Alameda Research 究竟發生了什麼？

原文標題：《What happened at Alameda Research》

撰文：milkyeggs

編譯：Katie 辜，Odaily 星球日報

《紐約時報》昨日發表了一篇關於 SBF 的"洗白"文章，引起了各知情人士的反駁。本文將從 Alameda Research 角度窺探 FTX 事件，以及 SBF、Sam Trabucco（Alameda Research 前聯席 CEO）和 Caroline Ellison （AlamedaResesrch 現聯席 CEO）是如何將超過 200 億美元的基金利潤和 FTX 用戶存款付之一炬的。

需要明確的是，我們不完全了解 Alameda Research 和 FTX 到底發生了什麼。然而，我們有足夠的信息來把握大局。通過推特用戶的調查、論壇趣聞和官方新聞，這兩家緊密聯繫的公司的歷史開始變得清晰。

沒有證人的證詞和全面的財務調查，我們的指控只是暫時的。任何給定的信息都可能是有缺陷的，甚至是捏造的。然而，將目前掌握的資料聯繫起來，梳理出可信的時間線：

• SBF、Trabucco 和 Caroline（可能）一開始都是出發點是好的，但並不特別適合經營一家交易公司；
• 在 2020-2021 年的牛市中，Alameda Research 通過槓桿多頭交易和非流動性股票交易獲得了大量帳面利潤；
• 儘管 Alameda 最初作為做市商可能是盈利的，但他們的優勢最終下降，最後變得無利可圖；
• 儘管在一些可自由支配的頭寸上取得了成功，但總的來說，由於過度的可自由支配支出、非流動性風險投資、缺乏競爭力的做市策略、冒險的借貸做法、呆板的內部財務和整體組織能力的普遍不足，Alameda 和 FTX 在 2021-2022 年期間繼續損失大量資金和流動現金；
• 在 2022 年初收回貸款時，緊急決定使用 FTX 用戶的存款償還債權人；
• 這種償還債務的方式刺激了越來越不穩定的交易操作和賭性，最終導致完全破產。

Alameda Research 可能損失超過 150 億美元

大多數新聞報導似乎把破產的規模描繪得相對較小。例如，《紐約時報》認為，用戶存款被用來彌補風險投資的資金。

同樣，Matt Levine 的專欄似乎暗示，作為抵押品的 FTT 的價值下降導致了資產和負債之間的巨大失衡。

這兩種說法都忽略了故事的關鍵部分。首先，FTX 損失了價值約 80 億美元的用戶抵押品。即使考慮到 FTX 和 Alameda 的風險投資總額，以及 FTT 價格下跌導致的抵押品價值邊際下降，FTX 負債 80 億美元也完全說不過去。這些損失是巨大的，但它們本身並不能充分解釋 FTX 的破產。

除此之外，人們普遍認為，FTX 和 Alameda 一起獲利豐厚，原因是：

• FTX 交易費用高，加上用戶交易量大；
• 以 SOL、MAPS、OXY、SRM 等代幣進行非常可觀的風險交易；
• Alameda 和 FTX 之間很可能存在"勾結"，從而使 Alameda 在 FTX 上比其他做市商擁有優勢。

儘管很難對它們的估計利潤計算出確切的美元價值，但這些渠道，尤其是利潤豐厚的風險交易，為 Alameda 和 FTX 帶來了至少 100 億美元的利潤。

因此，留下了一個更大的謎團。似乎 Alameda 和 FTX 成功地揮霍了價值 150 億美元的利潤（可能更多）。值得注意的是，迄今為止還沒有出現全面的帳戶情況。我們可能永遠都不會知道這些錢都去哪了。然而，我們提供了一些單獨的假設，如果結合在一起，可以合理地解釋 150 億美元或更多的損失。

Alameda 的做市優勢減弱了，他們開始做多

人們認為 Alameda 是一個非常有能力和盈利能力的做市商。但這種看法真的準確嗎？

儘管 Alameda 核心圈子的背景（來自 Jane Street 的 SBF 和 Caroline，來自 SIG 的 Trabucco），但在交易公司有幾年的工作經驗並不會讓你成為商業天才。雖然這在 2019 年的加密貨幣市場中可能被認為極具競爭力，但與傳統金融中的對價格走勢的預測的做市精確度相差甚遠。隨著 Tower 和 XTX 等規模更大、能力極強、資本充足的做市商開始交易加密貨幣市場，Alameda 慢慢失去了優勢。

"在失去優勢的情況下，你會忽視你的做市情況，而且成為投機者。"來自 Alameda 高管的幾份聲明也支持了這一理論。例如，Trabucco 在 2021 年 4 月描述了一種基於新聞的交易策略：

需要明確的是，他實際上是在描述槓桿加密貨幣市場測試，因為機構採用的一種新興敘事，這與許多散戶交易者在 2021 年投資加密貨幣的原因完全相同。

他還描述了自己長達數月看好 DOGE，因為 Elon Musk 經常在推特上談論 DOGE。

毫無疑問，他們的 BTC 和 DOGE 多頭頭寸賺到了錢。有人會說這是相當明智的交易。或許這根本就不是"量化交易"，而 Alameda 顯然正在向其領域擴張，相對於其他市場參與者而言，他們的優勢難以量化，而且似乎與他們的專業領域相對無關。他們可能在公開的交易中賺錢了，但他們沒有贏的交易情況如何呢？

Caroline 一個月前曾強烈暗示，她更喜歡押多頭頭寸，而不是在算法叢林中撿那幾分幾毛：

這些策略在牛市中表現很好，因為幾乎所有多頭頭寸都在上漲。值得注意的是， Trabucco 將他們的成功歸因於交易技能，而不是簡單的市場測試。

我們可以推測，他們的交易策略是（1）負邊緣做市和（2）自由多頭的組合。事實上，他們的算法交易越是不賺錢，人們就越容易往他們會通過對 BTC 和 DOGE 的做多來彌補所有損失這一可能性上靠。從淨值上看，他們很可能在 2020-2021 年的大部分交易中都盈利頗豐，但一旦市場在 2021 年底開始逆轉，他們的整體經濟損益可能大幅下降。

Alameda 確實做對了很多自由交易。以低價購買 Solana ，積累大量低浮動的 Solana 生態系統代幣，推動 Solana 生態系統整體，購買超賣清算等等。但人們會有這樣一種感覺------或許他們從牛市的經驗中過度自信，最終高估了自己的交易能力，導致隨後的損失。他們以非流動性的生態系統幣為抵押借款的策略，而不是通過一致的方式出售它們。他們認為做市行為是合理的，因為做市行為在 FTX 上產生了虛高的交易量，而這反過來又證明了對該交易所更高的風險估值是合理的。

Alameda 是一家組織混亂、經營不善的交易公司

在頂級交易公司工作幾年顯然並不意味著你就是一名頂級交易員，也並不意味著你擅長組織商業實踐。

一位在"有效利他主義"論壇上的前 Alameda 員工分享了關於 Alameda 內部實踐的描述。這一評論僅僅是基於評論者個人記憶的敘述/然而，上面提到的某些細節得到了私下與我交流的個人描述的證實，這讓我傾向於相信 Alameda 內部運作經歷難以置信的巨額資金損失------糟糕的記賬、SBF 指導下的任意自由交易、內部管理不善和難以置信的糟糕組織。

這些描述與我從可靠的來源（無論是第一手的還是二手的）聽到的許多故事是一致的，劍指 SBF 糟糕的資本管理。例如，我的一個朋友，他的公司從 FTX 獲得了風險投資，他說，儘管 Alameda 公司在提供每月狀態更新的承諾上落後了很多，但從來沒有人費心去跟進。其他的說法也很相似，它們都將公司文化描述為"憑直覺"。

當你對公司的賬簿只有一個模糊的了解時，特別是考慮到 FTX 在廣告、品牌交易和其他自由開支上花費的驚人數量的錢，很可能他們沒有意識到他們的情況的嚴重性，直到他們的貸款在 LUNA 暴雷後開始被召回。當你真的需要籌集資金，卻發現自己資金短缺時，你就不得不面對巨大的損失，這可能會誘使 SBF 等人用 FTX 的客戶存款來支撐他們所希望的臨時性赤字。這反過來又催生了更墮落、風險更大的賭性交易形式。

SBF 不穩定、魯莽、可能也不稱職

一群前交易員做出如此魯莽的行為，難道不奇怪嗎？儘管我們對 Caroline 和 Trabucco 個人知之甚少，但幸運的是，我們有很多關於 SBF 作為管理者的故事。

很明顯，SBF 有"巨大的風險偏好"，有 FTX 的一名前員工對此確認。SBF 也公開否認 Kelly criterion（凱利準則：主要用來在賭博和投資中確定最優的下注/投資額）對投注規模的適用性。

為什麼 SBF 會如此堅持有意誇大自己的賭注？純粹是因為對長期增長最優戰略的思維混亂？另一種假設是，除了天生的冒險傾向外，他可能一直在服用多巴胺能藥物（帕金森病的處方藥）作為一種催眠藥。眾所周知，這些藥物會導致諸如強迫性賭博或瘋狂購物等危險行為。

Autism Capital 最近分享了一名前 FTX 員工的描述，講述了 SBF 如何鼓勵極端使用興奮劑。這與 SBF 自認使用興奮劑作為"成績"增強劑的做法一致。

FTX 在廣告和品牌合作上的巨額支出很可能是吸引存款的一種策略，但部分原因可能是由於 SBF 不斷濫用這些藥物。FTX 以 2.1 億美元的驚人價格獲得了電子競技組織 TSM 的冠名權，遠遠超出了電子競技行業的同類交易。就連他的房地產收購也令人震驚，據報導，他在巴哈馬擁有價值 2 億美元的房地產投資組合。這些看起來不是具有積極預期價值的高風險押注。要麼是執行管理層不稱職，要麼像我們說的那樣，實際上服用了藥物並進行了瘋狂收購。SBF 在整體能力和認知能力方面存在明顯的缺陷。

就在過去的 24 小時內，SBF 一直在逐字逐句地在推特上發布 "What happened" 這個字謎，其中一些推文之間的間隔是幾個小時。

這種能力的普遍缺失是否是 FTX 資產負債表（由 SBF 上週早些時候提供）如此可笑地簡化的原因。

如果上述關於 SBF 性格和能力的觀察有一半是對的，那將在很大程度上解釋 Alameda 的損失。（儘管他正式辭去了 CEO 一職，但他當然與 Caroline 和 Trabucco 保持著密切的關係。）特別是，一旦客戶存款被搜查，他很可能試圖在越來越絕望的嘗試中變得賭性更大。

Alameda 和 FTX 之間的勾結導致了算法交易的巨大損失

長期以來，人們一直懷疑 FTX 和 Alameda 在本質上完全勾結，Alameda 在代幣上線前搶跑一步，並可能擁有繞過風險檢查的特殊特權，這也得到了多份報告的證實。（API 交易員在 FTX 上經歷的高延遲出了名，這可能本質上是人為設計的障礙，但只有 Alameda 可以跳過。）

Doug Colkitt 推測，這實際上可能導致了"算法交易崩潰"，與傳統市場上著名的騎士資本（Knight Capital Group）事件類似。

私下溝通的報告表明，造成的損失可能超過 10 億美元。當然，可能還有其他我不知道的事情。在無法全面查閱 FTX 記錄的情況下，很難真確確認或否認這些說法，儘管消息來源是可信的，而且我傾向於相信它們。如果情況屬實，這些損失的規模足以成為 FTX 和 Alameda 整體虧損的主要原因。

由 FTT/SRM 抵押的貸款導致了反射性清算

一位值得信賴的朋友（非內部人士）匿名向 Autism Capital 分享了一個理論。歸結起來就是 SBF 的一系列越來越絕望的嘗試，以支持一系列由非流動性垃圾幣（FTT/SRM）支持的貸款的反射性清算。由於代幣排放，即使將其價格保持在恆定水平，也需要持續的資本流入，不斷增加 Alameda 對這些代幣的敞口，減少他們的現金儲備。最終，它們沒有足夠的資金來滿足客戶的提款需求，同時防止抵押品的一連串清算。

我不確定這一理論是否完全解釋了 FTX 和 Alameda 所遭受的損失。然而，解釋了一部分原因。

這一理論與 Caroline 承認的 FTX 在 LUNA 崩潰後轉移客戶存款以償還被召回的貸款非常吻合。特別是解釋了 FTX 援助 Voyager 和 BlockFi 等資不抵債的公司的原因。除了 Genesis 等其他實體收回的貸款外，這意味著對現金的短期需求將是巨大的、無法預料的。如果 Alameda 已經在以糟糕的記賬方式運營，特別是如果 Alameda 在 LUNA 崩盤本身的風險中有很大敞口，那麼可以想像 SBF 等人覺得他們別無選擇，只能動用客戶的存款。

總結

我們實際上並不清楚 Alameda 和 FTX 究竟是如何揮霍數十億美元。但我們可以試著大致估算一下他們的潛在損失（美元）：

• 收購 Voyager/BlockFi：15億
• LUNA 敞口：10億
• "騎士資本式"的算法崩潰：10億
• FTT/SRM 抵押品維護：20億
• 風險投資：20億
• 地產、品牌和其他不必要的支出：20億
• FTT 從 220 億下跌到 44 億：40億
• 自由多頭的糟糕結果：20億
• 總數：155億

這是非常粗略的估計。我不知道他們在 LUNA 上損失了多少，也不知道他們在做多的垃圾幣上花了多少錢。沒有計算他們的風險投資總額，也沒有去把他們的每一個品牌合作夥伴金額加起來。然而，總體情況是清楚的。通過足夠多的潛在損失來源，即使有些數字有誤，現在至少可以想像他們是如何造成如此驚人的損失的。還有很多原因可能導致遠遠超過 150 億美元的損失。

我對上述信息的最終真實性不作任何聲明。我的目的是將這些內容彙編成完整的敘述，請讀者自己得出結論。