傳統 VC 與 Crypto VC，究竟有何不同？

撰文：@cjin, Tonic Fund Co-Founder

前言

在去年(2021/8) 因好友在Facebook 貼文建議-- 如果是Crypto 項目籌資，第一重要是：「不要再找不是專業的Crypto 投資人了」。我當時快速貼文寫了幾個傳統VC 和Crypto VC 投資上的差異。

2022 Q1 快結束了，我想再整理一下，從VC 的角度，看Crypto 帶起新創投資生態的劇烈變化。

Web2 進入Crypto/Web3 時代，真的有很大不同嗎？

Web2 時期的早期創投

其實回溯2010 年代Web2 興起時，因軟體新創的創業開發成本降低，初期需要資金不多，當時創投產業最劇烈的改變就是誕生了很多天使、早期基金、加速器，或成立專投Social apps 的基金、Mobile apps 的基金、甚至還有投資Google Glass apps 的基金.. 等。

當年許多「傳統創投或投資部門」，也紛紛請年輕人看早期新創的案子，或透過投資早期基金來接觸新創。

本來各個領域投資人都是不同專業，就像有人擅長的是半導體、有人軟體、生技，至於是不是「專業的crypto 投資人」，除了對產業專業的了解，我們從equity vs token 投資說起：

傳統創投基金可以買Token (代幣) 嗎？

傳統創投在投資公司，是拿現金去購買公司發行的equity (股份)，"Crypto" Projects 很自然是發Token。

每個創投基金當初在設立時會和基金投資人簽LPA （Limited Partnership Agreement - 基金與基金投資人的投資合約），不一定有買token 的彈性。像是設立在美國的創投基金，一般只有20% 的額度可以買Token 這高風險的資產類別，創投基金管理人跟其需要有共識， LP 有沒有承受高風險的意願，尤其許多LP 都是更傳統的大公司和基金。

Token vs Equity 公开发行速度

創投基金原本是在公司i) IPO、 ii) 並購、iii) 清算或iv) 次級市場交易時，才有股份變現的機會。現在很多情況是， Crypto Projects 跟投資人籌完一輪，甚至沒跟VC 籌資，就上幣到交易所，沒有以往股權型態公司籌資經歷的Series ABCDE.. Pre-IPO 的概念。

以這樣的速度看，作為創投基金如果沒有在第一輪就投到，再來就要在交易所跟散戶一樣在公開市場買嗎？

最近VC 想投資已發幣的團隊的做法是，VC 會跟Project 談個市場價折價，但VC 就得要說服創辦人跟社群或基金會提案說明------我這家VC 可以幫什麼，這也讓VC 不得不在很早期就得出手搶案子。

衍生的故事：

可以看Sushiswap 的例子。他們去年的籌資計畫似乎就無疾而終了。社群（token 持有人aka 散戶) 對想投資的創投有很多提問------到底你們VC 除了錢，還可以幫什麼？（Sushi 要籌資的話，我們散戶也有啊）。

「Sushi 社群」還投票為想投資的VC 評分，平常沒在經營「Crypto 社群的傳統VC」，好比有名的: True Ventures, Lightspeed 竟然都被社群排在末段，這平行世界啊……

Token vs Equity 流通性

Crypto VC 面對已在流通的token 要怎麼決定持有或買賣，跟以往股份投資為主的VC 基金長期持有心態不同。

如果投資的這些token 上了交易所，創投面對投資項目發的幣上市，散戶都可以買賣，你卻還沒解鎖，就算閉鎖期到期開始線性解鎖，很多人還會去查你錢包有沒有"hodl" 這個token，遇到市場大好，幣價超漲時。

你會不會想用另一個錢包在期貨市場去做空來讓基金賺錢（或避險少賠），或基金LP 希望你趕快獲利了解時，這檔基金有彈性這麼做嗎？這恐怕也是傳統VC 還沒想過的。

Are you ?

市場的改變不只在Crypto 圈，傳統新創也是朝更早期公司出手。

之前新創上市，是公司從Seed → ABCDE 輪才上市出場。這幾年歐洲美國開放比較寬鬆的Equity Crowdfunding (股權眾籌)，美國前兩年流行的SPAC (2022 SPAC 已經冷掉了) 也讓公司更提早可以跟一般散戶投資人籌資。

綜合以上2)、3)，也造成了現在Crypto 圈爭搶項目最早期的投資機會。

Crypto 圈的排外心態

這幾年Crypto 圈出現很多創新的生意模式、新的籌資發幣上市方式，有的Crypto Projects 像社會實驗般。但像各個行業，也會有雜魚。很多投身Crypto 圈的人，即使是有創新想法的開發者，也常常被媒體或不喜歡新科技的人，一視同仁地認為區塊鏈圈都是黑產或是詐騙。

這導致相信Crypto 的人，就會說出「few understand」、「WAGMI」，這態度像是，我知道Crypto 是未來，懂的人就懂，還要跟不相信的投資人辯論是很累的，NGMI。

當聽到疲乏的老Web2 的現任創業者或投資人發表對Web3 各種新作法的不以為然，或搬出人類在一次大戰前制定的法律時，年輕世代為主的Web3 創業者，自然有防禦心態，想先接觸已經是在同一個軌道上前進的創業者、創投。

到底VC 可以幫什麼?

舉2021/8 Paradigm 研究員為Sushiswap 拯救了3.5億美元這個例子。

Paradigm 是許多crypto 團隊最嚮往的Crypto fund。Paradigm 的兩位創辦人一位是Fred Ehrsam (Coinbase聯合創始人) 另一位Matt Huang (前Sequoia Partner)。

Paradigm 裡面有很多厲害的研究員，其中一位@samczsun 挽救Sushiswap 的漏洞，使得3.5億美元免於被攻擊。

這個有點超級英雄的故事了，有趣的是，Paradigm 是Uniswap 的投資人且還幫Uniswap 設計了V3，但發現Uni 的競爭者\& 致敬者的Sushi 發生危機（Sushi 甚至自己都不知道) 卻會主動幫忙救火。

後來2021/11 時，samczsun 又救了一次dYdX 智能合約免於被駭:

回到Paradigm，但每個VC 都有這麼強的技術能力可以幫團隊嗎？團隊都可以自己發幣上市籌資了，到底VC 可以幫什麼呢？

傳統VC vs Crypto VC 如何評估投資案？

i) 賣方市場：先籌資再開發、獲客

如前面所說，早期創業投資已經蓬勃發展10幾年，很多人在評估Web2 軟體創業都有非常豐富經驗，從市場、團隊、產品、Traction，到產品各種數據都有一堆判斷指標看團隊有沒有找到PMF (Product-Market Fit)。

但評估Crypto Projects 有些天生的難度：

Web2 創投愛問團隊：Active Users、Retention、CAC、LTV .. 等，可許多Web3 的公司產品都還沒開發，沒有用戶沒有Retention。

Web2 通路都花錢在Google/Facebook 廣告，計算CAC 不是難事。可現在大部分Crypto Projects 無法透過 Google/Facebook 買廣告。

還記得在Web2 時代一篇很紅的文章- " Growth Hack is the new VP Marketing " ?

現在的Crypto Projects 狀況：Tokenomics is the new VP of Growth (這不是什么名言，只是我說的）

Crypto VC 關心重點除了生意本身，也要理解Tokenomics 怎麼設計能讓項目成長。

ii) 可以投匿名、社群營運的團隊、或非公司型態的DAO、Remote 型態的團隊嗎？

重隱私、去中心化、直接信任Smart Contract 算是區塊鏈項目的天性，至少Bitcoin 就是一個匿名的例子。

如果願意以真實身份面對投資人和社群當然還是可以增加團隊的Social Proof。

疫情前很多創投只投某些地區的團隊（好比只投矽谷公司)，以往會投資國際團隊的創投，通常會親自出國去盡職調查(Due Diligence)。

這波Web3 起飛時期，大家都在疫情期間營運跨時區的remote 型態，很多Crypto projects 至今沒實體見過自己成員。

Crypto-native VC 和他們的LP 對這樣生態習以為常，甚至也可以看到匿名創投合夥人出現(如Starry Night Capital的GP @vvd )、或宣稱對anon-friendly 的crypto fund - dao5，或創投自己都嘗試成立DAO (如: 傳統大創投Bessemer 成立了BessemerDAO )

iii) 資金運用

優秀的Crypto Projects 都是面向全球市場，在這個產業大家都是全球在競爭Crypto 客戶跟人才。以前矽谷投資人會抱怨投資都被創業企業付給了舊金山的房租、薪水，而傳統VC 現在要能體諒，即使一個在亞洲的團隊，他們也是在跟矽谷搶人才跟用戶，要全球競爭，付出去的薪資也是會很可觀。

這些Crypto 原生的創業生態，對傳統創投評估滿有挑戰。

投資競爭者

以往早期創投都會避免投到portfolio 的競爭對手，為了支持自己的團隊，也避免利益衝突，萬一投到彼此在同個領域競爭，還得公開解釋。

比如，a16z 創始合夥人 Marc Andreessen 親自在Quora 回答為什麼同時投資到PicPlz 和Instagram兩個都是social photo apps?

傳統創投出身的Crypto Fund，目前都還避免投資互相競爭的團隊。但新興的Crypto VC，滿多背景來自Hedge fund、交易員，他們過去公開市場的經驗並不會意識投到競爭的團隊有什麼不好，且操作比較短線。

參與社群、Meme

Crypto「社群」主要聚集在幾個Web2 的服務：Discord、Telegram、Twitter 或Signal，因傳統VC 以前在建立的客戶社群是針對創業者，不需和投資公開市場的散戶對話，但在Crypto 時代，人人都可參與投資早期團隊，也都搶社群的話語權當Degen，尤其Crypto 社群中還充滿各種迷因（Meme）、縮寫跟梗圖。

傳統VC 在過去規矩說話的包袱下，在Crypto 圈很不討喜，但現在要進入Crypto 圈，創投要面向的客戶群不只是創業者，投資界「同業」也不只是其他創投，要和「社群/ 投資人/ 用戶」這幾個越來越重疊的角色一起參與投資，甚至這群「社群/ 投資人/ 用戶」影響Project 方向的聲量可能更大（當然未必是好事）。

傳統VC 要怎麼應對，我現在能想到最好的方式，大概也只能是傳統創投自己spin off 一個Crypto Fund ，至少要spin off 一個「intern」口吻的Twitter 帳 號。

1/Sequoia 從twitter 開始用一些幣圈術語透露要進入Crypto。

2/ Crypto Fund - Zeeprime自嘲自己是在社群對VC 評分中的meh 群，且總是在一堆Party Round 的募資新聞公關稿被排到知名創投之後的"and others"。

3/CMS Holdings除了主帳號，還有一個CMS intern帳號，除了平常幫大家貼重點筆記，發能貼近社群的推文。

傳統創投參與Crypto

現在Crypto Projects 在募資同時就需要布局一些資源：有實際運營經驗的Crypto 創業者、有設計Tokenomics 經驗、能和不同鏈、交易所、Protocol 介紹合作、有社群聲量的KOL、可活絡市場的交易員……。

以上這些，目前傳統VC 架構下不容易參與，所以也會陸續看到各傳統VC 需要獨立出自己的Crypto Fund。

Sequoia 成立Crypto Fund 時說，成立Crypto Fund 是他們第一次為單一產業成立基金。基金主要要操作liquid token (流通代幣)，包括投資、質押、提供流動性、參與治理。

前Pantera GP 的新基金- DAO5將VC 和創業者更緊密結合利益：要讓被投資的創辦人也能獲得token，參與DAO 的決定。

Crypto 圈變化好快，去年的貼文如今又有很多新的做法，以上先分享這段時間觀察。