分析代幣銷售模型

作者：Vitalik Buterin

原标题：《Analyzing Token Sale Models》

發表時間：2017 年 6 月 9 日

注意：下面提到數個項目的名稱，只是為了對比對照他們的代幣銷售機制，不代表對任何項目的背書或者批評。代幣銷售模式很好的項目也可能完全是垃圾項目。

過去幾個月，代幣銷售模式創新的數量有所增長。兩年前，該領域很簡單：有限制最高銷售額的，以固定價格銷售固定數量的代幣，因此估值也是固定的，並且很快售罄；也有不限制最高銷售額的，人們願意買多少就銷售多少。現在，無論是理論探究方面，還是很多的實際部署案例中，我們都看到了這種銷售項目熱度的高漲，包括混合型最高額度銷售、逆向荷蘭式拍賣、Vickrey拍賣、按比例退款，等等不同的銷售機制。

這些機制的出現是對之前設計失敗的反應。包括Brave的基本注意力代幣（BAT，Basic Attention Tokens）、Gnosis、即將開始的Bancor代幣銷售、還有已經完成的Maidsafe甚至以太幣銷售在內，幾乎每一次重要的代幣銷售項目都遭到了大量的批評，並且都是指向一個簡單事實：目前為止，我們還是沒有發現一種機制具備我們喜歡的所有或者大部分特性。

讓我們回顧一些例子。

Maidsafe

這個去中心化互聯網平台用五個小時籌集了700萬美元。然而他們錯誤地接受了兩種貨幣支付（比特幣和MSC），並且給MSC買家的匯率更加優惠。這個錯誤導致MSC價格短時翻番，因為用戶爭搶購買MSC，以更加優惠的匯率參與此次銷售，但是銷售結束之後，MSC價格以類似的情形急劇下跌。為了參與此次銷售，很多用戶把所持比特幣兌換成MSC，但是之後銷售結束的太快，導致他們遭受大約30%的損失。

這個項目以及之後的其他幾個（WeTrust、TokenCard）讓我們學到了目前毫無爭議的一課：以固定匯率接受多種貨幣的銷售方式是危險的、糟糕的。所以不要這樣做。

以太坊

以太坊代幣銷售沒有設置最高上限，時間是42天。前14天的銷售價是2000個以太幣（ETH）兌換一個比特幣，之後開始線性增長，以1337個以太幣兌換一個比特幣為限。

幾乎每個沒有銷售額上限的項目都遭到太"貪婪的"批評（我本人對此批評保留意見，但是我們後面將回到這個問題），同時這些銷售還面臨另一個有趣的指責：他們帶給參與者所購產品的估值高度不確定性。以目前還沒開始銷售的項目為例，很可能大量人願意以10,000美元購買一堆Bancor代幣，只要他們了解這堆代幣是已有Bancor代幣總量的1%；但是假設他們購買的Bancor代幣有5000個，並且不知道總供應量是五萬、五十萬，還是五億，那麼其中很多人都會感到憂慮。

在以太幣銷售中，真正關注估值可預測性的買家通常選擇在項目開始第14天買進，並且推斷既然這是優惠的最後一天，那麼在這一天的可預測性就是最大的，同時還可以享受優惠；但是這種模式很難說是經濟上最優的，其中的均衡類似於，每個人在第14天的最後一刻買進，在估值確定性和獲得1.5%最高利潤之間做出折中（或者，如果確定性真的很重要，可能延後到第15天、16天和再晚時候買進）。因此顯然可以看出這個模式具備相當奇怪的經濟特性，所以如果有便利的方式，我們還是希望避免這樣做。

BAT

2016年和2017年早期，設置最高上限的設計最流行。他們的特徵是，過高的熱度很可能導致超額購買，因此存在搶先的激勵。一開始，完成銷售需要幾小時。然而很快速度就增加了。First Blood在兩分鐘內完成550萬美元的銷售目標，吸引了不少媒體關注；同時以太坊區塊鏈遭到拒絕服務攻擊。然而直到上個月BAT代幣銷售，才出現了對納什均衡的過度迷信和追捧；當時人們對該項目的高昂興趣導致3500萬美元的銷售目標不到30秒就完成了。

這個項目不僅在兩個區塊內完成，而且：

１、支付的總交易費為70.15個以太幣（>15,000美元），最高單筆費用大約是6,600美元。

２、185筆購買成功，10,000多筆卻失敗了。

３、銷售開始后三小時內，以太坊區塊鏈的容量一直是飽和的。

因此我們開始看到有上限的銷售接近自然均衡：人們爭著以交易費壓過別人，甚至導致數百萬美元花費在礦工手裡。之後就是下一階段：項目一開始，大型礦池就介入，在所有人之前買進所有代幣。

Gnosis

Gnosis也試圖以新機制緩解這種問題：逆向荷蘭式拍賣。簡單來說，這種模式是這樣的。銷售設置1250萬美元的上限，然而買家可以獲得的那部分代幣取決於銷售多久結束。如果第一天就結束了，那麼只有大約5%的代幣分配到買家手裡，其餘的則是Gnosis團隊持有；如果第二天結束，則大約是10%，以此類推。

它的目的是創建一種計劃，假設你在T時間買進，那麼你肯定會以近乎1/T時刻的估值買進。

其目的是創建一種機制，提供一種簡單的最優戰略。首先，你自行決定願意接受的最高估值（不妨稱其為V）。然後銷售開始，你不需要立即購買，而是等到估值跌到V以下，你就可以發送交易請求。

它可能有兩種結果：

１、估值還沒跌到V以下，銷售就結束了。那麼你可以高興了，因為你避免了自認為糟糕的交易。

２、估值跌到V以下，交易結束。那麼你就可以提交交易請求，結果也是你所喜歡的，因為你參與了自認為好的交易。

然而很多人預測，因為"害怕錯過"（FOMO，fear of missing out）的心理，很多人會"不理性的"在第一天就買進，甚至不看估值。事實情形的確是如此：銷售幾小時內就結束了，導致只是售出已有代幣總量（估值超過三億美元）的5%，銷售額就達到了1250萬美元的上限。

這些當然極好的證明了市場的不理性，人們在投入大量資金前並沒有仔細思考（潛台詞就是，整個領域需要一定程度的控制，以避免市場進一步過熱）；除非出現一個難以忽視的事實：買進的交易員是正確的。

儘管以太幣價格大幅上漲，一個GNO的價格已經從大約0.6個以太幣上漲到大約0.8個以太幣。

發生什麼了？銷售開始前幾周，由於大眾批評說，如果他們持有大多數代幣，他們將像央行一樣，可以操控GNO價格；Gnosis團隊同意在一年內持有90%的未出售代幣。從交易員的角度看，長期凍結的代幣是不會影響市場的，並據此分析，短期內這種影響也是不存在的。這也是去年七月份一開始支撐Steem高估值的因素，同樣一開始單個代幣價格超過1,000美元的Zcash也是如此。

現在，一年也並不是那麼長的時間了。將代幣鎖定一年與永久鎖定不可同日而語。然而人們繼續新的推理。即使一年鎖定期截止，你還是可以認為，如果Gnosis團隊相信釋放鎖定的代幣可以使價格上漲，那麼此舉就是有利於該團隊的。所以如果你相信Gnosis團隊的判斷，意味著他們要做的事對GNO價格的好處至少與永久鎖定代幣是對等的。因此實際上，GNO銷售更像是設定了1250萬美元上限和3750萬美元估值。參與銷售的交易員也以正確的方式做出反應，讓大把的網絡評論員猜測發生了什麼。

加密資產的確存在奇怪的泡沫，有各種無名資產達到1～1億美元的市值（包括撰文期間BitBean的1200萬美元市值、2200萬美元的PotCoin、1300萬美元的PepeCash、1470萬美元的SmileyCoin）。然而，這裡可能出現一個很好的案例：很多情況下，銷售階段的參與者並沒有錯，至少對自己是沒有問題的；而買進的交易員（準確）預測2015年開始就已經有泡沫在醞釀著（也可能是2010年就開始了）。

更重要的是，先不論泡沫的問題，還有另一個關於Gnosis代幣銷售的合理批評：儘管承諾了一年內不出售代幣，最終他們還是會成為這些代幣的一部分，從而在一定程度上可以像央行一樣操控GNO幣價。交易員也將不得不應對由此而起的所有貨幣政策的不確定性。

確定問題

所以好的代幣銷售機制是怎樣的呢？一種開始的方法是觀察目前銷售模式遭到的批評，找到受歡迎的特徵列表。

讓我們一起來做這個。一些固有特性包括：

１、估值的確定性：如果你參加了一個銷售項目，你至少必須確定估值的上限是多少（或者說，你可以獲得的代幣的最高比例）。

２、參與度的確定性：如果你想要參加此類銷售項目，你必須有獲得成功的打算。

３、融資額上限：為了避免貪婪的批評（或者為了消除監管關注的風險），銷售必須限制融資額。

４、沒有央行：代幣銷售的發起者不能持有數量過大的代幣，避免控制市場。

５、效率：銷售不能導致經濟低效益或者無謂損失。

聽起來是合理的？

好吧，以下是不那麼有趣的內容。

１、（1）和（2）不能同時滿足。

２、至少如果不能採取任何巧計，（3）、（4）和（5）是不可以同時滿足的。

這些可以稱為"第一個代幣銷售兩難困境"和"第二個代幣銷售三難困境"。

第一個兩難困境的證明很簡單：假設你在銷售中向用戶提供確定的1億美元估值。現在假設用戶想要投入1.01億美元。至少部分人會失敗。簡單的供求關係就可以證明第二個三難困境。如果你滿足條目（4），你就必須出售所有或者固定份額的总代幣，因此你出售的估值與你出售的價格成正比。如你你滿足條目（3），你就給價格設置一個上限。然而可能你所售出的數量對應的均衡價格超出了你設置的價格上限，那麼你就會出現供不應求的情形，從而無法避免：（i）在生意火爆的餐廳排隊4小時的數字化對等物；（ii）倒票的數字化對等物，大量的無謂損失，並且與（5）衝突。

第一個兩難困境不可能克服；估值和參與度確定性是不可以避免的，儘管在可能的情況下，選擇參與度確定性要好過選擇估值確定性。我們可以得出的最接近的結果是，犧牲全面參與，保證部分參與。這可以通過按比例退款來實現（比如以1億美元的估值買進1.01億美元的代幣，每個人獲得1%退款）。我們還可以認為這個機制是沒有上限的銷售，其中部分支付呈現鎖定資金的形式，而不是消費它；然而從這個角度看，可以確定鎖定資金的要求是損失效率的，因此該機制無法滿足（5）。如果以太幣股份沒有分配好，那麼可能會偏向有錢的持股人，而損害公正性。

第二個兩難困境很難克服。很多克服它的嘗試可能導致失敗或者難以預料的壞結果。比如Bancor代幣銷售考慮將購買交易的汽油價格限制在50個熵值（大約常規汽油價的12倍）。然而這意味著買家的最優戰略是設置大量賬戶，從每個賬戶發送一筆交易，觸發合約，然後買進（迂回地防止買家意外地高出自己預期的買進，減少資金要求）。買家設置的賬戶越多，他們買進的可能越高。因此，在均衡狀態下，這可能加重以太坊區塊鏈的擁堵，甚至高出BAT類型的銷售；此類銷售的單筆交易費用至少是6600美元，而不是網絡受到的拒絕服務攻擊。而且，任何類型的鏈上交易競爭都嚴重傷害公平性，因為參與競爭的成本是不變的，而獎勵卻與你的資金量有關，因此結果將不成比例的有利於有錢的持股人。

下一步

有三件明智的事是你可以做的。首先，你可以像Gnosis一樣進行逆向荷蘭式拍賣，但是要進行一個調整：不持有未出售的代幣，而是用於公共利益。簡單的例子有：（i）空投（重新分配給以太幣持有者）；（ii）捐給以太坊基金會（Ethereum Foundation）；（iii）捐給Parity、Brainbot、Smartpool或其他為以太坊領域獨立搭建基礎設施的公司和個人；（iv）結合前三者，可能按照代幣買家票選的比率。

第二，你可以保留未出售的代幣，但是通過全自動決定代幣花費方式，來解決"央行"問題。這裡的推理類似於大量經濟學家對基於規則的貨幣政策感興趣的原因：即使中心化機構可以大幅度控制強大資源，並且可以通過該機構遵循一定的使用規則來消除由此而生的政治不確定性。比如，未出售的代幣可以給做市商，讓他維持代幣價格的穩定性。

第三，你可以進行有上限的銷售。限制每個人可以買入的金額。有效地這樣做需要KYC流程，但是好在KYC機構可以一次性完成這個任務，在確認地址代表特定個人之後，可以制定用戶地址白名單，並且這個名單可以重複應用於每次代幣銷售，以及其他可能受益於該模式的應用，比如Akasha遊戲的投票。這裡還是有無謂損失（效率），這會導致對代幣不感興趣的個人參與銷售，因為他們知道他們很快可以以此在市場上獲利。然而這可能不是那麼糟糕：它創造了一種加密貨幣全民基本收入，並且如果"禀賦效應"這樣的行為經濟學假設有哪怕一點點準確性，它都將實現保證代幣分配普及性的目標。

單輪銷售好嗎？

回到"貪婪"的話題。我想說，原則上並沒有很多人反對可以花費5億美元的開發團隊去創建獲得5億美元的偉大項目。人們反對的是：（i）全新的未經測試的開發團隊一次性獲得5000萬美元；（ii）更重要的是，開發者獎勵和代幣買家利息之間的時間差。在單輪銷售中，開發者只有獲得項目創建資金的一次機會，也就是接近開發流程開始的時間段。這裡沒有這種反饋機制：團隊首先獲得少量資金來證明自己，然後在證明自己可靠，並能獲得成功之後，隨著時間推移，獲得更多資金。在銷售期間，用於購率優秀與糟糕開發團隊的信息相對較少，一旦銷售完成，開發者繼續工作的積極性相對於傳統公司要低。"貪婪"不是指獲得很多錢，而是沒有努力證明自己可以明智的花費這筆錢，就想獲得大筆資金。

如你想直擊問題要害，我們又該如何解決呢？我會說，答案很簡單：專注於機制，而不是單輪銷售。

我可以提出幾個例子以供參考：

Angelshares，這個項目銷售在2014年，每天出售固定比例的AGS，為期數月。每天人們可以向眾籌項目提供不限量的資金，當日AGS分配將在幾個出資人之間劃分。基本上，這就像維持將近一年時間的數百筆不設銷售上限的"小輪交易"；我會說，這個銷售的持續時間還可以拉的更長。

Mysterium，在大規模銷售前進行了六個月的小額銷售，幾乎沒人注意到。

Bancor，最近同意將所有融資額交給做市商，由他們維持幣價穩定，同時將最底下限制在0.01個以太幣。兩年內不可以將這些資金提取出來。

似乎很難看出Bancor戰略與解決這個時間差之間的關聯，但是這裡有該解決方案的一個元素。為了理解，需要考慮兩個場景。第一個案例，假設一次銷售籌集了3000萬美元，其上限是1000萬美元，但是一年後每個人同意該項目是失敗的。那麼幣價可能會跌到0.01個以太幣以下，做市商可能因為要維持最低價而損失所有資金，因此該團隊將只剩下1000萬美元的運營資金。第二個案例中，假設銷售籌集了3000萬美元，上限是1000萬美元，兩年後每個人對項目滿意。這個案例中，做市商就不會被觸發，該團隊也可以獲得全部3000萬美元資金。

一個相關提議來自Vlad Zamfir的"安全代幣銷售機制"。這個概念很寬泛，可以用多種方法來參數化，但是其中一個方式是以最高價出售代幣，然後獲得稍低於最高價的最低價，然後讓兩個價格隨著時間慢慢拉大距離，如果價格可以自行維持，就逐漸釋放開發資金。

以上三個可能都不充分。我們想要延續時間更長的銷售項目，讓我們在提供大量資金前，有更多的時間了解哪個開發團隊是最可信的。然而這似乎是可以探究的最具成效的方向。

走出兩難困境

總結以上分析，可以清晰得出，儘管無法直接克服以上兩難困境和三難困境，卻可以通過創新思維和克服不那麼嚴重相似問題，來一點點從邊緣突破。我們可以就參與度達成一致，以時間為第三維，來消除影響：如果你沒有參與第N輪銷售，你可以等到一周之後的第N+1輪，那時的價格也許沒有什麼大不同。

我們可以進行沒有上限的銷售，但是必須包含不同的周期，沒給周期內的銷售設置上限；這樣在沒有證明可以駕馭小金額銷售的情況下，該團隊不會要求大量資金。我們可以一次性出售小部分代幣，通過合同約定剩余供應量並按照預先設定的公式自動出售，來消除它帶來的政治不確定性。

以下是遵循這些構思的一些可行機制：

進行類似Gnosis的逆向荷蘭式拍賣，設定較低的上限（比如一百萬美元）。如果拍賣出售的代幣不足總供應量的100%，兩個月後自動將剩余資金轉入另一場拍賣，設定高出30%的上限。重複該流程，直到發行的全部代幣出售完。

以X美元價格不限量出售代幣，將90%的收益存入智能合約，五年內保證其最低價為X的0.9倍，最高價則無限增大，最低價可以無限接近零。

模仿AngelShares做法，不過要把時間延長到五年，而不是數月。

進行類似Gnosis的逆向荷蘭式拍賣，如果拍賣售出代幣不到總供應量的100%，把剩余資金轉入自動的做市商，讓他們維持幣價的穩定性（如果價格繼續上漲，做市商可以出售代幣，其中部分收益給開發團隊）。

立即把所有代幣轉移給做市商，設定參數及X變量（X為最低價）、s（以售出的代幣的份額）、t（銷售已經進行的時間）、T（預計銷售持續時間，比如五年），以k / (t/T - s)價格出售代幣（這有點怪，也許需要經濟分析）。

注意，解決代幣銷售問題的其他機制也必須進行嘗試，比如收益交給多個托管人，只有達到某個閾值，才交出資金，這個構思很有意思，可以深入嘗試。然而設計領域是多維的，可以嘗試的方式還有很多。