Arthur Hayes 博文：美国为什么现在批准比特币现货 ETF？

^{作者 | Arthur Hayes}

^{编译 | Joyce，BlockBeats}

注：本文是上述中文版本的基础上进行节选编译，可能有些细节或信息被删除。我们建议读者在阅读本文时同时参考原文，以获取更全面的信息。

为什么是现在批准比特币 ETF

生命最后时刻的医疗费用是最高的，我们为延缓不可避免的死亡而投入巨资。与此类似，为维护现行世界秩序而奋斗的美国及其附庸国家的精英们也不惜一切代价，因为他们从中获益最多。然而，自 2008 年以来，美国一直在经历类似临终病床的状态，源于对身无分文的美国人的不正当抵押贷款引发的全球经济危机，严重程度可与上世纪 30 年代的大萧条相提并论。对于这场危机，那些盲从于中世纪新凯恩斯主义理发师的药方竟然与垂死的帝国总会开出的一样——「印钞机启动」。

美国、欧洲以及其他一些附庸国、竞争对手和盟友，都采用了印钞的手段来缓解全球经济和政治体系失衡的症状。美国由美联储（Fed）领导，印刷货币购买美国政府债券和抵押贷款。欧洲由欧洲央行（ECB）领导，印刷货币购买欧元成员国的政府债券，以维持一个有缺陷的货币（但不是财政）联盟的生存。日本由日本银行（BOJ）领导，在追求 1989 年房地产崩溃后消失的虚幻通货膨胀的过程中继续印钞。

这种肆意印钞的结果导致全球债务与 GDP 之比加速上升，全球利率达到了 5000 年来的最低水平。在其巅峰时期，几乎有 20 万亿美元的企业和政府债券的收益率为负。由于利息是对货币时间价值的补偿，如果利息为负，我们是否在表明时间不再有价值呢？

正如您所看到的，为应对 2008 年全球金融危机 (GFC)，利率被推至 5000 年来的最低点。

这是全球负收益债务总额的彭博指数。从 2008 年全球金融危机前的一无所有，到 2020 年达到 17.76 万亿美元的高位。这是全球央行将利率降至 0% 及以下的结果。

世界大多数人口没有足够金融资产受益于全球法定货币贬值。全球各地商品通货膨胀激增，2011 年的阿拉伯之春时鳄梨吐司不到 20 美元。家庭中等收入能负担中等房价而无需「爸妈银行」的时代已远去。

唯一勉强可行的途径是拥有一些黄金，但实际持有不切实际。黄金重且难以隐藏，容易受到政府监管。因此，普通人只能默默忍受，让精英们在达沃斯继续狂欢，仿佛时光停滞在 2007 年。

然而，中本聪在道德、政治和经济全面破产的帝国中发布了比特币白皮书。该白皮书阐述了一种通过互联网连接的机器和密码学证明，人们可以以全球可扩展的方式将货币与国家分离的体系，这在人类历史上是第一次。比特币为每个人提供了一个完整的金融系统，不再受制于古老的体制，只需一个连接互联网的设备即可。

人们终于有了逃脱全球法定货币贬值狂欢的途径。然而，2008 年后，比特币尚不够成熟，不能为信仰者提供可信的逃生通道。在 2022 年，美联储以自 1980 年代以来最快的速度收紧金融条件，美国银行体系遭受打击，三家银行在短短两周内倒闭。美国财政部长耶伦启动了银行期限融资计划，秘密拯救整个美国银行体系。

加密货币也受到高利率干扰，中心化借贷平台破产，Terra Luna 因治理代币 Luna 价格下跌而破产，400 亿美元的虚幻价值消失。然后，中心化交易所开始破产，FTX 是最大的一个，被运营者 Sam Bankman-Fried 窃取100亿美元客户资金，随着加密资产价格暴跌，骗局被揭露。

比特币、以太坊以及 DeFi 项目未失败，经历头寸清算和价格下跌，没有救助。在 2023 年余烬中，美国霸权及附庸国不能继续实施紧缩货币政策，否则整个体系将破产。有趣的是，随着美国长期国债收益率上升，比特币和加密货币却反弹，债券价格下跌。

比特币（白色）与美国 10 年期国债收益率（黄色）

随着利率上升，比特币和其他长期资产一样呈现下跌趋势。

在银行期限融资计划（BTFP）之后，比特币与收益率同步上升。投资者对「体系」不满，纷纷抛售美国国债，资金主要流向「辉煌七巨头」人工智能科技股（苹果、谷歌母公司 Alphabet、微软、亚马逊、Meta、特斯拉、英伟达）和一定程度上流向加密货币。比特币成为「人民的货币」，不再仅是帝国风险资产的衍生品，给传统金融带来挑战。

比特币与债券表现零到轻微的负相关性，为避免系统崩溃，精英阶层需通过创建比特币交易所交易基金（ETF）使比特币金融化。这与过去在黄金市场上的做法相同。为保护全球债券市场，美联储等央行必须再次印钞。2023 年 6 月，贝莱德正式申请比特币 ETF，并在 2023 年获批。这引起关注，尤其是相较于 Winklevoss 兄弟申请多年未获批准。

现货比特币 ETF 是交易产品，不是真正的比特币，也不脱离传统金融体系。为真正逃脱，需购买比特币并自行保管。

我写了这篇冗长的序言来解释「为什么是现在？」为什么在这个对于帝国及其金融体系至关重要的时刻，现货比特币 ETF 终于获得批准？我希望您能够体会到这一发展的重要性。全球债券市场估计规模为 133 万亿美元；想象一下，如果债券价格继续下跌，即使美联储可能在 3 月份开始降息，资金会涌入比特币 ETF。如果通胀触底并恢复上升，债券价格可能会继续下跌。请记住，战争会导致通货膨胀，而帝国的外围地区肯定正在发生战争。

现货比特币 ETF 的市场影响

这篇文章的其余部分将讨论现货比特币 ETF 的市场影响。我将仅关注贝莱德的 ETF，因为贝莱德是世界上最大的资产管理公司。他们在全球拥有最好的 ETF 分销平台。他们可以向家族办公室、零售理财咨询公司、退休和养老计划、主权财富基金，甚至中央银行销售产品。其他所有公司也会尽力而为，但在管理资产方面，贝莱德 ETF 将毫无疑问地成为赢家。无论这个预测是否正确，以下的策略对 ETF 交易量很大的任何发行方都奏效。

本文将讨论以下内容，以及 ETF 内部运作将如何为那些能够在传统金融和加密市场交易的人创造令人惊奇的交易机会：ETF 的创建和赎回过程、现货交易套利和交易的时间序列分析、ETF 衍生品，如上市期权、ETF 融资交易的影响。

抛开这一切，让我们赚点钱吧！

现金统治我周围的一切

问题解决了。资金的注入（创建）和取出（赎回）只能通过现金进行。这个 ETF 最令人担忧的一点是允许普通人用法币购买 ETF，并选择以比特币形式赎回 ETF。这个产品的目的是储存法币，而不是为了提供一个用退休账户轻松购买比特币的方式。

创建

要创建 ETF 份额，授权参与者 (AP) 必须在每天的特定时间之前将创设篮子的美元价值（即一定数量的 ETF 份额）发送至基金。

AP 是大型传统金融交易公司。传统金融中的一些重要机构已经注册成为不同 ETF 的 AP。一些曾呼吁政府禁止加密货币的公司，比如 JP 摩根的 CEOJamie Dimon 所在的公司，也会参与其中。这让我感到惊讶；）

例子：

每股 ETF 的价值为 0.001 BTC。创造篮子包含 10,000 股，美东时间下午 4 点时，这些比特币的价值为 1,000,000 美元。授权参与者（AP）必须将这笔金额电汇给基金。然后，基金将指示其交易对手购买 10 个比特币。一旦比特币购买完成，该基金就会将 ETF 份额记入 AP。

1 个篮子 = 0.001 BTC * 10,000 股 = 10 BTC

10 BTC * 100,000BTC/USD = 1,000,000 美元

赎回

要赎回 ETF 的份额，授权参与者（AP）必须在美东时间下午 4 点之前将 ETF 的份额发送给基金。然后，基金将指示其交易对手出售 10 个比特币。一旦比特币售出，基金将向 AP 发放 1,000,000 美元。

1 个篮子 = 0.001 BTC * 10,000 股 = 10 BTC

10 BTC * 100,000BTC/USD = 1,000,000 美元

对于我们交易者来说，我们想知道比特币必须在哪里交易。当然，帮助基金购买和出售比特币的交易对手可以在他们喜欢的任何交易场所交易，但为了减少滑点，他们必须匹配基金的净资产值（NAV）。

基金的 NAV 基于 CF Benchmark 在美东时间下午 4 点的 BTC/USD 价格。CF Benchmark 在美东时间下午 3-4 点之间从 Bitstamp、Coinbase、itBit、Kraken、Gemini 和 LMAX 获取价格。任何希望通过在所有这些交易所上直接交易来完美匹配 NAV 并降低执行风险的交易者都可以这样做。

比特币市场是全球性的，价格发现主要在币安（我猜设在阿布扎比）上进行。CF Benchmark 排除了另一家大型亚洲交易所 OKX。这将是很长一段时间以来比特币市场出现可预测且持久的套利机会的首次。希望数十亿美元的交易流量会在一小时内聚集在那些流动性较低、更多追随其更大亚洲竞争对手价格的交易所上。我预计将会有一些有吸引力的现货套利机会可供利用。

显然，如果 ETF 取得巨大成功，价格发现可能会从东方转向西方。但别忘了香港及其模仿的 ETF 产品。香港只允许其上市的 ETF 在香港的受监管交易所上交易。币安和 OKX 可能会为这个市场提供服务，但也将会有新的交易所涌现。

无论在纽约还是香港发生什么，这两个城市都不会允许基金经理以最佳价格交易比特币，他们可能只能在「精选」的交易所上交易。这种不自然的竞争状态只会导致市场效率更低下，而我们作为套利者可以从中获利。

这是一个简单的套利示例：

日均交易量天数 (ADV) = (交易所 CF 基准权重 * 每日收盘市价 (MOC) 美元名义值) / CF 基准交易所美元 ADV

选择 CF Benchmark 中最不流动的交易所，即那个 ADV 天数最高的交易所。如果买方压力增加，CF Benchmark 交易所的比特币价格将高于币安。如果卖方压力增加，CF Benchmark 交易所的比特币价格将低于币安。然后，在昂贵的交易所卖出比特币，在便宜的交易所买入比特币。您可以通过 ETF 交易与其盘中净资产值（INAV）的溢价或折价来估计创造/赎回流向的方向。如果 ETF 溢价，将会有创造流向。授权参与者（AP）在昂贵的 ETF 上做空，然后在更便宜的净值处进行创造。如果 ETF 折价，将会有赎回流向。AP 在二级市场上以低价购买 ETF，并以较高价格的 NAV 赎回。

为了以价格中性的方式进行这种交易，您需要在 CF 基准交易所和币安上投放美元和比特币。然而，作为一个风险中性的套利交易者，您的比特币需要进行对冲。为此，可用美元购买比特币，并在 BitMEX 上做空 BitMEX 比特币/美元比特币按币计算的永续掉期合约。在 BitMEX 上放置一些比特币保证金，其余的比特币可以分散在相关的交易所上。

ETF 期权

为了真正让 ETF 赌场运转起来，我们需要杠杆衍生品。在美国，零日期权（0DTE）市场已经爆炸式增长。一天到期的期权类似于彩票，尤其是当您以价外价格 (OTM) 购买它们时。现在，0DTE 期权已经成为美国最交易的期权工具。当然，人们喜欢赌博。

ETF 上市一段时间后，期权将开始出现在美国交易所。现在，真正的乐趣开始了。

在 TradFi 中很难获得 100 倍的杠杆。他们没有像 BitMEX 这样能解决问题的地方。但到期日较短的 OTM 期权的溢价非常低，这会产生高杠杆率或杠杆率。要理解其中的原因，请通过研究 Black-Scholes 理论来温习您的理论期权定价知识。

拥有可以在美国期权交易所进行交易的经纪账户的 Degen 交易员，现在将可以通过一种流动的方式对比特币价格进行高杠杆押注。这些期权的标的物将是 ETF。

这是一个简单的例子：

ETF = 每股 0.001 BTC

BTC/USD = $100,000 ETF 股价 = 100 美元

您认为到本周末，比特币的价格将上涨 25%，因此您购买了 125 美元的执行价看涨期权。该期权为价外期权，因为当前 ETF 价格比当前执行价格低 25%。波动性较高，但不是极高，因此溢价相对较低，为 1 美元。您最多可能损失 1 美元，如果期权很快进入实值状态（超过 125 美元），您可以通过期权溢价的变化赚取更多的利润，而如果您刚买入期权，您可以赚取 25% 的利润自己出售了 ETF 份额。这是解释杠杆的一种非常粗略的方法。

在美国资本市场，这些狂热的交易者是一群认真的家伙。有了这些新的高杠杆 ETF 期权产品，他们将对比特币的隐含波动率和远期结构造成一些混乱。

远期套利

看涨期权价格 - 看跌期权价格 = 多头远期合约

由于购买彩票的交易者推高了 ETF 期权的价格，虚值期权的价格将上升。这提供的机会可以通过 BTC/USD 永续合约（如 BitMEX 上的合约）和源自 ETF 期权价格的 ATM 远期合约之间的套利来实现。

期货基差 = 期货价格 - 现货价格

我预计 ETF ATM 远期基差的交易价格将高于 BitMEX 期货基差。以下是交易方法。

通过卖出 ATM 看涨期权并买入 ATM 看跌期权来做空 ETF ATM 远期。

同时买入 BitMEX 比特币/美元固定到期期货合约，其到期日期与 ETF 期权相似。

等待价格在接近到期时趋于一致。这不会是一个完美的套利，因为 BitMEX 和 ETF 使用不同的交易价格构建比特币的现货指数价格。

波动率 (Vol) 套利

在很大程度上，当你交易期权时，你在交易波动率。目前在加密原生的非美国交易所上交易比特币期权的交易者与交易 ETF 期权的交易者，在期限和行权价格的偏好上有所不同。我预测 ETF 期权交易的成交量将主导全球比特币期权的流动。由于这两个交易者群体，即基于美元的美国交易者和非美元交易的交易者，无法在相同的交易所上进行互动，套利机会将出现。

当相同期限和行使价的期权以不同价格交易时，就会存在直接套利机会。此外，还将存在更一般的波动率套利机会，即在美国以外地区，ETF 期权波动率表面的某些部分与比特币波动率表面存在显著差异。要发现并利用这些机会需要更多的交易经验，但我知道会有很多法国的投机者在这些市场上进行套利。

MOC（市价收盘）流动

由于 ETF 将导致美国上市的 ETF 衍生品成交量激增，CF 基准指数的下午 4 点收盘价将变得非常重要。衍生品的价值来自其基础资产。随着即将到来的数十亿美元名义金额的期权和期货每天到期，与 ETF 的收盘成交价相匹配，使净资产值（NAV）达到一致至关重要。

这将在美国东部时间下午 4 点左右和其他交易日的交易时间内产生具有统计学意义的交易行为。那些善于处理数据集且拥有优秀交易机器人的人将通过套利这些市场低效赚取巨额收益。

ETF 融资（创建贷款）

中心化的借贷平台，如 Blockfi、Celsius 和 Genesis，在想要以其比特币作为抵押品借入法定货币的比特币持有者中非常受欢迎。然而，一个端到端的比特币经济的梦想尚未实现。忠实的比特币支持者仍然需要法定货币来支付生活必需品，使用那不太干净的法定货币。

我刚提到的所有中心化借贷平台都崩溃了，还有许多其他平台也是如此。使用比特币作为抵押品借入法定货币变得更加困难和昂贵。传统金融非常习惯于以流动 ETF 为抵押进行借贷。只要您抵押比特币 ETF 份额，现在将有可能以具有竞争力的价格获得大规模的法定货币贷款。对于那些信奉金融自由的人来说，问题是保持对比特币的控制并利用这种更便宜的资本。

这个问题的解决方案是用比特币换 ETF。下面是它的工作原理。

可以在银行间市场借款的 AP 将创建 ETF 份额并对冲比特币/美元价格风险。这就是创造借贷业务。用 Delta-One 的话说，它是 ETF 股票的回购价值。

以下是流程：

1. 在银行间市场借入美元并现金创建 ETF 份额。

2. 卖出 ETF 的 ATM 看涨期权并买入 ETF 的 ATM 看跌期权，以创建一个合成的空头远期合约。

3. 创建 ETF 单位的行为会产生正利差，即远期基础 > 银行间美元利率。

4. 借出 ETF 股票以换取比特币抵押品。

让我们请 Chad（Crypto 领域类似 degen） 进来，讨论一下他需要怎么处理他的比特币：

Chad 是一个拥有 10 个比特币的持有者，他需要用美元支付他的 AMEX 账单，那些酒吧里的香槟很昂贵。Chad 联系了他的朋友 Jerome，一个在 SocGen 工作的狡猾的法国人，曾经是一名主要金融中后台的替代品，因为激进的期货交易而入狱，但重新找回了工作（在法国你不能解雇任何人），现在负责运行加密交易台。Chad 向 Jerome 询问了一个比特币对 ETF 的交换，为期 30 天。Jerome 给出了-0.1% 的报价。这意味着 Chad 将以 10 个比特币交换 10,000 股 ETF，假设每股价值 0.001 比特币，30 天后 Chad 将收回 9.99 比特币。

在 Chad 拥有 10,000 股 ETF 而不是 10 个比特币的 30 天内，他将 ETF 份额质押给他的传统金融股票经纪人，以获得非常便宜的美元贷款。

每个人都很开心。Chad 可以继续在俱乐部里炫耀而不必出售他的比特币。而 Jerome 则赚取了融资利差。

ETF 融资业务将逐渐变得非常重要，并影响比特币利率。随着这个市场的发展，我将重点介绍有吸引力的 ETF、实物比特币和比特币衍生品融资交易。

流动性终将流向比特币

为了让这些交易机会持续很长时间，并允许套利者以足够的规模执行它们，比特币现货 ETF 复杂结构必须每天交易数十亿美元的份额。在 1 月 12 日星期五，每日总成交量达到了 31 亿美元。这是非常令人鼓舞的，随着各种基金经理开始启动他们庞大的全球分销网络，交易量只会增加。在传统金融体系内有一种流动性的方式来交易比特币的金融版本，资金管理人员将能够逃离在这个全球通胀环境中现在提供的糟糕回报的困境。

我们正处于这种持续全球通胀时期的早期阶段。存在很多噪音，但随着时间的推移，对运行股债相关性的基金经理来说，事情已经发生了变化将变得明显。在利率归零处，债券停止在投资组合中发挥作用，尤其是在有持续通货膨胀的情况下。市场将逐渐意识到这一点，抛售超过 100 万亿美元的债券市场将摧毁国家。然后，这些基金经理必须找到另一种与股票或任何传统金融资产类别没有实质性相关性的资产类别。比特币实现了这一点。