Messari研究报告：如何给Curve Finance估值？

 

 

Curve Finance 无疑是 DeFi 的先驱。在推出时，Curve以创新的DEX彻底打破了市场传统，该 DEX为与资产挂钩的交易激发了空前的效率水平。凭借明确的产品市场契合度，该协议能够通过引入其 CRV治理代币将强大的代币经济系统引入组合来引导其增长。

 

如今，Curve 的月交易量超过了60亿美元，更令人印象深刻的是，它实现了所有DeFI项目中最高的 TVL，超过了190亿美元。尽管如此，强大的竞争力正在酝酿之中，不过仍然存在许多挑战。

 

这篇文章将介绍 Curve Finance 及其核心AMM产品和CRV代币背后的关键指标。

 

 

 

Curve Finance 于 2020 年 1 月推出，大约在 Michaele Egorov 于 2019 年 11 月 10 日发布“StableSwap”白皮书的两个月后。该项目的愿景源于Egorov认识到，去中心化交易所(DEXs)当时并不能为同类资产提供有效的交易媒介。

 

Curve Finance 的推出试图通过去中心化交易算法解决这个问题，该算法针对稳定币或与相同价值挂钩的类似资产（例如 wBTC / renBTC）之间的低滑点的互换合约进行了优化。该协议是围绕自动做市商 (AMM) 系统设计的，该系统专门为低滑点交易和流动性提供者 (LP) 的稳定收入而构建。它部分是通过采用常和与定积函数的独特组合来实现这一点。

 

起初，Curve 在推出后的头几天里只有很小的吸引力，存款达到200万美元，日交易量达到100万美元。2020 年 8 月，Curve 的原生治理代币CRV的推出标志着该协议的一个重要转折点。在其CRV代币发布后的第一周，Curve 见证了其TVL呈现3倍增长，从 1.37 亿美元增至 4.13 亿美元。从那时起，Curve 在TVL中积累了190亿美元，使其成为当今最大的存款方面的DeFi 协议。

 

直到最近，Curve还是只专注于包装资产（pegged asset）交易对，顶级矿池专门用于维护与稳定币、BTC 和 ETH 挂钩的资产。 2021 年 6 月 9 日，Egorov 发布了带有动态挂钩系统的 AMM 系统的白皮书。这引发了Curve向非包装资产的扩张，即所谓的“Curve V2”。

 

在撰写本文时，Curve现在提供 40 多个不同的官方流动性池，其中一些最受欢迎的是 tricrypto2 (USDT / wBTC / WETH) 和 3pool (DAI / USDC / USDT)。但是请注意，包装资产交易仍然是协议的核心，占每日交易量的大部分。

 

 

CRV 是 Curve 协议的治理代币，主要用于激励协议的流动性。 Curve 受益于资本的增加，因为它提供了更多的交易流动性，从而减少了终端用户的滑点。

 

CRV 代币可用于投票、质押和增加奖励。投票使用户能够参与社区和官方 DAO 投票。质押允许存款人获得协议产生的所有交易费用的 50%。Boosting允许LPs将其CRV奖励提高多达 2.5 倍。

 

要访问所有这些功能，代币持有者需要将他们的 CRV 锁定在 Curve 中以用来当作投票托管CRV (veCRV)。CRV在Curve中锁定的时间越长，生成的veCRV 就越多。例如，1,000 个 CRV 锁定一年将产生 250 个veCRV，但相同数量的锁定四年将产生1,000个veCRV。因此，锁定时间越长，用户的投票权和奖励就越高。这是为了使代币持有者与协议的长期成功保持一致。

 

 

 

CRV 推出时的初始供应量约为 13 亿，占总最大供应量 30.3亿 的 43%。初始分配给各个组的数据如下：

• 5% 给预 CRV 流动性提供者，1年的归属期；
• 30% 给股东（创始人和投资者），2-4 年归属期；
• 3% 给员工,2 年的归属期；
• 5% 给社区储备。

最大供应量的剩余 57% 将逐步释放，作为对未来流动性提供者的激励。

 

尽管最初供应了13亿，但由于各自的归属时间表，CRV在发布时的有效流通供应为零。

从这个时间表来看，很明显，未来几年已发布的CRV通胀率将显着上升。截至10 月 31 日，只有 28% 的供应量在流通，但这个数字将在五年内达到22.7亿，增长 2,700%。请注意，这高于 Uniswap 的 2,200% 和 Sushiswap 在同一时期的流通供应量增加 13%。

 

 

由于 veCRV 是不可转让的非流动性代币，因此 CRV 的锁定大大减少了其流通供应量。在撰写本文时，大约有3.5 亿个CRV 代币在 Curve 上被投票锁定，平均期限为 3.7 年，约占总发行量的 42%。CRV代币的这种高锁定率部分归功于2021 年 5 月推出的 Convex Finance。

 

Convex Finance 是一种协议，它允许 Curve 流动性提供者通过利用Convex内其他CRV代币持有者的存款来获得更高的CRV奖励。Convex上的存款是不可逆的。但是，用户会收到 cvxCRV 代币作为存款收据。与不可转让的veCRV相比，cvxCRV具有可自由交易的差异化特征。持有cvxCRV 的用户既可以获得他们在Curve的交易费用中的份额，也可以获得更高的CRV奖励。此外，他们还可以获得赚取 CVX（Convex 的治理代币）的额外奖励。目前，该平台占Curve上所有 veCRV 的 40% 以上。

在 Convex 之前，每天向 LPs 发行的代币中约有 30% 是投票锁定的。在引入 Convex 之后，随着每日通胀率逐步下降，这个数字翻了一番，达到 63.7%。因此，Convex 只是加强了已经很强大的用户投票锁定CRV的激励。因此，尽管预计通胀相对较高，但对实际流通供应的影响应该会相对减轻。

 

 

以下是该协议最近值得注意的更新：

 

• 在第 2 层解决方案 Polygon 上推出：2021 年 4 月，Curve 在 Polygon 上推出了第一个流动性池，Polygon 是以太坊的主要扩展解决方案之一。与标准的layer1主网相比，此实施旨在为用户提供更便宜的资产交换的替代选项。尽管与 Curve 的 DAO 不在同一条链上，LPs 仍然受益于 CRV 代币奖励。此外，通过与 Polygon 的合作，选定池中的 Curve 存款人也有资格获得 MATIC 代币奖励。
• Curve V2：2021 年 6 月，Curve 通过引入 Curve V2 和 tricrypto 池，将其核心稳定币AMM扩展到非包装资产。协议的新公式保持了原始 StableSwap 的一般形式，但进行了一些调整以适应不同定价的资产。这一里程碑使 Curve 在更广泛的传统 DEX 市场中处于有利地位。
• 在Harmony 上发布：Curve 在 Harmony 上发布的提议于 2021 年 9 月获得通过，10 月 12 日，Curve 正式在智能合约网络 Harmony 上发布。请注意，Harmony 已分配了价值200万美元的ONE代币来引导Curve 在其平台上的潜在用例。
• 其他多链发布： 在 2021 年期间，Curve 还在许多其他协议上发布过了，例如 xDAI、Avalanche、Arbitrum 和 Fantom。这是 Curve 总体战略的一部分，旨在使协议尽可能广泛可用，并成为每个生态系统的核心构建块。

 

 

在过去的 12 个月中，去中心化交易所的总交易量飙升至9800亿美金，同比增长超过 11 倍。

这种增长是由持续的资本和用户流入加密经济以及资产价值飙升推动的，加密货币总市值现在接近3万亿美元。

 

Curve已经能够利用这一趋势，与2020年相比，其2021年的平均月交易量增加了3.8倍（达到了65万美元），该指标使其成为第三大最受欢迎的DEX，目前的市场份额为8%。

除了数量不断增长之外，Curve 还成功成为了 TVL 方面最重要的 DeFi 协议。截至 2021 年 10 月 31 日，Curve 的 TVL 已达到令人印象深刻的 193亿美金，自年初以来增长了 13 倍以上。

TVL 的激增归因于几个因素，例如交易量不断增长、LP 奖励丰厚、强大的投票锁定激励措施和资产价值的增加。此外，将 Curve 引入其他协议/扩展解决方案也对该指标产生了积极影响。截至 2021 年 10 月 31 日，这些二级市场的市值约为 24亿美元，约占 TVL 的 12.2%。

 

 

Curve 可以使用贴现现金流和可比分析来评估其核心AMM产品的盈利潜力。

 

 

尽管只有投票锁定的 CRV 代币才能从协议中获得现金流，但估值是基于流通在外的总供应量。因为自由浮动、未质押的 CRVs 具有随时收取交易费用的选择权。这代表了在 2021 年 10 月 31 日估值日这天，有 8.41 亿个代币的有效基数。

 

 

现金流贴现分析基于协议的 5 年预计增长。在这种情况下，该模型对可归因于代币持有者的交易量产生的部分现金流进行估值，这相当于总交易费用的50%。

 

 

显然，交易量是Curve 价值的关键驱动因素，因为它直接推动了从协议中收取的费用。为了提供在不同市场条件下的一系列潜在 CRV 价值的分析，本报告预测了三种不同的销量增长情景。

 

对于每个情景，2021 年的 DEX 总交易量被用作起点。在预测期内（2022 年至 2026 年），年增长率每年下降 2.5 倍。

 

为了获得 Curve 的交易量，该协议被分配了占 DEX 总交易量 9% 的固定市场份额。以下是每种情况下 Curve 的预计交易量摘要：

 

• 低增长情景：Curve 的交易量在 2022 年以 100% 的速度增长，到 2026 年逐渐下降到 3%，这将导致 2026 年的总交易量达到 3120亿美元。这种情景代表了加密生态系统的增长放缓和/或减少DEX 的总体使用量以支持 CEX。
• 温和增长情景：Curve 的交易量在 2022 年以 200% 的速度增长，2026 年逐渐下降到 5%，导致 2026 年总交易量达到 7440亿美元。这种情景意味着 DeFi 的持续增长和/或对L2s/其他智能合约的交易采用率上升。
• 高增长情景：Curve 的交易量在 2022 年以 300% 的速度增长，2026 年逐渐下降到 8%，导致 2026 年总交易量达到 1.47万亿美元。这将代表 Curve 极其乐观的增长。例如，这种情况可能代表 ETH 2.0 的成功实施，这将大大降低 Gas 价格并引发从 CEX 到 DEX 的重大转变。

 

给大家提供更直观的视角：过去 12 个月所有 DEX 的总交易量已达到约 9790亿美元，其中Curve 的份额为 697亿美元。此外，全球最大的中心化交易所（CEX）币安的总交易量在 2021 年已超过 7.7万亿美元。在撰写本文时，DEXs 约占 CEXs 总交易量的 7% 至 9%。

 

以下是曲线上每种增长情况下预计交易量的直观表示：（蓝色为低速增长情景，绿色表示温和增长情景，灰色表示高速增长情景）

 

 

2022年2026年现金流使用的贴现率设定为20%，这是基于对协议迄今为止的风险和进展的看法。在预测结束时，对2026年预测的自由现金流应用15倍的退出倍数，与公开上市的传统交易所的市盈率一致。

 

比较分析

 

本报告将 Curve Finance 的估值与其最接近的一些竞争对手进行了比较：Uniswap、Sushiswap 和 Balancer。为每个项目评估的指标是市销率 (P/S) 和股息收益率。

 

 

市销率倍数基于每个协议对其交易量产生的总交易费用。这包括支付给流动性提供者的费用部分和支付给代币持有者的部分。

 

使用的年度交易量是通过对每个项目过去六个月的交易量进行年化计算得出的。鉴于去年 DEX 的快速增长，这样做是为了提供最新的视角。

 

估计的加权平均交易费用根据最近的协议活动应用于交易量。 Uniswap使用的费率为 24bps，Sushiswap 为 30bps，Balancer 为 6bps，Curve 为 5bps（参见模型来源）。

 

 

股息收益率代表协议产生的直接归属于代币持有者的现金流。该指标的计算方法是将代币持有者的年化交易费用除以总市值。适用于交易量的百分比因项目而异。

• 对于 Curve，所有交易费用的一半归 veCRV 持有者所有，相当于 2.5bps。
• 对于 Sushiswap，向 xSushi 持有者支付 5 bps的交易量。
• 对于 Uniswap，该协议目前不会向代币持有者支付部分费用，但 UNI 治理可以选择开启此功能。因此，出于此分析的目的，假设向 UNI 持有者支付 5bps 的协议费用，类似于 Sushiswap。
• 对于 Balancer，该协议目前也不向代币持有者支付部分费用，但该协议的治理可能会投票引入协议费用。出于此分析的目的，由于两个项目之间的相似性，应用了与 Curve 相同的费率。

从上表中可以看出，就市销率倍数而言，Curve 的交易价格有着显着溢价。部分原因是与 Uniswap 和 Sushiswap 相比，它根据交易量的费用结构显着更低（5bps 对 30bps）。

 

在股息收益率方面，Curve 的交易价格低于 Uniswap 和 Sushiswap，这也可以用较低的交易量代币费用来解释。请注意，在降低UNI 和 SUSHI 的费率来匹配 Curve时，它们的股息收益率分别下降至了 0.8% 和 1.9%。

 

Curve 的交易似乎与 Balancer 一致，并且两种协议的费用结构和产品都非常相似。

 

 

现金流贴现分析

 

以下是三种情景中每一种的 DCF 分析结果：

 

根据DCFs，CRV 的公允价值在低增长情景下为 0.86 美元，在温和增长情景下为 1.97 美元，在高增长情景下为 3.80 美元。在同等权重下，根据代币持有者的预计现金流现值，每个 CRV 的平均目标价为 2.21 美元。读者可以根据自己的估计调整模型。

 

 

下表列出了 CRV 的各种隐含价值，具体取决于一系列市场份额和第一年增长率。上述估值模型中使用的场景以蓝色突出显示了。

比较分析

 

以下显示了基于当前可比对象的市盈率倍数和股息收益率的每个 CRV 的价格。这些指标适用于根据过去六个月的年化交易量收取的费用。

使用这种估值方法，每个CRV的隐含平均价格基于市盈率倍数为 1.7 美元，基于股息收益率为 2.0 美元。

 

 

下表显示了基于一组 P/S 倍数​​和股息收益率的 CRV 隐含值范围。估值中使用的场景以蓝色突出部分显示。

CRV估值溢价

 

根据本报告中详述的估值方法，Curve 的交易似乎溢价很高。以下给出了市场在评估CRV时可以考虑的一些潜在解释：

 

• 有限的流通供应量：在撰写本文时，已发布供应量的大约 42% 的 CRV已在 Curve 中被投票锁定，平均锁定期限为 3.7 年。这显着减少了流通中的 CRV 数量，因此鉴于当前需求，可能会导致每个 CRV 的价格更高。但是请注意，Convex 的引入降低了这种影响，因为 cvxCRV 代币可以自由转让，而 veCRV 则不能。
• 对投票权的需求：因代币持有者对流动性奖励分配的投票能力，他们对CRV产生了强烈需求，许多对立的利益相关者争夺对激励分配的控制权。为此目的的需求变得如此巨大，甚至导致了 veCRV 投票权的货币化。事实上，在 2021 年 8 月，Yearn 的创始人 Andre Cronje 推出了一个投票贿赂平台，允许代币持有者因支持特定的权重标准而获得补偿。例如，veCRV 持有者可以通过将其投票权分配给与这些协议对应的支持池来获得一定数量的 MIM、FTM 或 CREAM。这说明了与 CRV 代币相关的投票权的不可忽视的价值和巨大的需求。
• Boosting特性：正如 Curve 与其交易量相比非常高的 TVL 所表明的那样，很明显，社区更重视 Curve 的代币奖励，而不是其核心交易费用。本报告并未重视 CRV 为获得额外流动性奖励而使用的boosting和投票功能。然而，它们可能代表了目前对 CRV 需求的最重要驱动力。
• 第三方代币奖励：通过与其他协议的合作，Curve 上的许多矿池提供额外的代币奖励。这导致流动性提供者的APY更高，并且可能代表宝贵的竞争优势。
• 社区基金：CRVs的初始分配允许约 1.5 亿个的CRVs 作为协议储备金用于社区主导的激励。目前，该账户持有约 1.24 亿个 CRVs，价值约 4.79 亿美元。

 

 

DEX 市场在过去一年中取得了巨大进步，并且竞争继续变得越来越激烈。以下是该领域顶级竞争对手的市场份额演变：

就总销量的百分比而言，Curve 的市场份额在 2021 年有所下降，从 1 月份的 10% 左右下降到 10 月份的 8%。相反，Uniswap 继续扩大其在该领域的主导地位，同期其市场份额从 49% 增加到 67%，增加了 18%。

 

虽然 Uniswap 作为最成熟和使用最广泛的 DEX 肯定受益于其网络效应，但这种持续成功的大部分可归因于 Uniswap V3 协议带来的技术创新。 Uniswap 的这一新迭代于 2021 年 5 月 15 日推出，引入了集中流动性的概念，使 LPs 能够在定制的价格范围内创建市场。由于存款部署在资产定价曲线的最常用部分，因此这种有针对性的流动性提供方法（类似于 Curve）可带来更高的资本效率。因此，它允许 Uniswap 直接与像Curve这种针对较窄价格区间的交易对的专业DEX竞争。

 

此外，在 2021 年 10 月 29 日，Uniswap 在一致投票中增加了 1bps 的费用等级，允许该协议通过更低的费用更有效地在稳定币交易对上进行竞争。我们通过查看 1inch DEX 聚合器上导出的 USDC / USDT 交易量明显看出，它似乎对该平台上的交易量产生了直接影响。

在 10 月份，Uniswap在稳定币交易量份额平均为2.6%。在此措施实施之后，其份额在最近几天上升到了50% 以上。这个例子凸显了稳定币交易市场竞争激烈的性质---平台利润微薄，用户对价格敏感。

 

因此，Curve 面临来自 Uniswap 等其他 DEX 的强大竞争力，它们不断创新以提供更高的效率和更好的定价。

 

 

以下是 Curve Finance 在中短期内面临的一些主要风险：

• 竞争加剧：如上一节所述，Curve 面临的最大风险之一是来自其他 DEX的竞争日益激烈。随着 Curve 试图通过引入 Curve V2 在非包装资产上挑战其他人，Uniswap 等竞争对手正在改进他们的协议，以便在非包装资产交易对和稳定币上能更有效地竞争。
• 相对较高的通胀：未来五年，CRV 的释放供应量将增加 2.7 倍。尽管这些奖励对于吸引和保持流动性是必要的，但它远高于 Uniswap 和 Sushiswap 的预期通胀。这将不可避免地对代币持有者产生稀释作用。但是请注意，通过增加对 Curve 的 CRV 投票锁定，可以部分缓解这种风险。
• 治理：由于 veCRV 持有者有权对流动性奖励进行投票，许多用户和团体试图购买大量 CRV 股权以增加选定池的激励。这有可能对 Curve 生态系统有害，因为代币奖励从高容量池转移到其他不太相关的池中。近日，备受争议的稳定币协议Mochi利用该特性对Curve发起了治理攻击。这需要协议的开发人员激活紧急 DAO 以减少对 Mochi 的奖励，以防止出现螺旋式反馈循环。

 

 

Curve 强大的代币经济利用协议的奖励系统，推动了用户对CRV的需求，引发了在去年其TVL 的激增。但另一方面来讲，尽管交易量有所增长，但该协议在其核心AMM 产品上正经历着强大的竞争阻力，目前正在将市场份额输给 Uniswap 等竞争对手。这种情况凸显了协议核心的AMM产品的现金产生潜力与其当前交易价格之间明显脱节。

 

尽管如此，随着非包装资产交易的引入以及与扩展解决方案和新兴智能合约协议的多次集成，Curve 已经表现出其继续创新并处于快速发展的 DeFi 生态系统前沿的意愿。