡借錢，操作十分便捷，這些人借出錢後，可以用來交換內置在 DeFi 網絡中的獎勵。DeFi 對借貸市場的未來發展具有重大影響，主要體現在以下兩個特點中：

1. DeFi 不需要信用檢查、無需個人數據或銀行帳戶；
2. 每個人都可以參與，並且貸款條款是通過不可篡改的智能合約來執行的，從而消除了對可信賴中間人的需求。

最典型的一個「中心化中介」例子就是銀行，2020 年 8 月，我曾撰寫過一篇文章 :《農民的夢想》（Dreams of a Peasant），其中談到了 DeFi 生態系統如何在人類數字化生存環境下構建原型銀行（proto-banks）。作為一個概念，我完全同意最終用開源代碼取代所有銀行和金融服務，雖然現在 DeFi 生態系統距離完全實現這個目標還差得很遠，但我敢打賭，未來終將實現。

項目的所有權對所有人開放的，並向整個網絡提供有用的服務。鑑於許多 DeFi 項目側重於提供借貸或資產交換服務，這些項目需要提供流動性的貸款人和做市商。為了獎勵出借資產的人，項目通常會鑄造一個原生代幣，並將這些代幣分發給所有出借人（一般按照分配時間表分發代幣），分發比例通常與流動性提供者（LP）提供資金所代表的總貸款池百分比成比例。持有這些代幣的比例，也代表了項目所有權的百分比。如果項目實用性越來越好，相應的原生代幣或治理代幣就會增值，在某些情況下，這些代幣甚至可以用於支付平台規定的一些費用------例如，去中心化交易所收取的部分交易費用。

另外，這些代幣還將使代幣持有人能夠就協議的運行和管理方式進行投票。想像一下，在一家 DeFi 銀行，代幣持有人可以對利率貸款利差和可用於抵押的抵押品類型進行投票。再想像一下，一個去中心化資產交易所（例如 Uniswap、Sushiswap、1inch 等），其代幣持有人可以對交易費率進行投票。

下面我舉一個假想的示例，旨在說明在 DeFi 協議上使用原生代幣進行收益耕作的簡短周期，我們假設有這樣一個很簡單的 DeFi 協議，允許借款人存入 ETH 並借出基於法定貨幣的穩定幣 Tether （USDT）：

1. 該協議啟動，並希望用戶提供由 ETH 擔保的 USDT 貸款；
2. 該協議的治理代幣稱為 CORN，在接下來的 1000 天時間裡，每天都會分發 1000 枚 CORN 代幣。在日均分發的 CORN 代幣總量裡，75% 會分配給貸方，並按照貸方在 USDT 借貸池內提供資金的百分比進行分配。剩下的 25% 代幣會分配給借款人，分配比例則根據每天借入 ETH 的百分比。有一點非常重要：你不能直接從協議中購買 CORN 代幣，而是必須參與借貸交易才能賺取 CORN 代幣，不過一旦 CORN 代幣流通，你便可以在二級市場上向那些出售 CORN 代幣的人購買 CORN 代幣。
3. 從上面這種模式可以看出，不管你是在協議中貸出資金，還是在協議中借出資金，都可以獲得代幣獎勵，而這些代幣可以代表協議所有權。想像一下，如果你很窮而無法擁有一個真實銀行帳戶，此時當你想領取美國政府提供的新冠病毒疫情救濟金支票並將其兌現時，就會被銀行收取 20% 的手續費；另外，每次當你透支一點錢的時候，那些「大的不能倒閉」的銀行就會向你收取高額透支費用。我母親告訴我，這些收取手續費的銀行讓窮人苦不堪言，在新冠病毒疫情爆發的高峰期，許多沒有口罩的窮人不得不排起長隊並支付 200 美元手續費才能拿到 1200 美元的政府救濟金。我對美國政府感到失望。
4. 作為 USDT 的貸方，你可以將瀏覽器的以太坊網絡錢包連接到 CORN Web 3 網站（目前比較常用的錢包是 MetaMask），在授權建立連接之後，你就可以選擇質押了------比如，允許借出 USDT 並拿到相應的 CORN 代幣。CORN 會向借款人收取 ETH 利息，然後再去中心化交易所（比如 Uniswap）上將其兌換為 USDT，然後再用 USDT 向貸方支付利息，所有這些操作都是由程序自動化執行。
5. 如果你是一個借款人，也需要在瀏覽器中將錢包連接到 CORN 平台，你不需要質押 USDT，而是需要質押 ETH 作為抵押品，然後借出 USDT，然後用 ETH 支付連續利息。為了償還貸款並收回 ETH 抵押品，你需要向 CORN 協議發送需要償還的 USDT，CORN 協議會根據 ETH/USDT 的外部價格實施最低槓桿比率。作為一個借款人，如果你沒有如期償還最低還款金額，此時你所質押的 ETH 將會自動在去中心化交易所（DEX）上被出售，所得資金將被用於償還你所欠的金額。
6. 不管你是在借款還是在貸款，都需要在 CORN 協議上質押 USDT 和 / 或 ETH，你也就一直被計入為 CORN 代幣的貸方。CORN 代幣代表了一部分 CORN 網絡的所有權，代幣持有人可以對許多事項進行投票，比如更改 CORN 協議和操作條款、調整借款人收取的利息費用比例等。基於上述特徵，CORN 代幣在一些交易平台上擁有確定價值，而且能在二級市場上出售。為了找到合適的定價，你可以構建一個現金流貼現模型（DCF），該模型可以預測總鎖倉量（TVL），也能估算 CORN 協議大概能產生多少費用收入。加上折價系數，此時你就能大概獲得 CORN 代幣的「公允價格」了。這裡我們其實也可以看出為什麼說鎖倉量是評估 DeFi 項目的重要指標，因為鎖倉量越大，意味著未來費用池規模就越大，代幣的交易價格也會越高。

由於市場非常看好 DeFi 項目所帶來的顛覆創下，因此許多 DeFi 項目代幣都在以非常高的「非零名義價值」（non-zero nominal values）進行交易。因此，即便利率本身可能無法吸引貸方入場，但由於可以獲得 DeFi 協議原生代幣或治理代幣，而且這些代幣價格有可能呈指數級增長，因此也會誘使人們參與質押。

質押的主要目的是為了積累 DeFi 平台治理代幣，然後就能通過收益耕作增值。倘若你比較一下年化收益率（APY）指標，就會發現加密資產的投資回報率能讓中心化的傳統金融「自由市場收益率」相形見絀。這一切聽起來非常神奇，但需要注意的是，在 DeFi 協議上質押同樣存在很大風險。

了解這些 DeFi 協議風險是至關重要的，在很大程度上，這些風險與 DeFi 平台的代碼安全程度有很大關係，有幾種風險情況可能會讓你失去部分或全部質押資金。

儘管絕大多數 DeFi 協議代碼都是開源的，但相信沒有多少人認真看過這些代碼，具備發現惡意代碼或不良代碼知識能力的人更是屈指可數（就連我自己也沒這能力），因為許多人並不了解程序代碼。即使你想進行大量代碼審查，也必須要考慮到這項工作往往會消耗大量時間，而 DeFi 鎖倉量和代幣價格的增長速度卻快的驚人，或許當你完成審計之後，已經錯過了入場的最佳時機。當你在 GitHub 上研究一行行代碼的時候，收益卻在下降。為什麼時間對 DeFi 項目這麼重要呢？這主要是因為通常 DeFi 項目分配的代幣總量是固定的，隨著貸方人數和鎖倉量不斷增加，每個貸方收到的代幣數量就會不斷減少，從而導致年化收益率減少。因此，對於 DeFi 協議早期應用者來說，在不進行任何技術盡職調查的情況下參與合約是很常見的，而且也非常有利可圖。

信譽更好的項目會委託審計公司進行智能合約安全審計，在加密行業裡，比較知名的審計公司包括 Quantstamp、Hacken 和 Trail of Bits。但是，DeFi 市場利益非常龐大，同時合格的審計師數量並不多，這意味著如果你無法和這些公司負責人建立聯繫，幾乎不能從信譽良好的公司那裡獲得審計。

下面，我將介紹幾個導致本金損失的常見手段：

後門黑客

協議開發人員自己編寫了後門程序，並讓協議合約耗盡所有質押資產，這種手段通常被稱為「退出詐騙」，基本上用戶質押的資產很難被追回。

鎖定合約

協議開發人員以「某種方式」對合約進行編碼，以使一系列特定操作可以鎖定合約，並使用戶無法訪問協議內部所有資產，許多知名 DeFi 項目都嘗試過這種手段的厲害。

經濟操縱

協議隨便寫的代碼可以被人為操縱，這種情況可能是有意的，也可能是無意的，最終會導致協議經濟活動無法達到預期，從而消耗合約內的資產。在抵押貸款平台裡有一個常見的漏洞，即：閃電貸攻擊。在 Hacking, Distributed 網站上有一篇很棒的文章，其中詳細介紹了可用於閃電貸進行套利 DeFi 協議的多種方式。

後門黑客和鎖定合約通常會導致用戶損失全部質押資本，經濟操縱通常會導致大部分質押資本損失。

特定協議可能會被黑客入侵，繼而導致部分或全部資金損失，作為進行收益耕作的「農民」，您必須對此進行建模。鑑於用戶一開始不能直接在一級市場或二級市場上購買代幣，因此獲取資產的唯一方法就是質押，這也會使你的資金處於風險之中。需要特別注意的是，在進行收益耕作時，你可能會遇到黑客攻擊的風險。

還有一個風險，由於你的收入以治理代幣為單位，因此最終決定出售時的代幣價格決定了你的投資回報率，如果平台遇到意外負面事件，代幣價格將會急劇下跌，從而導致你「血本無歸」。

當然啦，有兩種合理策略可以幫助你有效管理收益耕作風險並為你的收益回報提供保護。

選擇多個 DeFi 項目進行耕作

如果你想成為一個「好農民」，就應該嘗試耕作多種農作物，在收益耕作 DeFi 項目時也應如此，你需要將資金分散到多個不同項目裡，這樣就能降低每個項目的潛在風險------執行這種策略的前提是你希望快速入場熱門新項目，但自己卻沒有能力辨別哪些項目也許會經歷負面事件。你需要耕作多個 DeFi 代幣，不斷清算代幣，這樣才能具化利潤，你的優勢在於交易速度、代幣廣度和高風險承受能力。

那麼，在實際情況下又該如何分配資金呢？舉個例子，假設你決定投資 10 個 DeFi 項目，同時認為某個 DeFi 項目在一個月內發生負面事件造成代幣價格崩盤的概率是 30%，這意味著一個月內你會損失 30% 的資金，那麼你投資的十個項目的月均混合收益率至少應為 30%，這樣才能在預期價值基礎上達到收支平衡。當然，這只是個假設例子，具體數字要視實際情況而定，我相信有人讀了這篇文章之後會去探索一下，可能後續會有真實數據披露出來。

還有一件事需要注意，如果你選擇收益耕作的 DeFi 項目代幣價格十分高昂，但在短期內無法快速吸引足夠的鎖倉量，那麼建議你最好另找一個更好的收益耕作農場。一般來說，擁有規模較大鎖倉量、並且鎖倉量在不斷增長的 DeFi 項目生存時間更長，遭受負面事件影響的可能性也相對更小。換個說法的話，就是即便發生負面事件，對 DeFi 項目造成嚴重影響的幾率也更低一些。不過，我在這裡只是給大家提供有一個有用的啟發式想法，需要注意的是，就算過去的市場波動性較低，也不代表未來同樣會不溫不火。

技術盡職調查

如果你擁有快速讀取和分析 DeFi 代碼的罕見能力，那麼毫無疑問，你將獲得非常明顯的優勢，因為你可以非常自信地把資金放在「最安全」的 DeFi 協議上，繼而給你帶來巨大回報。技術能力越強，你就越有信心選擇項目進行收益耕作。除了收益耕作之外，你還可以在二級市場上通過購買代幣讓回報翻倍。

但是，對 DeFi 項目進行盡職調查難度不小，這是因為目前安全審計員的數量並不多（而且能力有限），而 DeFi 項目數量卻不少，所以基本上很難對所有項目進行深入透徹的分析。不過，隨著擁有數十億美元鎖倉量的 DeFi 項目越來越多，相信投資者在選擇項目投資之前願意花費更多精力、時間和費用去「挖掘」惡意參與者的動機。

一般來說，最了解技術的農民最容易獲得高回報。

選擇收益耕作？還是選擇在二級市場購買？

這可能是一個非常關鍵的決定，取決於多個因素。為了獲得相關治理代幣，你可以冒點風險質押加密抵押品參與 DeFi 項目，也可以在二級市場上購買代幣。

如果一個項目的質量還算不錯，他們通常不會在二級市場上發行太多代幣，因為這種做法把許多希望參與收益耕作的人排除在外了，這對項目本身來說並不是件好事兒，一方面會將質押者的資本置於風險之中，另一方面也會導致二級市場裡只有少量代幣供應，也只能在幾手之間來回倒騰，最終形成一種自反性反饋回路（reflexive feedback loop），把代幣價格越炒越高。

如果你想早点入場，那麼肯定要學會收益耕作，在這方面，需要注意的兩個主要風險點分別是：

1. 你質押的本金肯定存在一定風險，而且一旦出現虧損，可能會讓你血本無歸；
2. 分發的代幣存在 Delta 價格風險，平台信用事件風險是其中一個因素，如果項目被黑客入侵，代幣價格將會隨鎖倉量一起下跌。如果你沒有及時拋售代幣，那麼回報率也會隨著各種負面事件不斷下降。

舉個例子，假設我們有一個收益耕作農場，暫且把這個農場名叫 Lilipad，裡面擁有 10 萬枚 DAI，通過收益耕作可以生產 LILI 代幣。Lilipad 合約一上線你就入場------注意：為了獲得最佳效果，您可能需要一個機器人掃描以太坊區塊鏈，在部署新合約時進行監控，特別是監控鎖倉量信息，因為 DeFi 項目通常會根據鎖倉量百分比例來給予獎勵。如果你所占的鎖倉量百分比較大，那麼獲得的激勵代幣數量可能會更多；如果你所占的鎖倉量百分比較小，那麼獲得的激勵代幣數量可能會更少。

Lilipad 的鎖倉量在一週內從 100 萬 DAI 擴大到 1 億枚 DAI （增長 100 倍），這意味著你的鎖倉量百分比在一週內從 10%，變成 0.10%，不過該項目每天釋放代幣數量不會有任何變化，始終是 1 萬枚。

如果 LILI / DAI 價格隨著鎖倉量同步增長 100 倍，那肯定是每個人都期望的結果，但需要注意的是，即便項目變得越來越成功，你的風險狀況和年化收益回報率並沒有發生改變。

如果 LILI 的價格上漲不到 100 倍，那麼就意味著你會承擔更多風險而獲得更少回報。但是對於一個邪惡的「蝗蟲」來說，農場鎖倉量越大，能吃的食物就越多。因此，您的本金損失風險將會隨著鎖倉量的增加而增加。那么，你所面對的風險是否比鎖倉量高 100 倍？可能不是，但風險肯定是以非線性方式增加的。

當你進行收益耕作時，您的資金本身不會增值，價值真正發生變化的是那些收益耕作的 DeFi 代幣，從這個角度來看，如果你能直接購買代幣，那麼收益耕作貌似不是一個最優選擇，如果你的風險承受能力為 100,000 DAI，那麼最好購買價值 100,000 DAI 的 LILI 代幣。

如您所見，不斷清算 LILI 代幣並不符合農民的利益，因為農民的損失風險會隨著鎖倉量的增長不斷上升，但他們的風險資本保持不變，這意味著需要增加 LILI 代幣敞口才能「頂上」持續增加的風險。所以在這個時候，農民們更願意盡力限制 LILI 代幣在二級市場的供應，這樣就能推動價格曲線向上傾斜------這就是我所說的正向自反性循環（positive reflexive loop）。

隨著鎖倉量增加，代幣價格會增加，但也意味著潛在的虧損風險也會增加；因此，如果你持有代幣並且正在進行收益耕作，那麼做好的選擇就是不要出售代幣。

然而，倘若二級市場完全沒有流動性也不利於 DeFi 項目，快速上漲的代幣價格可以吸引更多人關注 DeFi 項目，這會讓項目獲得更多鎖倉量。為了給流動性提供者（LP）更多激勵，許多 DeFi 項目會把代幣分發給那些在去中心化交易所的流動性池中質押代幣的人。

流動資金池由兩類資產組成。在上述示例中，那些在 Uniswap、Sushiswap 和 1inch 等去中心化交易所內均等提供 DAI 和 LILI 的農民提供 LILI 代幣獎勵。所以，只要有 LILI 代幣可供出售，那些只想承擔 Delta 價格風險的人就會購買 LILI 代幣，這也給那些希望清算 LILI 代幣收益的農民提供了市場報價。

對於任何參與流動資金池的農民而言，他們計算的都是無常損失（impermanent loss），我不會在本文中對此風險進行過多的介紹，但是有一篇很好的博客 文章 對此問題進行了詳細描述，無常損失是兩種資產之間的協方差（covariance）。隨著 LILI 代幣價格的上漲，流動資金池質押者將擁有更少的 LILI 代幣和更多的 DAI。隨著 LILI 代幣價格的下跌，流動資金池質押者將擁有更多 LILI 代幣而更少的 DAI。如果 LILI 代幣的銷售價格足以彌補無常損失，那麼對於流動性池質押者來說，這是一個很好的交易。因為無常損失是一個眾所周知的風險，所以 DeFi 項目通常會為流動性提供者提供非常高的代幣獎勵。

如果你能夠購買價值 100,000 枚 DAI 的 LILI 代幣，那將是最佳選擇。但是，由於開始的二級市場供應在 T0 處為零，因此增量供應就會帶來更高的代幣價格，所以即使面對少量需求，價格也將飆升。100,000 枚 DAI 的流動性敞口可能會使 LILI 代幣價格提高 100% 或更高。如果您認為鎖倉量會因此快速飆升，那很好，但是如果該項目胎死腹中，那可能會帶來致命後果。

為了更好說明交易者比農民更具有利地位，我們舉一個簡單的例子：

• 資金 = 100,000 DAI
• Time = 0
• LILI / DAI 價格 = N/A
• Time = 1
• 資本 = 100,000 DAI
• 代幣 = 1,000 枚 LILI
• LILI / DAI 價格 = 1 DAI

當市場出現下行狀況時

一旦發生負面事件，所有鎖倉量就會被清除，LILI / DAI 價格下跌到 0.01 DAI。

對於農民來說------

• 資本損失 = 100,000 DAI
• LILI / DAI 損失 = 990 DAI
• 總損失 = 100,990 DAI

對於交易者來說------

• 交易者以 100,000 DAI 購買了 100,000 枚 LILI 代幣
• 資本損失 = 0 DAI [無資本投入]
• LILI / DAI 損失 = 99,000 DAI

由此可以看出，在不利的情況下，交易者的虧損比農民少了 1,900 DAI。

當市場出現上行狀況時

鎖倉量增加到 100,000,000 DAI，LILI / DAI 代幣價格也上漲了 100 倍，達到 100 DAI。

對於農民來說------

• 資本收益 = 0 DAI [資本不升值]
• LILI / DAI 收益 =（100 DAI-1 DAI）* 1,000 Token= 99,000 DAI
• 總收益 = 99,000 DAI

對於交易者來說------

• 資本收益 = 0 DAI [他們沒有質押任何東西]
• LILI / DAI 收益 =（100 DAI-1 DAI）* 100,000 Token= 99,000,000 DAI
• 總收益 = 9,900,000 DAI

尤其是在市場出現極端上升的情況下，當交易者和農民的初始資本為 100,000 DAI 時，交易者的收益表現遠勝於農民。本示例中的主要假設是，您可以以合理的價格累積 100,000 枚 LILI 代幣。

辛苦的一天

雖然一些允許收益耕作的「蔬菜」DeFi 項目和其他 meme 代幣看起來平淡乏味，但依然存在一些複雜風險，對於新興的互聯網「農民階層」而言，必須對權衡和管理相關風險。自從發布上一篇文章《農民的夢想》以來，我的觀點沒有改變過，即：大多數 DeFi 項目質量依然不可靠，不僅會讓你血本無歸，還會影響借款、貸款、資產兌換、保險等多個業務。基於 Web 3 驅動的基礎設施建設，才是一個更具包容性和公平性金融體系的基石------為數字時代提供支持的金融服務應該被參與度最高的人擁有。

在這個全新的生態系統裡，仍然會存在所有權中心化的問題；但是，敢冒最大風險的人肯定有機會獲得最大的回報，這與他們的個人背景或人脈關係無關，而且和過去那些常見的工作方式形成了鮮明對比。在傳統環境下，你與中央集權越親近，那麼分享金融系統「戰利品」的能力就越強，這樣會帶來什麼後果呢？一旦金融系統出現問題，風險會讓全社會買單；一旦出現巨大的尋租利潤，收益則會被少數人拿走。如果你參透了其中奧妙，會發現自己身處在一個偉大的遊戲之中；如果你還是一個在傻傻繳稅的「笨蛋」，估計也不會明白其中隱藏的邪惡。