HashKey 郝凱：解析 Grayscale GBTC 與比特幣價差的原因及影響

本文來自HashKey Research，作者：郝凱，審核：鄒傳偉。

近日，灰度（Grayscale）首席執行官 Michael Sonnenshein 表示，轉換為 ETF 可以解決很多灰度比特幣信託的問題。他說，通過將比特幣信託基金轉換為 ETF，GBTC 價格與其持有的比特幣（BTC）之間的脫節可能會得到修復。從 ETF 內置的套利機制來看，股票相對於 ETF 資產淨值的任何折價或溢價都將被抵消。

從這段話中可以看出：第一，GBTC 與 BTC 之間存在價差，而且這個價差已經非常明顯；第二，灰度認為需要對現狀做出改變；第三，將比特幣信託轉為 ETF 是一種可行的解決方案。在加密貨幣領域，灰度比特幣信託是持倉量最大也是最著名的比特幣投資產品，因此需要對 GBTC 的價格進行深入研究。

為什麼 GBTC 與比特幣之間存在價差？

灰度比特幣信託的運行機制已經在《比特幣金融產品的設計與影響》（2021 年第 4 期，總第 101 期）中進行了詳細介紹。合格投資者將 BTC 或美元（購買 BTC）交給灰度，然後獲得相應數量的 GBTC （每個 BTC 大約對應 1000 股 GBTC）。等待六個月後，合格投資者可以在二級市場上出售 GBTC，但是不能用 GBTC 向灰度贖回自己的 BTC 或美元。

GBTC 與 BTC 之間的價差主要是套利機制和市場情緒等因素共同作用下的產物。灰度比特幣信託的產品結構是單向流動的，只有 BTC 流入但不能贖回。因此，灰度比特幣信託的套利機制是不通暢的，這是 GBTC 與 BTC 之間存在價差的根本原因。合格投資者能直接從灰度獲得 GBTC，普通投資者只能從二級市場購買，因此市場情緒也是一個重要因素。加密貨幣市場是一個新興市場，市場中的普通投資者通常不具備專業的投資知識和經驗。同時，加密貨幣本身的價格波動比較大，更容易導致投資者貪婪或恐懼的情緒，進而對 GBTC 的價格造成顯著影響。例如，普通投資者突然大幅增加，而合格投資者出售的 GBTC 數量有限，那麼二級市場上的 GBTC 就會出現大幅溢價。反之，如果普通投資者突然減少，這意味著二級市場上購買 GBTC 的投資者減少，GBTC 就會出現折價。

價差是什麼時候開始出現的？

從下圖中可以看出，由於一級、二級市場的分離，GBTC 長期存在溢價，即 GBTC 的價格高於其對應的 BTC 價格。

圖 1：灰度比特幣信託份額的市場價值與比特幣實際價值

當 GBTC 存在溢價時，理性的投資者應該直接購買 BTC 而不是用更高的價格在二級市場購買 GBTC。那么當 GBTC 存在溢價時，為什麼二級市場上還是有大量投資者願意購買呢？

第一，GBTC 是合規產品，這個特性在加密貨幣領域是比較稀缺的。購買和持有 GBTC 可以規避監管不確定性和稅收不確定性。如果投資者想獲得受監管的 BTC 交易產品，GBTC 是非常合適的選擇。但是灰度只面向合格投資者，最低入金額度是 50000 美元，這對於普通投資者來講是很高的門檻。因此普通投資者只能退而求其次，在二級市場上購買受監管的合規產品 GBTC。

第二，近期整個加密貨幣市場的行情熱度很多，吸引了很多新的投資者參與進來。他們缺乏加密貨幣的專業知識，難以辨別惡意的欺詐項目，選擇 GBTC 可以避免這個問題，並且不需要自己處理加密貨幣錢包和私鑰等技術問題。

第三，二級市場的投資者對 GBTC 價格走勢持有樂觀態度。他們覺得 GBTC 的價格會繼續上漲，溢價也會繼續保持，未來出售時他們也可以獲得溢價。同時，GBTC 的市場交易量比較大，流動性比較充足，投資者也會覺得未來出售難度不大。

為什麼會變成折價？

既然 GBTC 與 BTC 之間的價差是長期存在的，為什麼灰度近期才表示要做出改變呢？這是因為 GBTC 長期都是保持溢價，但從今年 2 月左右，GBTC 已經連續幾個月變為折價（負溢價），甚至一度負溢價超過-20%，如下圖所示。在 GBTC 的運行過程中，這是從來沒有發生過的情況。

圖 2：近一年 GBTC 的溢價率

從下面兩張圖中可以看出，2020 年灰度持有的比特幣數量急劇增加，資金流入量一度超過了同期的比特幣挖礦產值。在 8 月到 12 月尤其明顯，很多天的日淨增量超過 5000 個 BTC。而 GBTC 的鎖倉時間是 6 個月，這意味著從 2021 年 2 月開始，會不斷有大量的 GBTC 解鎖並流入二級市場。然而，二級市場的投資者並沒有增加這麼多，因此 GBTC 的供給遠大於需求，從而由溢價轉為折價。

圖 3：近一年灰度持有的 BTC 數量

圖 4：近一年灰度的 BTC 每日淨增量

同時，最近一年 BTC 的價格漲幅非常大。如下圖所示，在 GBTC 折價的這段區間內（紅框部分），BTC 的價格至少高於 30000 美元，而 6 個月前買入時（藍框部分），BTC 的價格大約在 10000 美元左右。也就是說，對於從灰度購買 GBTC 的合格投資者，即使折價 20%，從法幣角度看他們仍然是大幅盈利的。因此，這個幅度的折價並不會影響他們出售 GBTC。

圖 5：BTC 的價格走勢

並且，GBTC 溢價率與 BTC 的價格也會有相關性。當 BTC 的價格上漲時，市場情緒過於樂觀，GBTC 的溢價就會增大；而當 BTC 價格下跌時，市場情緒趨於謹慎，GBTC 的溢價就會減小。最近這個時間，加密貨幣市場的走勢有所減弱，這也在一定程度上降低了二級市場投資者對 GBTC 的需求。

下圖表示 GBTC 每日解鎖量。從圖中可以看出，5 月和 6 月還會繼續有大量的 GBTC 解鎖，這會對 GBTC 在二級市場的價格起到平抑作用，GBTC 可能會繼續保持折價的情況。

圖 6：GBTC 的每日解鎖量

折價會造成什麼影響？

灰度比特幣信託的產品特性決定了它積累的 BTC 數量會越來越多，目前已經超過了 65 萬個。灰度比特幣信託相當於是強制鎖倉，減少了 BTC 的賣盤，逐漸成為加密貨幣市場上一股強大的多頭力量。在行情上漲的周期中，灰度每次增持 BTC 都會引發熱議和追捧。但事物都是有兩面性的，一旦 GBTC 長期不能扭轉折價的局面，那灰度的影響力會對市場起到反作用，影響投資者的信心。

根據灰度公布的數據，其大部分客戶是機構。機構投資者會注意控制風險敞口，他們更可能是通過灰度進行套利。他們買入 GBTC 的同時會開 BTC 的空單（如 CME 的 BTC 期貨）。這樣等到 GBTC 解鎖後，在二級市場出售並獲得溢價收益。如果 GBTC 由溢價轉為折價，那麼這部分機構客戶就不會繼續買入 GBTC。需要指出的是，如果這些機構先借貸 BTC 再通過灰度進行套利，那麼折價會直接導致他們虧損。

由於 GBTC 是不能直接贖回的，那麼 GBTC 和 BTC 之間的價格錨定並不是完全牢固的，甚至可能需要一定的共識來維持。但持續折價可能會影響這個共識，這意味著 GBTC 的折價幅度存在繼續變大的可能。同時，GBTC 折價也可能會直接影響 BTC 交易市場。

如何應對 GBTC 折價？

如前文所述，套利機制不通暢是價差產生的根本原因。那么當灰度想解決折價問題時，放開贖回是最有效的方法，套利者會迅速拉平 GBTC 和 BTC 之間的價差。放開贖回對灰度是有一定影響的。首先，灰度比特幣信託每年收取 2% 的管理費，放開贖回之後這部分管理費收入很可能會減少。其次，如果灰度比特幣信託的資金儲備不足，那麼無法完成兌付（這種情況的可能性非常小）。

灰度已經在解決折價問題。2021 年 3 月，灰度母公司數字貨幣集團宣布將購買 2.5 億美元的 GBTC，然而這並沒有扭轉折價的局面。近期灰度又表示轉換為 ETF 可以解決很多灰度比特幣信託的問題。美國監管機構認為加密貨幣市場不夠透明且易於操縱，因此出於保護投資人的想法始終沒有批准相關 ETF 的申請。

目前，市面上已經出現了不少新的 BTC 產品。MicroStrategy 發行了優先可轉換債，並用這些募集的資金購買 BTC。MicroStrategy 提供了一個低風險且可以捕獲 BTC 價值的產品。加拿大陸續發行了三支比特幣 ETF。這些 BTC 的投資產品更加合理，投資者不需要進行鎖倉，不用承受鎖倉期間 BTC 價格下跌的風險。同時，二級市場的投資者不用再購買存在價差的產品。