Pump.fun 發幣：40 億估值下的機會與風險

作者：++GLC++

編譯：深潮TechFlow

Pump.fun 即將推出的代幣發行可能成為今年加密領域最受關注的事件之一。自 2024 年以來，這個啟動平台一直是 Memecoin（迷因幣）熱潮的核心，打造了一個可以說是生態系統中最成功且最具爭議的零售流量渠道。

無論你是愛它還是恨它，Pump.fun 已經證明了其產品與市場的契合度（Product-Market Fit）。

其無需許可的代幣發行平台通過病毒式傳播和遊戲化的用戶體驗（UX），吸引了成千上萬的用戶和創作者，創造了驚人的交易量。儘管 Memecoin 活動整體有所降溫，但 Pump.fun 依然保持了強大的護城河，並通過諸如 PumpSwap 等新舉措持續推進。

截至今年，Pump 的月度中位收入約為 4500 萬美元，使其不僅成為加密領域使用最廣的平台之一，也成為最盈利的平台之一。在即將推出 $PUMP 代幣之際，該協議正處於一個關鍵的轉折點。

關鍵的問題在於，團隊是將這一時刻視為構建一個可持續、值得投資的資產的機會，還是選擇激進地提取價值。他們的過往表現引發了一些質疑，但機會依然存在。

無論如何，風險與回報（R/R）看起來並不對稱。

接下來，我們將深入剖析 $PUMP 的牛市與熊市情景。

議程

• 數據與表現：收入、交易量和用戶基數

• 團隊與敘事轉變：他們能與持有者達成一致嗎？

• 估值：現金流、收入和市盈率（P/E）考量

• 增長催化劑：空投、收購與垂直擴張

• 主要風險：執行力、競爭與市場結構

• 總結思考

關鍵指標：比預期更具韌性

今年一月，隨著特朗普總統推出個人代幣，Memecoin 市場掀起了一波狂熱，這也成為整個行業活動的巔峰。當月，Pump.fun 創造了驚人的 1.4 億美元收入。然而不久之後，Memecoin 市場交易量開始大幅下滑，市場情緒急轉直下。

關於"Memecoin 終結"的言論迅速傳播開來。

然而，Pump.fun 的表現遠比大多數人預期的更具韌性。

即便在整體市場衰退的背景下，Pump.fun 依然成功保留了一個龐大且活躍的用戶群。目前，其每日活躍用戶約為 34 萬人，僅比一月的 40 萬人略有下降。當然，那時 PumpSwap 還未推出，但重點在於：依然有大量用戶每天使用 Pump 的產品。

自年初以來，Pump.fun 通過 PumpSwap 平均每月交易量約為 140 億美元，總手續費率為 0.3%（其中 0.2%分配給流動性提供者，0.05%分配給創作者，0.05%歸 Pump）。

其核心的 Bonding Curve 產品也維持了約 50 億美元的月交易量，對買入和賣出均收取 1% 的費用。

這一系列活躍數據解釋了為何該平台能持續每月創造 4500 萬至 6000 萬美元收入，年化收入約為 5 億美元。這使得 $PUMP 成為加密領域中收入最高的代幣之一。

預計 $PUMP 將以 40 億美元完全稀釋估值（FDV）啟動代幣發行，不難理解為何這是今年最受期待的發行之一。

稍後我們將深入探討其估值機制，但這裡的核心結論很簡單：即便在市場低迷的情況下，$PUMP 依然"印鈔"不停。

團隊：能否扭轉敘事？

Pump.fun 打造了加密領域最賺錢的產品之一，但背後的團隊卻未贏得同等程度的尊重。批評者認為他們過於注重價值提取，而沒有為社區帶來足夠的回饋。此外，許多人將 Memecoin 視為拖累加密行業聲譽的因素，而非推動增長的催化劑。

儘管如此，他們的成功並非偶然。投機仍是這個行業的核心驅動力，而 Pump.fun 是首個真正通過產品與市場契合度（Product-Market Fit）全面捕捉這一需求的團隊。

現在，他們有機會扭轉這一敘事。

即將到來的 $PUMP 代幣發行是一個與持有者對齊的契機。據悉，協議部分收入可能會用於回購，但具體比例尚未公布。

我們並不期待類似 Hyperliquid 模式的 100% 收入回流。這種模式雖然可以在短期內刺激價格表現，但會損害長期的可持續性。Pump 並不是一個 L1（Layer 1 區塊鏈），其增長需要資本支持。更現實的做法可能是將 50% 的收入分配用於回購，類似於 Raydium 或 Jupiter 的方式。

這一比例具有競爭力，同時也為新業務線、收購或生態系統擴展留下了再投資的空間。Pump.fun 是一家年輕的公司，擁有真正的增長潛力。我們更希望看到他們將目標定為每年約 10% 的股息分紅，同時將剩餘資金用於長期價值的複利增長。

比數字更重要的是透明度。如果團隊希望被認真對待，他們需要公開資金的使用方式，包括運營成本、資本支出（Capex）、資金儲備計劃和治理結構。

籌集 10 億美元需要真正的責任感。

如果他們能做到這一點，即使是適度的回購也會奏效。但如果他們再次陷入沉默的價值提取行為，市場反應可能不會太好。

話雖如此，即使他們犯錯，下行風險似乎也有限。我們將在下一部分深入探討。

$PUMP 估值分析

在這一部分，我不會像我們在 GLC 通常所做的那樣提供完整的估值框架。原因很簡單：我們並非 Memecoin（迷因幣）領域的專家，任何建模嘗試都可能帶有很高的主觀性。

話雖如此，Messari 的 @defi_monk 已經提出了一個相當扎實的估值框架，而我對他的假設感到放心。他是一位優秀的分析師，且似乎採取了更保守而非樂觀的立場，這與我評估此類問題的方式非常契合。

在他的基礎預測中，Monk 預計 Bonding Curve 的交易量將下降，但 AMM（自動化做市商）活動將增加，到 2027 年年化收入可能達到約 6.7 億美元。這些預測反映了整體鏈上交易量的增長、相較於 Raydium 市場份額的潛在提升，以及垂直整合帶來的優勢。

在我看來，這一展望不僅合理，而且非常現實。

當然，我們無法確切知道 PUMP 團隊的具體計劃。這也是為什麼這是一個不對稱機會的原因之一。如果收入真的達到這個範圍，很難說在 40 億美元完全稀釋估值（FDV）下 $PUMP 是被高估的，特別是市盈率（P/E）約為 12 時。

誠然，Memecoin 的長期存在仍存在不確定性，但事實是，它們已經比許多人預期的存續時間更長。Memecoin 擁有強大的社區支持，如果比特幣在今年晚些時候突破歷史高點，投機活動將再次飆升，而 $PUMP 很可能成為主要受益者之一。

過去，投資 Memecoin 的主要途徑是通過 $SOL，但現在 $PUMP 正逐漸成為更直接、更合乎邏輯的選擇。如果市場轉向看漲，$PUMP 很可能成為一個高貝塔資產，迅速反映這一趨勢。

綜合來看，在協議已經每年創造約 5 億美元收入、持有 10 億美元現金儲備的情況下，以 40 億美元估值購買 $PUMP，同時 75% 的代幣供應可能用於社區激勵或空投，這似乎是一個下行風險相對有限的選擇。

除非我們意外進入一個鏈上交易量崩潰的深度熊市（這是我在今年二月不相信的情景，現在依然不信），否則這一機會對我來說頗具吸引力。

增長催化劑：空投與收購引擎

$PUMP 之所以被視為一個不對稱投資機會，有以下幾個關鍵原因：

首先，大多數加密領域的參與者如今已經認識到，Hyperliquid 的運營模式正在奏效------為社區打造產品，與社區共享收益，最終獲得回報。博弈論強烈傾向於那些遵循 Hyperliquid 模式的創始團隊。如今，$PUMP 正在發行階段，完全掌控其代幣供應，背靠一家高度盈利的企業，持有 10 億美元現金儲備，並有潛在的大規模空投計劃，這些條件無疑讓其具備了成功的所有要素。

更值得注意的是，團隊在沒有發行代幣的情況下，已經創造了數億美元的收入。可以合理推測，大多數團隊成員已經賺得遠超預期，而他們現在手握所有資源，可以將 $PUMP 打造成一個長期成功的資產。

儘管僅憑空投投機來預測增長較為困難，但一個更為實際的增長來源是垂直收購的潛力。憑藉其現金儲備和強大的盈利能力，Pump.fun 完全有能力收購與其模式完美契合的企業。

Jack Kubinec 最近在 Blockworks 的 Lightspeed 通訊中分享了一些觀點，其中兩個他提議的收購目標特別契合 Pump 的增長策略：

1. Telegram 交易機器人（如 BullX）

Telegram 交易機器人被大量活躍交易者用於搶單和跟單交易。這些機器人通過從交易量中抽取分成來獲取收入。據 Blockworks 估算，僅 Solana 交易機器人每年的收入就至少達到 5 億美元。收購此類機器人不僅能夠很好地與 Pump 的核心產品整合，還能為其增加一個顯著的新收入來源。

2. DEX Screener：

正如 Jack 所指出的，Pump 在用戶流失方面的另一個痛點在於代幣發現。交易者通常依賴於像 DEX Screener 這樣的平台來獲取實時且數據豐富的分析。而 DEX Screener 通過向 Memecoin 項目收取費用以提升其可見性，也創造了可觀的收入。據 DeFiLlama 數據顯示，該平台僅在過去一年內就賺取了超過 1 億美元的收入。如果 Pump 能夠收購這樣的平台，將有助於其更好地掌控用戶體驗並提升用戶留存率。

以上只是能夠強化 Pump 市場地位的垂直整合案例中的兩個，但潛在的可能性遠不止於此。我們相信，Pump 將積極利用其募集的資金和運營現金流，收購能夠擴大其護城河、推動多樣化並加速增長的企業。

憑藉強大的基本面、深厚的現金儲備以及明確的垂直擴展路徑，Pump 很可能會演變成一個全方位的收購引擎，以推動其下一階段的增長。

風險與不利因素

顯然，Pump.fun 存在一些風險。

首先想到的是競爭。大家都看到了 Pump 的商業模式有多麼盈利，因此有多個團隊正在嘗試搶占市場份額，包括 Launchlabs、Believe App、Moonshot 等。它們中的某一個可能最終會成功獲得市場關注。

另一個風險是監管壓力。Pump 已經面臨了一些問題，可以說他們當前的模式與監管預期並不完全契合。進一步的審查是完全可能的。

然而，在我看來，最大的風險在於團隊未來的運營選擇。正如之前所提到的，要讓這次發行獲得積極的評價，團隊需要擁抱透明度、保持一致的報告，並與代幣持有者適當對齊。如果他們重蹈覆轍，表現出榨取行為或者在沒有明確溝通的情況下將價值轉移給內部人士，我認為市場不會給予友好的回應。

目前，市場似乎希望團隊遵循 Hyperliquid 的模式，將代幣視為長期、與社區對齊的資產，而不是短期的榨取工具。

即便團隊未能達到這些預期，我相信下行風險可能會被限制在約 -50%，假設鏈上交易量保持穩定。當然，廣泛的市場變化可能會改變這一切。

儘管如此，我很難相信一家擁有 10 億美元現金和 5 億美元年收入的公司會長期低於 20 億美元的估值。

最終思考

Pump.fun 已經站在了加密投機與鏈上基礎設施的交匯點上。儘管 Memecoin（迷因幣）的敘事依然存在爭議，但該平台已經展現了明確的產品市場契合度，成為該領域中最盈利且被廣泛使用的應用之一。

即將推出的 $PUMP 是一個關鍵時刻。除了是一個備受矚目的事件外，它還代表了一個更廣泛的考驗：

"團隊能否從一個封閉、榨取式的模式轉變為更加透明、與代幣持有者利益一致，並專注於長期可持續發展的模式？"

如果可以，$PUMP 有潛力演變為生態系統中更具持久性的資產。

同時，長期的成功可能還取決於團隊是否能夠超越 Memecoin 領域，進行多元化發展。要與像 Jupiter 這樣更成熟的平台競爭，成為更廣泛的鏈上"超級應用"，需要持續的產品開發、更深層次的集成以及戰略性的收購。這雖然充滿不確定性，但其基礎已經打下。

本報告特別聚焦於 $PUMP 上市時的非對稱機會，基於當前的基本面和市場預期。考慮到其每年約 5 億美元的收入、10 億美元的現金儲備以及靈活的代幣供應機制，40 億美元的完全稀釋估值（FDV）並不顯得過高，前提是團隊能夠執行可信且與投資者利益一致的戰略。此外，隨著市場對 Memecoin 基礎設施的直接敞口需求增加，$PUMP 可能會獲得更高的估值溢價。

需要明確的是，我們通常不會專注於 Memecoin 領域，也不認為這是我們的核心專業領域。然而，從財務角度來看，如果團隊採取正確的措施，$PUMP 在上市時的估值似乎是合理的。鑑於其當前的現金流和資產負債表實力，下行風險在短期內似乎也較為有限，除非宏觀條件或鏈上活動顯著惡化。

簡而言之，$PUMP 是一個高風險、高回報的機會，擁有一些明確的潛在增長驅動因素，同時短期內下行風險看起來有限。儘管我們通常對這類領域持謹慎態度，但這確實是一個值得關注的非對稱機會的典範。

披露聲明：本研究的分析師計劃在 $PUMP 上市時購買該資產。