Messari报告：全面解析Lido流动性质押

原文来源：Messari

原文编译： memeswap#8864｜SnapFingers DAO 建设者

重要观点

1. Lido 允许用户将任意数额的资产委托给专业的节点运营商，从而消除了维护质押基础设施所面临的挑战和风险。

2. 质押者收到有流动性、代币化的质押衍生品（st 资产，如 stETH），以代表他们对基础质押池和其收益的索取权（claim）。

3. st 资产有效的释放了流动性，并消除了质押的机会成本，因为 st 资产可以在一部分 DeFi 协议上使用并获得额外的收益。

4. 节点运营商通过 DAO 投票加入 Lido，并负责实际的质押过程。

一、Lido 的发展现状

PoS 网络对于潜在用户而言仍然有很高的准入门槛和机会成本（比如以太坊需要最低 32 ETH），包括巨大的资本投入、验证过程的技术复杂性和较长的锁定期（一直锁定到合并后）。“质押即服务”赛道由此诞生，这些平台为持有者提供简单、灵活和资金高效的质押服务。这个行业的领导者就是 Lido。

Lido 是适用于以太坊、Solana、Kusama、Polygon 和 Polkadot 的非托管流动性质押协议。Lido 不仅能让 Pos 的准入条件变得更为民主，同时随着 Lido 路线图逐步实现，还能实现更为安全的去中心化 PoS 网络。Lido 目前在所有协议 TVL 中排名第四，并占所有质押的 ETH 的近三分之一。

最近，Lido DAO 投票反对在 Terra 2.0 上部署。Lido还将继续通过治理纳入更多的节点运营商，使其验证者集合多样化。

二、Lido 是如何运作的

目前 Lido DAO 管理着 5 个 Lido 流动性质押协议。虽然支持的五个 PoS 网络（包括以太坊、Solana、Kusama、Polygon 和 Polkadot）在设计上各有不同，但其流动性质押协议的通用机制是相似的。

来源：@Leo_Glisic, Messari

涉及的两个主要部分是用户（质押者）和节点运营商（验证者）。

协议的关键部分是质押智能合约、代币质押衍生品（st 资产，如 stETH），以及外部的 DeFi 集成（比如 Curve）。 

节点运营商

流动性质押协议第一个关键组成部分是节点运营商，他们负责实际的质押工作。截止目前，节点运营商是通过 Lido DAO 添加和删除的。

Lido 的准入机制由节点运营商次级治理小组（LNOSG）负责启动，该小组目前由来自 Lido 21 个以太坊节点运营商的代表组成。当 Lido 在一个新的网络上启动，或者小组认为可以处理某个网络并能从额外节点运营商获益时，便会开放节点运营商的申请。小组会根据几个因素对申请人进行评估，包括声誉、过去的表现以及他们设置的安全性、可靠性和新颖性（不相关的性质）。一旦小组评估完某个申请库，它就会向 Lido DAO 提交一份推荐名单，供代币持有人投票。好的验证者集合对 Lido 而言至关重要，因为质押收益和削减惩罚会通过流动性质押协议影响到所有质押者。

Lido 也是非托管式的，这意味着节点运营商不能直接访问用户资金。相反，他们必须使用一个公共验证密钥来验证质押资产的交易。为了调节激励机制， Lido 节点运营商从委托资金产生的质押奖励中获得佣金补偿。

质押合约

用户通过 Lido 的智能合约将质押权委托给节点运营商。3 个主要的智能合约是：

1、节点运营注册（Node Operators Registry）

节点运营注册合约保存着被批准的节点运营商列表。

Lido 的以太坊质押底层机制 

来源：Lido Blog

2、质押池（The staking pool）

质押池是协议中的最重要的智能合约。用户通过与该合约交互实现存取加密资产、铸造或者焚烧 st 资产。质押池使用节点运营商的地址和验证密钥将存款统一的轮流分配给节点运营商。质押池合约还负责将费用分配给 Lido DAO 国库和节点运营商。

3、LidoOracle

LidoOracle 是一个合约，oracle 会把由 DAO 控制的地址的余额发送到 ETH 2.0 方。LidoOracle 负责跟踪质押余额。净质押奖励（即质押收益减去消减惩罚的净收益部分）会每天发送给质押池合约。质押池通过铸造成比例的 st 资产，来分配净质押奖励的 10%：5% 分配给节点运营商，5% 分配给 Lido DAO 国库。剩余的 90% 净质押奖励归 st 资产所有者（也即质押者）。根据网络的不同，质押奖励会显示为 st 资产的余额增加或者兑换比率的增加。

LidoOracle 是如何同以太坊质押池交互的 

来源：Lido Blog

三、Lido 上的 st 资产

用户将资产存入 Lido 流动性质押协议，会收到相应的质押衍生品（如质押 ETH 会收到 stETH）。Lido 对质押池的代币化有效的解锁了用户资产的流动性，st 资产以两种形式存在：弹性供应（rebase）和股份（shares）。

弹性供应形式（如 stETH、stKSM、stDOT）是指 st 资产根据存入资产 1:1 铸造。为了匹配标的资产，锚定代币余额每天随着累积的质押奖励发生变化。无论 st 资产是从 Lido 质押获得，从去中心化交易所购买或者通过其他持有人转账获得，每天st 资产余额都会根据累积奖励而变化。

股份形式（stSOL、stMATIC）是指 st 资产通过升值捕获质押奖励，奖励体现在 st 资产和质押资产汇率增长（比如 stSOL：SOL 的汇率为 1.1，意味着 SOL 的质押奖励为 10%）。（锚定代币可以封装为股份代币。）

截止目前，stETH 占流通的 st 总资产价值的 98% 以上。stETH 目前是一种纯合成、封闭式衍生品，因为它在以太坊合并后才能赎回其质押的 ETH。想要将 stETH 兑换为 ETH 的持有人必须依赖交易所（比如Curve、Uniswap 和 FTX）的定价和流动性。

四、Lido 的 DeFi 整合

Lido 和 DEX 的整合

为了保持 stETH 的流动性，Lido DAO 对 Curve 的 stETH：ETH 池子进行激励，目前该池子是 DeFi 中最深的 AMM 池。通过增加池子的 APY （年化收益率） 来激励 Lido DAO 代币（LDO）和 CRV 的措施吸引了相应的流动性。Curve 的这类池子以及 Uniswap 和 Balancer 给予了 stETH 持有者在其质押的 ETH 解锁前退出的能力。

1 个 stETH 的价格不应该真正超过 1 ETH。这个上限之所以存在，是因为 1 ETH 总是可以通过 Lido 质押协议铸造为 stETH。然而，stETH 的套利机制并不像其他套利方法那样明确。

由于 stETH 不能在 Lido 协议上烧掉以换取质押的 ETH，所以目前汇率依赖于市场在上限内的价格发现。stETH 的流动性较差，实用性较差（如不能用于支付 gas 费），以及比 ETH 更多的技术（智能合约）风险。然而，stETH 价格通常不会比 ETH 1:1 的兑换比例低太多，因为过低的价格会吸引套利者买入持有，并等待合并后解锁以获得利差。

译者按：目前这一情况已经发生了变化，随着 ETH 的下跌，持有人将加密资产兑换为稳定币的需求增加，结合 Celsius 平台的事件影响，stETH/ETH池资产比例出现倾斜，导致 stETH 兑换 ETH 比例有较大跌幅，截止发稿，兑换比例约为 stETH：ETH = 0.95。

对于其他 st 资产，DEX 的流动性依旧是有用的，因为这给予了持有人更多的选择：是兑换为流动性或是质押等待解锁。

Lido 和借贷的整合

虽然 Lido 质押者可以持有 stETH 或者向 DEX 提供低风险的流动性（风险来自无常损失），但如果质押者将 st 资产用作抵押时，可以获得更高收益的机会。比如 Aava 和 MakerDAO 可以抵押 stETH、Solend 可以抵押 stSOL 进行贷款。比如 Aava 上最高可以贷到 stETH 70% 价值的资产，有人通过这种方式循环借贷然后质押，能获取相对较高的收益，但是也承担了更大的风险。

来源 @Leo_Glisic, Messari

最近的结构化产品，比如 Index Coop 的 icETH 已经开始通过 Aava 提供 stETH 杠杆，同时降低了管理抵押债务相关的部分风险。尽管如此，如黑客攻击、治理攻击、多个节点运营商的质押削减或整个市场的流动性紧缩等事件可能会导致连续清算和 stETH /ETH 交易对的巨大倾斜。但利用杠杆借入资产是资本高效的核心能力，也是 Lido 试图解决流动性不足和质押锁仓困境所采用的方法。

如上图所示，自 Aave 2022 年 2 月底整合以来，其 stETH 规模有较大增长。截止发稿，流通的 stETH 有近 45% 存放在 Aave 上。第二大 stETH 池为 Curve 的 stETH：ETH 交易对。约有 2/3 的流动 stETH 被两大协议瓜分。

五、质押市场的竞争格局

5 月初，Lido 短暂地超过了 Curve，成为 TVL 金额最大的 DeFi 协议。自从 UST 脱钩后，Lido 的总体 TVL 排名一直在第四名左右。

进入 2022 年 5 月后，约 70% 新增的 ETH2 质押存款来自于 Lido。总的来说，Lido 质押比例占全网 ETH 质押总量的 32.5%。

Lido 在非托管、去中心化的流动性质押赛道中占有超过 90% 的市场份额。

Lido 在市场上的第一个竞争对手 Rocket pool 自 2021 年 11 月推出以来，已经获得了一定的市场地位和宣传。尽管 Rocket Pool 上质押的 ETH 增长了 3 倍，但在该细分赛道的市场份额仍然低于 4%。

Rocket Pool 和 Lido 之间的 2 个区别：

1、最大的区别是验证者设置上的不同。Lido 的方法是将验证者集中在专业的、精心挑选过的节点运营商中，而 Rocket Pool 的目标是建立一个无审批制验证者集，通过经济激励而不是验证者的声誉/既往表现来确保质押安全。虽然 Rocket Pool 的系统确实能够更广泛参与到验证过程中，但是也导致了资本低效（比如需要节点运营商为每个验证者提供 16/32 ETH），这使得扩张变得困难。

2、第二个主要区别是流动性方面。Lido DAO 目前每月花费超过 400 万 LDO 来激励各条链及各链之上 DEX 的流动性，其中大部分花费在了 stETH：ETH 交易对上。Rocket Pool 没有流动性激励方面的支出。Lido 的激励体系通过减少滑点和为 stETH 持有者创造内在的基本收益来促进对于 stETH 的需求。

Rocket Pool 起步时间较晚，流动性相对较差、以及 rETH 价格较低（Rocket Pool 上质押后获得的资产），使得 Pocket Pool 难以追赶 Lido。因此，stETH 已经成为了非托管流动性质押 ETH 市场中的用户下意识的选择。

流动性质押 ETH 的另外一个主要参与者是 Binance

Binance 的托管性质使其并非为 Lido 的直接竞争者。而且，虽然 Binance 也确实发行了流动性代币化衍生品（bETH），但该代币在质押者的 Binance 钱包之外不会产生额外价值，这就比 stETH 和 rETH 差很多。

整体来看，三个最大的托管质押解决方案（Kraken、Coinbase 和 Binance）总共存入了近 270 万个 ETH，约为 Lido 质押额的 60%。展望未来，这一差距会越来越大，因为 Lido 最近新增的质押金额占 ETH2 新增质押的绝大部分（70%）。

ETH 质押奖励无疑是 Lido 的主要收入来源，Solana 质押则体现了 Lido 多链扩张的方面。首先，Lido 并非 Solana 上流动性质押的细分赛道赢家，在这里 Marinade 才是统治者。Marinade 上的 SOL 质押目前大概为 Lido 的 2.5 倍。然而，从更广泛的角度而言，流动性质押在 Solana 上只是一个容易忽视的小市场，这个赛道中两个最大的协议一共只占有总质押额度的 2.5%。在 ETH2 中，Lido 和 Rocket Pool 两个最大的流动性质押协议占总质押金额的 36%。

这背后的原因可能是 Solana 的原生委托功能以及该链上 2-3 天的质押周期带来的较高流动性导致的。虽然这使 Lido 的多链扩张前景变得复杂，但就竞争和产品的市场适应度而言，Lido 的品牌、跨链协同以及巨大的以太坊市场的统治地位，依旧使它从整体而言前景可期。

六、风险

鉴于 Lido DAO 对于以太坊的严重依赖，合并的时间表或者执行的任何挫折都可能会导致灾难性的后果。虽然本文不就以太坊 2.0 做深入探讨，但合并过程中的不利事件会打击 ETH：stETH 的兑换比例，比如过渡期的进一步延期，或者围绕过渡本身发生的信任危机。

鉴于 stETH 的再抵押，连续清算可能会为 st ETH 的价格带来进一步的下行压力。然而，如果合并顺利进行，Lido 将在最大的 PoS 链中发挥核心作用。

逐步去中心化的选择使得 Lido 能够优化速度和可扩张性。虽然 Lido 与 Rocket Pool 等竞争对手相比有先发优势，但 Lido 的节点运营商集合较小已经引起了人们对以太坊中心化的担忧。

LNOSG 是由内部人士组成的委员会，控制着节点运营商选择的初始策划过程。即使会由 Lido DAO 对最终确定的名单进行投票，LDO 代币也集中了内部人士的所有权。这也导致了 21 个专业节点运营商控制着 Lido 在以太坊信标链上的所有 ETH 份额，该比例占到 ETH 质押总量的 32.5%。此外，2021 年 7 月 15 之前质押的 ETH 的提现凭证由一个 11 人的多签所控制，只要有 6 人签名即可以通过。假如有超过 5 个签名人失去了他们的密钥或者耍无赖，则约有 60 万个 ETH （约占目前 Lido ETH2 总质押金额的 15%）可能会被锁定。Lido DAO 团队计划在可能的情况下，尽快将这部分质押资产迁移到 0x01（可升级智能合约）的提款凭证上。

此外，Lido 还制定了相关的计划。计划的一部分涉及添加无需许可的验证。分布式验证器技术（DVT）将允许 Lido 加入新的、未知的、不受信任的节点运营商，只需要将它们同受信任的白名单节点供应商配对即可。这些新的验证器组将一起工作，提案和证明出块，同时保持互相制约。

该计划的第二部分解决了 LDO 所有权的集中问题。这将赋予 stETH 持有人监督和否决 DAO 决议的能力。

结语

目前，流通中的 ETH 只有约 10% 被质押了。合并后，质押者可以选择提款，质押奖励也可能翻倍。如果 ETH 的质押比例达到目前顶级 PoS 公链的平均水平，那么 ETH 的总体质押还可能会增加六倍。除了从上涨的趋势中获益外，Lido 还将允许质押者避开可能长达几个月的验证者激活队列，并立即能开始赚取质押收益。无论是提供较低的收益率，还是使用其部分国库资产来填补缺口，Lido 都将迎来另外一个巨大机会，它或可以借此巩固自己作为以太坊流动性质押赛道市场领导者的地位。

然而，巨大的权力伴随着巨大的责任。Lido 将在保护最大的 L1 区块链安全性方面发挥核心作用，将直接或间接的影响到价值数十亿美元资产的安全（截止发稿数据）。这与批评人士可能会说的相反，这本身并没有错。Lido 在以太坊网络以及整个加密生态的主导地位可能会导致的长期影响，主要取决于 Lido DAO 将如何构建一个安全和真正去中心化协议。不管怎么说，Lido 让生态系统的质押者以年为周期来进行思考，而不是以天、周或月为单位，这证明了该协议的预期持久力。它正在做的事情，正在将一个强有力的生态系统和强大的飞轮效应结合起来。