解读以太坊 DeFi 价值链：谁能捕获价值？

本文来自于加密货币投资机构 Maple Leaf Capital，并经由链闻翻译。

核心观点

• 以太坊 是一种 数字能源商品 ，为交易和代码执行提供动力和安全保障，就像水为水车提供动力一样，是一种「 可回收 」资源。 EIP-1559 则类似炼金术，相当于将 ETH 从水转化为更像石油的「不可再生」资源。
• #D eFi 的金融体系，换而言之，则是利用上述的 数字能源商品 作为原料，探索当前金融基础设施内外的各种模块和功能，其架构非常类似建立在石油之上的 石化 / 工业价值链 。
• 一个 设计精巧、有着广泛精英群众 基础的公链，其长期成长及回报应与行业相当。其成本的上扬，虽然有机会抑制上层经济，但高价格本身提供的安全性应该能相应抵消成本劣势。
• 在今天的 #DeFi 生态系统中，我们认为 自动做市商 （AMM） 和 借贷协议 将随着时间的推移而合为一体。在残酷的竞争下，赢家可能是昙花一现，所以我们倾向于避免供需不平衡且估值稍嫌过高如 COMP、BAL 和 CRV （尚未发行） 这样的代币，而更倾向于投资那些有币改导致 催化剂推动 的代币，如 LEND、BNT 和 REN 。沿用「炼金术」的比喻，从纯粹治理、到价值捕捉的化学性变化是推动巨大回报的核心诱因 （如 KNC） 。ZRX 和 RUNE 需要进一步的艰辛努力才能实现这一点跳跃。另外，我们正在密切关注 Uniswap、Graph 和 1inch 潜在的代币发行情况。执行力强大的团队 （如 SNX） 当得起更贵的估值。
• 总体上我们认为，各个 DeFi 项目可以根据协议的使用 / 采用情况，以及对用户 / 长期持有者的优待程度，进行更多 公式化 的或者灵活性的 发行 / 回购 / 分红实验 。我们也欣赏那些在代币化方面进行深思熟虑、不吹牛皮或者过早赚钱的团队。
• 区块链原生货币、L1 层数字商品、第 2 层扩展和 #DeFi 基础设施的 组合 应该具有一种「 好上加好 」 （Lollapalooza） 效应，三者合一，将有机会能如核变般产生新的用例，一如第一台蒸汽机的发明，或者第一个英国海盗股权结构的诞生。这种新的范式和应用。这些新的业态 在今天看来，要么成本高到不可承受，要么根本毫无可能。目前来讲，虽然这个生态今天只服务于赌狗加杠杆赌博，我们不能只看到眼前的沼泽，而要从沼泽中看到未来的高楼万丈。
• 如果成功完成上述任务，我们就可能生活在一个拥有 高度个人主权 的未来世界——财务报表的每一项都可以重新整合，任何个体都能向任何人出售并获得持有权；主权 / 民族国家的定义将会演变。新的暴力代理人出现。所有这些机构都可以提供暴力作为服务来换取「 税金 」；在这个范式里，每个人都可以在超本地和全球层面上成为利益相关者。

以太坊为主的第 1 层代币应类比可进化的能源商品（水 / 石油），而其上层应用则类比现实生活中的能源 / 石化 / 工业价值链 / 基础设施产业链

第 1 层代币 作为可进化的「能源」商品，为智能合约提供保障和动力。除了余额，以太坊的分类账还存储了在节点 （矿工） 处理每个区块时执行的相应代码。根据设计，所述代码的调用者支付少量的以太坊代币作为费用 （gas） 来激励处理。

在 PoS 设计中，要 向节点释放收益 （PoS） ，而在 PoW 体系里，矿工因付出沉没的法币成本，因此需要 费用+通货膨胀的收入流 来补偿其投入 （PoW） ，这两种方式都可以保证网络安全。

简而言之，ETH 这个 PoW 代币今天充当了一种 类似能源的大宗商品 ，为交易和代码执行提供动力和保障，就像水作为一种「可回收」的资源为水车提供动力一样——节点和矿工将 ETH 直接卖回给生态系统，实现类似大气循环一样的平衡。

EIP1559 提案稍微改变了这一机制，用户支付的这种 gas 费用 将直接销毁 。

而通货膨胀率基础率也将相应提升，以补偿节点 / 矿工——这样的改变，就像炼金术一样，将 ETH 化水为油， 处理需求的激增 将能直接给 ETH 带来了上升动力，这种变化的时间表，以及非 ETH （如 wrapped BTC） 能否用于路费还有待观察。

DeFi 是建立在第 1 层数字商品之上的 石化 / 工业价值链之一 ，旨在复制和创新现有的金融业功能。值得强调的是，现有的金融体系是一个封闭的价值转移系统 （即在暴力机构的帮助下集中保管人，维持中心化的价值传输） ，现在有了另一种选择：通过巧妙的系统设计，允许公开市场去发现人们愿意 为价值转移支 付的成本 。

换句话说，在过去，价值转移的隐性成本经过高度优化，这种优化过程主要通过税收支付违约时的暴力追索权实现，而现在，有了许多通过公开市场定价的替代方案。

因此，当前运行在以太坊之上的 中间件和应用程序 就像石油价值链中的裂化装置、炼油厂、管道和服务商，以及如发动机制造商和使用石油 / 炼油衍生物的化工厂等第三产业。

#DeFi，换而言之，就是烧着各种第一层代币数字化能源，去探索并取代当前金融基础结构内外的 各种模块 / 功能 的一个新兴生态系统。

设计精巧、有着广泛精英群众基础的公链，其长期成长及回报应与行业相当其成本的上扬，虽然有机会抑制上层经济，但高价格本身提供的安全性应该能相应抵消成本劣势

在这样一个数字商品 / 价值链的框架下，我认为可以得出以下几点推论。这些使得投资于「 以太坊杀手 」级公链并不容易，而仅存的希望可能是，在 L1 竞争者身上发现应用的产品市场匹配度极大，吸引到了更多的开发者 / 用户：

1. 代码即是数字商品的炼金术 ：通过共识进行协议升级，赋予代币以比物理原子灵活得多的新属性。在这里，把水变成油是可能的。代码升级要被接受的难度类似于化合物的惰性 / 脆性结合。
2. 构成护城河的不仅仅是技术，更多的是一个利益均匀且平等的社群 ：考虑到公链进化的特性以及代码的可复制性，一个领先，快速换代，并保持活力的公链应该是任何生态的首选。换句话说，防止社区反智化，中心化，及疏离化，是保持一个公链领先的重中之重。复制+维护社区和所有权结构将是一项极具挑战性的任务。
3. 长远来看，数字价值传输体系应适用各种底层，而不仅限于单一公链 ：炼油厂应该能够接受任何原料，汽车引擎应该能够同时使用汽油和柴油。然而，在今天这样一个新兴的行业中，(a) 迁移到不同的第 1 层协议所花费的成本和时间，以及 (b) 需要重新构建工具 （可在第 1 层组合） 是现有第 1 层协议的关键竞争优势。
4. 数字商品的「摩尔定律」 ：在保持分类账的安全和完整性不变的前提下，每笔交易的成本应该会随着时间的推移而继续下降，而网络的整体价值随着用例的扩展而增加。类似于如何将石油提炼成高品油，或将原铁矿石提炼成合金，第 1 层代币通过压缩改进和 2 层以上的外包，在维护 / 颗粒化安全的同时，同样的需求，在公链上的成本应越来越小。
5. 寻找价格无弹性的终端用户需求的圣杯 ：如果通过数字商品价值链创造的经济价值如此巨大，那么对这种数字商品的需求应该是持续存在，且对价格是无弹性的。由此延申， 用户应该可以支持高额的第 1 层代币价格 （假设代币机制设计良好，更像不可回收的商品） 。此外，虽然第 1 层协议估值高昂确实会促使人们对其进行替换，就像昂贵的汽油价格促使人们改用电动车或减少驾驶一样，但较高的价格也让网络更加安全，这能在等式两端起到有趣的抵消作用。
6. 根本问题 ：投资石油或石化 / 产业链股票哪个更好？意见可能不同。我的观点是，一个设计良好的第 1 层能提供与行业增长相匹配的回报，而短期内 SoV 溢价的大幅飙升可能会暂时抑制其商品需求，减缓进程和采用速度，这取决于终端需求价格是否缺乏弹性。

关注的 #DeFi 代币概述

Maple Leaf Capital 调研代币简介，数字单位为百万美元，数据来源 Messari、Etherscan、Coingecko

• 我们认为 自动做市商和借贷 将合为一体 。一个代币处在流动性池中，它既可以被他人借出也可以被他人交易。
• COMP、BAL 和 CRV 供需平衡可能非常不利于投资者，所以 要小心对待 ；随着资本在热门行业流动，人们可能会青睐诸如 LEND、BNT 和 REN 等可能出现改变或假设有催化剂推动的代币。ZRX 和 RUNE 也不错，但取决于团队改变的意愿和是否有执行力。
• 需要注意的一点是，所有的代币机制都可能发生变化。即使对于治理代币，团队是否履行治理功能也完全取决于他们自身。「 治理 > 价值获取 」通常是让 KNC 这样的代币跳涨的重要催化剂。
• 人们可以期待 Uniswap、Graph 和 1Inch 推出他们的代币，获得更多激励。第 2 层扩容代币的争论仍然存在。

给 #DeFi 利益相关者的三个未解之问

1. 为了获得最佳的风险调整收益，你是想拥有像水一样可能变成像石油、但仍然有缺陷的商品 （如 ETH） ，还是想拥有位于价值链顶端的「 股权 」 （比如 COMP、MKR、SNX、LEND、KNC 等） ？尤其需要注意的是，价值链本身可以 移植到任何商品上 ，而不需忠于任何单一公链。
2. 如果 最终端的需求 仍然远远没有被定义出来，那么这个类似石油商品和上游产业链还有价值吗？这类似于在蒸汽机和汽车问世之前买下地皮钻油和建造炼油厂，你怎么知道这玩意有用？
3. 在任何项目慷慨地发行股票 / 代币、而 代币经济模式 如万花筒般不停变换世界里，任何项目都能跨赛道，而任何赛道很可能明天都不复存在。你确定你在价值链中的赛道布局是对的吗 ?

解析热门 #DeFi 项目特性与优劣势

#DeFi 借贷平台：MKR 和 COMP 在代币经济发生巨大改变之前不应投资，LEND 则值得上车

• MakerDao （MKR） ：偿还 Dai （美元） 贷款会产生 X% 的「稳定费」 （集中制决定） ，根据此费用销毁 MKR +支付存入 MakerDao DSR 的 Dai。MKR 也可以增发代币来管理清算产生的风险。MKR 目前算是基础款的 Compound / Aave，用户只能存入有限的抵押品，并且只能借出该平台自己的美元稳定币 DAI，其净利率以「稳定费」表示。
• Compound （COMP） ：该代币仅有对 Compound 协议规则更改的投票权。刚刚发布了 COMP 代币，根据用户存款 / 贷款的资产向用户分发代币。
• Aave （LEND） ：0.025% 的借款费 （0.09% 的闪贷费） ，20% 付给整合该产品的平台，80% 用于销毁 LEND 代币。固定利率和浮动利率很不错。闪贷平台让人兴奋。

个人看法：

• 借贷 具有一定的规模经济效应，但不是自然垄断。要预计用户忠诚度仅为 0，并会选择 最实惠的利率 （就像现实世界一样） 。围绕优选费率 （通过押注原生代币按协议返利） 、与 AMM 合作提供流动性 + 借贷 （更高的费率） 、结构化产品打包成代币到 AMM 上 （CLO） 等，可能会出现创新。
• MKR 作为第一代 #DeFi 代币需要重构其代币经济+增加功能 （AMM 是很好的一步） 。中心化费率的 DSR 的存在，一定程度上违背了让 Dai 流通的目的。Dai 可能永远不会被采用，部分原因在于 Tether + USDC 的网络效应，部分原因则是抵押品池限制+利率操纵，这两者都是钝器。我认为在模式调整之前，MKR 代币是不值得投资的。强大的 VC 支持和中心化模式可能意味着它的发展速度非常快，有更多的现实资产和中心化资产成为抵押品。
• Compound 对用户的代币回馈加该代币极少的流动量，导致其市值和借贷量被人为放大稀释。比如 LEND / MKR 这样的代币在价值捕捉中提供了替代品。押注于这样一个大型项目，并把 Aave 放在后面，意味着很可能回报表现不佳，尤其是考虑到目前的高估值+小流通量+持续的大发行量。我认为 Aave 值得投资，因为 (a) 明显的估值差异，(b) 在这个加速生长时期来自 Compound 的流量，(c) 它很可能会做类似的事情： 流动性挖矿 ，以及 (c) 团队更擅长利用生态系统中的合作伙伴，并提供常见用途的新功能。在正常的加密资产之外大胆探索 不同的抵押品类型 。
• Dharma、Nuo、Fulcrum、Lendf 等因缺乏代币和 / 或缺乏用户采用而被排除在关注范围。
• Kava (KAVA) ：容后再谈。不在 ETH 上可能意味着它不容易成功，并且缺少其他项目 / 模块来交互。Framework Ventures 的参与可能意味着它值得一试 / 可能会引入流动性挖矿。

DeFi 流动性资金池（LP）/ 自动化做市商（AMM）：BAL 不值得投资，CRV 太贵，BNT 值得一试

• Uniswap （无代币 ）：设置 2 个代币 (50/50) ，设定的曲线 (交换比率) ，买方支付 0.30% 费用，现在也可以作为预言机。留意可能的代币发行计划和其他业务发展激励措施。套利损失是一个真正的问题。
• Bancor （BNT） v2：1 个代币 + BNT，任意比率，可调曲线 + Chainlink，可变费率，存时可贷。BNT 代币作为 AMM 的储备代币 ，按比例赚取交易费+赚取新发行的 BNT。在通货膨胀、费用和利息上下注非常诱人。价值捕获模型的变化与有可能出现的催化剂+当今 DeFi 代币中最低的市值，使其成为一个非常好的标的。困难在于 Bancor 团队不是 DeFi 黑帮 的成员 （看看 SNX-BAL-CRV-REN！） ，所以可能热度高不起来。还有一点不清楚的是市场指标和总代币供应。
• Balancer （BAL） ：多个代币 （最多 8 个） ，任意比例，设定的曲线，用户定义费用（0.0001%-10%）。刚刚发布了 BAL 代币，并根据为提供流动性而存入的资产向用户分发代币。代币有 投票权 决定 Balancer 的规则改变。与 COMP 类似，BAL 是未来价值捕获的一种选择权。全流通的市值已经达到独角兽地位，流通量较小+提高了的发行时间表，意味着只有在崩盘后或在代币经济模型改变的情况下才值得投资。预言机机制的改变缺乏正当程序，凸显治理缺陷。
• Curve （CRV） ：1 个或多个代币或同类代表之际兑换 （即 USDC 到 DAI, WBTC 到 renBTC） ，吃单者支付 0.04% 的费用，设定的曲线。CRV 代币等待分发，基于资金池中存入的资产向用户分发。费用将用于销毁 CRV 代币。从第一天开始通过 销毁 + 流动性挖矿 获取价值，意味着 CRV 在一开始时很可能以很高的估值进入市场 （我们的猜测是全流通市值大于 10 亿，即每枚代币价格高于 0.35 美元） 。再加上 COMP 和潜在的 Aave，可能会让 DAI 脱钩。该项目的寿命不确定，如果以高价推出，最好是进行挖矿，而不是在市场上购买。

个人看法：

• 所有的 AMM 都 相当雷同 ——用户在智能合约中锁定代币，让其他用户交易 / 兑换它们，通常使用计算滑点的机制 （模拟订单簿深度） ，并支付不同的费用。最终它们都彼此相似 （CRV、BNT 和 Uniswap 作为 Balancer 的子集） ，我还相信，AMM 提供流动性最终也将与像 BNT 这种利息赚取协议相结合。可能的结果是中心化交易所集成。
• 与借贷不同，交易所确实具有 网络效应 ，因为用户会向滑点最低 / 回扣最高的交易所聚集。鉴于代币通胀激励竞争激烈，流动性目前仍然处于孤立状态，但预计长期会出现利基市场里的赢家 （可能目前还没有出现） 。最好是一篮子买入。BAL+CRV 太贵。BNT 值得一试。对 Uniswap 保持观望。

#DeFi DEX 聚合器及其他：KNC 势头和价值捕捉较好，但短期顶着逆风，ZRX 需要更进一步的改变

Kyber （KNC） Katalyst 升级后：成为混合流动性聚合器的「股权」

• 代币机制 ：不同来源的聚合，做市商支付可变的 0.25% 费用 （65% 给 KNC 质押者 , 30% 给 Kyber 中的专业做市商，5% 用于 KNC 代币销毁） 。
• 个人看法 ： Katalyst 代币经济调整对 KNC 的价值获取来说意味着游戏规则的改变。现在质押 KNC 可以获得回报与销毁作为额外的需求缓冲 （如果他们也能得到 KNC 分发的代币的话） 。在 Kyber 团队将他们的产品整合到每一个面向终端用户的应用的情况下，仍由 做市商 来付费，这一点很有意思 （通常都是由用户付费） 。几乎可以肯定的是，Kyber 的用户仍将付费，因为做市商的费用已经被计入了价差，而带来的便利性可能意味着价格敏感性降低。长期来看，最大的问题是，带有做市服务的集成聚合器层能否击败只处理 DEX 的 纯聚合器（如 1Inch） ， 而 DEX 上的做市商不需要与 Kyber 的中间商进行交互。我的预感是，在产业成熟之前，触感更高的 KNC 模式有其存在的价值，但在更成熟的免费层出现后，会让应用层轻易剔除掉 Kyber；不过，Kyber 可以继续提供除流动性聚合之外的额外服务，但这也有风险。
• 随着催化剂的利好出尽，可能会看到短期的代币价格压力。我认为这是一个很有趣的最终分配模型。

0x （ZRX）

• 代币机制 ：只拥有对 0x 升级 （ZEIP） 的投票权
• 个人看法 ： 0x 是帮助 ETH 生态系统相互交易的第 1 代尝试 （在上述所有 #DeFi 创新出现之前） 。0x 团队提供的代码基本上属于公共产品，目前对该代币没有任何价值累积——不过出现了像 ZEIP-21 这样的尝试，给 ZRX 的利益相关者 （也是做市商） 引入了费用。尽管如此，在代币经济方面，该项目仍然处于探索阶段。最近推出的 DEX 聚合产品 Matcha 是非常好的一步，可以为协议输送更多的交易量——但最终 ZRX 将与做市商 （与 Kyber） 、纯聚合器 （1Inch） 和基本的 DEX （Uniswap+） 直接竞争——后者提供更深的整合、更低的费用、更好的路径和 / 或直接访问。由于目前的估值与 KNC 相似，且催化剂作用后的价值获取无论如何都微乎其微，可能会出现对 ZRX 的配置，但最好等到更为友好的提案出现，成为 重新定价的催化剂 时再出手。

1Inch （尚无代币） ：一个值得注意的聚合器。可能是 KNC 和 ZRX 的另一个竞争对手。

IDEX （IDEX） — 不喜欢需要 KYC 的订单簿型 DEX。除非团队改进机制，IDEX 不值得投资。

Loopring （LRC） 、Switcheo （SWTH） 、Airswap （AST） — 容后再谈。

#DeFi 衍生品 DEX： SNX 一流的执行力或可保证高额估值，UMA 仍在寻求产品市场匹配并等待催化剂

Synthetix （SNX） — 通过喂价追踪利润和损失的「交易平台」，代币类似一种「股权池」

• 代币机制 ： 代币充当「 合成资产交易平台 」资产负债表的股权池——协议使用预言机接收外部喂价，由此用户的利润 / 损失将汇集到 SNX 代币质押者的损失 / 利润中——因此，SNX 质押者如果想保持持平就需要对冲。 系统通胀 作为激励措施，鼓励质押+交易。支付的交易佣金+通货膨胀通过分红的方式归 SNX 质押者所有。
• 个人看法 ：「 集中交易平台 」设计优雅。在未来，其他抵押品类型 （主要是 ETH 和 wrapped BTC） 将被加入，使得另一个「借贷」场所和增加费用成为可能。闭环允许增加像资产管理池这样的模块，这给 SNX 质押者增加了更多的费用。 杠杆期货+二元期权 引入得很棒。用户需要承受无法对冲的风险；此外，高昂的 gas 费用基本上会扼杀该平台上的所有操作，但我认为第 2 层不会很快推出。网络效应长期来看值得商榷，但或许一旦用户端的流动性足够大，抵消交易就会使池子更容易对冲。需要大量分发到终端渠道。其风险是 预言机崩溃 ，创始人 Kain 心生倦意，还有就是 SEC 来摧毁他们，或者用户根本不在乎在美元澳元交易对上赚 100 个基点。它的估值很高，可能拥有该领域中最好的团队——还有良好的执行力，可以带来各种的上行机会。

• 代币机制 ：把这两种代币放在一起说，是因为其代币经济相当相似——用户在 UMA / Augur 上进行场外投注，到了结算时，召集 UMA / REP 持有人 （收取费用） 来 「验证」结果——持有人质押 UMA / REP 代币，提交结果 / 投票，如果接近共识投票，则从用户那里获得佣金。
• 个人看法 ：这两个平台可能太超前了。代币更像是 人工预言机节点 。这些平台的最终问题是可能无法规模化，或没人关心——长尾的、高度特异性的对赌会很难找到交易对手 （大批量的、高显著性的对赌可以通过 SNX 这样的平台进行） ，即使找到了交易对手， 但是问题依然存在：(a) 代币过于集中 ，无法确定投票结果的真实可信性 （这些都是 VC 链） ， (b) 验证提交是高度人工化 的，这意味着可能无法规模化。这样的项目最好是通过有大量现有用户买单的平台 （如 Facebook） 来完成，而不是新成立的平台——前者会立即碾压后者。估值中已经有了很大的对赌性质 （平台的流量不足） ，代币长期来看可能毫无价值。关键问题是流动性挖矿是否能起到作用。UMA 的投资人中包括 Placehoder + Dragonfly +Coinbase，这样的投资人队伍意味着它有机会在 Coinbase 挂牌。

Futureswap （FST） 、Deversifi （NEC） 、dydx （无代币） — 容后再谈。

#DeFi 跨链 DEX / Wrapped 代币： REN 取决于风险回报及挖矿和跨链启用，RUNE 更像一个风险投资的赌注

Ren （REN）— 在以太坊上包裹代币的「资本支出」

• 代币机制 ：要获得处理交易的「 暗节点 」的权利，就需要拿 REN 作为抵押品。该协议充当输入代币 （BTC、BCH、ZEC） 的托管者，并在以太坊上发行 1: 1 的证书 （很像一个金库） ，可以用来赎回输入的代币。从输入代币到发行证书所发生的铸币和销毁费用，需要抽出 ~0.1% 按比例支付给 REN 暗节点。
• 个人看法 ：renBTC 池受 REN 市值限制 （REN / 3 > 铸造 renBTC，市值约 1.4 亿时，最大铸币量约 5,000 枚 renBTC，当前供应量约 1,300） 。目前 wBTC 数量 已经超过 1 万枚时，结果可能会像 Tether vs. Dai 那样，一个更集中的 wrapped BTC 版本将胜出 （尽管 BitGo 可能比 Tether 更受约束，不能凭空发行） 。团队必须尽一切努力 (a) 提高交易速度 (b) 提高 renBTC 在整个生态系统中的渗透。 套利需求+通过借贷和流动性池 获得的收益 + ETH 更快的交易速度 可能会促进 renBTC 的一步采用。最大的问题是，要有足够的费用来长期支付暗节点的成本，因此团队需要进一步重新设计代币经济模型，在不牺牲安全性的情况下提高资本效率。它是 DeFi 四人帮 中的一员 (SNX-BAL-CRV-REN) ，所以预计会有进一步的激励来继续推动该代币。当跨链启用时，可能会看到更进一步的价值捕捉催化剂和更多更新。

Thorchain （RUNE）— 跨链 Uniswap 的「资本支出」

• 代币机制 ：RUNE 作为抵押品需要 (a) 获得成为处理交易节点的权利和 (b) 提供流动性。它希望能够 在不同的链中交换代币 （比如用 BTC 交换 ETH） 。对于网络中每 1 美元的可交换代币，协议规定至少需要质押价值 3 美元的 RUNE。支付的交易佣金+增发代币以分红提供给 SNX 质押者。
• 个人看法 ：如果成功，可能是第一次 跨不同链的一键式非托管代币交换 。可嵌入 Tornado Cash 类型功能+引入延迟 / 定期转账。可能会与 REN 竞争 （ETH - renBTC - BTC vs. ETH - BTC) ，与此同时，Thorchain 上的 renBTC / BTC 交换一旦推出会很有趣 （可以便宜到不用付出 0.1% 的 renBTC 销毁费） 。在初始化时，用 强大的代币激励 方式来激发交易并提前提供流动性。像 REN 一样 3:1 的抵押品与代币比例也限制了流动性池的规模。过去曾有过交付推迟的情况，而且目前还未曾上线产品—— 5,000 万的流动市值+约 1.5-2 亿的全流通市值，这对于一个刚推出前期产品、而且名不见经传的团队来说并不算低价。如果能够成功推出 （多亏了激励措施和锁定期） ，可能会带来很大的币价提振，但也会增加延迟 / 错误 / 无法交付的风险。其复杂的系统还需要考虑不同链上的区块时间攻击向量和交易所需的费用。这是对成功执行的单向押注，如果搞砸了，可能面临重大下跌风险；而且最终结果会怎样，现在 很难预料 。

Keep Network (KEEP) – 对于其 tBTC 产品容后再谈。

关于 #DeFi 价值捕获和代币资本配置的总体想法：可能（应该）出现更好的功能

在传统金融从业者眼中，这个领域的 价值捕获 / 代币经济模型 仍处于初级阶段，我们期待在以下方面进行进一步的实验：

• 关于发行 / 回购 / 分红关系值得再思索 ：任何一个资本市场优秀的配置者都会知道，在股票被高估时发行股票，在股票被低估时回购股票，在内部 IRR 不再满足最低预期资本回收率时送出分红，这是一个 CEO 最应该做好的 3 个决策。截至目前，DeFi 领域的发行 / 回购 / 分红机制仍然 非常教条和固定 。各协议应该 探索动态平衡的公式 。(a) 在相较协议状态的代币价格过高时应加速通胀，或者基于项目里程碑进行分割 / 定制 (b) 相较协议状态，在代币价格非常便宜时进行回购，(c) 当代币处于两极之间时，发红利代替回购。
• 并不是所有的代币持有者都是平等的，所以要相应地区别对待 ：代币作为所有利益相关者的纽带机制，因此应该区别对待 重度用户 / 参与者和被动持有者 / 短期投机者 。在通过设计机制来提高协议的生命时间价值方面，还没有足够的思考和实验。一些可供参考的想法包括持有期有条件的价值回报，鉴于持有期和参与度分配赎回的优先次序，或在不作为时给予惩罚。
• 有长远眼光的项目在发行时应该非常慎重 ： 股权 是一种非常昂贵的融资形式，因为现有所有者实际上放弃了未来利润的一部分。类似地，过早和漫不经心地挥霍你的代币发行量，这意味着未来应对变化时腾挪的空间变小 （或者要冒失去信誉的风险，从而导致代币价格下跌） ，并冒着后继者用 更激进和 / 或更周到的设计 让你相形见绌的风险。

区块链原生法币稳定币（USDT、USDC、Dai、DCEP、Libra 等）的突破可能会给大多数非一线国家的主权带来挑战，类似十七、十八世纪的殖民

• 美元 / 人民币稳定币 是一个改变游戏规则的发明，通过第 1 层数字商品或受控节点发送货币，完全经由现有的互联网基础设施。
• 通过 B2C 应用程序 （Facebook、微信等） ，任何国家的公民现在都可以使用非本国货币进行交易。最终胜出的应该是更「 负责任 」的货币。获胜国有效地「殖民化」失败国，因为这种市场份额的增加阻碍了失败国直接征税和 / 或通货膨胀的能力，从而剥夺了其政府的权力。
• 稳定币是类似 BTC 的入门「毒品」，但第一秩序的影响可能会提升美元 / 欧元 / 日元 / 人民币的主导地位，任何 2-4 线国家将首先「 超美元化 」。

「好上加好」效应：在 #DeFi 基础设施的帮助下，推动区块链原生法币稳定币的数字商品进行组合，应该会催生出极其有用的数字原生商业

好上加好效应，名词：多种因素共同作用，相互影响。好上加好效应是一个远远大于部分之和的结果。

MLC 相信以下的组合：

• 作为 交换媒介 的区块链原生美元 / 欧元 / 日元 / 人民币，
• 作为 数字商品 、为不需许可的应用提供动力的第 1 层+第 2 层
• 作为金融产业链、提供各种类型 金融服务 的 #DeFi 基础设施，

将有朝一日 促成真正的商业落地 。这些新的业态在今天看来，要么成本高到不可承受，要么根本毫无可能。目前来讲，虽然这个生态今天只服务于赌狗加杠杆赌博，我们不能只看到眼前的沼泽，而要从沼泽中看到未来的高楼万丈。

对「完美」未来的 3 个预言如果这可行的话

• 财务报表 的每一项都可以被任何人重新包装出售 / 所有。
• 主权 / 民族国家 的定义将会演变。新的 暴力代理人 出现了。所有这些机构都可以提供暴力作为服务来换取「税金」。
• 现在每个人都可以在 超本地和全球层面 成为利益相关者——本地咖啡店以咖啡形式支付的用户权益债券和以参与形式获得的游戏 / 电影版税，将在个人或第三方托管钱包中共存。

风险总结 / 现实考量

流动性挖掘是新的范式吗？

你作为一个开赌场的，赌狗每一次下注的时候把你赌场股权分给他们一点点，你觉他们会怎么办？当然是喊上狐朋狗友一起梭哈呀。与此同时你的赌场将获得脉冲式的爆发性收入。问题是，如果镇上所有的赌场都这么做，赌狗够用不？亏完了怎么办？

这不就是庞氏骗局和泡沫吗？

没有泡的啤酒有什么好喝的？而且在某种程度上，喝醉的人往往更有创意。资本和愿景吸引着人才，人才为之奋斗，大多数都以失败告终，但少数的成功者创造了我们生活的未来。 一个愿景不能激起泡沫 ，还能算是个值得投资的愿景吗？要知道，股票最初由英国人发明的时候，可用是为了海盗分享赏金的。任何产业的诞生及繁荣，都需要多个循环的迭代，而最终区块链的业态，我们希望能他能 公平地激励所有人 ，并为所有人创造价值。

什么能戳破泡沫？

• 来自 SEC 等方面的禁令。记住，这些都是 伪证券 。
• 第 1 层 费用过高 会使用户流失，最终导致指标下降。
• 当 #DeFi 的市值作为一个整体需要太多的资本来维持时，现有生态系统的 资本流失+外部资金 最终达到这个平衡点。
• #DeFi 代码很复杂，在代码和杠杆中都可能存在 系统性风险 ，容易出现各种价格的清算、故障 / 错误和黑客攻击。来一个大浪就足以杀死它。

需要注意哪些长期风险？

• 过早 代币化和利润 / 费用分享可能会阻碍项目的灵活性。
• 今天的赢家很可能不是未来的赢家。得尝试 不下 20 次 才能发掘一个谷歌级别的公司。
• 真正的风险是，这可能不会带来有价值的商业活动。如果是这样，那么整个堆栈将毫无价值。

潜在投资者不应将本文内容理解为法律、税务、投资或其他建议。Maple Leaf Capital 没有得到任何一方的补偿，且不能保证本演示稿中信息的准确性，所有意见均只是个人观点。