Pantera Capital：2026 年第一季度代幣化現狀報告

作者：Franklin Bi · Ally Zach · Danning Sui

編譯：佳歡，ChainCatcher

本報告由 Pantera Capital 研究團隊撰寫，數據來源包括 RWA.xyz、DeFiLlama 及公開協議文檔。完整互動式數據看板見此處。

每家大型銀行都有自己的代幣化戰略。但其中多少是真正的基礎設施？多少只是"報紙搬上網"？（互聯網早期，報紙只是把印刷版文章原封不動貼到網頁上。速度快了、覆蓋廣了，但產品本身沒有任何變化。）

我們構建了"代幣化現狀"數據看板和代幣化進展指數（TPI）來一探究竟。¹

I · 執行摘要

代幣化的今天："報紙搬上網"階段

3206 億美元 追蹤市場總值，較 2024 年約 2006 億美元大幅增長。

2.04 平均綜合 TPI 評分（滿分 5 分），覆蓋 542 項已評分的在線資產。

77.6% 仍處於"包裝層"（Wrapper），混合層 11.1%，原生層 2.7%。

代幣化是 2026 年機構加密領域最核心的敘事之一。每家大型銀行、托管商和資管公司如今都有代幣化戰略。

但市場活動本身並不能告訴我們，代幣化資產究竟是在釋放區塊鏈的全部潛力，還是只給傳統基礎設施套了一層數字外殼。

本報告考察了 11 個資產類別中的 593 項代幣化資產，追蹤市場總值約 3211 億美元。

我們使用 Pantera Capital 的代幣化進展指數（TPI）對 542 項活躍資產進行評分。該框架圍繞鏈上成熟度的三個維度構建：發行與贖回、可轉讓性與結算、複雜度與可組合性。每個維度按 1 到 5 分評估，三者平均形成綜合 TPI 分數。²

全市場平均綜合 TPI 為 2.04 分（滿分 5 分）。按照我們的分層框架，約 77.6% 的追蹤資產屬於"包裝層"，11.1% 達到"混合層"（Hybrid），僅 2.7% 進入"原生層"（Native）。

這套框架並不是要否定當前的包裝層產品。很多情況下，它們反映了當前客戶、發行方和監管方能接受的東西：熟悉的結構、更嚴格的管控，以及在分發、結算和準入方面的漸進式效率提升。

TPI 的目的不是否定這個起步階段，而是識別鏈上系統在哪裡開始實質性替代鏈下流程，以及代幣化資產在哪裡開始解鎖傳統基礎設施難以提供的功能。

互聯網媒體的早期階段是報紙把文章複製粘貼到網站上。發布速度提高了，覆蓋面擴大了。但格式完全一樣，同樣的產品換了一條分發渠道。

沒人預料到互聯網原生媒體實際會是什麼樣子：播客、算法推薦信息流、交互式可視化、創作者平台，這些形態在印刷時代根本不可能存在。

代幣化正處於它的"報紙搬上網"階段。3210 億美元的市場已經證明了資產可以在鏈上分發。但它還沒有產出將定義代幣化真正未來的原生金融工具：可編程合規、自主抵押品管理、實時收益優化、嵌入式治理，以及將資產拆解為風險和收入流的能力。

這些產品無法從鏈下原版"包裝"而來，它們必須在鏈上原生創建。

推動互聯網走出"報紙搬上網"階段的不是意識形態，而是產品壓力：更快的反饋循環、新的用戶行為、新的變現模式，以及只有在新媒介中才能存在的內容形態。

代幣化的演進路徑可能類似。下一階段不會僅僅由"把更多資產放到鏈上"來定義，而是由創造"因為在鏈上所以更好用"的金融產品：它們支持持續結算、能實時優化抵押品、可程序化分配收益、將合規嵌入代碼，並將所有權、現金流和風險拆分為全新的金融構建塊。

² TPI 評分僅用於評估代幣化的技術和結構成熟度，不代表對任何底層資產或投資的投資價值、估值或業績前景的觀點。

II · 代幣化現狀數據看板

為了追蹤代幣化從"報紙階段"中走出的進程，我們推出了"代幣化現狀"看板，即一個按季度更新的行業儀表盤。

該看板整合了來自 RWA.xyz 和 DeFiLlama 等來源的結構化市場數據，結合 Pantera 的代幣化進展指數方法論和資產級評分，提供一個可解讀的分析層，展示代幣化在發行方、平台、資產類別和管轄區之間的演進方式。

市場地圖（Market Map）：按價值和 TVL 組織代幣化資產，覆蓋行業、平台和鏈，展示市場在哪裡獲得了最大牽引力，以及價值集中在哪裡。

生態概覽（Ecosystem Overview）：在一個交互式地圖中探索資產、平台和市場分類。

代幣化進展指數（TPI）：從發行與贖回、可轉讓性與結算、複雜度與可組合性三個維度對每項資產進行評分，展示資產、價值和 TVL 處於代幣化成熟度的哪個階段。

定義炒作與成熟之間差距的六大發現

1. 發行主要受限（91.1%）

發行與贖回的平均得分僅為 1.82，是三個 TPI 維度中最低的。542 項評分資產中有 494 項仍得分 1 或 2，意味著管理者控制的鑄造和托管方介入的退出仍是常態。

發行門檻低而贖回受限，這就是市場現狀。

2. 轉讓改進快於發行（37.8%）

可轉讓性與結算是最強的維度，平均 2.29 分；205 項資產已達到 3 分，表明正在形成一個不斷擴大的中間地帶，資產可以在鏈上流轉，即使鏈還不是唯一的權威帳本。

但只有 35 項資產（6.5%）達到 4 分或 5 分，鏈上主權結算仍然稀少。

3. DeFi 可組合性高度集中（12.0%）

542 項評分資產中只有 65 項達到複雜度與可組合性≥3，即有實質性 DeFi 集成的門檻。

穩定幣在絕對值上占主導（目前約 264 億美元鎖定在 DeFi 中）；按類別滲透率計，私人信貸（21.4%）和主動管理策略（19.6%）是非穩定幣類別中鏈上活躍價值占比最高的。

4. 穩定幣已實現真正的規模化運營（2.67）

穩定幣的綜合 TPI 平均約為 2.67，大幅高於市場平均水平，仍然是唯一同時擁有大經濟規模和實質鏈上效用的資產類別。

相比之下，其他類別仍處於早期階段，即使某些類別增速已經很快。

5. 市場在變寬，但沒有變深（168）

2025 年新上線 168 項資產，而 2024 年僅 78 項。總追蹤價值從 2024 年約 2006 億美元增至 2025 年的 3137 億美元，以及最新 2026 年快照中的 3206 億美元。

代幣化的覆蓋面確實在擴大，但新發行的速度仍然快於真正的基礎設施深度建設。

6. 規模和進展開始同步

在資產類別層面，市場價值與平均 TPI 之間已經出現了可見的方向性關係：規模更大的類別往往成熟度也稍高。

但這種關係仍然淺層。資本開始向更強的鏈上結構傾斜，但大部分市場仍然聚集在中低進展區間，而非真正的原生設計。

III · 背景與動機

每家銀行都有代幣化戰略，但少有人在建基礎設施

貝萊德的 BUIDL 基金在 2025 年 4 月突破 20 億美元 AUM。富蘭克林邓普頓的 FOBXX 自 2021 年以來一直在鏈上運行。摩根大通的 Kinexys 每日處理數十億美元交易。頭條新聞描繪了一個快速變革的行業。

但這些頭條衡量的是表面指標。一個代幣化資產如果運行在許可鏈上、需要手動 OTC 贖回、未經發行方批准不能轉讓、沒有 DeFi 集成，它在功能上與一個附了區塊鏈收據的傳統證券完全相同。

代幣增加了一個數據層，但沒有改變資產的實際運作方式。

本報告引入了一套框架，用於區分早期代幣化和功能上更原生的鏈上市場基礎設施。

我們建立了一個包含 593 項代幣化資產的數據庫，整合了來自 DeFiLlama 和 RWA.xyz 等來源的最佳公開信息³，並使用統一評分框架對所有有可見市場價值的資產進行評估。

我們從鏈上成熟度的三個維度對每項資產評分，以回答一個實際問題：代幣化市場已經走了多遠？它在哪些地方仍處於"報紙搬上網"的早期階段？

從這個意義上說，本報告與其說在問代幣化是否真實，不如說在問：哪些產品仍然是傳統金融的數字複製品，哪些開始發展出只有鏈上市場才能支持的功能。

目標讀者是銀行和財富管理公司的數字資產主管，他們正面臨代幣化基礎設施"自建還是外購"的決策。本報告中的數據應當幫助他們將自身產品與市場進行對標，並識別真正的競爭護城河在哪裡形成。

它同樣也是一份面向加密原生建設者的資源，幫助他們評估哪些資產類別和生命周期階段存在著當前狀態與可能性之間最大的差距。

IV · 方法論

資產的生命周期

我們將代幣化資產的生命周期建模為一個線性流程。它從"創設與架構"（Originate & Structure）開始，即鏈下法律設置（實體組建、SPV/信託、註冊）。

這個階段目前不納入評分，不是因為它不重要，而是因為它在不同司法管轄區差異太大、尚未穩定，無法在全市場範圍內一致評分。

從長遠看，這種情況將會改變。隨著監管趨於明確、市場結構走向標準化，法律設計將成為代幣化產品之間更有意義的差異化因素。

隨著時間推移，所有權、轉讓限制、破產處理和贖回權利在法律架構中的原生反映程度，將與鏈上機制本身同樣重要。目前，我們把法律結構視為重要背景，同時將 TPI 聚焦於那些已經可以在不同資產間更清晰比較的運營維度。

代幣化進展指數（TPI）的三個維度

從這三個關鍵階段出發，我們評估以下三方面的自主性和鏈上原生程度：

• 發行與贖回：資產能否以更自主和對稱的鏈上機制進行鑄造和退出？
• 可轉讓性與結算：鏈是權威的管理和結算層，還是只是鏈下帳本的鏡像記錄？
• 複雜度與可組合性：資產能否通過智能合約基礎設施在鏈上被運用，並與收益實現可組合性？

圖 1. 代幣化資產生命周期與 TPI 維度

三個被評分的階段從左到右依次為：鑄造與銷毀 （代幣的誕生和消亡）、交易與轉讓 （它的流動性有多強、誰持有權威帳本）、部署與賺取（支撐它的自主基礎設施有多強、它與 DeFi 集成有多深）。

TPI 在三個獨立維度上對每項資產評分，每個維度 1-5 分。各維度設計為正交的：一個代幣可以在可轉讓性上得高分但在可組合性上得低分，反之亦然。綜合分數是三者的平均值。

每個維度建立在前一個之上------你無法把代幣存入 Aave，如果你不能先把它轉給 Aave 合約的話。
評分標準：定義每個等級

目標不是為複雜性本身打分，而是要分離出代幣化中鏈上系統真正開始替代鏈下流程的那些部分。

每套評分標準旨在捕捉不同形式的進展：發行和退出是否變得更對稱，鏈是否成為權威的流轉和結算層，以及資產能否被部署到可編程的鏈上基礎設施中。

發行與贖回

表 1. 發行與贖回評分標準

表 2. 可轉讓性與結算評分標準

表 3. 複雜度與可組合性評分標準

三個層級：包裝層、混合層和原生層

為了讓 TPI 在市場層面更易解讀，我們根據三個維度的平均綜合得分將資產分為三大層級。

這一分類法的目標是將單項評分轉化為更直觀的視角，展示代幣化資產在從簡單數字包裝到真正原生鏈上金融產品的路徑上實際處於哪個位置。

我們以三個維度的綜合 TPI 平均分作為分層依據：

表 4. 代幣化三層級

這些閾值並非暗示成熟度以完全均勻的步伐推進。它們提供了一種實用的方式來概括資產生命周期中有多少已經真正移到了鏈上。

• 包裝層：代幣主要充當底層資產的數字收據，而底層資產仍由鏈下托管、贖回和管理。鏈可能改善分發或可見性，但不是權威的運營層。
• 混合層：生命周期的某些部分已移至鏈上，比如發行、轉讓、結算或有限的可組合性，但關鍵功能仍依賴鏈下中介、法律流程或手動控制。
• 原生層：資產被設計為主要在鏈上運行。發行、轉讓、結算以及至少部分持續管理由智能合約治理，對鏈下運營基礎設施的依賴最小。

這一分層框架應被視為 TPI 之上的解讀層，而非底層維度分數的替代品。兩個資產可能因不同原因處於同一層級：一個可能在可轉讓性上很強但在贖回上較弱，另一個可能高度可組合但在其他方面仍有運營約束。

層級標籤幫助概括市場在哪裡；維度分數解釋為什麼。

⁴ 本報告中出現的任何資產示例僅用於說明目的，不應被理解為投資建議或買賣任何證券或代幣的推薦。

V · 數據分析

593 項資產，11 個類別，3206 億美元追蹤

以下分析覆蓋 593 項總資產中已評分的 542 項（51 項新增資產因處於試點和公告階段、尚未上線而待評分）。

資產級數據來自 RWA.xyz、DeFiLlama、協議文檔和公開新聞與研究來源。TVL 和 AUM 數據來自 RWA.xyz 和 DeFiLlama，截至 2026 年第一季度。

網絡部署數據基於 Etherscan、Solscan、Polygonscan 和 Basescan 上的合約驗證。通過整合這些來源，我們將一系列市場價值指標（包括橋接代幣市值、AUM 和鏈上或活躍市值）統一為一個市場價值層。

隨後，我們將該市場層數據，與經 LLM 輔助處理的發行方、贊助方、平台、司法管轄區及新聞等更廣泛的元數據進行關聯。

我們還快照了 DeFiLlama 的"DeFi Active TVL"指標，作為鏈上生產性 TVL 的衡量標準，用於 DeFi 可組合性部分的討論，該思路受 Nexus Data Labs 工作的啟發。

標準化資產類別分類法是構建這個數據集最困難的部分之一。通過協調多個來源的分類，我們將市場整合為以下 11 個資產類別：

市場正處於包裝階段，向混合層過渡

約 77.6% 的追蹤資產屬於包裝層，僅 11.1% 達到混合層，只有 2.7% 進入原生層。換句話說，代幣化在表徵層面已實現規模化，但在完整的鏈上功能層面尚未做到。重心仍然在鏈下，即使越來越多的資產開始在這條路上邁出實質性的步伐。

穩定幣是明顯的特例，也是最成熟的類別，14% 的類別內資產達到了原生層評分。它們擁有最深厚的混合層群體和最大的原生層份額，其次是主動管理策略和私人信貸。

美國國債、大宗商品和私募股權顯示出向更多混合層結構發展的早期跡象，但整體仍以包裝層為主。

RWA 基礎設施被視為一個特殊類別。

它不是一個具有與其他類別可比市值的嚴格意義上的資產類別，但我們仍然根據可獲得的信息使用 TPI 對這些條目進行評分。它還包含了大部分即將到來的試點項目和公告，表明圍繞 RWA 生態系統仍在建設大量的基礎設施和法律框架。

下面我們總結數據集中 51 項未評分資產，它們主要是試點項目和公告階段的 RWA 發行。大多數集中在 RWA 基礎設施類別，地理分布廣泛。

2025 年資產發行和市場規模創新高

2025 年新上線 168 項代幣化資產，比 2024 年的 78 項增長 115%。2023-2025 年的加速反映了機構 FOMO，每個主要參與者都在急於推出代幣化產品。

但綜合 TPI 並沒有等比例上升。市場在變寬，但沒有變深。新入場者大多在複製一級包裝層的模式，而非推進代幣化資產的能力邊界。

從數據中可以清楚地看到，發行集中在少數幾個類別，而非均勻分布在市場各處。在數據集中最近兩個完整發行年份（2024 和 2025 年），私人信貸以 48 項發行領先所有資產類別 ，緊隨其後的是穩定幣 46 項 ，然後是房地產 36 項 和美國國債 32 項。

在價值方面，即使發行日趨多元化，市場也在持續快速擴張：總追蹤價值從 2024 年約 2006 億美元 增至 2025 年的 3137 億美元 ，目前在最新 2026 年快照中約為 3206 億美元。

這意味著自 2024 年以來市場增加了約 1205 億美元，約 60% 的增長，強化了代幣化不僅在資產數量上擴展，而且在總價值上也在顯著複合增長的觀點。

穩定幣持有 2930 億美元，占總市值 91.6%

穩定幣在代幣化資產價值中的主導地位高出一個數量級，占 3206 億美元總可追蹤市場規模的超過 2930 億美元（約 92%） 。 受機構對鏈上收益需求的驅動，美國國債已增長至約 120 億美元。

大宗商品也激增至約 71 億美元，但該類別的上升部分反映了 2025 年金價本身的上漲：現有的代幣化黃金產品因底層資產升值而增值，而非僅來自新資產上鏈帶來的增長。

但長尾資產類別------私募股權、房地產、公司債------按 AUM 計仍然很小。市場的價值集中在最早達到鏈上成熟度的資產類別中，而不是在機構公告最多的資產類別中。

機構推動美國國債達到 120 億美元，成為鏈上第二大資產

代幣化美國國債（本報告中標註和簡稱為"國債"）代表了機構代幣化中最引人注目的成功案例------從 2021 年的接近零增長到 2026 年約 120 億美元。

增長呈指數級，很可能受到 DeFi 收益率在近幾個月持續壓縮的強化，某些情況下低於美國國債收益率，使得代幣化國債成為鏈上更具吸引力的資金停放場所。

儘管增長迅猛，TPI 分析表明大多數國債產品仍處於早期階段，屬於一級包裝層，採用托管方介入的贖回和鏈下優先的帳本架構。

這一增長越來越多地由大型知名機構錨定，而非由長尾實驗推動。在我們的數據集中，最大的代幣化國債產品來自以下機構：

貝萊德（BUIDL，約 21 億美元，通過 Securitize 發行）

富蘭克林邓普頓（FOBXX/BENJI，約 10 億美元，通過 Franklin Templeton Benji Investments 發行）

駿利亨德森/Anemoy（約 10 億美元，通過 Centrifuge 發行）

WisdomTree（WTGXX，約 7.52 億美元，通過其自有數字基金通道發行）

Fidelity（FDIT，約 1.62 億美元，通過 Fidelity Investments 發行）

這表明代幣化國債已成為機構代幣化中最清晰的灘頭陣地：一個主要金融公司願意將熟悉的短久期美元產品放到鏈上的類別，即便更深層的原生功能尚未完全展現。

機構的足跡也開始向國債以外延伸。

在私人信貸方面，Apollo 通過 Apollo Diversified Credit Securitize Fund（約 1.31 億美元）出現在數據集中，駿利亨德森/Anemoy 也通過 Centrifuge 生態系統中的結構化信貸產品出現。

在穩定幣領域，法國興業銀行 FORGE 的 EURCV 是大型銀行原生代幣化現金產品的早期案例。

更廣泛的模式是：大型機構進入代幣化，不是通過完全原生的鏈上金融結構，而是通過熟悉的產品，並依賴 Securitize、Centrifuge 和 Libeara 等專業發行合作夥伴將這些產品帶到鏈上。

增長分化：部分資產類別趨於飽和，另一些剛剛起步

類別層面的增長曲線表明，代幣化不是一條直線採納故事，而是一個周期性過程。RWA 市場以某種形式存在多年，但 2022 年的下跌清楚地表明它們並未與更廣泛的加密收縮隔絕。

當前周期值得關注的是，動能在觸底後恢復得有多快：自那個低谷以來，大多數主要資產類別的總價值都恢復了上升態勢，表明代幣化正從偶發性實驗走向更持久的市場結構。

穩定幣和主動管理策略是這輪回升中最早和增長最快的板塊，儘管它們的增長軌跡在經歷了特別強勁的前一年後現在似乎正在放緩。

相比之下，私人信貸和大宗商品是過去兩年中增長最強的類別，兩者都尚未顯示出明顯的動能減退。

美國國債和代幣化股票都是 2022 年後才出現的較新發展，但它們的曲線相對於最初的突破現在看起來更平坦，這可能表明該類別迅速趨於飽和。

房地產和非美國主權債相比之下仍然看起來更處於採納周期的早期：它們的增長歷史更短，現在還無法判斷是否是持久趨勢，但兩者都是價值基礎仍在形成中的有潛力領域。

公司債作為 2025 年才出現在圖表頂部的單一數據點，是最新生但基於增速炒作最大的類別。

該序列目前幾乎不可見，因為它剛剛出現在數據中，但發展方向令人鼓舞，從如此小的基數出發，可能是值得關注的最具上升空間的新興板塊之一。

市場規模與 TPI 分數開始同步變動

下方散點圖將每個資產類別按其平均 TPI 綜合分（x 軸）與其總鎖倉價值（y 軸，對數標度）進行映射。最新的市場結構表明，市場規模和代幣化進展不再獨立變動。

在資產類別層面，已經出現了可見的正向關係：市值最大的類別在平均 TPI 上也趨於更高。穩定幣 在兩個維度上都最靠前，國債也將大規模與比大多數非穩定幣類別更強的代幣化進展相匹配。

在另一端，房地產和私人信貸在價值和代幣化進展上都較低，強化了它們對鏈下法律、托管和服務流程的高度依賴。不過，這種關係仍然只是方向性的，而非線性的。

大宗商品和私人信貸等類別已積累了有意義的價值，但沒有相應躍入真正的高 TPI 區域。換句話說，資本開始傾向於結構更強的設計，但規模到來的速度仍然快於完整的鏈上成熟度。

91% 的代幣化資產在發行與贖回上仍受批准限制

各維度的分數分布仍顯示市場集中在低區間，發行與贖回仍然是最明顯的瓶頸。

在最新數據集中，542 項評分資產中有 494 項（91.1%）在發行維度上仍得分 1 或 2，意味著管理者控制的鑄造和托管方介入的退出仍為常態。僅 13 項資產（2.4%）得分 4 或 5，真正自主或對稱的鑄造/銷毀模型仍然稀少。

可轉讓性與結算顯示出更多分散性：205 項資產（37.8%）已達到 3 分，表明正在形成一個雙帳本中間地帶，代幣可在鏈上流轉但鏈尚非唯一權威記錄。

複雜度與可組合性壓縮得更為嚴重。394 項資產（72.7%）仍得分 2，僅 21 項資產（3.9%）達到 4 或 5 分，強化了大多數代幣化產品仍是簡單包裝而非深度可編程鏈上金融原語的判斷。

私人信貸以 64.3% 的 DeFi 利用率領先

當我們按資產類別分解 TPI 分數時，穩定幣在三個維度上全面領先，其中可轉讓性與結算尤其突出，達 3.2 分，反映了多鏈部署和日益以鏈上為主的帳本架構。

代幣化股票 和國債 緊隨其後，各維度相對均衡。在排名底部，房地產和私人信貸綜合分低於 1.5，反映了它們的平台封閉和純鏈下架構。

在所有資產類別中，僅 10.6% 達到複雜度與可組合性 3 分或更高（即有實質 DeFi 集成的門檻）。這證實了大多數代幣化資產在鏈上主要仍作為分發包裝存在，而非作為生產性金融構建塊。

穩定幣在絕對值上仍然主導，約 264 億美元當前鎖定在 DeFi 中，遠超其他所有類別。

但更具揭示力的信號是各類別內部的滲透率，最新數據指向了一個更出人意料的方向：私人信貸 已成為數據集中 DeFi 組合程度最高的類別，64.3% 的總市值表現為活躍 DeFi TVL，其次是主動管理策略的 19.0%。

相比之下，穩定幣在這一指標上排名低得多，僅為 9.0%，儘管其絕對規模壓倒性地領先。

一個重要的細微差別是，這兩個信號衡量的是不同的東西。TPI 圖表是資產級平均值，而 DeFi 利用率是以美元計量的。因此，像私人信貸這樣的類別可能平均 TPI 分數不高，但 DeFi 滲透率非常高。

一個原因是集中度。在私人信貸中，DeFi 的使用主要歸因於少量協議和產品。例如，Maple 的 syrupUSDT 和 syrupUSDC 合計占該類別活躍 DeFi TVL 的約三分之二。也就是說，私人信貸的可組合性是真實的，但該資產類別尚未廣泛地在鏈上集成。

但另一個主要原因似乎是資產本身的性質。這些成功的私人信貸產品是收益型工具，接受穩定幣作為抵押品，天然契合 DeFi 收益策略，特別是在用戶可以通過多層 DeFi 金庫循環它們以增加槓桿和複合回報的場景中。

從這個意義上說，私人信貸的利用率不僅是發行方集中度的故事；它還表明更原生的鏈上架構可以提升效用。這些資產提供了一種與加密核心 beta 相對不同的收益形式，這使得它們在鏈上投資組合構建中特別有用。

主動管理策略也呈現類似模式。該類別在 DeFi 可組合性上排名第二，但使用高度集中在少數產品中。

僅 Superstate Crypto Carry Fund 就占該類別匹配活躍 DeFi TVL 的約 80%，其餘大部分來自有限的幾個額外產品，包括 Re Protocol reUSDe、Midas mBASIS 和 Resolv Liquidity Provider Token。

相比之下，更大的類別如美國國債和大宗商品分別只有 3.2% 和 2.5% 的類別價值在 DeFi 中被利用，而房地產和公司債實質上為零。

穩定幣仍然是絕對價值上最重要的 DeFi 積木，但大部分穩定幣供應量仍在生產性 DeFi 之外，作為支付、交易、資金管理和結算的類現金庫存持有。

也就是說，穩定幣的 DeFi 利用率較低，不是因為它們作為 DeFi 抵押品的地位不夠成熟，而是因為它們的效用本質驅使其進入流通而非鎖定在金庫中作為投資資產。

與此同時，私人信貸和以收益為導向的主動管理策略展示了投資工具的屬性，並日益獲得接受，被作為抵押品在鏈上使用。

代幣化比看起來更集中

延續上述討論，代幣化市場比表面看起來更集中。即使排除穩定幣，前 5 大發行平台約占所有評分資產的 50%。

Securitize（專注於機構級發行）以 27 億美元資產跨多個資產類別領先，其次是 Maple（信貸和國債）、Tether Holdings（黃金大宗商品）和 Ondo（多資產類別）。

各平台 TPI 分數差異顯著：Ondo 平均 2.3，Securitize 1.6，而一些平台（Robinhood、MetaWealth）得分 1.0，表明純包裝層代幣化。

在地理分布上（含穩定幣），英屬維爾京群島以 1915 億美元主導（其中 1850 億由 USDT 註冊地貢獻，USDT 于 2025 年遷至薩爾瓦多），其次是百慕大（761 億美元，24%）和美國（236 億美元，7%）。

值得注意的是，美國註冊資產的平均綜合 TPI 為 2.0，而英屬維爾京群島/列支敦士登的資產（通常為 Reg S 發行）聚集在較低分數。

監管環境似乎與代幣化方式相關：SEC 監管的產品傾向於包裝層模式，而在加密友好司法管轄區註冊的 DeFi 原生協議推向更高的 TPI 分數。

TPI 按鏈分析：當許可鏈意味著更低的原生度

當前數據集表明，網絡架構對代幣化進展有實質性影響。

具有更深可組合性和更廣泛二級市場功能的公鏈在平均 TPI 上往往更高：Optimism 和 Base 在當前樣本中接近最高水平，約 2.6 和 2.5，而以太坊和 Solana 聚集在 2.3 左右。

相比之下，更受運營限制的環境如 XRP Ledger 在當前數據集中接近 2.0。

Canton Network 提供了一個有啟發性的案例。這是一條由 Digital Asset 支持、高盛和紐約梅隆銀行使用的許可鏈，Canton 上的產品平均綜合 TPI 約為 1.75，低於市場平均水平 2.04。

這不是執行上的失敗；而是設計哲學和市場需求的結構性結果。機構級許可將合規性和控制權置於鏈上自主性之上。

Canton 驗證了一個論點：許可鏈在結構上產生更低成熟度的代幣化，即使有最成熟的機構支持。

VI · 代幣化策略手冊

包裝、連接、組合、原生

大多數代幣化戰略被設計為成本削減項目：壓縮後台、縮短結算窗口、自動化對賬工作流，並將節省轉化為損益表。這是一條激活代幣化收益的正當路徑，但也是更窄的那條。

更寬的路徑是利用代幣化建立新的分發渠道和新的收入流：觸達傳統基礎設施無法高效服務的全球資本池和投資者類型的產品。

TPI 框架映射到這一旅程的四個階段。框架本身沒有展示的是嵌入其中的戰略拐點。第一階段是一個被迫的成本，而非選擇。第二到第四階段才是機構真正決定他們在構建什麼類型的業務的地方。

第一階段：包裝（TPI 1-2）

有人將第一階段描述為機構代幣化的"從零到一時刻"。更準確的說法是將其視為 v0.1 版本：一個必要的基礎，但不是產品。

達到第一階段所需的工作量仍然很大。發行方往往無法在不重建其合規架構的情況下推出哪怕是一個基本的包裝產品。證券註冊、過戶代理安排、托管框架、KYC/AML 工作流、經紀商關係、稅務報告、投資者合格審查和披露制度可能都需要重新映射到代幣化工具上。

法律意見需要重寫。審計師需要重新適應。合規委員會需要簽字批准一種新穎的架構。這有助於解釋為什麼本報告中 88% 的評分資產仍處於第一階段。

但第一階段只是基礎。它建立了鏈上的存在感，而非鏈上的實用性。代幣包裝作為一個數字收據，其生命周期仍然依賴鏈下基礎設施。鏈在邊際上改善了分發和可見性，但沒有從根本上改變資產的運作方式。

第一階段的風險不是未能達到它。風險是永遠停留在那裡，而市場的重心移向了某些第一階段架構無法觸及的階段。

第二階段：連接（TPI 2-3）

第二階段是代幣化戰略開始分化的地方，也是整個手冊中最關鍵決策做出的地方：你是在為成本節約優化，還是在為新增長構建？

成本節約路徑將第二階段視為內部效率項目，這也是 2026 年大多數機構代幣化項目的真實寫照。雙帳本系統取代純鏈下架構，白名單轉讓可以啟用受控的二級市場。如果成功，機構獲得真實的後端效率收益並報告為利潤率擴張。

它保留現有分發渠道，維持現有客戶關係，並交付可量化的效率收益來證明投資合理性。這是一個防禦性策略，但它也有天花板。

增長路徑將第二階段視為觸達和創造全新市場的新平台層。預言機集成、基礎智能合約治理，以及鏈上可轉讓性的逐步放開，這些不是內部效率提升。

它們將分發擴展到新客戶，將代幣化資產引入新的資本池，為第三階段的可組合性奠定前提條件。從這條路徑產出的工具從第一天起就被設計為能在 Morpho 等鏈上借貸協議中被接受為抵押品，集成到 DeFi 收益金庫中，並被 Uniswap 等自動做市商引用。

第三階段：組合（TPI 3-4）

可組合性是代幣化資產成為金融構建塊的門檻。它可以在 Morpho 或其他鏈上借貸協議中作為抵押品質押，可以被分配到由 Gauntlet 或 Steakhouse 等公司策管的風險管理金庫中，可以被集成到結構化產品中，與其他鏈上資產結合產生傳統市場中不存在的收益曲線。

資產從在鏈上被持有，進化為在鏈上被積極使用。

本報告中的數據已經展示了這正在哪裡發生。私人信貸的 DeFi 利用率為 64.3%，由 Maple 的 syrupUSDT 和 syrupUSDC 領銜，這些是從發行之初就被設計為可接受為抵押品並通過多層金庫循環的收益型工具。

主動管理策略達到 19.0%，由 Superstate Crypto Carry Fund 領銜。這些是發行方從一開始就為可組合性設計代幣化產品、接受了合規再造的負擔，現在正在獲得第一和第二階段資產無法觸及的分發。

市場中只有 12% 達到了第三階段。這既是衡量達到這一步有多難的標尺，也是衡量發行方一旦跨過這一關護城河有多寬的標尺。

第三階段也是一個在傳統金融中不存在的新分發渠道出現的地方：鏈上資本池。DeFi 原生投資者持有的穩定幣餘額、DAO 資金庫、加密原生基金，以及擁有閒置資本的協議，構成了一個基本不參與傳統資本市場的資本池。

這些資本通過可組合性而非經紀商網絡或機構銷售團隊來觸達。一個實現了可組合性的資產發行方可以獲得這個池子的準入；一個停留在第一或第二階段的發行方則不行。

然而，讓代幣化資產在鏈上更具效用的可組合性，也可能為金融風險的傳染創造新渠道。最近圍繞 KelpDAO 黑客事件的市場壓力凸顯了抵押品質量、跨鏈橋安全性和池化抵押品設計方面的擔憂，如何觸發快速的避險行為和 TVL 收縮。

教訓不是應該回避可組合性，而是更深層次的可組合性提高了風險管理的標準。隨著代幣化資產作為抵押品被更廣泛接受，市場將需要更強的抵押品透明度、更好的隔離框架、實時監控和更清晰的壓力測試實踐。

我們在富蘭克林邓普頓管理的 100% 數字資產 AUM 來自加密原生受眾。這些客戶在我們推出這些產品並開始通過這些渠道拓展之前並不存在。它開闢了全新的受眾群體，流入的資金正在加速。

這是金融服務向更直接面向消費者的新模式的擴展。這個行業歷來建立在中介模式之上，但現在個人、類機構家庭和機構自身都希望使用這些通道來運行他們的模式和業務。這是一場真正面向前台的擴張。

------Sandy Kaul，富蘭克林邓普頓創新部執行副總裁兼負責人

第四階段：原生（TPI 4-5）

第一到第三階段是將現有鏈下資產逐步遷移其生命周期到鏈上。第四階段從鏈上開始。發行、贖回、托管、結算和治理從第一天起就被設計為鏈上原語。無許可的鑄造和銷毀。鏈上主權帳本。自主風險引擎、清算級聯和治理在無人工中介的情況下運行。

今天，只有 DeFi 原生協議完全佔據了這一層級：MakerDAO 的 USDS、Aave 的 GHO，以及少數其他項目。這些例子可能看起來與機構代幣化相距甚遠。

對當前數字資產主管來說，相關的問題不是你是否會推出下個 USDS。而是從當前的包裝到未來原生創建產品的演進將如何發生，什麼將驅動這一轉變，以及競爭壓力將來自何方。

想想貝萊德的 BUIDL 這樣的產品如何從當前形態演進。BUIDL 今天是一個鏈下貨幣市場基金的代幣化份額類別。份額由管理者鑄造，通過過戶代理 T+1 贖回，轉讓限於白名單地址。這是一個第一階段的包裝。

該產品的第二階段版本在更廣泛的合格投資者之間放鬆轉讓限制並縮短贖回窗口。

第三階段版本使代幣在 Morpho 中可作為抵押品，具有實時預言機定價和集成風險管理覆蓋：仍然是行政發行，但在鏈上具有生產性。這些步驟中的每一個對於產品路線圖都是關鍵的。

該產品的第四階段版本不再有鏈下主帳本。代幣化份額就是份額。利息按區塊累積而非按月分配。基金產品根據收益率曲線和流動性信號在底層工具之間程序化地再平衡。合規在每次轉讓時由代幣本身執行，而非通過事後審查的後處理。

同樣的邏輯適用於各資產類別：

• 代幣化國債，今天是圍繞短久期美元產品的包裝，可以進化為鏈上收益工具，其中票息累積、本金管理和二級流動性是原生功能。在第四階段，久期和票息組成部分可以被分離並獨立交易，作為經濟上類似於國債拆條的產品，但在結構上如果沒有可編程基礎設施就不可能實現。

• 代幣化私人信貸，已經是最具可組合性的非穩定幣類別，可以向原生創設方向進化，貸款簿直接在鏈上承銷和管理，具有程序化分層、自主抵押品管理和持續按市值計價的透明度，取代季度 NAV 報告。

• 代幣化公司債，仍處於包裝層早期，可以進化為票息持續流向持有人的工具，契約執行以智能合約邏輯運行，違約觸發條件無需受託人即可執行。底層信用風險完全相同，但運營基礎設施從根本上不同。

第四階段不是在第三階段完成後才進入的獨立宇宙。事實上，第四階段就是穩定幣今天基本所處的位置。它是第二階段所描述的增長路徑的邏輯終點。

VII · 結論與展望

結果重於包裝

行業已經成功證明資產可以在鏈上被表徵，但尚未證明鏈上表徵從根本上改變了這些資產的運作方式。代幣化公告與真正的代幣化成熟度之間的差距仍然很大。

下一階段的市場成熟將不由多少價值被代幣化來定義，而是由效用指標和真實需求來定義：

• 結算實際以多快的速度完成，以毫秒衡量？
• 相對於轉移的美元價值，轉賬成本有多低？
• 有多少鏈上錢包持有該資產？
• 每日產生多少轉讓和交易量？
• 有多少價值被積極部署在 DeFi 中？

投資於真正基礎設施深度的機構，即自主發行、鏈上主帳本和協議級可組合性，將建立定義下一波真正效用和需求的護城河。

本報告的一個核心教訓是：代幣化不應以資產是否被放到了區塊鏈上來評判，而應以它是否真正交付了區塊鏈基礎設施原本要提供的那些好處來評判。

資產代幣化最初的承諾很直接：可以 7×24 流轉和結算的資產、跨境運作、減少操作摩擦、降低中介成本，以及為零售和機構投資者拓寬準入。

市場在表徵和分發方面取得了真正的進展，但數據顯示代幣化大部分仍未達到這些目標。許多產品在形式上是鏈上的，但在功能上尚未如此。

我們需要抵制那種簡單複製傳統金融基礎設施、將其鏡像到鏈上的衝動。我們需要認識到鏈上金融和區塊鏈技術獨特的地方是什麼，那就是去中介化。

那些為了在以中介為核心的系統中促進安全和降低風險而設計的規則，當市場變成點對點、自托管並通過更去中心化的網絡運行時，也需要隨之進化。

------Maxwell Stein，貝萊德數字資產總監

最有價值的用例需要重新設計，而非複製

許多當前的代幣化產品仍過於緊密地複製傳統市場結構。這限制了收益。

在某些用例中，代幣化的要點不是簡單地在區塊鏈上重建一個現有的鏈下工作流，而是消除部分工作流的需要。

托管就是一個好例子。如果資金可以由可信的智能合約基礎設施持有和有條件地釋放，那麼代幣化應該做到的不僅是創建一個數字版的托管；它應該減少對托管歷來所需的中介層的依賴。

更廣泛地說，市場仍需要從圍繞傳統流程的鏈上包裝轉向圍繞區塊鏈獨特優勢設計的結構：可編程性、原子結算、持續市場和共享狀態。

包裝層市場並非故障，而是一種監管均衡

這在一定程度上是設計使然。許多情況下，當前包裝層階段的產品反映了現有客戶、發行方和監管方實際想要的：熟悉的結構、更嚴格的管控，以及分發和結算中的漸進效率提升。

91% 的資產在發行和贖回上仍受限，不是單純地落後了，它們是一个合规仍假设中介控制流程的市场的理性输出。

當證券發行、托管和贖回的規則圍繞有牌照的實體作為看門人而構建時，發行方默認採用管理者控制的鑄造和托管方介入的退出，因為這是讓他們留在監管邊界內的做法。

地理數據強化了這一點：美國註冊資產平均綜合 TPI 為 2.0，SEC 監管的產品傾向於包裝層模式，而在更寬鬆司法管轄區註冊的 DeFi 原生協議推向更高分數。

監管不僅在減緩代幣化的速度，它還在積極塑造被構建出來的代幣化的類型。只要規則假設中介控制的工作流，即使最成熟的機構發行方也會繼續生產一級包裝層產品，無論他們部署多少資本或工程人才。

基礎設施瓶頸和監管瓶頸不是兩個獨立的問題，它們是同一約束在技術棧不同層面的表達。

更好的分發不會為弱資產創造需求

區塊鏈可以降低準入門檻、改善可攜性、擴展全球分發，但它無法在不存在需求的地方製造需求。

一些代幣化產品似乎建立在這樣的假設之上：把資產放到鏈上就會使其自動變得更具投資吸引力。這不太可能成立。如果底層資產在鏈下就缺乏吸引力、流動性差或結構薄弱，僅靠代幣化無法解決問題。

從這個意義上說，代幣化應被理解為分發和基礎設施升級，而非資產質量的替代品。最強的代幣化產品將是兩個要素兼具的：有吸引力的底層資產和顯著更好的鏈上用戶體驗。

不透明的資產類別最能受益於鏈上透明度

一些最有趣的長期機會可能在傳統金融中仍然結構性不透明的市場中。公司債就是一個很好的例子。它們在代幣化形態上仍處於早期，但值得密切關注，因為底層市場碎片化、難以分析，且在歷史上容易受信息缺口影響。

同樣的邏輯延伸到私人信貸的部分領域，在那裡關於估值、質量和集中度的周期性擔憂在透明度有限的系統中難以解決。

代幣化不會消除信用風險，但可以使周圍的基礎設施更易讀。如果發行、所有權、轉讓活動、抵押品狀態，甚至信用報告的某些要素在鏈上變得更透明，代幣化不僅可以貢獻於效率，還可以貢獻於一個更穩健和可觀察的金融系統。

"永續合約化" vs 代幣化之辯

一個更有用的視角是，代幣化和永續合約都在幫助資本市場技術棧現代化，它們共同可能實現資產到其底層經濟組件的拆解。永續合約將價格發現與所有權和股東權利分離。

代幣化則保留了對底層資產的索賠權，同時改善了可編程性和可轉讓性。結合預言市場和其他加密原生原語，這些工具可以使交易日益細分的風險敞口成為可能：不僅是寬泛的資產類別，還有選定的現金流、業務線或風險因子。

這是一個遠比簡單地問"永續合約化是否優於代幣化"更廣泛的轉變。

同時，與現實世界敞口掛鉤的永續合約的興起是一個值得關注的真實趨勢。

我們已經看到資產（特別是大宗商品）通過 HIP-3 等機制被"永續合約化"的早期案例。Ondo 也在推出即將上線的 Ondo Perps，與其 Global Markets 產品並行。

信號很清楚：永續合約不會取代代幣化現貨資產，但市場可能同時向兩個方向擴展：代幣化用於所有權和結算，永續合約用於流動的、全天候、帶槓桿的價格敞口。

最後的思考

如果今天的代幣化仍處於"報紙搬上網"階段，更重要的問題是什麼推動它超越那個階段。

互聯網沒有停留在複製文章的時代。三種力量驅動了從數字化印刷到原生形態的演化：分發通道變成了全天候的，原生交互原語出現了，生產成本崩塌了。

隨之而來的不是一份更快的報紙，而是全新的產品品類：播客、算法推薦流、直播、創作者平台、實時市場，這些在印刷媒介中沒有對應物，在先前的媒介中不可能存在。

同等的力量已經在作用於代幣化。原子結算和 7×24 流動性是"全天候"的轉變。智能合約和可組合性是原生交互原語。無許可發行是生產成本的崩塌，是從"只有註冊發行方才能創設證券"到任何人都可以在鏈上部署金融邏輯的結構性轉變。

這些不是對現有產品的漸進改善，它們是無法作為包裝存在的產品的前提條件。

那個世界會是什麼樣？

在那個世界裡，傳統金融中強制綁定的金融工具將被拆解，使得信用風險、久期敞口、票息收入和治理權利能夠被分離、定價和獨立交易。

實時自動再平衡的抵押品，無需人工操作。嵌入在資產本身的合規邏輯，管轄區和轉讓限制以代碼執行而非在邊緣手動執行。跨借貸協議、流動性池和質押場所自主優化的收益流。可以被委託、出售或有條件激活的治理權利。

由此前不可投資的現金流支持的全新資產類別。這些都無法從鏈下原版包裝而來，必須在鏈上原生創建。