Arthur Hayes：AI 资本错配最终会利好比特币和黄金

编辑| 吴说区块链

2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客节目中接受访谈，围绕全球宏观环境与加密市场前景展开讨论。他认为，日本逐步解除大规模日元套利交易，加之法国债券市场风险上升，可能迫使美联储加快创造美元流动性，而欧元兑日元汇率是观察这一变化的重要领先指标。Hayes 还谈到 AI 行业的单位经济模型、政府可能采取的救助措施及其对法币贬值交易的影响，并介绍了 Maelstrom 当前的市场配置，解释为何以太坊是其迎接本轮流动性行情的较大仓位。、

编者按：Arthur Hayes 长期以观点鲜明、敢于预测著称，但其市场预测经常发生变化，他本人也多次承认自己的预测有很高的失败率。因此，读者不宜将其具体价格目标、时间点或交易行为视为投资建议。相比预测结果本身，Hayes 的文章更值得关注的是其对全球流动性、货币政策、财政体系与加密市场之间关系的分析框架和思考路径。吴说转载其文章，主要希望为读者提供一种观察宏观与加密市场的参考视角。

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日本资本回流可能成为新一轮加密市场上涨的催化剂

主持人：Arthur，很高兴再次邀请你。欢迎来到牛市。链上市场正在升温，主流币上涨，但机构和 AI 圈的人似乎仍在场外。我上周去了杰克逊霍尔，参加了美联储会议。Kevin Warsh 在演讲开头谈到自己曾在杰克逊霍尔进行过两次徒步，一次非常艰难，一次非常轻松；本周市场则对此作出了非常强劲的反应。目前宏观环境处于什么状态？Scott Bessent 和 Warsh 都在采取行动，你怎么看？

Arthur Hayes：首先，Warsh 并不重要，他说什么都无所谓。他大约两周前发表了那次演讲，但我认为真正重要的事情发生在最近。我为此写了一整篇文章，这也是我现在最关注的主题。

在现代全球金融市场中，日本通常都与各种重要变化有关。大约从 7 月中下旬开始，日本财务大臣片山皋月表示，国内机构需要重新评估资产配置标准，减少持有外国资产，增加对日本国内资产的投资。她实际上指的是日本政府年金投资基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的养老基金，也是一家带有准政府性质的机构。当时美元兑日元大约在 160 至 163。

大家可能都会赞同这一方向，但问题是政府会不会采取措施推动它真正发生。GPIF 上一次大幅调整资产配置是在 2012 年之后，随后个人和企业也跟随了这一变化。当时安倍晋三推行安倍经济学，通过印钞刺激经济，并希望 GPIF 提高外国证券、降低国内证券的配置比例。他花了两年时间才让 GPIF 正式同意，其中包括撤换反对者并任命支持这一方向的人。此后，GPIF 发布了增加外国资产、减少国内资产的配置框架，市场随之启动，美元兑日元上涨，日元走弱，日本投资者开始投资海外，其他人也陆续跟进。

因此，我一开始认为，GPIF 可能要两三年后才会开始出售美国国债、买入日本国债，这并不是需要立即关注的事情。但随后出现了第一次日元干预：Bessent 卖出欧元、买入日元，并提出应取消美联储外国和国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）的单一交易对手额度上限。他实际上是在向 Warsh 施压，要求 Warsh 履行职责并取消这一上限。这意味着 GPIF 等机构不必出售美国国债，而是可以用美国国债作抵押，从美联储获得美元贷款，再在外汇市场卖出美元、买入日元，最后把资金带回日本。

这只是拼图的一部分，因为还需要 Warsh 召集相关金融小组委员会，并由委员会同意这样做。之后，美国财政部又提出把国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于规模约 40 万亿美元的债券市场，这并不算什么。Bessent 上周或本周早些时候又表示，日本央行需要以更快速度加息。类似的话并非没有人说过，关键仍然是他准备采取什么行动。

本周还有 G20 会议。我认为，会议期间可能在场外达成了某种协议，日本方面终于接收到了信息。彭博社报道称，GPIF 在 8 月举行了一次计划外会议。8 月是日本的假期月份，在这个时候召集计划外会议很不寻常。我们不知道会议讨论了什么，但此前日本政府要求其增加日本资产配置，Bessent 也要求日本增加本国资产、出售美国资产。此后，美元兑日元在一个交易日内从 160 降至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元，这是非常大的波动。

我认为，很快可能会出现一项公告：要么是 FIMA 回购便利的额度上限得到提高，要么是 GPIF 已着手调整国内与外国资产的配置权重。加密市场和其他市场在一夜之间对此作出了反应。与此同时，Waller 表示通胀似乎没有那么严重，美联储或许不应该加息。把这些事情放在一起看，目标就是削弱美元、增强日元。这一直是特朗普政府的首要目标之一，他们希望重塑全球贸易架构。

要做到这一点，日元必须升值。日元可能是全球除人民币之外被低估程度最高的货币。美国很难对中国采取同样的行动，但可以影响日本，因为日本依赖美国的安全保障。我认为，这就是加密市场上涨的原因。市场此前一直在消化各种信息，现在终于发生了实质性变化。在没有明确消息的情况下，美元兑日元从 160 降至 155，说明某些事情已经改变。

因此，我认为行情已经启动。加密资产和其他资产隔夜上涨，而标普指数大致持平或下跌，科技股和 AI 交易也没有明显上涨，这说明背后是流动性逻辑。未来几天或几周，可能会有更多信息披露，证明 G20 期间确实达成了协议，并会推出相应安排，通过创造美元流动性来压低美元、推高日元。

日本株式会社正在逆转全球最大的日元套利交易

主持人：压低美元就意味着推高我们的资产。你在最新文章中没有详细讨论日元套利交易。很多人一想到日本和日元，就会想到套利交易或基差交易。这与你刚才描述的逻辑有关吗？如果有关，会产生什么影响？

Arthur Hayes：我把日本社会称为“日本株式会社”（Japan Inc.），它经营着全球最大的日元套利交易。如果观察日本的合并资产负债表，并把私营部门资产包括在内，就会发现，日本实际上一直在印日元、购买外国资产。

随着日元贬值、美国科技股等日本持有的资产上涨，日本整体的表现很好。有人只关注债务占 GDP 比例等单一指标，但应该把日本视为一个整体。虽然日本自称是资本主义社会，但它具有很强的共同体和社会主义特征，资本主义更像是外在形式。归根结底，日本存在一个“日本株式会社”，日元套利是覆盖全国的交易，日本也是这一交易最大的参与者。

当 GPIF 被要求转向之后，“日本株式会社”也会随之行动：出售外国债券和股票，卖出外币、买入日元，把资金带回国内，投资日本国债、本地企业和房地产。这正是政府发出的指令。它需要一段时间才能启动，但一旦开始，就不应该站在这股趋势的对面。

美国面临的问题是，日本过去 30 年持有这些资产，推动了美国市场上涨。当整个美国体系依赖股市上涨和持续发债所带来的金融收益时，这笔交易应该如何退出？美国的应对方式只能是印钱，接过日本过去所做的交易。

日本过去采取的策略是，即使美元兑日元升至 200 也无所谓，只要能够让国内经济再通胀，并通过通胀摆脱 20 世纪 80 年代房地产泡沫留下的问题。美国目前采取的也是类似策略：即使美元指数跌至 50，只要能够重新成为工业强国，并把债务占 GDP 的比例从约 100% 降回上一次采取类似策略后的约 30%，也可以接受。两者本质上是同一笔交易。它需要很长时间才能形成，但一旦启动，就很难逆势而行。

美国货币政策早已不再真正具有限制性

主持人：Warsh 在杰克逊霍尔谈到了 AI 的通缩作用和创新技术，演讲最后又表达了对通胀的担忧。你描述的变化似乎是一次更广泛轮动的开端。疫情之后，美国的金融政策极度宽松；过去四年则处于较高利率环境，量化紧缩大约六个月前才结束，美联储资产负债表此后趋于平稳并开始回升。你是否认为，美国金融政策正在从限制性环境进入更宽松、更具支持性的阶段？

Arthur Hayes：美国的货币环境真正具有限制性的时期，只是从 2021 年 12 月到 2023 年 10 月。此后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债和债券，并抽走了逆回购便利中的 2.5 万亿美元。对加密资产和其他资产的持有者来说，市场从那时起就重新进入了上涨阶段。

正如你所说，AI 交易是他们的一张“免责卡”。过去五六十年里，美国印了很多钱。按照正常的数学逻辑，计息成本和债务规模呈指数增长，几乎不可能单靠经济增长解决。但现在出现了一个被称为 AI 的新事物。其叙事是，只要发展 AI，并在与中国的 AI 竞争中获胜，债务问题就会消失，生产率也会大幅提高。

这就是为什么 Warsh、特朗普、Bessent 以及其他所有人都在谈 AI。只有这样，他们才能向选民解释：不必担心政府花了多少钱，也不必担心除战争或疫情时期之外，政府支出占 GDP 的比例高于任何时候，因为美国拥有 AI，并将赢得 AI 竞争。但这些人甚至未必知道 AI 具体意味着什么，他们只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 向他们兜售的叙事。

AI 也会融入同一笔交易。如果 AI 是政府用来解释如何解决赤字问题、为什么不用担心支出的唯一理由，那么一旦大型 AI 实验室因为单位经济模型不成立而承受压力，政府会怎么做？它会救助这些公司，而救助方式就是投入更多资金。

因此，日本相关的贸易架构和欧洲的问题都会促使美国创造更多货币；AI 则给了政府一个挽回颜面的理由。政府已经在这些会产生幻觉的聊天机器人上浪费了数万亿美元，这也会成为它继续向市场注入大量资金的原因。这两方面结合起来，将有助于加密资产创下新高。

AI 资本错配最终会利好比特币和黄金

主持人：过去 6 至 18 个月，比特币的法币贬值交易逻辑似乎失效了，比特币表现不佳，但黄金上涨，科技股则显著跑赢市场，AI 资本开支、存储等板块都有很强表现。你所描述的转变，是否会让黄金、比特币和其他法币贬值交易资产比纯科技资产更受益？

Arthur Hayes：是的，我认为这种变化现在正在开始。朋友刚刚把最新一期《经济学人》的封面发给我，封面把 Nvidia CEO Jensen Huang 塑造成一位神奇的巫师，仿佛 Nvidia 不存在现金流问题，也不存在循环融资、供应商融资或类似“安然 2.0”的会计把戏，只要加上一个 AI 聊天机器人，它就成了史上最好的公司。我认为，这就是市场顶部的信号。《经济学人》告诉你一件事时，应该反向操作，因为他们的判断非常愚蠢。

目前的形势对比特币和黄金非常有利，因为政客已经无法停止支出。否则，他们就必须承认此前犯下了巨大的错误，包括围绕数据中心、社交媒体以及科技公司使用用户数据等问题。如果政府承认 AI 方向存在问题并改变政策，就必须取消对行业的支持，让 Elon 等人自行承担资本成本，不再提供特殊监管安排，也不再以中美竞争的民族主义叙事为亏损企业争取更多投资。

届时，企业要么赚钱，要么不赚钱。Anthropic 等公司也应该披露真实利润，而不只是收入数字；如果它们持续烧钱，就应该说明推理业务的单位经济模型。潜在的 IPO 或二级市场投资者需要看到这些信息。

但这种情况显然不会发生，因为政治不是这样运作的。这也正是比特币、黄金和其他类似资产将表现良好的原因：我们已经进入资本浪费阶段。政府会拿出大量新创造的资金，为这些贷款续期，以掩盖此前的错误，因为它无法承认自己浪费了巨额资金。

主持人：过去政府把钱花在 AI 上，M2 上升，但资金没有流入加密资产。你的意思是，对 AI 的资本配置属于资本错配，而用来处理这笔错配的资金最终会流向数字资产？

Arthur Hayes：是的。

主持人：届时买入加密资产的是同一批投资者，还是更广泛的宏观投资者、公司和基金？随着 CLARITY 法案推进、监管层释放支持信号，以及代币化等领域升温，会不会是风险投资机构退出 Anthropic 后买入比特币？还是说，这只是更广泛的趋势转变？

Arthur Hayes：这本质上只是央行扩张资产负债表。我无法指出哪一个人一定会买比特币。我认为，很多风险投资机构反而会遭受严重损失。它们告诉投资者，自己因为投资这些 AI 实验室获得了极高的账面回报。也许 Anthropic 能够上市，但它需要尽快完成上市，因为现在提出质疑的人越来越多。

OpenAI 的情况则更困难，它需要政府救助，或某种形式的合并。Sam Altman 必须设计出令人印象深刻的金融工程，才能让它完成交易。至于 Anthropic，则要看 Dario Amodei 能不能做到。

但许多风险投资机构的资金实际上被锁定了。如果这些公司上市后股价下跌 50% 至 60%，流动性又随之消失，在没有政府救助的情况下，我不知道这些机构要如何实现向投资者承诺的 DPI。因此，这并不是“AI 圈的人将投资加密资产”。AI 圈的人没有现金，只有一些账面资产。

如果央行继续推高这些资产，他们或许能够退出并获得现金，然后买入加密资产。但更合适的理解是，央行为掩盖资本错配而进行普遍的资产负债表扩张。比特币正是为此而生。2009 年发生了什么？政策制定者扩张资产负债表，以掩盖住房领域的资本错配。这一次本质相同，只是规模更大，而且对象变成了 AI 债务。

谁在控制市场叙事？

主持人：这里涉及很多因素。Sam、Dario 和 Elon 等 AI 创始人曾经受到政府重视；特朗普提倡资本回流和民族主义政策，日本也开始推动资本回流；Bessent 则在设法为整个体系融资。现在谁在控制叙事？看起来 Bessent 像是在协调一切：让日本解除套利交易、出售债券，同时让 Warsh 配合，为美国国债融资。是这样吗？

Arthur Hayes：Bessent 是一名消防员。真正设定叙事的是市场：10 年期美国国债收益率升至 4.8% 会设定叙事，美元兑日元升至 160 也会设定叙事。Bessent 只是其中唯一有能力的负责人。他面对很多同时旋转的盘子，需要尽量不让它们掉下来，所以只能在这里达成一笔协议，在那里再达成一笔协议。

政策制定者完全受制于市场，只能在过去几十年积累的所有不平衡之下尽力而为。归根结底，这些问题可以追溯到二战后的体系，是近百年来各种事件不断相互作用的结果，最终形成了今天的局面。

因此，个别政治人物很重要，但也没有那么重要，因为他们最终无法战胜数学和复利。

美联储主席最终仍会配合政府支出

主持人：如果市场控制叙事，谁控制印钞机？控制叙事和控制印钞机的是同一个人吗？

Arthur Hayes：从具体操作上说，Warsh 是美联储主席，他控制资产负债表，也可以创造货币。但归根结底，可以参考前美联储主席 Arthur Burns 的演讲《央行的痛苦》（The Anguish of Central Banking）。他在 1979 年发表了这篇演讲，地点我记不清了。Burns 是 Volcker 之前的美联储主席，金融史学家通常认为是他放任了通胀。

那篇演讲的核心观点是，美联储主席上任时都相信稳健货币政策，并声称会捍卫美联储的独立性。但归根结底，他们仍然是美国体系的附属部分。美国民众通过投票选出推行特定支出计划的政治人物，美联储主席又有什么资格反对？

所以，无论你多么相信自己的职责是保护美联储独立性和美元价值，真正的职责仍然是配合美国民众投票支持的政府支出。最终，你总会印钱，也总会以某种形式满足总统的要求。历史已经证明，无论共和党还是民主党执政，结果都一样。坐到这个位置之前说过什么并不重要，一旦坐上去，上级总会要求你以某种方式创造货币。

Warsh 据称在 2011 年前后因反对量化宽松而辞去美联储理事职务。此后 15 年，他在私营部门发表了很多强硬言论，当时他的意见并不影响政策。现在到了美联储，他做了什么？他成立了一个工作组，而工作组最终只会提交一份报告。

主持人：所以你认为他在一两周后的会议上不会加息？

Arthur Hayes：我认为他会维持利率不变。他们很容易从政府的某项通胀指标中找到某个三阶变化率，而且这项指标不包含人们真正花钱购买的东西，然后声称该指标同比正在下降，因此可以维持利率不变。

与此同时，美国上一季度的名义经济增速约为 8%，短端利率却只有 3.5% 至 3.75%。这是一种教科书式的操作。通过维持利率不变，Warsh 一方面可以继续表现得较为鹰派，另一方面又可以声称，储备管理购买并不是真正的资产负债表扩张或量化宽松，只是处理回购市场技术问题的操作。大多数美国选民并不真正理解回购市场，这种说法可能足以过关。Bessent 则会继续在另一边设法维持各方面平衡，避免问题在自己手中爆发。

比特币年底或突破历史高点，但上涨过程不会平稳

主持人：Warsh 在杰克逊霍尔花了五分钟批评前瞻指引，但演讲开头又讲述了两次徒步经历。如果他一周半后加息，市场会认为这就是前瞻指引。展望未来，这对市场意味着什么？比特币会不会在年底前创下历史新高？会不会持续上涨至明年上半年？Will Clemente 最近表示，他从未对长期前景如此有信心。虽然短期仍会波动，但金融压抑的方向已经很明确。你对比特币和加密市场的时间线及前景怎么看？

Arthur Hayes：我认为，比特币可能在年底前突破历史高点。但归根结底，在美国中期选举之前，政府仍然不能把自己的真实意图暴露得太明显。美国选民最关心的问题是生活负担能力，特朗普必须设法解释，为什么政府正在采取的各种宽松措施不属于印钱。

我不知道，如果比特币在选举前一天升至 50 万美元，是否真的有助于特朗普。对全球加密资产持有者来说，我们当然希望这种情况发生。一方面，我们此前讨论的结构性因素要求政府创造货币，而且我们知道这会发生；另一方面，美国政治人物还必须管理明确的政治时间表。

他们不能让外界认为自己在推动美联储印钱。正如 Scott Bessent 在《华尔街日报》的评论文章中所说，到现在，大多数美国人都认为美联储是不平等的制造者。因此，政府必须维持一种表象，让人们相信它仍然在意美国纳税人赚取的货币所具有的购买力。

所以，我非常看涨，也完全同意你们此前嘉宾的观点。但市场可能会非常波动，或许先快速上涨，然后横盘一段时间，甚至有所回落，之后再继续上涨。随着我们一步步走向大规模印钱，市场会反复出现这种节奏。

主持人：正如 Rob 所说，烤箱目前还在预热，印钞机也处于预热阶段。食物还没有放进去，披萨也还在等待，但这一切正在到来。

以太坊是流动性行情中风险回报较好的大市值资产

主持人：你曾写道，自己建立了可能是有史以来最大的以太坊仓位。你仍然保持长期看法吗？我们的观众可能会说，你在节目之后就会把 ETH 卖给他们。你计划持有多久？目前的投资组合是怎样的？

Arthur Hayes：以太坊是最不受市场欢迎的大市值代币。归根结底，如果你希望承担比比特币更高的风险，但又不想因为协议发生问题而在一夜之间下跌 75%，那么以太坊是合适的选择。

它也是上一个周期表现最差的大市值代币，甚至还没有突破 2021 年接近 5,000 美元的历史高点。因此，我认为以太坊的风险回报非常好。这也是为什么在这轮流动性上涨行情中，ETH 是我们规模较大的仓位。

我们还持有一些逻辑相近的其他资产，但仓位规模明显更小，例如 ether.fi 和 Ethena 等。

EUR/JPY 是美元流动性加速的领先指标

主持人：你在最新文章中表示，欧元兑日元是目前最值得关注的指标，因为它是美元流动性创造速度在短期内加快的唯一领先指标。理解比特币逻辑的人都知道，美元流动性创造就是法币贬值交易的核心。但流动性创造速度加快属于二阶变化，也就是印钱开始加速。为什么欧元兑日元能够提前告诉我们货币供应增长会加快？

此外，Bessent 经常向市场释放信号，而市场会提前交易这些信号。他最近在一次采访中用“势能”和“动能”来形容这种关系。他向市场暗示，财政部将回购长期国债，市场就会提前交易，这会积累大量势能。当政策最终落地时，会不会出现“买预期、卖事实”？还是说，实际的货币创造规模足以兑现他的信号，并推动市场涨得比当前预期更高？

Arthur Hayes：我们显然已经在美联储资产负债表上升之前增加了仓位。目前资产负债表确实在上升，但与新冠疫情或 2009 年相比，幅度还不算极端。这就是为什么比特币只是从约 6.3 万美元升至 8 万美元，涨幅并不算特别大。

要解决美联储资产负债表大幅扩张所带来的观感问题，就需要一场真正的危机。日元一侧的危机是：在欧元兑日元交易中做多日元的一方，包括 GPIF、野村证券和“渡边太太”等日本个人投资者，都在出售外国资产，因为日本政府已经要求他们这样做。为了避免这些机构直接出售资产，就需要向它们提供贷款，让它们通过回购融资。这是资产负债表扩张的一根支柱，也会推动日元升值。

欧元一侧的问题则在于回购市场。以 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 为首的法国大型银行约占回购市场的 20%。如果欧元出现问题，最先承受冲击的市场将是法国，因为日本持有大量法国债务。

如果日本不能出售美国资产，因为美国在日本设有大量军事基地，那么它就可以出售欧洲资产，而且最先出售的会是法国资产，包括法国国债 OAT 和法国银行债券。

随着法国局势恶化，法国在欧元体系的规则下不能合法自行印钞。但新上台的法国政治人物可能会认为，自己是法国总统，而不是欧盟总统，职责是满足法国民众和国家的需要。法国需要更多资金，也需要在欧元体系内部实现贬值。如果不退出欧元，法国政府就可能要求法国央行在国内实施量化宽松。这样做在欧盟规则下并不合法，但法国政府可能会以拯救本国债券市场为由采取行动。

欧盟则可能对 Le Pen 和 Mélenchon 表示：“我有能力创造欧元并拯救法国债券市场，但既然你们不愿向我低头，我就不会购买法国债券。”由于双方都不愿在各自权力结构下妥协，最终可能形成一种事实上的“软脱法”（soft Frexit）。这就是欧元空头逻辑。

美联储从去年 12 月起已经转向量化宽松，以支持回购市场。回购市场为短期美国国债融资，而目前发行短期国债最多的人正是 Scott Bessent，因此这些问题最终仍然属于同一笔交易。

如果欧元兑日元从约 182 降至 140 甚至 120，法国银行体系将出现严重问题，而且只能通过创造货币来解决。这也可能意味着欧元体系走向终结，因为法国无法在脱离欧洲央行这一中央机构的情况下单方面印钱。

如果法国银行担心本国出现资本管制或某种类似“准欧元里拉”的货币体系，它们就需要退出美国回购市场，把资本调回国内。这样一来，美联储原以为可以依赖的商业银行资产负债表便不再存在。

美联储因此必须增加储备管理购买，而它已经在这样做。美联储可以用久期等技术性理由解释这不是量化宽松，并希望美国民众无法理解其真正含义。这就是欧元空头一侧创造货币的方式，也是为什么我认为欧元兑日元能够反映迫使美联储快速增加货币供应的两项具体因素是否已经启动。

真正能把比特币推升至 25 万或 50 万美元的，是这些实际变化，而不只是 Bessent 对未来政策的表态。

主持人：你把 Scott Bessent 称为“Buffalo Bill Bessent”，是不是因为他发行了大量短期国债（bills）？

Arthur Hayes：不是，这个称呼来自《沉默的羔羊》中的连环杀手 Buffalo Bill。我把他称为“国家的连环杀手”：如果你与伊朗做生意，制裁就会找上门来。

AI 资产仍可能上涨，但表现或不及稀缺资产

主持人：从投资者角度看，在市场结构发生变化的环境中应该如何配置投资组合？许多听众的加密资产配置较高，但也有不少人离开加密市场、转向 AI，在存储和资本开支交易中获得了很高回报。如果把加密资产和其他资产都包括进来，应该如何配置？

我们一直在讨论杠铃策略：一端是硬通货和稀缺资产，它们受益于货币贬值及宽松货币政策；另一端是具有合理基本面估值、能够真正产生利润的链上企业，它们受益于加密行业获得更高合法性。杠铃的哪一端可能表现更好？其他资产又会怎样？

Arthur Hayes：如果你是 AI 投资者，已经通过 AI 赚了很多钱，那是因为 AI 发展速度的变化率在 2025 年和 2026 年非常高。但这个阶段现在已经结束。这并不是说 AI 相关资产不会上涨，而是它们的涨幅可能不会像过去那么大，因为市场已经进入“此前投入这么多钱是否正确”的阶段，而市场通常会在这个阶段见顶。

Nasdaq 仍有可能再上涨 40%、50%甚至 60%，但与此同时，比特币可能升至 100 万美元，黄金可能升至 1.5 万美元，ExxonMobil 等防御性资产也可能上涨数倍。AI 资产仍会上涨，但表现可能不及其他资产。至于选择哪些其他资产，则取决于个人的认知和偏好。

我显然专注于加密市场。在这一宏观环境中，我认为比特币是跑得最快的马，这是杠铃的一端。另一端需要考虑的是，当人们开始相信政治人物不会继续印钱时，哪些资产会受益。

我认为，这种情况最早要到 2028 年美国总统大选期间才会出现。反对党民主党届时可能提出提高税收，因为最富有的人在这轮行情中赚了很多钱，而普通人变得更穷、通胀也在上升。无论民主党最后是否真的加税，重点在于市场会担心他们赢得选举。他们很可能获胜，因为美国政治往往像钟摆一样来回摆动。届时，市场可能会开始担心，未来的印钱规模没有此前预期的那么大，投资者就需要配置在杠铃的另一端。

就我而言，我在一家波动率对冲基金中持有较大权益，该基金会通过期权类交易表达这一观点。投资者也可以选择其他类型的企业：当印钞机关闭、货币环境重新收紧时，这些企业仍能有良好表现。

主持人：我们的理解是，杠铃一端是加密市场中的法币贬值资产，例如比特币和 Zcash。它们的上涨空间更高，但回撤也可能很大，尤其是 Zcash。另一端则是 Hyperliquid、ether.fi 等资产。在投资者解锁结束后，它们有更好的代币经济模型和回购机制，下行支撑可能更高，但上涨空间较低，因为基本面估值存在上限，只有业务扩张才能进一步推动代币价格。

我们做播客已经很多年，现在行业终于进入了“能够拿出实际成果”的阶段，这也是我们认为熊市已经结束的原因。除了政策变化，代币本身也开始拥有真实业务和良好表现。很多早期参与者已经赚到钱并离开，但行业似乎进入了类似互联网泡沫在 2001 年崩盘后的成熟阶段。此后的资产长期上涨了 25 年，过程中仍然有缓慢增长、反复磨底和大幅回撤。加密行业仍会有周期，但无论从产品还是对外输出看，它似乎正在进入长期发展阶段，行业中的实质性价值也比过去更多。

Arthur Hayes：很好，希望如此。

Hayes 认为 HYPE 当前的风险回报并不理想

主持人：你准备在什么位置重新买入 Zcash？

Arthur Hayes：至于 HYPE，我仍然认为它的风险回报并不好。这并不是说它不会上涨，它肯定还会上涨。但在承担相同风险资本的情况下，它的涨幅可能不如 Ethena。

这就是我目前对 Hyperliquid 的看法。至于 Zcash，还要看形式化验证等工作的进展。