淺析 Ethena Labs：估值 3 億美元，Arthur Hayes 眼中的穩定幣顛覆者

撰文：Azuma，Odaily 星球日報

2 月 16 日，穩定幣項目 Ethena Labs 宣布以 3 億美元完成了 1400 萬美元的戰略輪融資，Dragonfly、Brevan Howard Digital 和 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 家族辦公室 Maelstrom 聯合領投。

去年 7 月，Ethena Labs 還曾完成過一輪 650 萬美元的種子輪融資，Dragonfly 領投，Deribit、Bybit、OKX、Gemini、Huobi、Arthur Hayes 及其家族辦公室等參投。

靈感來源：Arthur Hayes

Ethena Labs 當前的主要產品為「Delta 中性」穩定幣 USDe，該產品的創意靈感則來自於 BitMEX 的創始人 Arthur Hayes。

2023 年 3 月，Arthur 曾撰寫了一篇名為《Dust on Crust》的文章，文中談到了其對新一代穩定幣「中本聰美元」的構想，即創建一個由等量 BTC 現貨多頭和期貨空頭共同支撐的穩定幣。

Ethena Labs 隨後將 Arthur 的構想變為現實，但卻選擇了 ETH 作為現貨及期貨開倉的主要資產標的。換句話說，USDe 的抵押資產是由等量的現貨 ETH 多頭以及期貨 ETH 空頭共同構成。

或是因為 Ethena Labs 正在替代 Arthur 推進其願景，該項目在前兩輪融資中均獲得了 Arthur 的大力支持，Arthur 自己也親自鑄造了大量 USDe，甚至曾在 X 平台公開喊話：「USDe 將超過 USDT 成為規模最大的美元穩定幣。」

「Delta 中性」是什麼？

USDe 最大的標籤為「Delta 中性」。

所謂 Delta，在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變化影響幅度的指標，取值範圍為「-1 到 1」。 「Delta 中性」的定義則是，如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質。

結合 USDe 的產品性質來看，由於該穩定幣的抵押資產由等量的現貨 ETH 多頭以及期貨 ETH 空頭共同構成，現貨持倉的 Delta 值為「 1 」，期貨空頭敞口的 Delta 值為「-1 」，二者對沖之後的 Delta 值為「 0 」，即實現了「Delta 中性」。

「Delta 中性」的基礎性質決定了 USDe 的抵押鑄造倉位基本上不受 ETH 小幅價格變動的影響，從而（在通常情況下）保證了 USDe 始終能夠維持穩健的抵押狀況。

收益率才是王道

前文介紹了 USDe 的抵押結構，那麼 Ethena Labs 為什麼要採用如此複雜的設計呢？USDe 又該如何從 USDT、USDC 等穩定運行許久的老牌的穩定幣手中奪取市場份額呢？

答案在於收益率之上，USDe 質押用戶可分享來自抵押資產的兩重收益。

一是來自於現貨多頭質押的穩定收益。Ethena Labs 支持將現貨 ETH 通過 Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而賺取 3% - 5% 的年化收益。

二是來自於期貨空頭資金費率的不穩定收益。熟悉合約的用戶都了解資金費率的概念，雖然資金費率是一個不穩定因素，但對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率為正的時間占大多數，這也意味著整體上收益會呈正向。

兩項收益的疊加為 USDe 實現了可觀的收益率。官方數據顯示，Ethena Labs 協議收益率以及 sUSDe（USDe 質押憑證代幣）的收益率在過去兩個月內表現相當驚豔，協議收益率最高一度觸及 58.9% ，最低也有 10.99% ；sUSDe 最高則一度觸及 87.55% ，最低也有 17.43% 。

當前，sUSDe 的實時收益率則為 27.6% 。想一想 MakerDAO 此前利用 RWA 實現 8% 收益率時的瘋狂景象，就不難理解 Arthur 為何對 USDe 如此有信心了。

四層潛在風險

去年 10 月，哥倫比亞商學院教授、Zero Knowledge Consulting 創始人兼管理合夥人 Austin Campbell 曾發文拆解了 USDe 的設計結構。

Austin 在文中指出，其更願意將 USDe 稱為一個「結構性票據」，而非穩定幣，並剖析了 USDe 的四層潛在風險：

• 一是質押層面的安全風險，質押節點的安全性及可持續性是否可得以保證；
• 二是期貨合約開設平台的安全風險，無論是 DEX 還是 CEX 均存在黑客攻擊風險；
• 三是合約可用性風險，有些時候可能根本沒有足夠的流動性來進行做空；
• 四是資金費率風險，雖然空頭頭寸的資金費率大多數時候為正，但也存在轉負的可能性，如果在加權質押收益之後的綜合收益率為負，對於「穩定幣」而言是相當致命的。

當下數據及未來展望

當前，USDe 的實時總鑄造數額為 2.34 億美元，過去幾個月內均保持著強勁的增長態勢。

值得一提的是，Ethena Labs 尚未公開發布產品，當下 USDe 的產品訪問仍為私下邀請制，因此實現該數據表現更是難得。

展望未來，除了剛剛完成的 1400 萬美元融資之外，圍繞著 Ethena Labs 還有其他幾件關鍵事項需要關注。

其一自然是產品的公開發布，以及相關代幣經濟模型的披露。

二是 Lido 此前的對外「門面」、擴展負責人 Seraphim 已跳槽至 Ethena Labs 擔任增長負責人，或有助於推動 Ethena Labs 的產品集成。

三則是 Binance Labs 已將 Ethena Labs 列入 Incubation Season 6 的首批孵化項目，這或許也會成為 Ethena Labs 加速增長的一大助力。

穩定幣賽道的挑戰者們來了又去，希望這次，Ethena Labs 和 USDe 會帶來不一樣的故事。