观点：美联储短期不会降息，但衰退无可避免，考验全球风险资产

作者：Anna Wong, Tom Orlik

编译：Joey 吴说区块链

本文节选了彭博的一篇文章来总结一些关键的经济数据，并由此对未来半年美国经济能否实现软着陆做出主观判断。

这篇文章主要表达了两个核心观点：一、真正能反映经济状况的数据是美债收益率、失业率、存贷款以及油价。二、衰退与否是个非线性问题，需要我们对未来的数据做一个分布预测，但人们基于当下 CPI、PCE、GDP、非农就业等已知的数据去推导结论是一个线性的思考逻辑。

这个夏天，通胀数据逐渐下降，就业机会保持充足，消费者继续消费，这一切都增强了民众和美联储的信心，认为美国将避免陷入衰退。当每个人都预期着一个软着陆时，请做好硬着陆的准备。这是近代经济史的经验，对于当前的美国来说，这是一个令人不安的教训。

下文罗列六项统计数据，分析美国是否能避免衰退。数据包括“软着陆”呼声、美债收益率、油价、失业率、存款和贷款。

1、“软着陆”的呼声

“最可能的结果是经济将朝着软着陆前进。”这是当时的旧金山联邦储备银行行长珍妮特·耶伦在 2007 年 10 月说的，就在大衰退开始的两个月前。耶伦并不是唯一一个乐观的人。惊人的是，软着陆的呼声在衰退之前总是高涨。

编者注：上图灰色部分代表衰退发生时期，柱状图代表媒体上出现“软着陆”的文章或新闻。除了2020年的短暂衰退是由突发的疫情造成的，在这之前市场上没有过多讨论衰退的声音以外，其余两次衰退前，市场上关于经济软着陆的呼声都十分高涨。

为什么经济学家很难预测衰退？一个重要的原因是人们会用线性思维来预测衰退，但衰退是非线性事件。

2、失业率

失业率是衡量经济健康状况的一个极其重要的关键指标。美联储最新的预测是，失业率将从 2023 年的 3.8% 上升到 2024 年的 4.1%，这是基于当前数据趋势的线性预测，由此得出的结论是美国将避开衰退。

但如果数据在上升趋势中突然出行大幅下降呢？基于此，彭博建立了一个预测失业率的分布模型。

编者注：图中虚线代表基于线性模型预测的失业率，深黄色代表 68% 置信水平下的失业率分布范围，浅黄色代表 95% 置信水平下的分布。因此，失业率有大约三分之一的概率会冲到 7% 以上。

目前，美国汽车工人的罢工范围已经扩大到了大约 2.5 万名工人。该行业的长期供应链停工可能会产生超过正常范围的影响。在 1998 年，通用汽车公司的9200名员工进行了为期54天的罢工，就导致了就业人数下降 15 万。

软着陆的乐观主义者指出，股市今年表现不错，制造业正在触底，住房市场也很热。问题是，这些都是对货币政策反应最快速的领域。但对于是否衰退的判断，最为重要的经济数据是劳动力市场，而这项数据通常会滞后 18 到 24 个月。这意味着加息对失业率的影响要到今年年底或2024年初才会产生。更甚者，美联储甚至还没有停止加息。

3、石油价格与美债收益率

原油价格是一个真正可靠的衰退预警指标之一，因为油价上涨会抑制居民在其他可选消费方面的支出。当前的石油价格已经从夏季的低点上涨了近 25 美元，突破了每桶 95 美元。

收益率曲线：9 月的抛售将 10 年期国债的收益率推高到 16 年来的最高水平，达到 4.6%。长期较高的借款成本已经将股市推向下降通道。它们也可能使住房市场陷入危机，阻止企业投资。

编者注：左边为油价，右边为 10 年期国债收益率。下文的编者分析部分会重点阐述为何长期国债收益率升高是最可怕的信号。

4、存款与贷款

软着陆论点的核心在于家庭支出的强劲。不幸的是，历史表明，这并不是判断衰退是否即将来临的良好指标，相反，消费者通常会一直强势地购买直至衰退临界点。

此外，美国人在疫情中积攒的额外储蓄基本来自于政府的补贴，现在这些即将被耗尽，有争议的是速度有多快。彭博的计算显示，最贫困的80%的人口现在手头的现金比 Covid 之前还要少。

与存款不断减少相反的是，信用卡违约率在不断飙升，尤其是在年轻人中。紧随其后的是汽车贷款市场，最后是房贷市场，因为房贷的违约是最滞后的。除此以外，还有一项数据是学生贷款，数百万美国人将在本月开始再次收到学生贷款账单，这是 3 年半来的冻结期结束后的第一次，还款的恢复可能会从第四季度的年化增长中再削减 0.2-0.3%。

不仅如此，信贷紧缩才刚刚开始。下面是一个具有很有预警能力的贷款指标：美联储对银行高级贷款官员的调查，称为 SLOOS。

最新数据显示，大中型银行中约有一半正在对商业和工业贷款采取更严格的标准。除了疫情期间，这是自 2008 年金融危机以来的最高比例。其影响将在今年第四季度显现——当企业不能轻松借款时，通常会导致投资和招聘的减弱。

解读：从失业率、存贷款、美债收益率阐述衰退的必然性

1. “软着陆”呼声高不支持衰退的结论

社交媒体上当讨论美国是否会衰退时，出现了一个很有意思的现象：乐观者说所有人都认为衰退将要发生，那衰退还能发生吗？悲观者也是同样的表述。

这是典型的确认偏见。当你在心中预设一个结论以后，你会不自主地去寻找对这个结论有利的证据。因此乐观者看到的大众呼声是衰退会发生，由此产生众人皆醉我独醒的满足感；悲观者亦然。

所以究竟是所有人都认为衰退会发生还是都认为不会发生？比起感觉，我更喜欢看数据。彭博的数据显示了目前“软着陆”的呼声有多高。

但我引用这篇文章并不是想表达大众过于乐观所以衰退一定发生，相反，我认为大众越乐观就越有利于经济的恢复。道理很简单，这是经济，不是股票。“别人恐慌时我贪婪，别人贪婪时我恐慌”，这是炒股的逻辑，不是经济发展的逻辑。对于一个以消费为主的国家而言，经济发展非常依赖于民众的信心。民众对未来越有信心，消费就越有可能保持强势，经济就越不可能衰退。

因此，我不认可这篇文章的第一个数据。那么为什么我仍然认为衰退将要来临？

因为美国民众现在缺的不是信心，而是钱！

2. 失业率、存款、贷款是导致衰退的底层逻辑

这篇文章有一个观点我深表赞同，即衰退是非线性事件，我们不能用已知的数据来得出一个线性的结论。乐观者之所以认为美国消费非常强劲是基于当下的非农就业、家庭消费支出等数据，但根据历史经验，美国居民的消费会一直保持强势直到衰退发生。

真正能预测未来消费水平的数据是什么？失业率、存款、贷款！一个人的钱要么是赚来的，要么是存下来的，要么是借来的，如果三个来源都在减少，我们又有什么理由相信消费会继续保持强势呢？

这也是我认为这篇文章最大的价值所在，言简意赅地阐明了衰退的底层逻辑。其中，彭博展示的失业率数据和存款数据时间跨度较短，因此编者引用下图作为补充。可见，美国居民的失业率开始呈现急剧飙升的态势，且存款已经所剩无几了。

美国的 GDP 贡献中，消费超过八成。如今 80% 的美国居民手头的现金比 Covid 之前还要少，银行贷款在不断收紧，而贷款违约率却在不断攀升，这种情况下一旦失业率开始拐头向上，衰退将不可避免。

而油价的飙升，很可能成为压倒消费者的最后一根稻草。

3. 美债收益率

美国 10 年期国债与 2 年期国债的收益率差值是一个非常著名的衰退先行指标，但其底层逻辑不如上述的失业率等数据那么直观。且由于是先行指标，通常收益率倒挂形成时美国经济还是十分强劲的，这种强劲往往会延续至倒挂结束。这也是为什么每次倒挂快结束时，人们总会忘记历史教训，认为这次和以前不一样。

此次同样如此。利差倒挂形成的时间是 2022 年 4 月份和 7 月份（4 月份只是短暂倒挂，但 7 月开始至今则为长期倒挂），至今已超过一年。于是我们会发现，如今市场上担心利率倒挂的呼声远不如一年前那么高，人们又开始相信这次和以往不一样。

然而事实却是，此次倒挂解除过程中的经济状况不仅没有比过往更加良好，反而更加糟糕。

美国当前财政状况呈现恶化之势，财政赤字在 2023 财年的前 11 个月达到 1.5 万亿美元，同比增长 61%。因此继续发债成为必然。6 月初放宽债务上限后，美国财政部在仅仅4个月的时间里，净增加了1.7万亿美元的债务。截止到 10 月，联邦政府总债务规模已经超过了 32 万亿（含政府内部持有的债务），本年度新增规模在 2 万亿以上。

这个债务体量已经远非 2008 年可比，当时的两大美债持有国——日本和中国，如今或是没有能力或是没有意愿来承接如此庞大的债务了。因此，美债市场目前严重缺少买盘，导致的结果是美债价格下滑，美债收益率上升。这也是为什么我们看到 10 年期美债收益率自 7 月以来连续攀升，从而导致长短期利差拐头向上。

我之所以认为此次倒挂解除的背景更加糟糕，是因为历史上的倒挂解除是通过降低短债收益率来实现的，即降息。美联储只要开启降息，短债收益率便会立刻掉头向下。这种方式至少对经济的恢复起到刺激效果。虽然最终还是发生衰退了，但至少衰退的时间并没有很长。

然而，此次倒挂解除却是通过提高长债收益率来实现的。长债收益率反映了市场对美国利率的长期预期，其上行趋势意味着市场对美联储维持长期高利率的预期正在升温。在经济领域，10 年期美国国债收益率常被誉为资产价格的锚，由于其在资产估值过程中充当“分母”角色，故其上升势必引发其他资产估值的下滑。自七月以来，其飙升趋势便引发了股市和币市的一系列下行趋势。如果市场对美联储的预期是长期维持高利率，那么这种下行趋势恐怕很难停止。

更重要的是，长债收益率代表了美国的债务风险程度。长债收益率的飙升表明美国发生债务违约的可能性在急剧上升。

想要降低长债收益率，就只有寻找更多的买盘。增加买盘的方式无非两个，一是继续维持高利率，吸引更多资金来购买国债；二是扩表，加速印钞，继续借新债还旧债。

如果选择第二种方式，无异于饮鸩止渴，本年度新增规模大概率将超过 2 万亿了，相当于总债务规模增加了 6.5%。如此下去债务的规模将会呈指数型加速飙升。最终的结果是再也没有哪个经济体有能力承接，只能眼睁睁看着它螺旋式上升直至债务违约。

这也是为什么我认为美联储短时间内不会降息，因为只有继续维持高利率，才有可能在不进一步推高债务规模的前提下吸引更多资金来购买国债，以此避免债务违约。债务稳定和美元稳定是息息相关的，债务一旦崩盘，美元也就失去了信用基石，而美元一旦崩溃，美国的国本将会受到动摇。

在牵涉到国本的问题上，经济衰退也就显得不那么重要了，毕竟美国衰退也不是一次两次了，无非是这一次更久些罢了。

总结

本文借用彭博的一篇文章，重点阐述了四个我认为的能有效预测未来经济状况的数据：失业率、存款、贷款以及美债收益率。

其中，失业率和存贷款预测的是未来的消费状况。因为美国的 GDP 贡献中，消费占 80%。目前美国居民的存款水平已经降低至疫情前的水平，仅次于 2007 年。而信用卡违约率和银行信贷收紧程度同样达到了 2007 年以来的最高水平。最重要的是，失业率数据开始拐头向上了。

因此，未来一年美国居民家庭支出急剧下降恐怕是大概率事件。

最后，通过美国当前债务情况推测美联储短期内不可能降息，从而得出衰退不仅无法避免且持续时间可能比过往几次更长的结论。

这对于全球风险资产都是一大考验，从“软着陆”呼声高涨可以看出，风险预期并未计价。