以太坊的質押瓶頸即將來臨？

原文作者：Leeor Shimron
原文編譯：Saoirse，Foresight News

想要質押代幣的 ETH 持有者或許該開始排隊了，因為未來幾週可能會出現質押需求的大幅激增。

截至 9 月 18 日，以太坊網絡的驗證者準入隊列中共有 42.2143 萬枚 ETH，按當前價格計算，總價值達 19.4 億美元。儘管這一數值較 8 月的 98.6824 萬枚 ETH 有所下降，但自 2022 年 9 月「The Merge」事件以來，仍是該網絡的歷史高位水平 ------ 正是在「The Merge」中，以太坊正式啟用了 PoS 共識機制。

（驗證者隊列數據圖表）

但切勿被上述圖表中「質押隊列人數下降」的表象所迷惑 ------ 這一趨勢雖將質押等待時間從 16 天縮短至 8 天，但隊列人數很快將再度激增。

原因何在？

9 月 9 日，管理規模達 150 億美元的質押服務商 Kiln 遭遇安全事件（該公司為多個權益證明網絡提供安全保障支持），受此影響，Kiln 已搶先解除其持有的全部 ETH 質押。作為參考，Kiln 是當前第五大 ETH 質押機構，管理的 ETH 規模超 160 萬枚。如上文圖表所示，這一操作直接導致以太坊「退出隊列」（即待解除質押的 ETH 數量）從略超 50 萬枚激增至 250 萬枚以上。

(Dune Analytics)

但「退出」之後終將「回歸」------ 一旦 Kiln 判定網絡安全，其此前解除質押的所有 ETH 都將重新進入質押隊列。而這一「回歸」節點，可能恰好與另外三大質押需求來源的爆發期重合，屆時以太坊的質押等待時間或將大幅延長。

其他關鍵需求來源

數字資產財庫（DAT）

若說 2024 年是「ETF 之年」，那麼 2025 年無疑是「數字資產財庫（DAT）公司之年」。除比特幣外，ETH 是數字資產財庫中鎖定價值最高的資產。根據數據匯總平台「戰略性 ETH 儲備」的數據，目前 Bitmine Immersion、Ether Machine、Sharplink Gaming 等企業共持有 49.9 萬枚 ETH，價值 229.7 億美元（見下圖）。這些公司的 ETH 持有量增長迅猛，已接近 ETH 現貨 ETF 的持有規模 ------ 目前 ETH 現貨 ETF 共持有 67.5 萬枚 ETH，價值略超 310 億美元。

（戰略性 ETH 儲備）

ETH 支持者認為，該資產之所以更適合加密資產儲備公司，核心原因在於這些公司可通過質押 ETH 獲得被動收益。根據「複合以太坊質押率」（CESR，一項每日基準利率，代表以太坊驗證者群體的平均年化質押收益率），目前 ETH 的質押年收益率為 2.91%------ 不過這一收益率會隨 ETH 價格波動及特定時間點的質押總量變化而調整。來自 Coinfund 的 Chris Perkins 表示，這一「收益率」可類比為以太坊領域的「倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）」，屬於該生態中的「無風險利率」。需注意的是，若使用 Lido 或 Rocket Pool 等流動性質押工具，因平台會收取額外費用，實際收益率會低於 2.91%。

（Rho 協議）

此外，與比特幣不同（儘管比特幣總量上限為 2100 萬枚，但仍屬於通脹性資產），以太坊目前的機制已設定為「當網絡使用率足夠高時，將成為通縮性資產」。

隨著各家數字資產財庫公司競相增持 ETH（其中領先者為 Tom Lee 旗下的 Bitmine Immersion，持有價值 99 億美元的 ETH），它們會迅速將增持的 ETH 用於質押，以儘快開始積累收益。鑑於這些公司的大部分資金是在今年夏季籌集的，這一「增持後質押」的動作，很可能就是此前以太坊質押隊列規模擴大的核心原因之一。

機構質押服務提供商 Chorus One 的研究主管 Kam Benbrik 指出：「新增質押量中，很大一部分來自 Sharplink 等數字資產財庫 ------Sharplink 是第二大數字資產財庫，持有約 36 億美元的 ETH，且已公開宣布『將近 100% 的持倉用於質押』。我們預計，質押隊列還將進一步擴大，而核心推動因素之一便是 Bitmine。鏈上數據顯示，Bitmine 尚未開始質押其持有的 ETH，作為目前最大的 ETH 數字資產財庫，一旦它啟動質押，必將對以太坊的質押隊列規模產生顯著影響。」（編者注：本文作者利 Leeor 目前任職於 Chorus One，擔任美國市場主管。）

（戰略性 ETH 儲備）

隨著這些數字資產財庫公司計劃進一步籌集資金，未來以太坊質押隊列規模出現類似增長的可能性極大。

不過，目前尚不完全明確這些公司籌集的資金中，已有多少比例用於質押。在回應媒體 Unchained 的提問時，Sharplink 表示「近 100% 的 ETH 已用於質押」，Ether Machine 則稱「超過 90% 的資產已用於質押」；而 Bitmine 目前的質押規模仍不明確 ------ 該公司代表在接受 Unchained 采訪時拒絕提供具體數據，僅建議參考公司官網信息。

機構質押服務提供商 Alluvial 的首席執行官 Mara Schmeidt 也認為，目前仍有大量由數字資產財庫持有的 ETH 處於「閒置未質押」狀態。她表示：「有幾家知名的數字資產財庫公司已收購了 ETH，但尚未將其用於質押 ------ 這些公司都是行業內大家耳熟能詳的名字。我們預計，目前閒置的 ETH 規模可能達到數十億美元。」

質押型 ETF

第二大需求來源是「質押型以太坊 ETF」------ 這類 ETF 預計將於今年秋季獲得美國 SEC 批准，正式啟動 ETH 質押業務。儘管 SEC 已將多項質押型 ETF 申請的審批決策從 9 月 10 日推遲至 10 月，但最終審批截止日期已臨近。彭博社分析師 James Seyffart 預計，這類 ETF 有望在 10 月中下旬獲得批准。

Mara Schmeidt 與 Seyffart 觀點一致，她表示：「迄今為止，質押型 ETF 面臨的核心問題並非來自 SEC 審批，而是稅務問題或授予人信託相關問題。我有很高的信心認為，到 10 月份，ETF 開展質押業務的路徑將完全清晰 ------ 這顯然是最具影響力的事件，屆時我們將看到 ETH 質押參與度大幅上升。資金流入規模可能會非常龐大，因此未來幾個月，以太坊的質押排隊現象不會消失。」

假日樂觀情緒

此外，儘管 ETH 今年已實現大幅漲價（年初至今漲幅 36.6%，自 4 月 1 日以來漲幅更是高達 140.59%），但考慮到第四季度是加密貨幣行業「歷史上的看漲周期」，預計 ETH 在今年第四季度仍可能出現新一輪價格上漲。

（TradingView）

在過往周期中，ETH 在第四季度的表現尤為突出：2017 年第四季度回報率為 142.81%，2021 年第四季度回報率為 22.59%。若歷史規律重演，ETH 需求的激增將同步推動質押隊列規模擴大。

（Coinglass）

再談 Kiln：回歸的質押需求

從整體規模來看，Kiln 及其管理的 160 萬枚 ETH 或許不算特別龐大，但關鍵在於，上述四大需求來源的資金將在大致相同的時間段內湧入同一個質押隊列。Unchained 已嘗試聯繫 Kiln，詢問其計劃何時重啟 ETH 質押，但在本文發布前未收到回覆。

此外，這些需求的集中爆發將大幅壓縮質押隊列的「冗餘空間」------ 一旦有其他大額質押者入場，隊列等待時間將進一步延長。典型案例是：9 月初，一個「ICO 時代的休眠錢包」突然質押了 15 萬枚 ETH（價值 6.46 億美元）。

受益者：備受關注的項目與代幣

假設用戶能夠熬過漫長的質押排隊等待期，那麼質押隊列的活躍將為以太坊的「流動性質押生態」和「再質押生態」帶來發展紅利 ------ 因為用戶會更傾向於選擇高效、能優化收益的質押方案。

在流動性質押領域，頭部項目 Lido（對應代幣 stETH）和 Rocket Pool（對應代幣 rETH）將直接受益於用戶對「額外收益策略」和「流動性」的需求。其中，Lido 掌控著約 24% 的 ETH 質押市場份額，總鎖倉價值（TVL）達 370 億美元，體現出持續穩定的市場需求；Rocket Pool 的 rETH 總鎖倉價值為 28 億美元，其核心優勢在於「去中心化程度更高」------ 相比 Lido，該平台擁有更多獨立質押者（而非機構質押者）。

再質押協議也可能迎來爆發式增長。這類協議通過「主動驗證服務（AVSs）」（即從已質押的 ETH 中「借用」安全性）為用戶提供複合收益，其收益率（約 3.5%-5.5%）顯著高於原生質押（約 2.8%）。目前，再質押領域的頭部項目包括：

• EigenLayer：總鎖倉價值 190 億美元，行業領先；
• Ether.fi：總鎖倉價值超 110 億美元，憑藉創新策略提升了其原生代幣 ETHFI 的增長潛力；
• Renzo（對應代幣 ezETH）：總鎖倉價值 15 億美元。

隨著再質押需求的增長，這些協議的原生代幣（EIGEN、ETHFI、REZ）可能迎來價值上漲。

(Dune)

儘管近期出現短期資金外流，但近幾個月來，以太坊的流動性質押、流動性再質押及質押池參與度均呈上升趨勢，這表明此類鏈上活動正持續升溫。 ```