深度：比特币矿业剧烈重组、向 AI 转型不可逆转

编译 | 吴说区块链

 

本研究的时间为 2026 年第二季度，所以部分数据可能出现滞后

TL;DR

· 上市矿企整体跌破现金盈亏平衡线。 2026 年第二季度, 上市矿企每枚 BTC 的加权平均不含税项现金成本约为 75,500 美元。

· 矿企正加速退出挖矿, 甚至付费取消矿机订单。 Core Scientific 支付 4,190 万美元取消 15 EH/s 的 Proto 订单; Keel 已全面停挖; IREN 和 Cipher 的退出计划还将使上市矿企减少至少约 35 EH/s 的挖矿算力。多家公司同时出售 BTC 储备, 为 AI 数据中心建设筹资。

· 矿场的核心价值正转向已获批的电力接入资源。 数据中心开发限制与漫长的并网周期, 推高了已通电场地的稀缺性。不过, 转型仍需高额改造投入, 能否获得租户和落实建设决定了溢价能否兑现。

· AI 估值溢价已形成, 收入兑现仍处于早期。 已签订 AI/HPC 合同的公司, 平均 EV/未来 12 个月收入为 12.9 倍, 未签约且继续挖矿的公司为 3.7 倍。超过 1,000 亿美元的合同目前仅对应约 11 亿美元 AI/HPC 年化收入, 超过 4 GW 的已签约容量中仅约 550 MW 开始计费。

· 挖矿行业正在重组, 并非消亡。 全网算力出现自 2021 年中国挖矿禁令以来首次连续六个月下降, 但报告认为仍符合历史周期特征。后续挖矿投资更可能来自保留业务灵活性的 Riot、MARA、HIVE 和 Bitdeer。

· 接下来的关键是项目交付与融资成本。 比特币反弹已改善挖矿现金盈利能力, 但难以逆转已锁定长期租约的 AI 转型。矿企能否按期通电、开始计费并控制融资成本, 将决定当前估值能否得到收入支撑。

一、执行摘要

2026 年第二季度，上市矿企整体陷入现金收不抵支的状态。全网算力出现自中国禁止挖矿以来首次连续六个月下降，较趋势水平低约 50%。6 月，单位算力日收益的月均值创下历史新低，为 27.7 美元/PH/s/天。

2026 年第二季度，上市矿企每生产一枚比特币的加权平均税前现金成本约为 75,500 美元。

本季度出现了三大核心趋势:

付费退出挖矿: Core Scientific 支付 4,190 万美元, 取消了总算力为 15 EH/s 的新一代 Proto 矿机订单。Keel 已于 6 月 29 日停止挖矿, 第三季度挖矿收入将为零。随着 IREN 和 Cipher 完成退出, 上市矿企群体还将至少减少 35 EH/s 的算力。Keel 和 Cipher 也减持了比特币储备, 将资金转向数据中心开发。

监管正使已通电场地成为稀缺资产: 美国 30 个州目前已累计出台至少 225 项数据中心开发暂停令或限制措施, 其中 151 项仍然有效, 纽约州则率先推出了全州范围的暂停令。美国等待并网的容量约为 2,600 GW, 超过全国现有总装机容量。在得克萨斯州电力可靠性委员会 (ERCOT) 规模达 410 GW 的大型用电项目接入队列中, 数据中心占比为 87%。近期一笔交易对三座已全部出租的 AI 数据中心的估值约为每兆瓦 2,700 万美元, 而部分上市矿企已通电但尚未出租的容量估值不足每兆瓦 300 万美元。现有电网接入资源正变得愈发宝贵。

估值已体现溢价, 收入却尚未兑现: 已签订 AI 或高性能计算 (HPC) 容量合同的公司, 企业价值与未来 12 个月销售收入之比 (EV/NTM Sales) 平均为 12.9 倍, 而尚无此类合同的矿企仅为 3.7 倍。Keel 是个例外, 尽管尚未与租户签约, 这一估值倍数仍达到 18.3 倍。目前, 已披露的待履约合同金额超过 1,000 亿美元, 但对应的 AI/HPC 年化收入仅约 11 亿美元; 已签约容量超过 4 GW, 实际开始计费的容量却只有约 550 MW。未来, 估值将越来越取决于企业能否将已签约容量转化为实际计费收入。

二、监管正使已通电场地成为稀缺资产

美国出现了一项新的制约因素: 新建数据中心本身正变得越来越困难。我们认为, 这正在从根本上重塑上市矿企现有资产的估值。根据 ElectricChoice 的追踪数据, 美国 30 个州目前已累计出台至少 225 项数据中心开发暂停令或限制措施, 其中 151 项仍然有效。

最重要的进展发生在 2026 年 7 月 14 日: 纽约成为首个实施全州范围暂停令的州, 暂停为容量达到或超过 50 MW 的设施发放环境许可, 为期一年。缅因州的措施更为激进, 已于 2026 年 4 月全面禁止新建数据中心。与此同时, 俄亥俄州、密歇根州、佐治亚州和印第安纳州的县级限制措施不断增加, 其中印第安纳州已有超过三分之一的县采取措施限制开发。关键在于, 已完成许可申请的项目通常可获豁免, 这意味着现有审批如今具有新进入者无法复制的期权价值。这道监管壁垒进一步加剧了原本已十分严峻的电网接入瓶颈。

根据劳伦斯伯克利国家实验室的《Queued Up》研究, 美国积压的待并网项目容量约为 2,600 GW, 约为全国现有总装机容量的两倍。对于 2025 年投运的项目, 从提出申请到正式投运的等待时间中位数已超过五年。

在 PJM 电网覆盖区域, 2025 年投运的项目从首次申请到正式运营平均耗时超过七年, 而变压器的交付周期如今已超过 160 周。ERCOT 自身的大型用电项目接入队列数据显示, 在总计 410 GW 的待接入容量中, 数据中心占比达 87%。这意味着, 无论资金多么充裕, 企业都无法在具有商业意义的时间窗口内复制一个已通电场地。

市场已对此作出反应, 给予现有容量显著溢价。根据世邦魏理仕 (CBRE) 的数据, 尽管供应量同比增长 36%, 主要数据中心市场的空置率仍在 2025 年底降至创纪录的 1.4%; 到 2026 年第一季度, 北弗吉尼亚地区的空置率更是降至仅 0.3%。与此同时, 预租率达到约 75%, 而历史常态为 40% 至 50%。

近期一笔总额为 35 亿美元的收购交易涉及北弗吉尼亚三座已出租的 AI 数据中心, 为运营稳定的 AI 基础设施确立了约每兆瓦 2,700 万美元的估值基准。相比之下, 拥有已通电但尚未出租容量的上市矿企, 当前每兆瓦估值仅为这一水平的一小部分, 部分甚至低于 300 万美元。这些资产缺的只是租户, 而非许可。

一家上市矿企的经历或许最能体现这种估值重塑。该公司在 2024 年拒绝了一项对其估值略高于 10 亿美元的收购意向, 一年后却同意以 90 亿美元的价格通过全股票交易出售。其约 1.3 GW 的设施规模基本未变, 估值却升至原来的近九倍。即便如此, 股东仍在 2025 年 10 月以报价不足为由否决了交易。更近一笔交易中, 另一家大型运营商同意支付最高 6 亿美元, 收购得克萨斯州一块拥有 2 GW 电网容量接入权、但尚无任何建筑物的土地, 相当于每兆瓦约 30 万美元。消息公布后, 其股价上涨了 15%。

我们需要提醒的是, 已通电容量只是必要条件, 并非充分条件。将挖矿基础设施改造为符合 AI 要求的设施, 预计每兆瓦需要投入 800 万至 1,500 万美元, 而挖矿设施的建设成本仅为每兆瓦 70 万至 100 万美元。因此, 溢价主要集中在拥有可行改造方案且已与租户签约的运营商身上。尽管如此, 趋势已经明确: 监管限制和电网拥堵扭转了矿场长期以来被折价估值的局面, 使这些一度被视为闲置、低等级基础设施的资产, 成为美国最稀缺的已获批电力容量资源之一。

三、付费退出挖矿

第二季度, Core Scientific 支付 4,190 万美元, 终止了与 Block 旗下 Proto 部门的协议, 取消了总算力约为 15 EH/s 的新一代 3 纳米芯片交付。这批芯片是迄今为止能效最高的挖矿硬件。Core Scientific 有意维持亏损的挖矿业务, 其自营挖矿毛利率为 -56%。管理层表示, 在场地改造期间, 公司目前继续运行剩余矿机, 纯粹是为了抵消合同约定的电力支出。

本节标题刻意采用了鲜明的表述, 也是对过去两年行业变化的集中概括: 许多比特币矿企正持续转向比特币挖矿与算力托管并行的混合业务模式, 或完全转向算力托管, 逐步告别如今被它们称为“传统业务”的挖矿业务。第二季度出现了多个体现这一趋势的案例:

Keel (原 Bitfarms) 现已正式关闭比特币挖矿业务。其 Moses Lake 场地于 4 月停止挖矿, Panther Creek、Scrubgrass 和 Sharon 场地则于 6 月 29 日停挖。公司将退役矿机的加速折旧计入营业成本, 导致第二季度毛利率降至 -285%。第三季度, 其挖矿收入将为零, 成为首家挖矿收入归零的上市矿企。Keel 还以平均每枚 69,100 美元的价格出售了 1,085 枚 BTC, 总额为 7,500 万美元。截至 8 月 7 日, 公司仅持有 1,861 枚 BTC, 并已表示计划在年底前清仓。

Cipher Digital (原 Cipher Mining) 表示, 将不再进行挖矿资本支出, 预计到 2030 年挖矿业务将不再具有实质性影响, 且很可能在 2027 年底前完全退出。第二季度, 公司共挖出 346 枚 BTC, 全部来自 Odessa 场地, 该场地拥有电价约为每千瓦时 2.8 美分的固定电价合同。与 Keel 类似, Cipher Digital 在 2026 年上半年出售了价值 1.234 亿美元的比特币, 产生 4,770 万美元的已实现亏损, 即以低于成本的价格卖币, 为租户所需设施的建设筹资。目前, 公司仅剩 646 枚 BTC。

IREN 在其 10-K 年度报告中表示, 从挖矿向 AI 的转型将在 2026 年 12 月 31 日前基本完成。最新季度财报显示, 公司因停用挖矿硬件计提了 4.504 亿美元减值, 并对待售矿机计提了 1.021 亿美元减值。此外, IREN 还确认了 2,510 万美元的资产处置损失。与这一转型相呼应, 其 AI 云业务收入首次超过挖矿收入, 两者分别为 7,050 万美元和 6,670 万美元。目前, IREN 不持有任何比特币, 公司几乎一直保持每日出售当天挖矿产出的做法。

TeraWulf 也在加快向 AI 转型。2026 年上半年, Lake Mariner 的两栋矿机厂房停止使用, 导致公司对挖矿资产计提 2,570 万美元减值, 并缩短了其余挖矿资产的预计使用寿命。HPC 租赁业务目前占 TeraWulf 总收入的 71%, 挖矿业务在信息披露中的地位也随之下降: 公司第二季度挖出的 179 枚 BTC, 既未出现在财报新闻稿中, 也未在财报电话会议上提及, 仅披露于 10-Q 季度报告。

Bitdeer 在本季度出售价值 1.955 亿美元的比特币后, 当前持仓为 150 枚 BTC, 低于一年前的 1,502 枚。HIVE 则出售了第二季度所挖 1,004 枚 BTC 中的 918 枚, 另有 46 枚被质押用作设备订金, 实际上是在用新挖出的比特币为矿机采购提供资金。

比特币挖矿并未走向消亡。我们看到的是, 一大批上市矿企正在调整商业模式, 抓住一个利润丰厚、且看起来具有长期持续性的增长机遇。正如下文将讨论的, 算力正在易手; 而归根结底, 比特币价格能够、也将会改变这些决策背后的经济账。

四、全网算力与单位算力收益

比特币挖矿网络刚刚经历了自 2024 年 4 月减半以来最严峻的考验。全网算力从 2025 年 10 月初约 1,160 EH/s 的峰值, 降至 2026 年 2 月初的 850 EH/s, 从峰值到谷底的降幅约为 27%。2026 年上半年也成为自 2021 年上半年中国禁止挖矿以来, 首个算力下降的六个月周期。单位算力收益, 即矿工每单位算力所获得的收入, 跌至历史新低, 在上半年大部分时间里处于相当一部分在运矿机的盈亏平衡点或以下。单看这些数据, 形势似乎不容乐观。但结合历史来看, 这反映的是挖矿周期中一个熟悉的阶段, 而非行业发生了结构性断裂。

判断算力未来走向最有效的方法, 是分析历史规律。从定性角度看, 算力增长部分由比特币价格驱动, 因为乐观的价格预期会促使矿工增加算力, 以期获得利润。但这一判断依赖于对未来价格的假设。考虑到算力的波动性, 衡量其相对于趋势的偏离程度, 比单纯依靠定性判断更为准确。我们在此前的研究中探讨过这一点。过去, 我们使用样本外趋势线; 本次则选择采用较新的分段模型构建历史趋势线, 以衡量这一偏离程度。关于该模型的详细说明, 可参阅这篇报告。

这一框架揭示了各轮减半周期中高度规律性的变化。在 2012 年、2016 年和 2020 年的减半周期中, 算力通常会在减半后的六个月内降至趋势线以下约 50% 的水平。2021 年中国的挖矿禁令由于来得突然, 引发的算力下降尤为剧烈。需要说明的是, 我们在 2024 年 1 月报告中公布的这一偏离幅度为 42%, 本次已作修订, 原因是此后我们采用分段指数方法重新校准了趋势线, 改变了历史偏离幅度的测算结果。总体走势仍然一致: 周期初期下降, 中期恢复, 并在下一次减半前约一年迎来挖矿活动的快速增长。其逻辑很直观: 矿工会在每次减半前增加资本支出, 以保持竞争力, 从而推动算力大幅高于趋势水平; 而减半后区块奖励的减少会压低收入, 进而抑制后续投资。

由此形成的算力偏离幅度与以往周期相当。目前, 算力较趋势水平低约 50%, 接近重新校准后的趋势线所显示的中国挖矿禁令后的低谷, 但此次下降过程更为缓慢。我们认为, 这一轮下降的原因在于年初得克萨斯州电价大幅上涨, 加之矿企持续转向高功率 AI 计算业务。下降是否会持续, 部分取决于比特币价格。目前, AI 业务对矿企的经济吸引力远高于挖矿。根据我们的估算, AI 业务每兆瓦可产生约 150 万美元的年化利润, 而挖矿仅为 50 万美元。不过, 如果比特币价格持续上涨, 可能会显著改变这一收益对比, 促使部分矿企重新将电力容量投入挖矿。

我们的分段预测模型此前预计, 全网算力将在 2026 年底达到 1.8 ZH/s, 并在 2027 年 3 月底达到 2 ZH/s。上半年的收缩使算力远低于这一预测路径, 如今看来, 达到这些里程碑的时间很可能较最初预测明显推迟。与此同时, 全球挖矿的地理分布仍在变化。美国、中国和俄罗斯这三大挖矿国家合计掌握约 68% 的全球算力, 其中美国的算力份额环比增加约两个百分点。巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼等新兴市场已跻身全球前十, 背后是 HIVE、Bitdeer 等运营商的推动: HIVE 在巴拉圭拥有 300 MW 容量, Bitdeer 在埃塞俄比亚拥有 40 MW 容量。

五、挖矿成本分析

1. 概览

下表列出了本报告覆盖的所有矿企在 2026 年第二季度每枚 BTC 的成本明细。所有数据均以每挖出一枚 BTC 所对应的美元成本表示, 并采用附录所述的收入占比法, 将成本分摊至自营挖矿业务。

关键观察:

· 现金盈利能力差异显著。 ABTC、BTDR、HIVE 和 IREN 的每枚 BTC 现金挖矿成本低于实际售价, CLSK 和 RIOT 则处于盈亏平衡附近。MARA 每枚 BTC 录得约 15,800 美元的现金亏损, 而正在退出挖矿业务的公司成本较高, 主要反映了产量下降的影响。

· 自营挖矿的成本分摊比例对全口径成本的影响日益显著。 挖矿收入占 IREN 和 CORZ 总收入的比例分别为 48.6% 和 13.1%, 意味着大部分公司层面的成本被分摊至其他业务。电力成本通常是最便于直接比较运营表现的指标, 但 WULF 除外, 因为其披露的这一科目实际上混合了挖矿和 HPC 业务的成本。

· 税项显著扭曲了 HUT 的数据。 一笔 2,810 万美元的递延所得税收益, 将其计入税项后的现金成本降至每枚 BTC 43,103 美元, 而不含税项的现金成本为每枚 BTC 73,197 美元。因此, 不含税项的数据更能反映挖矿业务的盈亏平衡水平。

· 股权激励费用 (SBC) 仍是造成成本差异的重要因素。 各公司的每枚 BTC 股权激励费用从 ABTC 的 871 美元到 WULF 的 134,446 美元不等, 其中 HUT、CIFR 和 WULF 的这一费用均超过电力成本。WULF 的数据源于将 8,390 万美元股权激励授予金额的 28.7% 分摊至仅 179 枚 BTC 的产量上, 反映出该公司退出比特币挖矿过程中产量基数不断缩小的影响。

2. 各公司成本明细

CLSK | CleanSpark Inc

BTC 产量: 1,925 枚，全口径成本: 135,691 美元/BTC，现金成本: 70,452 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 71,995 美元/BTC。

注: CleanSpark 的财年于 9 月结束, 因此截至 6 月的季度为其 2026 财年第三季度。

公司本季度生产了 1,925 枚 BTC, 自营挖矿成本分摊比例为 100.00%。其 1.38 亿美元收入全部来自挖矿, 未录得托管或 HPC 收入, 因而是本报告中业务最纯粹的挖矿公司。

电力成本为每枚 BTC 44,405 美元, 不含税项的现金成本为 71,995 美元, 与每枚 BTC 71,691 美元的实际收入几乎持平。折旧及摊销仍是最大的成本项目, 为每枚 BTC 57,682 美元, 其次是销售、一般及行政费用 (SG&A), 为 27,643 美元。

股权激励费用 (SBC) 仍相对可控, 为每枚 BTC 7,557 美元。不过, 根据公司披露, 该项季度费用已同比增至三倍, 达到 1,450 万美元。CleanSpark 还在本季度签署了首份 HPC 租赁合同, 涉及 Sandersville 场地, 租期为 20 年, 基础租期合同价值为 66 亿美元。 HPC 在 2026 财年第三季度尚未贡献收入, 但这份协议意味着 CleanSpark 今后将不再是一家纯挖矿公司。

RIOT | Riot Platforms Inc

BTC 产量: 1,587 枚，全口径成本: 113,499 美元/BTC，现金成本: 74,911 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 74,955 美元/BTC。

扣除 ERCOT 需求响应补偿后, Riot 的电力成本为每枚 BTC 39,978 美元, 使其每枚 BTC 113,499 美元的全口径成本具备一定竞争力。

不含税项的现金成本为每枚 BTC 74,955 美元, 略高于每枚 BTC 71,667 美元的实际收入, 表明公司收入尚不足以覆盖全部现金成本。公司自行披露的直接挖矿成本为每枚 BTC 49,912 美元, 与我们计算的电力成本加非电力直接成本基本一致; 其余差额来自其他业务运营开支。挖矿收入占公司 1.742 亿美元总收入的 65.28%, 因此约三分之一的相关费用未分摊至本季度生产的 1,587 枚 BTC。

Rockdale 场地从挖矿转向数据中心用途所产生的 2,800 万美元减值, 未纳入本次成本分析。Riot 的转型目前还包括一份容量为 191 MW、期限为 20 年、价值约 91 亿美元的前沿 AI 租赁合同, 对应的部署资本支出指引为 21 亿至 23 亿美元。

ABTC | American Bitcoin Corp

BTC 产量: 932 枚，全口径成本: 76,529 美元/BTC，现金成本: 45,361 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 43,851 美元/BTC。

ABTC 是表中成本最低的生产商, 全口径成本为每枚 BTC 76,529 美元, 不含税项的现金成本为 43,851 美元, 而每枚 BTC 的实际收入为 71,905 美元。其每枚 BTC 36,490 美元的电力成本, 实际上对应的是根据固定安排向持股 80% 的母公司 Hut 8 支付的 3,400 万美元托管费, 而非矿机实际耗电的底层成本。

Hut 8 的合并报表显示, 同一批矿机的直接成本不超过 2,470 万美元。其中, 根据其披露的 ASIC 计算业务 66% 的毛利率推算, 仅 ASIC 业务的成本约为 2,280 万美元。两者之间每季度约 1,100 万美元、即每枚 BTC 约 12,000 美元的差额, 由母公司通过关联方托管定价获取。ABTC 的少数股东须承担这一转移定价的全部影响, 而相关交易在 Hut 8 的合并报表中会被抵销。ABTC 的 SG&A 和 SBC 分别为每枚 BTC 7,361 美元和 871 美元, 均为表中最低。公司披露的所得税费用则使每枚 BTC 的全口径成本增加了 1,510 美元。

MARA | MARA Holdings Inc

BTC 产量: 2,422 枚，全口径成本: 163,866 美元/BTC，现金成本: 85,893 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 86,126 美元/BTC。

MARA 挖出了 2,422 枚 BTC, 但每枚 BTC 86,126 美元的不含税项现金成本, 比 70,315 美元的实际收入高出约 15,800 美元。因此, 按全部现金成本口径衡量, 公司是在大规模亏损挖矿。电力成本为每枚 BTC 48,681 美元, 其中 1.179 亿美元的电力支出中, 有 6,920 万美元支付给第三方托管服务商。完整的营业成本中还包含 2,690 万美元的非电力直接成本, 折合每枚 BTC 约 11,000 美元, 也被计入现金成本。

折旧及摊销是全口径成本中最大的组成部分, 达到每枚 BTC 70,228 美元, 其中包含 2,810 万美元的加速折旧。SG&A 和 SBC 则分别增加了每枚 BTC 27,944 美元和 18,854 美元的成本, 最终使全口径成本达到每枚 BTC 163,866 美元。

本季度, MARA 的税项失真问题也得到消除。公司计提了 5.872 亿美元的递延所得税资产估值备抵, 抵销了对 BTC 持仓采用公允价值会计处理所产生的递延所得税收益, 使成本计算中仅剩每枚 BTC 233 美元的税收收益。MARA 的政策允许出售其全部 53,822 枚 BTC 储备中的任何部分。此外, 公司以 1.745 亿美元收购了 Exaion 64% 的股权, 与 Starwood 的合作项目则计划在年底前签下两份数据中心租约。这两项业务在本季度均未产生显著收入。

IREN | Iren Ltd

BTC 产量: 929 枚，全口径成本: 141,593 美元/BTC，现金成本: 60,480 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 64,667 美元/BTC。

注: IREN 的财年于 6 月结束, 因此截至 6 月的季度为其 2026 财年第四季度。

IREN 每枚 BTC 25,942 美元的电力成本是上市矿企中最低的, 不含税项的现金成本为每枚 BTC 64,667 美元, 仍低于 71,798 美元的实际收入。主要成本压力来自公司在比特币产量收缩的同时建设 AI 业务平台。

AI 云业务收入达到 7,050 万美元, 首次超过挖矿业务的 6,670 万美元, 占总收入的 51.4%。根据公司披露, 2026 财年 SG&A 同比增至三倍, 达到 1.283 亿美元; 同期员工人数也增至约三倍, 公司任命了五名高管, 并完成了对 Mirantis 和 Nostrum 的收购。即便经过分摊, SG&A 仍达到每枚 BTC 44,690 美元, SBC 和折旧及摊销则分别为 22,450 美元和 58,663 美元。净利息收入使每枚 BTC 成本减少了 5,966 美元: 公司 76 亿美元现金余额产生了 3,590 万美元利息收入, 而财务费用为 2,450 万美元。

10-K 年度报告表示, 公司将在 2026 年 12 月 31 日前基本完成退出比特币挖矿的转型, 这意味着本季度很可能是 IREN 作为比特币矿企运营的最后一个完整季度。 本次成本分析未纳入 4.504 亿美元的挖矿硬件减值、1.021 亿美元的待售矿机减值、2,510 万美元的资产处置损失, 以及 960 万美元的其他运营费用。

HIVE | HIVE Digital Technologies Ltd

BTC 产量: 1,004 枚，全口径成本: 116,739 美元/BTC，现金成本: 61,621 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 60,192 美元/BTC。

注: HIVE 的财年于 3 月结束, 因此截至 6 月的季度为其 2027 财年第一季度。

根据公司披露, 随着巴拉圭场地规模扩大, 本季度产量同比增长 147%, 达到 1,004 枚 BTC, 平均算力达到 24.0 EH/s。不含税项的现金成本为每枚 BTC 60,192 美元, 仍低于每枚 BTC 71,773 美元的实际收入。因此, 尽管电力成本达到每枚 BTC 50,797 美元, 公司仍保有可观的现金利润空间。

折旧及摊销是最大的成本项目, 为每枚 BTC 48,693 美元, 反映出公司对 ASIC 矿机采用加速折旧安排的影响。SG&A 仍处于较低水平, 为每枚 BTC 8,183 美元, 利息成本则为 1,212 美元。HIVE 出售了本季度所挖 1,004 枚 BTC 中的 918 枚, 并将另外 46 枚 BTC 转作比特大陆设备订金, 附带行权价为 110,000 美元的回购期权。季末, 公司持有 190 枚 BTC。此外, HIVE 在本季度筹集了约 2.76 亿美元, 使现金余额从 2,310 万美元增至 2.08 亿美元。

因上诉法院作出不利判决而计提的 8,465 万美元瑞典增值税拨备, 未纳入本次成本分析。 另有一笔 1,090 万美元的 Boden 贷款取决于能否获得有利裁决, 一笔相关的 180 万美元应收款已被计提减值。这些法律事项及折旧带来的会计影响金额较大, 但每枚 BTC 60,192 美元的不含税项现金成本表明, 相较于本季度实际收入水平, 持续扩张的挖矿业务仍具备较好的盈利能力。

BTDR | Bitdeer Technologies Group

BTC 产量: 2,694 枚，全口径成本: 89,737 美元/BTC，现金成本: 57,377 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 61,051 美元/BTC。

Bitdeer 是表中产量最高的公司, 本季度共挖出 2,694 枚 BTC, 环比增长 61%, 同时以每枚 BTC 89,737 美元的全口径成本位列成本第二低。其自营挖矿及联合挖矿业务的电力成本为每枚 BTC 36,377 美元, 得益于矿机群 15.8 J/TH 的高能效及每兆瓦时 44 美元的平均电力成本。不含税项的现金成本为每枚 BTC 61,051 美元, 明显低于 71,789 美元的实际收入。

本季度业绩支持了公司为垂直整合的 SEALMINER 模式投入大量资金的合理性, 但有两项会计因素需要注意。首先, 公司自 2026 年 1 月 1 日起从国际财务报告准则 (IFRS) 转为美国公认会计准则 (US GAAP), 并对以往期间的数据进行了重述。其次, 公司将 3,610 万美元研发支出计入当期费用, 主要用于芯片开发。按照本报告惯用的方法, 这部分支出未纳入成本分析。如果分摊这笔支出, 每枚 BTC 的成本将增加约 11,300 美元。

利息成本为每枚 BTC 9,751 美元, 在表中主要矿企中最高, 反映出公司为 Tydal 项目扩建所借入的 18 亿美元债务。Bitdeer 还在第二季度通过 ATM 市价增发计划筹集了 4.638 亿美元。

HUT | Hut 8 Corp

BTC 产量: 935 枚，全口径成本: 130,113 美元/BTC，现金成本: 43,103 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 73,197 美元/BTC。

注: Hut 8 的数据从合并报表角度反映了 ABTC 矿机群的运营情况。

ABTC 向 Hut 8 支付 3,400 万美元托管矿机。在 Hut 8 的合并报表中, 这笔费用被抵销, 留下的是矿机实际运行成本。根据其披露, 这一成本不超过 2,470 万美元。约 1,100 万美元的差额是 Hut 8 从自身子公司获得的利润。ABTC 的少数股东承担这笔费用, 而从会计角度看, Hut 8 股东则通过合并报表将其收回。

比较成本时, 应使用不含税项的数据。表面上每枚 BTC 43,103 美元的现金成本, 得益于一笔 2,810 万美元的递延所得税收益, 折合每枚 BTC 30,094 美元, 但这并不代表公司实际收到了现金。剔除这一影响后, 现金成本为每枚 BTC 73,197 美元, 略高于每枚 BTC 71,674 美元的实际收入。

每枚 BTC 23,028 美元的利息成本, 来自公司为建设 AI 园区而发行的 75 亿美元项目票据。每枚 BTC 49,011 美元的 SBC 则源于本季度确认的 5,120 万美元股权激励授予费用, 在全口径成本中占据相当大的比重。

CIFR | Cipher Digital Inc

BTC 产量: 346 枚，全口径成本: 353,168，美元/BTC 现金成本: 216,783 美元/BTC 现金成本，(不含税项): 215,723 美元/BTC。

Cipher 每枚 BTC 353,168 美元的全口径成本容易造成误解, 因为它主要反映的是公司向 AI 转型的影响。尽管本季度已披露收入全部来自挖矿, 支撑一个 5.3 GW 基础设施资产组合的公司层面成本, 却被分摊至仅 346 枚 BTC 的产量上。 SG&A、利息及 SBC 分别贡献了每枚 BTC 83,003 美元、89,234 美元和 87,049 美元的成本。Odessa 场地约每千瓦时 2.8 美分的固定电价协议, 加上 230 万美元的限电补偿及售电收入抵扣, 将电力成本控制在每枚 BTC 36,853 美元, 也是该场地继续运营的唯一经济依据。

上半年损益表中的利息费用为 1.259 亿美元, 恰好与 13 亿美元、2031 年到期的零息可转换票据所产生的债务折价摊销额一致。与此同时, 2,320 万美元的建设期利息被资本化, 上半年实际支付的现金利息为 6,390 万美元。总体而言, 这些每枚 BTC 成本数据反映的是整个业务平台的运营负担, 而非 Odessa 场地的边际生产成本。

CORZ | Core Scientific Inc

BTC 产量: 300 枚，全口径成本: 101,597 美元/BTC，现金成本: 106,655 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 105,821 美元/BTC。

Core Scientific 是唯一一家不含税项现金成本高于全口径成本的公司, 两者分别为每枚 BTC 105,821 美元和 101,597 美元。现金成本包含维持挖矿运营所需的全部支出: 电力成本, 以及每枚 BTC 约 19,800 美元的人员和场地成本。而全口径成本的计算仅以电力成本为起点, 再加上折旧及摊销和 SBC。但由于挖矿收入如今仅占总收入的 13.12%, 这些费用中仅有很小一部分被分摊至比特币挖矿业务。

Core Scientific 自身的分部披露显示, 自营挖矿营业成本为 3,370 万美元, 其中现金成本为 2,380 万美元, 其余为折旧。分摊至本季度挖出的 300 枚 BTC, 相当于每枚 BTC 约 79,300 美元的直接现金成本, 而每枚 BTC 的平均实际收入为 71,783 美元。这与公司披露的 -56% 毛利率所反映的亏损状况一致。根据公司披露, 在线矿机数量较第一季度末减少约 30%, 剩余矿机继续运行, 纯粹是为了在场地改造期间消化合同约定的电力支出。

WULF | TeraWulf Inc

BTC 产量: 179 枚，全口径成本: 327,553 美元/BTC，现金成本: 174,727 美元/BTC，现金成本 (不含税项): 174,683 美元/BTC。

TeraWulf 仅在 10-Q 季度报告中披露了 179 枚 BTC 的产量。HPC 租赁收入为 3,190 万美元, 占 4,480 万美元总收入的 71%, 因此比特币挖矿的成本分摊比例为 28.67%。每枚 BTC 327,553 美元的全口径成本及 174,683 美元的不含税项现金成本, 意味着不能直接以单位经济效益来比较 TeraWulf: 公司正在关闭挖矿业务, 而 AI 业务已成为影响成本结构的主导因素。

即便是每枚 BTC 69,274 美元的电力成本也被高估了, 因为其对应的营业成本科目, 在扣除 280 万美元需求响应补偿后, 仍混合了挖矿电力成本及按成本向 HPC 租户转收的电费。每枚 BTC 134,446 美元的 SBC 尤为高昂: 集团 8,390 万美元股权激励费用中的 28.67% 被分摊至极少量的 BTC 产出上, 因而无法准确反映其挖矿成本。利息则进一步增加了每枚 BTC 43,940 美元的成本。

KEEL | Keel Infrastructure Corp

BTC 产量: 354 枚，全口径成本: 不适用，现金成本: 不适用，现金成本 (不含税项): 不适用。

已于 2026 年 6 月 29 日停止挖矿。

我们的表格未列出 Keel, 因为其第二季度任何每枚 BTC 成本数据都已缺乏足够的参考意义。之所以仍将其纳入分析, 仅仅是因为公司本季度生产了 354 枚 BTC, 且有必要记录其停止挖矿的时间。根据公司披露, 停挖日期为 6 月 29 日。挖矿确实贡献了本季度 84% 的收入, 但这一比例将在第三季度降至 0%。无论从何种定义来看, Keel 都已正式不再是一家比特币挖矿公司。

六、矿企股价表现与估值

第二季度, 矿企迎来显著的估值重估。本报告覆盖的 12 家公司中, 有 10 家股价涨幅介于 70% 至 195% 之间。其中, Keel 尽管在本季度关闭了挖矿业务, 仍以 194.4% 的涨幅领跑。IREN 上涨 33.4%, ABTC 则是唯一股价下跌的公司, 跌幅为 26.3%。年初至今, 除 ABTC 外, 所有公司的股价表现也均优于比特币, 后者同期下跌 10.1%。ABTC 仍是例外, 年初至今累计下跌 67.2%, 其 2025 年末上市时形成的估值溢价持续消退。

以挖矿为主的公司与聚焦 AI 的公司之间, 估值差距进一步扩大。HUT、CIFR、WULF 和 CORZ 的企业价值与未来 12 个月销售收入之比 (EV/NTM Sales) 目前平均为 19.4 倍, 而 MARA、CLSK、RIOT 和 HIVE 平均为 6.6 倍。已签订 AI 或 HPC 容量合同的公司, 这一估值倍数平均为 12.9 倍。在继续从事挖矿且尚未签订此类合同的公司中, MARA、HIVE 和 ABTC 的平均值为 3.7 倍。Keel 是明显的例外, 尽管尚未与租户签约, 其估值倍数仍达到 18.3 倍。

已签约公司之间的估值差异也十分显著, 从 BTDR 的 2.9 倍到 HUT 的 37.1 倍不等。CORZ 拥有行业内规模最大的待履约合同组合之一, 但其估值倍数仅为 8.0 倍, 低于 RIOT 的 10.2 倍, 尽管后者的已签约合同规模要小得多。

对于估值区间的极端值, 仍需结合具体背景理解。HUT 的估值倍数已从 7 月下旬的近 46 倍降至 37.1 倍, 但仍处于高位, 部分原因是第二季度筹集的 75 亿美元项目债务已计入企业价值, 而相关项目尚未开始产生实际收入。IREN 的估值倍数仅为 4.9 倍, 是因为市场一致预期已纳入其 40 亿美元年度经常性收入 (ARR) 目标的一部分。CIFR 最清楚地体现了这一效应: 尽管其股价在第二季度上涨 90.4%, 估值倍数却从 4 月中旬的约 35 倍降至 17.9 倍, 原因是 Black Pearl 项目的收入被纳入预测。随着已签约项目逐步进入收入预期, 即使股价上涨, 估值倍数也可能下降。

目前, 本报告覆盖的公司已签约 IT 容量合计超过 4 GW, 但实际开始计费的仅约 550 MW。因此, 超过 1,000 亿美元的已披露待履约合同金额, 对应的机房托管业务年化收入却不足 8 亿美元。

能够按计划将容量投入运营的公司, 其收入有望逐步追上估值; 而项目延误则会使当前的估值溢价越来越难以获得支撑。

七、2026 年第三季度及后续展望

1. 上市矿企计划退出的算力至少为 35 EH/s。 Keel 的挖矿算力已归零。IREN 目前已安装算力为 23.2 EH/s, 计划于 2026 年 12 月 31 日前退出挖矿; Cipher 的 Odessa 场地拥有 11.6 EH/s 算力, 公司很可能于 2027 年底前退出。TeraWulf 也在逐步关闭剩余的 145 MW 挖矿容量, 但对全网算力的影响取决于其矿机是退役还是转售。

2. 比特币价格回升不太可能逆转向 AI 转型的趋势。 Core Scientific 已支付 4,190 万美元, 终止其涉及 15 EH/s 算力的 Proto 协议, 另有多家公司已将场地用于履行 15 年期租约。因此, 新一轮挖矿投资更可能来自保留了较大业务灵活性的 Riot、MARA、HIVE 和 Bitdeer。

3. 单位算力收益的持续回升仍取决于比特币价格。 第二季度末, 比特币价格为 58,400 美元, 当季仅 ABTC、BTDR、HIVE 和 IREN 的现金挖矿成本低于实际售价。此后, 比特币回升至约 77,000 美元, 带动单位算力日收益升至约 38 美元/PH/s。第三季度的关键在于, 比特币能否在整个季度维持在 70,000 美元以上, 从而全面改善挖矿的经济效益。

4. 矿机价格可能走低。 比特大陆和 Bitdeer 能效低于 10 J/TH 的矿机将在 2026 年下半年逐步放量, 同时, 已取消订单所涉及的 15 EH/s Proto 矿机也可能重新流入市场。这应有助于降低仍坚持挖矿的企业的设备升级成本, 改善升级投资的经济效益。

5. AI/HPC 收入有望在 2026 年下半年加速增长。 目前, 超过 1,000 亿美元的合同仅对应约 11 亿美元的年化收入。但 Core Scientific 已有 437 MW 容量开始计费, Cipher 的 Black Pearl 项目已于 8 月开始收取租金, IREN 则计划到 12 月使已运营业务的年度经常性收入 (ARR) 达到 40 亿美元。我们预计, 到下一份报告发布时, 年化收入规模将增至当前的两倍以上。

6. 融资条款将成为拉开企业差距的更重要因素。 Hut 8 在第二季度筹集了 75 亿美元的无追索权项目债务, Cipher 和 IREN 则以 6% 的利率获得融资。项目层面的融资成本将比按美国公认会计准则 (GAAP) 计算的利润更具参考价值, 尤其是在第二季度三家公司因认股权证重新计量而合计录得 19.5 亿美元亏损的背景下。

附录: 研究方法

分母: 本季度自营挖矿产出的 BTC 数量。

分摊比例: 自营挖矿收入 / 总收入。该比例适用于销售、一般及行政费用 (SG&A)、折旧及摊销 (D&A)、股权激励费用 (SBC)、利息及税项。

每枚 BTC 的全口径成本 = 电力成本 (扣除限电补偿) + SG&A (不含 SBC) + 折旧及摊销 + 净利息费用 + 所得税 + SBC。各项费用在适用情况下按挖矿收入占比分摊, 再除以本季度自营挖矿产出的 BTC 数量。

每枚 BTC 的现金成本 = 营业成本 (不含折旧及摊销) + SG&A (不含 SBC) + 净利息费用 + 所得税。各项费用均按上述比例分摊, 再除以本季度自营挖矿产出的 BTC 数量。

电力成本已扣除限电及需求响应补偿。成本计算不包括资产减值、公允价值重新计量及非经营性项目, 例如 BTC 重估损益、衍生品公允价值变动及债务转股诱导费用。

除非另有说明, 金额单位均为千美元。