AI 投入何時見回報？摩根大通看好谷歌與亞馬遜

TL;DR

· 谷歌雲增長預期大幅上調，關鍵來自模型中納入更多TPU銷售，不能全部理解為傳統雲服務需求加速。

· 摩根大通預計AWS在2027年增長40%，支撐因素包括OpenAI合作擴張、新增GPU部署和AI算力定價能力。

· AWS漲價集中於預留AI算力，不能直接推及全部雲服務，也不意味著整體利潤率同比例提升。

· Meta收入預期小幅上修，盈利預測卻下調，費用與資本開支仍制約投入回報。

· Fiverr同時面臨搜索流量流失和低價值服務受衝擊，AI帶來的收益正在不同平台間分化。

編者按：谷歌雲2027年的增長預期，從70%上調至107%；AWS同期增長預期上調至40%。在第三季度財報公布前，摩根大通對兩家雲業務給出了更積極的判斷。

支撐這些調整的因素相當具體：更多TPU銷售被納入谷歌雲模型，AWS則受益於AI合作擴張、新增GPU部署與預留算力價格上漲。對雲廠商而言，判斷AI需求的依據，正進一步落到收入結構、交付能力和定價水平上。

但增長預期上修，並不意味著投資回報已經得到充分驗證。同一份報告中，Meta因法律費用及更高支出預期遭到盈利下調，Fiverr則繼續承受AI對流量入口和低價值服務的衝擊。AI投資的分化，已經開始體現在收入、利潤和現金流的不同環節。

以下為原文編譯：

谷歌雲增長預期翻倍，關鍵增量來自TPU銷售

第三季度財報公布前，摩根大通大幅上調谷歌雲增長預期，核心增量來自其自研AI芯片TPU的銷售。

該行將谷歌雲2026年第三季度收入同比增速預期從88%上調至100%，第四季度從90%上調至105%。更顯著的調整發生在2027年：全年增長預期從70%提高至107%，2028年則從55%提高至63%。這些數字均為機構預測，尚非公司已公布業績。

摩根大通表示，上調的主要原因是在模型中納入了更多張量處理器（Tensor Processing Unit，TPU）銷售，並認為調整後的預測仍可能偏保守。 TPU是谷歌為機器學習計算設計的專用芯片，其銷售增長正在成為該行評估谷歌雲收入的重要變量。

這也意味著，理解谷歌雲的增長，需要進一步觀察收入構成。107%的增長預測包含更多TPU銷售貢獻，不能全部歸結為傳統雲服務消費加速。不同業務的利潤率、交付節奏和現金回收特徵，也會影響收入增長最終能夠轉化為多少利潤。

在集團層面，摩根大通將Alphabet的2027年美國通用會計準則每股收益（GAAP EPS）預測上調約3%至14.05美元，2028年上調約4%至17.29美元；2027年12月目標價從420美元提高至425美元，維持"增持"評級，對應約25倍2028年預期每股收益。

雲業務增長預期大幅提高，集團盈利預測的上修幅度則相對溫和。單一業務的增長能帶來多大盈利彈性，仍取決於其收入規模、成本結構及集團其他業務表現。

融資也被納入此次調整。摩根大通在模型中計入報告所述Waymo於10月初完成的50億美元債務融資，並假設2027年新增債務融資800億美元。後者屬於預測假設，不能視為已宣布或完成的融資。

AWS增長邏輯延伸至提價，新增算力仍需兌現

對於亞馬遜，摩根大通預計AWS收入將在2027年加速增長至40%，並認為這一預測仍可能偏保守。

其判斷有兩項主要支撐：一是與OpenAI合作的規模擴大，以及2027至2028年額外部署200萬塊GPU；二是AI算力的定價能力。新增算力決定潛在交付規模，價格則影響相同資源能夠實現的收入。

據報告，AWS自10月7日起將GPU預留算力價格提高15%，這是相關AI預留算力連續第四個季度漲價。報告還指出，H100/H200及B200/B300相關價格年初以來累計上漲40%至75%。

預留算力是指客戶提前預訂一定計算容量的服務安排。報告中的漲價集中於特定GPU和預留AI算力，不能據此判斷AWS全部產品都在以同樣幅度提價。

摩根大通同時強調，客戶需求具有一定廣度：AWS的算力分配較為分散，最大客戶占比僅為個位數百分比。其增長論證因而既包含大型AI合作帶來的增量，也包含更廣泛客戶的需求支撐。

這些因素共同推動該行上調亞馬遜2027年和2028年預測：集團銷售額提高約1%至2%，營業利潤提高約3%至5%，GAAP每股收益提高約2%至3%。摩根大通維持365美元的2027年12月目標價及"增持"評級，估值依據為約27.5倍2028年預期每股收益13.34美元。

收入與盈利上修支持了其積極立場，但AWS仍需將合作擴張和部署規劃轉化為實際交付。報告也將生成式AI變現處於早期、可見度有限，以及持續投入可能影響利潤率列為風險。價格上漲提供了收入支撐，其最終利潤貢獻還取決於設備、運營及交付成本。

Meta收入略增，費用與現金流壓力更突出

與兩家雲業務的預測上修相比，Meta本次調整主要反映費用增加。

摩根大通在2026年第三季度模型中加入100億美元法律費用計提。報告將其歸因於Meta與52位州總檢察長達成的和解，並指出這筆費用未包含在公司第二季度財報給出的1650億至1690億美元全年費用指引中。

受此影響，該行將Meta的2026年GAAP每股收益預測下調約10%，2027年下調約2%，分別至27.99美元和31.08美元。

與此同時，摩根大通把2027年GAAP總費用預測提高至約2100億美元，同比增長約18%；若從2026年基數中剔除上述100億美元法律費用，2027年費用增幅約為25%。較低的表面增速，部分受到上年一次性費用抬高基數的影響。

收入端則略有改善。該行將Meta的2027年收入預測上調約0.9%至3079億美元，但這一增量不足以完全抵消費用預測上調的影響。

資本開支與現金流提供了另一層觀察。按報告模型，Meta的2027年資本開支約為2427億美元，自由現金流（Free Cash Flow，FCF）約為負728億美元。自由現金流反映經營活動產生的現金扣除資本開支後的餘額；模型中的負值表明，預計經營現金尚不足以覆蓋同期資本開支。

Meta的核心矛盾在於，廣告與AI變現的改善，需要追上龐大的投入規模。

摩根大通認為，AI廣告排序和推薦能力正在改善用戶參與度及廣告回報，並看好消費者和企業智能體、模型接口服務的變現路徑，因此仍維持"增持"評級和920美元目標價。

但該行也明確提示，若AI變現滯後，持續投入將壓制營業利潤、每股收益和自由現金流。維持評級反映的是對較長期回報的信心，近期支出壓力仍然存在。

Fiverr承受另一面衝擊，AI收益不會平均分配

報告對Fiverr的下調，與雲廠商形成了鮮明對照：雲廠商試圖承接AI計算需求，服務交易平台則需要應對AI對流量和交易的影響。

摩根大通援引SimilarWeb數據指出，Fiverr美國網站訪問量同比降幅，從第二季度的10%擴大至報告第三季度已獲取數據期間的22%。報告列出的月度數據為7月下降19%、8月下降24%，因此不能將這一統計直接當作完整第三季度結果。

在摩根大通看來，谷歌搜索中的AI摘要等變化，正在減少用戶點擊付費或自然搜索鏈接的機會。即使Fiverr投入生成式引擎優化（Generative Engine Optimization，GEO），嘗試增加在AI答案中的曝光，來自大語言模型的點擊率仍低於傳統搜索，平台獲取潛在客戶因而承壓。

服務供給端也面臨調整。Fiverr正從以低價值項目為主的交易市場，向更高端、更高價值的工作平台轉型。但報告稱，高價值業務目前僅占平台商品交易總額（GMV）的15%，管理層預計轉型至少需要六個季度。

摩根大通據此預計，Fiverr的2027年收入將與2026年一樣下降約15%，並將2027年、2028年收入預測均下調約6%，調整後息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）預測分別下調21%和14%。該行維持"中性"評級，目標價從11美元降至10美元。

報告還調整了出行平台預測。Uber重組涉及約3300人，摩根大通估算每年可節約逾6億美元，但考慮到公司計劃將資金重新投入降價、服務選擇和增長業務，暫未將其計作淨成本節約。Lyft則因司機身份分類爭議和解面臨額外費用及現金支出；該行維持其中性評級和19美元目標價。

這些調整共同說明，判斷AI及平台業務的回報，需要沿著收入來源、成本變化和現金去向逐項檢驗。谷歌雲的TPU銷售、AWS的算力交付與價格、Meta的費用和資本開支，以及Fiverr的流量與轉型進度，將分別決定各自增長邏輯能否兌現。